第五章兼并與收購

1、第五章兼并與收購主要內(nèi)容：主要內(nèi)容：v第二節(jié)第二節(jié) 并購理論并購理論v第三節(jié)第三節(jié) 并購程序并購程序v第四節(jié)第四節(jié) 并購估值定價與收購對價并購估值定價與收購對價v第五節(jié)第五節(jié) 反收購防御策略反收購防御策略v第六節(jié)第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購杠桿收購和管理層收購第一節(jié)第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型公司重組的形式與并購類型v一、公司重組的形式一、公司重組的形式v二、并購的類型二、并購的類型一、公司重組的形式一、公司重組的形式v（一）擴張（一）擴張2.聯(lián)營：兩個或更多的企業(yè)為一個特定項目或經(jīng)營活動進(jìn)聯(lián)營：兩個或更多的企業(yè)為一個特定項目或經(jīng)營活動進(jìn)行經(jīng)營合作。行經(jīng)營合作。v（二）收縮（二）收縮1.分

2、立：由母公司分離出一個獨立的新的法律實體。分立：由母公司分離出一個獨立的新的法律實體。2.資產(chǎn)剝離：將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方。資產(chǎn)剝離：將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方。兼并是指任何一項由兩個兼并是指任何一項由兩個或更多個企業(yè)實體形成一或更多個企業(yè)實體形成一個新經(jīng)濟(jì)單位的交易。個新經(jīng)濟(jì)單位的交易。吸收合并吸收合并新設(shè)合并新設(shè)合并收購是指收購公司與目標(biāo)公司進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交收購是指收購公司與目標(biāo)公司進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易，由收購公司獲得目標(biāo)公司的大部分或全易，由收購公司獲得目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控制該公司的行為。部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控制該公司的行為。一、公司重組的形式一、公司重組的形式v

3、（三）公司控制（三）公司控制1.溢價購回：以高于市場價格的價格購回重要股東的所溢價購回：以高于市場價格的價格購回重要股東的所有者權(quán)益。有者權(quán)益。2.停滯協(xié)議：股份被溢價購回的股東同意于一定期間內(nèi)停滯協(xié)議：股份被溢價購回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購入任何股份。不再購入任何股份。3.反接管條款修訂：對公司章程進(jìn)行修訂，設(shè)置反收購反接管條款修訂：對公司章程進(jìn)行修訂，設(shè)置反收購條款，從而增加收購公司的難度，或加大收購的代價。條款，從而增加收購公司的難度，或加大收購的代價。4.代表權(quán)爭奪：股東中的持異議集團(tuán)爭取其他股東在董代表權(quán)爭奪：股東中的持異議集團(tuán)爭取其他股東在董事會中的代理權(quán)，以削弱現(xiàn)有董事會的控

4、制地位。事會中的代理權(quán)，以削弱現(xiàn)有董事會的控制地位。一、公司重組的形式一、公司重組的形式v（四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更（四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更1.交換發(fā)盤：以債券或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以交換發(fā)盤：以債券或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。2.股票回購：公司買回其發(fā)行在外的部分普通股。股票回購：公司買回其發(fā)行在外的部分普通股。3.轉(zhuǎn)為非上市公司（下市）：由一個規(guī)模較小的投資者轉(zhuǎn)為非上市公司（下市）：由一個規(guī)模較小的投資者集團(tuán)收購原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。集團(tuán)收購原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。管理層收購管理層收購杠桿收購杠桿收購二、并購的類型

5、二、并購的類型v（一）根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，（一）根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃分上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃分1.協(xié)議收購協(xié)議收購2.要約收購要約收購v（二）按照并購支付的對價形式或采用的支付工具（二）按照并購支付的對價形式或采用的支付工具的不同劃分的不同劃分二、并購的類型二、并購的類型v（三）根據(jù)收購公司對目標(biāo)公司并購交易的具體對（三）根據(jù)收購公司對目標(biāo)公司并購交易的具體對象不同劃分象不同劃分v（四）根據(jù)收購公司提出的收購建議和目標(biāo)公司董（四）根據(jù)收購公司提出的收購建議和目標(biāo)公司董事會的反映不同劃分事會的反映不同劃分二、并購的類型二、并購的類型v

6、（五）按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和行業(yè)劃分（五）按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和行業(yè)劃分1.橫向兼并：同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個公司的合并。橫向兼并：同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個公司的合并。2.縱向兼并：從事相關(guān)行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)縱向兼并：從事相關(guān)行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。營不同階段的企業(yè)之間的兼并。3.混合兼并：從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼混合兼并：從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼并。并。v（六）根據(jù)并購動機劃分（六）根據(jù)并購動機劃分1.戰(zhàn)略收購：出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲取經(jīng)營協(xié)戰(zhàn)略收購：出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲取

