PPP項目本質及財務管理問題(五) ----淺談在做實項目資本金的管理要求下PPP項目財務測算分析

1、PPP項目本質及財務管理問題（五） -淺談在做實項目資本金的管理要求下PPP項目財務測算分析作者簡介：李曉東,現(xiàn)任中冶建設高新工程技術公司副總經(jīng)理,中冶建信基金管理公司投資部高級經(jīng)理,九三學社社員,高級會計師,注冊會計師,注冊稅務師,注冊內審師.有銀行,設計研究院,施工類央企從業(yè)經(jīng)驗,2000年以來一直在基礎設施領域從事EPC BT項目的財稅及投融資管理工作。2014年始從事PPP項目的財務測算，2015年轉入基金管理人行業(yè)。通過對社會投資人、財務投資人、SPV公司等利益主體的項目全周期財務指標測算,提供最佳投融資方案。目前參與多個PPP項目，包括河南鄭州惠濟區(qū)棚改項目、遂寧經(jīng)濟開發(fā)區(qū)項目、衡

2、水市滏南區(qū)管廊項目、徐州城東大道項目等多個項目。2016年10月20日，財政部印發(fā)政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法，強調要加強PPP項目的財政管理，重申要加強PPP項目監(jiān)管，嚴禁以PPP項目名義舉借政府債務。此管理要求相關部委已出臺多個文件，各地方政府逐漸意識到此問題，越來越多的PPP項目要求做實項目資本金。如何理解固定回報、明股實債、股權回購等，筆者認為一定要PPP項目業(yè)務實質出發(fā)，充分考慮成其因的特殊性，并要從法律層面進一步明確。社會投資人如何做實PPP項目資本金，符合財政管理政策要求，同時還要滿足自身表外融資需要，更重要的是滿足金融機構的出資條件，能使項目真正落地和推進，并前瞻性地

3、防控包括政策審計風險在內的各類風險，即要3P又要3H(合理、合法、合規(guī))，融資方案結構化設計是當下重中之重?，F(xiàn)實中，資產(chǎn)負債率是國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會對央企主要考核指標之一。社會投資人為了降低資產(chǎn)負債率而需求“出表”，首先必須滿足不控制項目公司的表象，盡可能減小其股權占例，通過引進財務投資人（多數(shù)通過基金）作為大股東。這也就是社會投資人為何要引進財務投資人組成聯(lián)合體參與PPP項目的重要原因。而實踐中，不同外部審計單位對于社會投資人參與基金的并表比例的要求不同，測評模板及風險參數(shù)取值也無統(tǒng)一標準。因無PPP大法，目前項目招投標報價方式百花齊放，政府財政付款方式基本是按照中標條件通過購買服務支付給

4、項目公司，例如政府購買服務按照等額本金方式通過年化綜合收益率（所得稅前）計算支付等。實踐中，支付給項目公司的年化綜合收益，已替代和弱化了社會投資人取得預期合理收益概念，而項目公司依據(jù)業(yè)務實質確認收入類別、資產(chǎn)攤銷否、納稅義務等公司運營管理問題還需依據(jù)現(xiàn)有政策法規(guī)執(zhí)行，并無特殊之處，此問題在以前文章中已探討過，實踐中需要就每一個具體的項目進行分析確認，在此不議。做實項目資本金的PPP項目，從社會資本人牽頭方角度考慮，重點是如何滿足財務投資人要求，要分析項目的投資合作期限、股權退出方式、建設期內收益保障等因素；還要再考慮項目公司運營期利潤是否盈利、提取法定盈余公積、現(xiàn)金流是否充足平滑以滿足分配要求

