合理使用我國外匯儲備的政策建議

1、隨著我國外匯儲備突破萬億美元，外匯儲備如何使用的問題引起各方關(guān)注，各種建議不斷出現(xiàn)：如將儲備用于收購企業(yè)股權(quán)、購買戰(zhàn)略物資、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、填充社?；鹑笨?、支持國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生等社會事業(yè)、或引進(jìn)海外華人科學(xué)家團(tuán)隊等等。粗略分析，這些建議可歸為三種性質(zhì)：一是將儲備用于投資；二是將儲備“花掉”，消費(fèi)掉；三是將儲備“劃撥”到別的用途。當(dāng)前一個亟待回答和澄清的問題是，外匯儲備可以怎么用，不可以怎么用？我們認(rèn)為，只有認(rèn)清了外匯儲備的資產(chǎn)特性和經(jīng)濟(jì)屬性，才能按照“依法合規(guī)和效益原則”，合理拓寬我國外匯儲備的使用渠道和方式。祝丹濤外匯儲備的來源和經(jīng)濟(jì)屬性外匯儲備有兩個來源。第一是經(jīng)常項(xiàng)目順差。企業(yè)通過出口獲得外

2、匯，在結(jié)售匯制度下，將外匯賣給指定銀行，再通過銀行間市場由中央銀行買回，企業(yè)則得到人民幣，作為用商品出口換回的對國內(nèi)商品的支付能力。從企業(yè)角度看，形成商品出口外國貨幣人民幣國內(nèi)商品購買的交易鏈條。從最簡單的意義上，中央銀行在此交易鏈條中起到的只是置換貨幣幣種的作用，并沒有獲得額外的支付能力，支付能力留在企業(yè)手中。但如果央行再用外匯來購買商品去消費(fèi)，就相當(dāng)于一筆錢使用了兩次。其危害性表現(xiàn)在：用于國內(nèi)商品購買，必然需要二次結(jié)匯，導(dǎo)致通貨膨脹；用于國際商品購買，當(dāng)企業(yè)需要外匯來自己購買國外商品時，可能會出現(xiàn)央行沒有相應(yīng)外匯準(zhǔn)備來滿足需要的情況。第二是資本項(xiàng)目順差。將資本流入按照對外匯儲備規(guī)模有無影響

3、，可分為兩部分：一部分資本流入同時對應(yīng)著商品進(jìn)口，對外匯儲備增減沒有影響；另一部分資本流入會最終通過中央銀行換取人民幣，并形成外匯儲備。在后者的情形中，支付能力仍然留在最初持有外匯的外資流入者手中，中央銀行同樣只是起到置換貨幣的作用，并沒有獲得額外的支付能力。再從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表角度分析，無論是何種來源的外匯儲備，中央銀行外匯資產(chǎn)增加都同時對應(yīng)著負(fù)債的等量增加為購買外匯，央行必須多發(fā)行基礎(chǔ)貨幣或央行票據(jù)（用以對沖部分基礎(chǔ)貨幣發(fā)行），這些都是央行的負(fù)債。所以，在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，外匯儲備對外是資產(chǎn)，但同時對內(nèi)是負(fù)債。通過外匯儲備的來源過程和經(jīng)濟(jì)屬性的分析說明，外匯儲備并不是央行的一筆收入

4、，或者說在央行和財政部合并形成的資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯儲備并不是政府的財政性資金，不能把外匯儲備隨便花費(fèi)掉，或者無償劃撥，而是需要作為資產(chǎn)來運(yùn)用。外匯儲備資產(chǎn)運(yùn)用總體上要保持較高流動性下面討論為何當(dāng)把外匯儲備作為一種資產(chǎn)來運(yùn)用的時候，需要首先保證外匯儲備的流動性，收益性是其次的考慮。首先看由經(jīng)常項(xiàng)目順差形成的儲備。經(jīng)常項(xiàng)目是經(jīng)濟(jì)主體跨期選擇儲蓄的結(jié)果，當(dāng)儲蓄大于投資時，經(jīng)常項(xiàng)目就會表現(xiàn)為凈順差，從而增加外匯儲備。需要引起足夠重視的是，我國當(dāng)前儲蓄率高于投資率和由此產(chǎn)生的經(jīng)常項(xiàng)目順差有一定階段性，可能在未來發(fā)生逆轉(zhuǎn)。第一，我國當(dāng)前謹(jǐn)慎性和預(yù)防性儲蓄動機(jī)大，在養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)等社會保障體制逐步建立起來