7、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購。同效應(yīng)為目標(biāo)的并購。2.財務(wù)收購（金融收購）：主要受到籌資動機的驅(qū)動而發(fā)生財務(wù)收購（金融收購）：主要受到籌資動機的驅(qū)動而發(fā)生的并購。的并購。3.混合收購：對其他并購動機的綜合歸類。混合收購：對其他并購動機的綜合歸類。第二節(jié)第二節(jié) 并購理論并購理論v一、效率理論一、效率理論v二、價值低估理論二、價值低估理論v三、代理問題理論與管理理論三、代理問題理論與管理理論v四、市場力量理論四、市場力量理論v五、稅收節(jié)約理論五、稅收節(jié)約理論v六、戰(zhàn)略重組理論六、戰(zhàn)略重組理論一、效率理論一、效率理論v（一）效率差異理論（一）效率差異理論差別效率：業(yè)績更優(yōu)良、更好的管理體制差別效率：業(yè)績

8、更優(yōu)良、更好的管理體制并購的最一般理論，橫向并購的理論基礎(chǔ)并購的最一般理論，橫向并購的理論基礎(chǔ)v（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論動機在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本動機在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本v（三）經(jīng)營多樣化理論（三）經(jīng)營多樣化理論通過并購實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營的通過并購實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險，為企業(yè)管理員和雇員分散風(fēng)險，不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險，為企業(yè)管理員和雇員分散風(fēng)險，保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽資本保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽資本v（四）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論（四）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論內(nèi)部資本市場可提高效率、獲得融資過程中發(fā)生的固定費內(nèi)

9、部資本市場可提高效率、獲得融資過程中發(fā)生的固定費用與交易成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定帶來的負(fù)債能用與交易成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定帶來的負(fù)債能力的提高和稅收的節(jié)省力的提高和稅收的節(jié)省二、價值低估理論二、價值低估理論v目標(biāo)公司股票的市場價格未能反映其真實目標(biāo)公司股票的市場價格未能反映其真實價值或潛在價值。價值或潛在價值。v價值低估的原因價值低估的原因管理層效率管理層效率內(nèi)幕信息或特殊信息內(nèi)幕信息或特殊信息三、代理問題理論與管理理論三、代理問題理論與管理理論v（一）代理問題理論（一）代理問題理論股東所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)相分離，管理者的利益與股東股東所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)相分離，管理者的利益與股東利

10、益不一致，產(chǎn)生管理者的目標(biāo)偏離股東利益最大化。利益不一致，產(chǎn)生管理者的目標(biāo)偏離股東利益最大化。v（二）管理主義（二）管理主義管理者效用最大化假說，管理者可能從自身的利益或效管理者效用最大化假說，管理者可能從自身的利益或效用最大化出發(fā)作出并購的決策。用最大化出發(fā)作出并購的決策。四、市場力量理論四、市場力量理論v收購目標(biāo)在于尋求占據(jù)市場支配地位，或收購目標(biāo)在于尋求占據(jù)市場支配地位，或者說是提高企業(yè)的市場占有份額，進(jìn)而提者說是提高企業(yè)的市場占有份額，進(jìn)而提高產(chǎn)品的價格和市場的壟斷程度，獲得更高產(chǎn)品的價格和市場的壟斷程度，獲得更高的超額利潤。高的超額利潤。五、稅收節(jié)約理論五、稅收節(jié)約理論v處于減少稅收

11、負(fù)擔(dān)的目的。處于減少稅收負(fù)擔(dān)的目的。v主要途徑：主要途徑：虧損遞延條款虧損遞延條款債務(wù)利息支付的抵稅功能債務(wù)利息支付的抵稅功能利用不同資產(chǎn)收入的稅率差別獲得稅收節(jié)省利用不同資產(chǎn)收入的稅率差別獲得稅收節(jié)省六、戰(zhàn)略性重組理論六、戰(zhàn)略性重組理論v擴張式的并購和收縮式的分離重組都代表擴張式的并購和收縮式的分離重組都代表了一種適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢和市場變化所采取的了一種適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢和市場變化所采取的一中戰(zhàn)略。一中戰(zhàn)略。第三節(jié)第三節(jié) 并購程序并購程序v一、并購的一般程序一、并購的一般程序v二、上市公司并購程序二、上市公司并購程序搜集信息尋找潛在收購目標(biāo)搜集信息尋找潛在收購目標(biāo)篩選決定目標(biāo)公司篩選決定目標(biāo)公司設(shè)計并