5、、股權分紅需經(jīng)合法程序后支付等諸多問題，這些都是制約和困擾項目資本金做實的要命因素。以上因素使得社會投資人如何選擇融資模式及其結構設計，使各方訴求盡可能無縫咬合，以滿足3P+3H的要求，就顯得尤為重要。PPP項目財務測評能否達到預期目標，為社會投資人篩選項目提供了關鍵依據(jù)，規(guī)范、準確的財務測算對社會投資人的重要性不言而喻，指標主要有:資本金內部收益率FIRR (所得稅后)、項目財務內部收益率FIRR（所得稅前）、投資方財務內部收益率FIRR、投資方動態(tài)投資回收期Pt、以及投資方財務凈現(xiàn)值FNPV等，對于這些指標高低的定位，筆者理解，這是社會投資人內部投資決策的判斷基礎，而選擇合理、可實操的融資

6、模式是財務測評的重要基礎。案例假定某基礎設施PPP項目總投資（含建設期利息）25億元，建設期2年，運營期15年，項目資本金比例為20%即5億元，其中政府出資20%；債權投入可以股東借款、金融機構貸款等形式投入。該PPP項目是在合規(guī)情況下編制的項目可研，即總投資含建設期利息；政府購買服務所支付的年化綜合收益率（所得稅前）可滿足社會投資人投標報價預期年化綜合收益率（所得稅前）。假定社會投資人擬定報價中股權收益為5.5%（運營期每年所得稅后分紅收益），貸款利率4.9%上浮10%即5.39%。我們換算成政府運營期購買服務所支付的年化綜合收益率（不考慮流轉稅及附加、管理費、建安下浮率、所得稅優(yōu)惠等因素）

7、，即社會投資人報價所得稅前年化綜合收益率=5.5%/75*20%+5.39*80%=5.778%。一、做實資本金之股加債融資模式項目公司如采用股加債融資（投貸聯(lián)動），社會投資人為了出表，聯(lián)合財務投資人（如股權基金）認購大部分股權，并通過貸款解決總投需要。有人講，股加債融資（投貸聯(lián)動）一方面可以實現(xiàn)出表，另一方面可以減少股權基金融資額度，降低融資成本。筆者認為不能簡單的這么看，原因如下：法律規(guī)定，股權出資部分在建設期內乃至公司未有未分配利潤的情況下是不可能取得股利分紅，這是包括部分政府類、社會類、金融類等財務投資者不能接受的，勢必要求社會投資人中牽頭方（慣例為項目總承包方）解決收益支付問題，轉嫁

8、投資風險，必要時需提供一定的保障。問題來了，年化綜合收益率5.778%的報價，肯定是不夠的，提高多少？這需要統(tǒng)籌考慮并經(jīng)財務測算循環(huán)計算得出?？紤]大體思路不外乎是：首先，財務投資人所要求的“固定收益”價格（資金成本）問題，但不管高低，你都要支付的；其次，牽頭方至少需要滿足股權投資者全流程分配收益的要求；再次，牽頭方自身的保值增值等考核業(yè)績要求。如前期通過施工利潤補償或讓渡，后期也需要平滑彌補，那就要提高年化綜合收益報價，而作為牽頭方的施工利潤需要補償財務投資人建設期多少收益，這不單單是財務測算理論數(shù)據(jù)支撐的問題，實操中其風險控制難度大，致使建設期內的項目融資風險基本都集中到社會投資人牽頭方了。

9、以上問題致使社會投資人的年化綜合收益率上調比例存在較大不確定。社會投資人對財務投資人中股權部分實際出資人和債權出資人的選擇也是不容忽視的，對融資結構的影響也是不言而喻的。單純股權財務投資人所要求的“固定收益”（資金成本），勢必要高，并有可能附帶保障條件，畢竟股權投資要“認賭服輸”。同時，象采用銀行機構融資，在一家體系內分別作股權和債權（即投貸聯(lián)動），也會出現(xiàn)體系內股債分管部門之間的利益平衡及風險責任分配問題，更何況股債從不同機構分別配資的契合度問題。二、做實資本金之基金全覆蓋模式在上述投貸聯(lián)動融資模式所涉及的風險和問題無法規(guī)避時，牽頭方項目融資方案如采用基金全覆蓋模式，通過舉例，看能否滿足3P