5、后，這類儲蓄動機(jī)就會減弱，進(jìn)而降低儲蓄率。第二，我國消費(fèi)供給結(jié)構(gòu)仍處于較低層次，消費(fèi)結(jié)構(gòu)有待升級，而投資渠道單一，儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化渠道不暢通，這種消費(fèi)和投資的雙重抑制造成高儲蓄。第三，我國人口的年齡結(jié)構(gòu)處于高儲蓄年齡人群占比較高的時期，老齡化程度相對低于歐美發(fā)達(dá)國家，而老年人的儲蓄率低，這種年齡結(jié)構(gòu)總體上造成我國目前的高儲蓄率?？梢?，我們目前的高儲蓄率和貿(mào)易順差作為經(jīng)濟(jì)主體跨期選擇的結(jié)果，具有一定的階段性。隨著我國社會保障體制的完善、消費(fèi)供給層次的升級、投資渠道的暢通以及人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，相對于投資率，將來儲蓄率可能會降低，由此出現(xiàn)大量進(jìn)口需求，導(dǎo)致外匯儲備減少。為應(yīng)對這種不時之需，不能將外

6、匯儲備用在流動性低的資產(chǎn)上。第二，由資本凈流入形成的外匯儲備同樣不能用于流動性差的資產(chǎn)。資本凈流入中的外國直接投資部分遲早會以利潤、紅利、股息以及資本轉(zhuǎn)移的方式離開東道國，需要外匯儲備來應(yīng)付這種需要。債務(wù)部分則要按期限償還。雖然我國現(xiàn)在實(shí)行資本項(xiàng)下管制，但是管制的有效性并不強(qiáng)。在資本項(xiàng)目完全放開的經(jīng)濟(jì)體，會隨時面對由資本回流產(chǎn)生的貨幣兌換要求，要有充分的流動性強(qiáng)的外匯準(zhǔn)備來應(yīng)對，香港就是這種情況。近年來，在人民幣升值預(yù)期下，資本凈流入的很大一部分是投機(jī)性“熱錢”，外匯儲備為此就更要保持足夠流動性。雖然外匯儲備在總體上保持流動性是重要的，但是，隨著儲備急劇增長，保持全部外匯儲備高度流動性的必要性

7、降低。由于不同來源的外匯儲備備用期限長短不同，儲備資產(chǎn)期限組合比例可適度參考儲備來源比例。由經(jīng)常項(xiàng)目順差產(chǎn)生的外匯儲備在體制性約束和人口年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生變化后會被使用，體制性約束解除可能是五年十年的事，人口進(jìn)一步走向老齡化是十年二十年的事，但再考慮到這些事件發(fā)生時間有不確定性，這種來源的外匯儲備需保持在中高度流動性的資產(chǎn)上；我國吸引的外商直接投資多是戰(zhàn)略性的，一時又難以撤離，且由于我國經(jīng)濟(jì)增長潛力大，在相當(dāng)長時間里外商直接投資仍會是一個流入態(tài)勢，所以這種來源的外匯儲備可投向期限略長的資產(chǎn)；短期外債和“熱錢”來源的外匯儲備則需要保持高度流動性。由于我國經(jīng)濟(jì)的特殊背景，少部分外匯儲備又具有財政資金性質(zhì)

8、，可以花費(fèi)掉或者劃撥雖然一般說來，外匯儲備對外是資產(chǎn)，同時對內(nèi)是負(fù)債，因而不是財政性資金或政府收入，需要保持較高流動性，但是，在我國當(dāng)前的匯率體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段背景下，我國外匯儲備中的少部分又有“鑄幣稅”性質(zhì)，所以成為具有財政屬性的資金，可作為政府的一種收入來源。第一，人民幣一次性被貶值，并在固定匯率制下被維持在較低水平后，我國部分外匯儲備的增加其實(shí)是通過“通貨膨脹稅”獲得的。其作用機(jī)制是：貨幣貶值導(dǎo)致國內(nèi)價格上升，貨幣的實(shí)際余額減少，為恢復(fù)實(shí)際余額水平，公眾向央行賣出外匯，得到人民幣，直到實(shí)際余額水平恢復(fù)為止，而央行則獲得了外匯儲備。另外一個使外匯儲備增加的渠道是，國內(nèi)價格上升和實(shí)際余額水