12、購方案設(shè)計并購方案評估目標(biāo)公司價值評估目標(biāo)公司價值接洽與盡職調(diào)查接洽與盡職調(diào)查交易談判交易談判安排融資安排融資實施并購實施并購交易后的整合交易后的整合正式投標(biāo)正式投標(biāo)獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)并并購購程程序序投資銀行要協(xié)助收購公投資銀行要協(xié)助收購公司對可供選擇的收購目司對可供選擇的收購目標(biāo)進(jìn)行分析比較和初步標(biāo)進(jìn)行分析比較和初步評價，評價涉及企業(yè)的評價，評價涉及企業(yè)的財務(wù)（主營收入、成本、財務(wù)（主營收入、成本、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)）、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)）、技術(shù)、管理、稅收、法技術(shù)、管理、稅收、法律等方面的因素。律等方面的因素。主要涉及并購標(biāo)的（資產(chǎn)和主要涉及并購標(biāo)的（資產(chǎn)和股權(quán)）、收購方式（善意

13、收股權(quán)）、收購方式（善意收購和惡意收購、協(xié)議收購和購和惡意收購、協(xié)議收購和要約收購，主要考慮目標(biāo)公要約收購，主要考慮目標(biāo)公司董事會對并購的態(tài)度）、司董事會對并購的態(tài)度）、支付工具的選擇、相應(yīng)的融支付工具的選擇、相應(yīng)的融資安排（融資規(guī)模、融資結(jié)資安排（融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、以何種方式和金融工具構(gòu)、以何種方式和金融工具籌集資金、融資條件等）籌集資金、融資條件等）談判的重點和難點談判的重點和難點市收購價格、收購市收購價格、收購對價形式、目標(biāo)企對價形式、目標(biāo)企業(yè)管理層在收購后業(yè)管理層在收購后的地位等的地位等整合內(nèi)容主要包括：整合內(nèi)容主要包括：結(jié)構(gòu)整合和管理整結(jié)構(gòu)整合和管理整合、業(yè)務(wù)整合或產(chǎn)合、業(yè)務(wù)整合或

14、產(chǎn)業(yè)整合、人力資源業(yè)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整整合、企業(yè)文化整合。其中，企業(yè)文合。其中，企業(yè)文化的整合市并購成化的整合市并購成功的決定因素。功的決定因素。二、上市公司并購程序二、上市公司并購程序v（一）協(xié)議收購的程序（一）協(xié)議收購的程序二、上市公司并購程序二、上市公司并購程序v（二）要約收購的程序（二）要約收購的程序當(dāng)進(jìn)行收購的投資當(dāng)進(jìn)行收購的投資者持有目標(biāo)公司的者持有目標(biāo)公司的股份達(dá)到法定數(shù)額股份達(dá)到法定數(shù)額（30%），在發(fā)出），在發(fā)出收購要約之前，須收購要約之前，須向證券監(jiān)管機構(gòu)報向證券監(jiān)管機構(gòu)報送上市公司收購報送上市公司收購報告書，提示提交證告書，提示提交證交所。交所。一旦發(fā)出并予以

15、公告，一旦發(fā)出并予以公告，在收購要約的有效期在收購要約的有效期內(nèi)不得撤回，但可以內(nèi)不得撤回，但可以變更有關(guān)事項。變更有關(guān)事項。第四節(jié)第四節(jié) 并購估值定價和收購對價并購估值定價和收購對價v一、并購估值定價一、并購估值定價v二、收購對價二、收購對價對并購的估值定價對并購的估值定價需要采用定量分析需要采用定量分析與定性分析相結(jié)合，與定性分析相結(jié)合，以定量分析為主的以定量分析為主的方法。方法。對并購的估值對并購的估值定價既是一門定價既是一門科學(xué)，又是一科學(xué)，又是一門藝術(shù)。門藝術(shù)。一、并購估值定價一、并購估值定價v（一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法（一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法v方法：估測并購后增加的現(xiàn)金流

16、量，運用一個適方法：估測并購后增加的現(xiàn)金流量，運用一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，以此為依據(jù)。當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，以此為依據(jù)。v決定性因素：估測并購后增加的現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確決定性因素：估測并購后增加的現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確性、對折現(xiàn)率的選擇性、對折現(xiàn)率的選擇v收購價格的下限通常為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價，收收購價格的下限通常為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價，收購價格的上限為目標(biāo)公司預(yù)計價值。購價格的上限為目標(biāo)公司預(yù)計價值。多被認(rèn)為是在理論多被認(rèn)為是在理論上最為科學(xué)、最為上最為科學(xué)、最為嚴(yán)密的方法嚴(yán)密的方法（一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法（一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法v2.相對比較估價法相對比較估價法v方法：依據(jù)可比較資產(chǎn)（企