10、+3H要求。從目前實踐來看，包括基金在內的財務投資人與具有建設、運營能力的社會資本組成聯(lián)合體參與PPP項目是符合國家當前PPP政策要求的。PPP項目所指基金通常采用契約型私募投資基金，通過某基金管理公司將代表PPP基金登記為項目公司股東。契約型私募投資基金作為一筆集合財產(chǎn)，本身不是實體單位，更沒有法人資格，也不被視為納稅主體，實務中一直比照市場上發(fā)行的資管類產(chǎn)品，不征收所得稅，由受益人自行申報并繳納所得稅。流轉稅未來需依照國稅2016年140文號執(zhí)行。因建設期貸款是通過由基金與項目公司簽訂股東借款協(xié)議投放，項目公司、基金都是為PPP項目專門發(fā)起設立，指向性強，不存在股東間轉移利潤的關聯(lián)交易，股

11、東借款利息稅前抵扣在所得稅法理上可行。參與基金全覆蓋模式的金融機構風控要求：一般情況下在基金層面的出資額度撬動比為1:4；有些金融機構可穿透到項目公司，其出資可占項目總投資額的80%，比例也是1:4。如：國家重點示范項目、地方政府財政情況、有無回購擔保等因素影響撬動比也可達到1:9。案例中以基金層面1:4列舉?；饘用妫喊咐谢鹂偦I集23.9億元對項目公司出資，其中股權出資3.9億元，股東借款方式出資20億元。該基金撬動比1:4，金融機構作為優(yōu)先級認購80%基金份額，社會投資人、政府平臺公司（如有）及配合出表其他公司作為劣后級認購20%基金份額。項目公司層面：含建設期利息的總投資額25億元，

12、社會投資人（牽頭方）共出資2.49億元，總投占比9.96%；金融機構出資占76.48%。融資結構如圖：在不考慮項目公司、基金層面稅費的前提下，優(yōu)先考慮金融機構的出資（優(yōu)先級）及收益要求，假設條件：1、可研報告、實施方案、招標文件明示，該項目總投含建設期利息，建設期債權計息按年支付貸款利息，計入總投資，貸款利息按照五年期4.9%上浮10%計算（5.39%）；2、金融機構作為優(yōu)先級要求其預期年化投資收益為5.5%（含其自身通道費等費用），建設期要求支付收益；3、基金管理人GP作為基金管理者履行股權和債權出資義務，管理費、托管費暫不考慮，有限合伙LP各方不按等比出資；4、基金有限合伙人LP原則上約定

13、收益平等，收益及本金償付順序按照優(yōu)先級、劣后級1、劣后級2.，依次支付；5、不考慮工程造價下浮、質保金延后支付，為便于計算，該項目總投資額除建設期利息外由各股東一次投放，最終項目結算與可研報告總投資額相符；6、項目總投資額（含建設期利息）不超過可研報告數(shù)據(jù)，建設期利息支出通過股東借款解決。金融機構作為優(yōu)先級要求其預期年化投資收益為5.5%高不高？我們把它分解下，把它看成是貸款是比4.9%上浮10%即5.39%高11個BP；如把看成股權投資，換算公式為（5.5%-5.39%*0.8）/0.2=5.94%，即取得股權分紅收益5.94%。在基金全覆蓋模式下，由契約型基金管理人GP作為項目公司股東身份

14、出現(xiàn)，并出資股權及投放借款；金融機構認購該基金的優(yōu)先級份額，加之基金本金、收益分配順序的協(xié)議約定，讀者可自行理解金融機構出資在基金的屬性及與項目公司的關聯(lián)度。（一）建設期如何支付基金收益？通過推算得出可研報告中，建設期債權第一年投入額為18.006578億元，約為18億元，年末貸款利息為18.1752億*5.39%=0.9702億元，第二年貸款利息為（18+0.9702）*5.39%=1.02250億元，建設期利息共計1.9927億元，含建設期利息的總投資額為25億元；財務測評中，基金需投放首筆款3.9+18=21.9億元，建設期第一年末再需投放0.9702億元用于支付建設期利息，第二年末投放