9、平下降導(dǎo)致實(shí)際利率水平升高，增加貿(mào)易順差，進(jìn)而增加外匯儲備。央行從這兩個渠道得到的外匯儲備，實(shí)際上是通過貶值了的本國貨幣間接向公眾征收的“通貨膨脹稅”，相當(dāng)于財富從公眾向央行轉(zhuǎn)移。這部分“鑄幣稅”性質(zhì)的外匯儲備可作為財政性資金使用。年初，我國實(shí)行匯率并軌，并將匯率一次性貶值。貶值造成居民消費(fèi)價格指數(shù)年比年上漲，年比年上漲，年又比年上漲，成為年后物價上漲幅度最大的三年，以后價格趨于穩(wěn)定。國內(nèi)物價上升通過上述兩個渠道帶來的外匯儲備有財政資金性質(zhì)。第二，由于我國經(jīng)濟(jì)總量的不斷增長和貨幣化程度的繼續(xù)加深，央行由購買外匯所發(fā)行的貨幣中的一部分屬于貨幣的“經(jīng)濟(jì)發(fā)行”，可以被經(jīng)濟(jì)增長和貨幣化所吸收，不會帶來

10、通貨膨脹壓力。所以，當(dāng)央行通過外匯占款方式發(fā)行貨幣時，其中貨幣的“經(jīng)濟(jì)發(fā)行”部分對應(yīng)的外匯儲備是通過“鑄幣稅”獲得的，具有財政性資金性質(zhì)，可以消費(fèi)或者劃撥。年月到年月，央行通過發(fā)行票據(jù)抵消掉的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行占基礎(chǔ)貨幣總發(fā)行額的比例為，沒有對沖掉的中的一部分應(yīng)該屬于貨幣的“經(jīng)濟(jì)發(fā)行”。一般說來，“鑄幣稅”性質(zhì)的貨幣發(fā)行要變成財政收入，可以通過中央銀行持有政府債券來實(shí)現(xiàn)。中央銀行在一級市場上購進(jìn)政府債券，資金直接形成財政收入；在二級市場上購進(jìn)政府債券，資金間接流入財政。發(fā)達(dá)國家央行通過持有政府債券對財政融資占比是很高的。但是，目前我國央行主要通過外匯占款來發(fā)行貨幣，沒有空間留給央行持有政府債券。我國

11、央行資產(chǎn)的主體部分是“外匯”（占總資產(chǎn)的）而不是國債（僅占總資產(chǎn)的），央行的鑄幣稅性質(zhì)的外匯儲備與我國財政沒有形成循環(huán)聯(lián)系，沒能夠轉(zhuǎn)化成財政資金。對這一問題，需要首先在理論上認(rèn)清后，再設(shè)計可行操作辦法解決，并在相關(guān)法律方面有所突破。上述關(guān)于“鑄幣稅”性質(zhì)的外匯諸備的判斷是同我國的匯率體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的特殊背景相聯(lián)系的，不能作為一般性判斷。對外匯儲備注資國有商業(yè)銀行的評價外匯儲備曾先后兩次投入總計億美元，注資國有商業(yè)銀行。對此注資行為，至今人們?nèi)杂胁煌庖?。持?fù)面評價的人認(rèn)為，國有商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充應(yīng)由財政部完成，由中央銀行使用外匯儲備補(bǔ)充銀行資本金，實(shí)質(zhì)上等同于財政部發(fā)行定向債券，央行用等額

12、的外匯儲備認(rèn)購了這種定向債券。財政部曾在年發(fā)行億特種國債，用籌得的資金彌補(bǔ)了國有銀行資本金不足，如今中央銀行用外匯儲備來補(bǔ)充銀行資本金，實(shí)際上是把財政赤字隱性化。用本文前幾部分的分析結(jié)果來審視外匯儲備注資商業(yè)銀行，我們認(rèn)為注資行為有其合理性。首先，從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化來看，注資相當(dāng)于億美元的外匯儲備由中央銀行的“國外資產(chǎn)”條目轉(zhuǎn)到“其他資產(chǎn)”條目，是中央銀行外匯資產(chǎn)的投資性質(zhì)的運(yùn)用。當(dāng)然，銀行類股權(quán)投資的流動性大小還值得討論。第二，即使退一步講，由于外匯儲備中的一部分具有“鑄幣稅”性質(zhì)，可以當(dāng)作財政性資金使用，所以央行注資也可以理解為是外匯儲備的財政性使用。合理使用外匯儲備的四類辦法第一

13、種是通過外匯儲備規(guī)模的減少實(shí)現(xiàn)部分外匯儲備的市場化的民間運(yùn)用?；舅悸肥侵醒脬y行向公眾賣出外匯儲備，收回人民幣，賣出的外匯儲備留在公眾手中，由專業(yè)公司、部門或民間自主進(jìn)行管理運(yùn)作。比如，鼓勵企業(yè)用自己的人民幣買入外匯，進(jìn)口國外先進(jìn)技術(shù)、設(shè)備和戰(zhàn)略性物資，而購買外匯的價格可以根據(jù)國家戰(zhàn)略需要的緊急和重要程度予以不同程度的優(yōu)惠。再如，可以推動建立“戰(zhàn)略物資投資公司”通過發(fā)行股票和債券的方式從私人部門募集資金來買外匯，然后由戰(zhàn)略物資投資公司自主進(jìn)行有關(guān)經(jīng)營。對戰(zhàn)略物資未來價格有不同看法的人可自由選擇，誰看“多”就去買投資公司的股票，誰看“空”就不買甚至可以賣空股票。第二是對屬于非財政性資金的外匯儲備

14、部分，合理拓寬投資渠道?；舅悸肥窃诒３滞鈪R儲備流動性和安全性的前提下，采取更為積極的投資組合策略，拓展外匯儲備使用渠道。保守的投資是歐美的主權(quán)債和金融債，相對積極的投資會涉及其他信用評級一般的證券，更為積極的投資可涉及企業(yè)股權(quán)和不動產(chǎn)。在進(jìn)行投資組合拓展時，要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎選擇。列舉幾個重視程度不夠的資產(chǎn)運(yùn)用方式。比如，年我國曾由外匯指定銀行將外匯儲備貸款給商業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在可以考慮再次這么做，以減少同時高利借債和低利投資美國國債的損失。再如，考慮到發(fā)展中國家不滿意國際貨幣基金組織的貸款程序和條件，可拿出部分儲備對其發(fā)放貸款。再如，可考慮將部分外匯儲備轉(zhuǎn)為央行其他資產(chǎn)，通過注資等方式支持金融

15、改革，并探索擴(kuò)大投資領(lǐng)域的可能。但是各類投資是由央行直接操作還是委托操作，則需要權(quán)衡優(yōu)劣，做好籌劃。第三是對屬于財政性資金的外匯儲備部分，探索進(jìn)行財政性使用，可以消費(fèi)或者劃撥。基本思路是讓央行“鑄幣稅”性質(zhì)的外匯儲備轉(zhuǎn)化為財政資金。操作辦法有兩種。一、中央銀行向公眾出售外匯儲備（雖然在人民幣升值預(yù)期下，公眾持有外匯儲備的意愿下降，但公眾為了資產(chǎn)多元化目的，仍然會對外匯有需求），然后用所得購買財政部發(fā)行的國債，財政部獲得人民幣資金，作為財政資金花掉，但這一辦法要保證不會出現(xiàn)二次結(jié)匯；二、中央銀行直接用外匯購買財政部發(fā)行的特種國債，財政部由此得到的外匯，可作為財政資金花掉。我國在基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)

16、療、社會保障、環(huán)境保護(hù)等方面的政府投入相對較低，財政可以利用得到的外匯進(jìn)口相關(guān)物資和設(shè)備。第四是財政性地使用外匯儲備的投資收益。外匯儲備的投資收益部分直接表現(xiàn)為財政收入，可以當(dāng)作財政資金使用。需要注意的問題外匯儲備投資渠道需要拓展，但流動性仍是首要考慮。有幾個原因。首先，雖然在升值預(yù)期下，外匯儲備規(guī)模擴(kuò)張可以自我實(shí)現(xiàn)，但在貶值預(yù)期下，外匯儲備則會出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)式的規(guī)模減少，需要做好出現(xiàn)貶值預(yù)期的準(zhǔn)備。第二，我國資本項(xiàng)目正在漸進(jìn)走向開放，資本項(xiàng)目越放開，外匯儲備“保持信心”的“務(wù)虛”意義就越大，流動性強(qiáng)的外匯儲備可以提供支持匯率管理政策的信心，以及提供支持國內(nèi)貨幣金融體系的信心等。抑制外匯儲備繼續(xù)增長同使用好儲備同樣重要。外匯儲備的繼續(xù)高增長會帶來諸多問題。以韓國執(zhí)行貨幣政策的成本為例，韓國年來外匯儲備迅速增長，央行同步發(fā)行“通貨穩(wěn)定債券”回流本幣，但利息負(fù)擔(dān)越來越重，導(dǎo)致年央行出現(xiàn)億美元虧損。我國當(dāng)前需要采取綜合措施，包括降低人民幣