15、1.0225億元，共投放1.9927億元用于支付建設期利息；而基金在建設期應取得的基金收益應為21.9億*5.5%*2+0.9702億*5.5%*1+1.0225億*5.5%*0=2.409億+0.053361+0=2.462361億，與可研中建設期兩年利息支付其差額為0.469661億元。如何解決，一般方法為：A、建設期利息超出差額可采用基金超募方式，通過后期股東借款、分紅等方式錯位平衡循環(huán)計算。B、牽頭方即總承包方項目用施工利潤貼補，或者提供臨時性救助，待運營期間用股權分紅彌補。案例中，因建設期利息是節(jié)點支付，即支付利息前才需投入，可由優(yōu)先級在建設期第一年末投入0.9702億元，優(yōu)先級第二

16、年末投入1.0225億元不需支付建設期利息?，F(xiàn)在試算調整，如基金第一年初投入21.9億元，其中劣后級出資4.78億元，優(yōu)先級出資17.12億元；優(yōu)先級年末投入1.0225億元但未生息。年末優(yōu)先級要求收益為17.12*5.5%=0.9416億元，劣后級可分配剩余收益為0.9702-0.9416=0.0286億元。劣后級1、2收益各應為2.39*5.5%=0.13145億元。按照基金協(xié)議約定的收益分配順序劣后級1只能分配到0.0286億元，劣后級2分配為0。第二年末，優(yōu)先級要求收益為17.12*5.5%+0.9702 *5.5%=0.9416+0.053361=0.994961億元，當年建設期利息

17、為1.02250億元可夠分配；按照基金協(xié)議約定的收益分配順序劣后級1只能分配到0.027539億元，劣后級2分配為0。基金層面作為劣后級的政府可否放棄其出資部分收益權暫不考慮，但必須確定基金協(xié)議中約定每次分配的依次順序，同時可通過協(xié)議約定優(yōu)先級相對固定的預計年化收益率，中間、劣后各級次收益率可上下浮動（協(xié)議表述問題需法律支撐）。實踐中項目公司各方股東出資采用認繳制，在分批注資時，一般貸款可等比匹配投入。通過基金全覆蓋模式，在滿足建設期利息額度不超可研預算并足夠支付優(yōu)先級收益的前提下，各方出資股權、債權可自行測算錯配；如還有缺口（應該不大），社會投資人牽頭方就可在保證出表的前提下，用施工利潤補償

18、或提供臨時性救助。小結：1、兩年建設期結束節(jié)點，項目總投資額已達25億元，符合可研報告編制測算數(shù)據(jù)，滿足合規(guī)性。2、重點是在建設期無股權分紅的情況下，建設期利息保證了基金層面優(yōu)先級收益分配的要求，滿足了合法、合理性、合規(guī)。3、項目公司層面，正常使用財務杠桿，按要求支付借款利息并予以利息資本化，完整反映固定資產(chǎn)價值并計入政府購買服務的計算基數(shù)，也滿足三合。4、基金投放的股東借款通過優(yōu)先級分次募集，現(xiàn)金流滿足分配基金收益的要求，滿足三合。5、項目公司各方股東做實項目資本金，符合固定資產(chǎn)投資自有資金比例，政策審計風險小，滿足合法、合規(guī)性（合理性這里不討論）。6、缺陷是，建設期間內基金中劣后級1、2方

19、未取得約定預期年化投資收益，待項目公司運營期后股權分紅情況能否達到。（二）運營期如何支付基金收益？建設期基金收益終于可以抵擋過去，運營期支付基金收益也不是簡單事。社會投資人的牽頭方在運營管理項目公司期間，對外要考慮如何按照PPP合同約定取得政府購買服務款，對內要考慮項目公司盈利問題，即可分配利潤是否能夠滿足各股東的分紅收益預期值。PPP項目財務核算問題中，收入的確認影響著項目公司成本攤銷及稅負，需在合作前期合理設計財務核算方式，避免后期吞噬項目公司的利潤，繼而影響社會投資人、財務投資人、政府平臺公司等各股東方的利益。根據(jù)現(xiàn)有政策的解讀，項目公司業(yè)務實質就是一個投融資建設運營管理平臺公司，因無各

20、類施工資質和能力，并不能提供直接的建造服務，只在運營期提供運營維護職能，除使用者付費需攤銷特許經(jīng)營權（無形資產(chǎn)）外，建造的固定資產(chǎn)是否攤銷確需值得商榷。對于PPP項目公司而言，除運營維護收入外，其他主要收入為政府購買服務支付款與總投資額之間的差額部分（增值的部分），故直接作為實際繳納的增值稅計稅基數(shù)，不扣減融資成本，一般稅率按6%計取。項目公司層面的所得稅率通常按照25%計算，基礎設施建設等可享受從第一筆確認收入年度起三免三減半的優(yōu)惠。案例中，政府購買服務方式是等額本金模式，因做實項目資本金，運營期間每年政府支付款項中包含等額股權投資本金部分（0.5億元），而這部分現(xiàn)金流不存在分配事項，因此項

21、目公司現(xiàn)金流是相對寬裕的。社會投資人在編制項目公司項目資本金現(xiàn)金流量表時，可采用循環(huán)計算，除滿足流動資金外，剩余資金可加速基金股東借款20億元在運營期第8年償還完畢，依據(jù)基金合同中已約定本金償還順序，優(yōu)先級其認繳的基金份額收回。在保證基金優(yōu)先級能夠參與項目融資的要求下，根據(jù)項目公司利潤表反應的運營期每年可供股東分配利潤進行分紅，并推算出基金中劣后級1、2的投資收益。根據(jù)以上數(shù)值調整項目資本金現(xiàn)金流量表，計算出項目資本金內部收益率、投資方動態(tài)投資回收期、投資方財務凈現(xiàn)值等內部決策判斷指標，通過循環(huán)計算推出年化綜合收益報價。（三）影響財務測算因素提示投資項目財務測算通過進行項目現(xiàn)金流量分析，可反應

22、出投資項目的收益和風險水平，有利于評估、篩選投資項目，提前設定前期談判的邊界條件，有利于針對融資方案的結構優(yōu)化設計給予合理建議，有利于對投資項目運作的全過程進行指導、循環(huán)修正和后評價，是企業(yè)進行投資評估的必備核心技能。這里對財務測評的主要影響因素進行簡要提示。1、可研報告等政府文件編制的合理合法合規(guī)（三合）各地政府的項目可研報告基本上是依據(jù)國家建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)第3版編制。實踐中，部分地方政府就項目可研編制時總投資額無有了建設期利息，感覺PPP項目請進社會投資人合作，已經(jīng)不需要用財務杠桿了，可以拿工程利潤倒貼，社會投資人合理利潤率已無從談起。我們需要國家在PPP項目源頭規(guī)范。請國家根據(jù)

23、PPP項目業(yè)務屬性及不同投資主體分別明確分析評價導則，就現(xiàn)有可研報告編制中的財務經(jīng)濟評價予以規(guī)范。PPP知乎連續(xù)四期刊登李軍老師撰寫基礎設施類PPP模式項目財務計算分析評價導則（建議稿）帶了好頭，希望早日成為PPP模式項目財務計算分析評價中實際可用的指導文件。2、項目資本金國務院關于調整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知【國發(fā)201551號】文件中，不同類型項目規(guī)定最低資本金比例已明確，這只提請讀者注意“二、城市地下綜合管廊、城市停車場項目，以及經(jīng)國務院批準的核電站等重大建設項目，可以在規(guī)定最低資本金比例基礎上適當降低?！?前兩類建設項目可與政府或可研編制單位積極溝通，力爭降低項目資本金比

24、例，文件解讀筆者認為下浮5%較為可行。項目資本金和注冊資本金的關系，很多專家從公司法、會計法、固定資產(chǎn)投資等方面已經(jīng)有很詳細的闡述了，兩者是否要相等？一直是爭論焦點。有一種觀點是“項目資本金需依照法律規(guī)定比例進行設定，并由項目審批單位在審批可行性研究報告時進行核定，政府方也需在采購文件中具體闡明項目資本金數(shù)額比例，當然也可一并設定相同數(shù)額和比例的注冊資本。但若為了增加項目對社會資本方的吸引力，降低社會資本方后期成本，并為雙方談判預留空間，在采購文件中可對注冊資本設定可調控空間，或適當降低注冊資本比例?！币蚶斫饨嵌炔煌P者只想提下自己的拙見，各金不管出師何門，兩者要求的都是“自有資金”，都是要

25、進所有者權益下科目；至于縮小注冊資本金，后期通過資本公積調控或調整，筆者認為值得在商榷，就實收資本與資本公積相關準則定義、使用范圍、區(qū)別及未來退出處理所涉及的法律問題，請咨詢專業(yè)會計審計事務所予以解答。3、融資方案在滿足社會投資人出表的前提下，除傳統(tǒng)銀行貸款的融資方案之外，“投貸聯(lián)動”的基金參與模式已屢見不鮮。在做實項目資本金管理要求日趨規(guī)范的大趨勢下，“投貸聯(lián)動方式”弱勢已凸顯，而基金全覆蓋形式能否破局，需要睿智的你通過財務測評進行結構化設計以找到答案。金融機構的融資成本，確實是影響融資方案的主要因素，實踐中一些金融機構如采用上述的基金全覆蓋方式，資金成本報價還是相對較低的，至少筆者接觸過的

26、一些機構資金成本還是可接受的。值得注意的是，近期在美國加息影響下，國內金融機構資金成本也上升了30-80個BP不等，對目前PPP融資環(huán)境已產(chǎn)生影響。對于按基金管理規(guī)模收取的基金管理費成本，及銀行托管費等費用影響不大，但也是要考慮的。4、相關稅費建筑服務企業(yè)增值稅適用稅率為11%，金融服務業(yè)適用稅率為6%。增值稅為流轉稅，屬于價外稅。a、項目公司的增值稅流轉稅。項目公司確定什么業(yè)務繳納什么稅率的增值稅，抵扣規(guī)定也是不一樣的，大家都已了解。近期看到有些PPP有關文章，部分可研報告、財務測評模板或案例中，利潤表里有一項增值稅及附加一欄，筆者認為這可能是將舊編制依據(jù)里的營業(yè)稅及附加簡單的改名直接用了。

27、在這里友情提示，增值稅是價外稅，只在實繳時影響現(xiàn)金流量表，并不影響利潤表，增值稅產(chǎn)生的附加是影響利潤表的，提請大家注意。b、基金層面的增值稅流轉稅。目前沸沸揚揚的國稅140文就要于7月1日執(zhí)行，很多征稅細節(jié)還在爭論，但對于基金股東借款等非股權分紅收益已明確，不論是有限合伙企業(yè)還是契約型基金，私募基金管理人作為納稅義務人在基金契約協(xié)議中如何約定增值稅及其附加的分攤方式尤為重要，是平攤法？還是保優(yōu)砍劣法?請基金管理人提前做好準備，應對項目公司稅前抵扣時向你要股東借款利息發(fā)票。項目公司層面的所得稅率通常按照25%計算，基礎設施建設等國家支持項目，可享受從第一筆確認收入年度起三免三減半的優(yōu)惠。如有政府在建設期給項目公司利息補貼，其算不算補貼收入，是不是第一年就成了確認收入年份，即所得稅優(yōu)惠提前到來？請聯(lián)系當?shù)貒愖稍?，涉稅問題無小事，重在“溝通”！5、回收及退出方式政府付費方式主要包括等額本金、等額本息，按季付、半年付或年付，以及建設期是否支付建設期利息等諸多問題?；厥辗绞街苯佑绊懍F(xiàn)金流測算，對指