17、業(yè)）的價值，計算財方法：依據(jù)可比較資產(chǎn)（企業(yè)）的價值，計算財務(wù)比率，來確定收購標(biāo)的資產(chǎn)（企業(yè)）的價值。務(wù)比率，來確定收購標(biāo)的資產(chǎn)（企業(yè)）的價值。v可用的財務(wù)比率：可用的財務(wù)比率：市盈率市盈率、價格、價格/銷售收入比率、銷售收入比率、價格價格/賬面價值比率、價格賬面價值比率、價格/現(xiàn)金流量比率等。現(xiàn)金流量比率等。v3.市場價值法市場價值法v方法：將目標(biāo)公司股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)方法：將目標(biāo)公司股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價格。量，再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價格。v并購定價的核心因素：上市公司當(dāng)前的市場資本并購定價的核心因素：上市公司當(dāng)前的市場資本總

18、量總量v基礎(chǔ)：有效市場理論基礎(chǔ)：有效市場理論（二）影響并購價格的非量化因素（二）影響并購價格的非量化因素v宏觀因素：并購交易所處的經(jīng)濟(jì)周期階段、股票宏觀因素：并購交易所處的經(jīng)濟(jì)周期階段、股票市場預(yù)期、行業(yè)門檻高低等。市場預(yù)期、行業(yè)門檻高低等。v并購交易雙方的微觀因素并購交易雙方的微觀因素經(jīng)營性因素經(jīng)營性因素市場地位、假定的協(xié)同效應(yīng)市場地位、假定的協(xié)同效應(yīng)交易性（財務(wù)性）因素交易性（財務(wù)性）因素并購動機、收購方的融資能力、稅收負(fù)擔(dān)、資本成本等。并購動機、收購方的融資能力、稅收負(fù)擔(dān)、資本成本等。二、收購對價二、收購對價v（一）收購對價形式（一）收購對價形式v1.現(xiàn)金現(xiàn)金v優(yōu)點：對收購公司而言，最大

19、的優(yōu)勢是交易速度優(yōu)點：對收購公司而言，最大的優(yōu)勢是交易速度快、手續(xù)簡便，使目標(biāo)公司及競爭對手沒有充足快、手續(xù)簡便，使目標(biāo)公司及競爭對手沒有充足的時間進(jìn)行抗衡；收購公司的股東權(quán)益不會被稀的時間進(jìn)行抗衡；收購公司的股東權(quán)益不會被稀釋；具有較強的保密性。對目標(biāo)公司而言，現(xiàn)金釋；具有較強的保密性。對目標(biāo)公司而言，現(xiàn)金不存在流動性或變現(xiàn)問題。不存在流動性或變現(xiàn)問題。v缺陷：對目標(biāo)公司股東而言，收到現(xiàn)金提早了納缺陷：對目標(biāo)公司股東而言，收到現(xiàn)金提早了納稅時間，而且不能擁有并購后形成的新公司的股稅時間，而且不能擁有并購后形成的新公司的股東權(quán)益。對收購方而言，大量現(xiàn)金支付將可能影東權(quán)益。對收購方而言，大量現(xiàn)金

20、支付將可能影響公司的正常運營。響公司的正常運營。v適用：敵意收購適用：敵意收購v是指增發(fā)并購公司的普通股，以新發(fā)行的股票替是指增發(fā)并購公司的普通股，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票以達(dá)到收購目的的支付方式。換目標(biāo)公司的股票以達(dá)到收購目的的支付方式。v優(yōu)點：減少現(xiàn)金壓力；目標(biāo)公司股東可以推遲納優(yōu)點：減少現(xiàn)金壓力；目標(biāo)公司股東可以推遲納稅，且可以繼續(xù)分享新公司實現(xiàn)的價值增值。稅，且可以繼續(xù)分享新公司實現(xiàn)的價值增值。v缺陷：耗時久，容易使敵意的目標(biāo)公司有時間布缺陷：耗時久，容易使敵意的目標(biāo)公司有時間布置反收購措施；并購成本不易把握，股權(quán)稀釋，置反收購措施；并購成本不易把握，股權(quán)稀釋，每股凈收益回落。

21、每股凈收益回落。v適用：多用于善意收購中。適用：多用于善意收購中。v實際運用中，最常見的形式是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先實際運用中，最常見的形式是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。股。v優(yōu)點：對目標(biāo)公司股東而言，既有普通股優(yōu)點：對目標(biāo)公司股東而言，既有普通股的大部分特征，又有固定收益證券的性質(zhì)，的大部分特征，又有固定收益證券的性質(zhì)，容易被接受；對收購公司而言，不擠占營容易被接受；對收購公司而言，不擠占營運資金。運資金。v缺點：同普通股收購和固定收益證券收購。缺點：同普通股收購和固定收益證券收購。4. 公司債券公司債券v具體形式：可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債具體形式：可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和普通公司債券等。券和普通

22、公司債券等。v優(yōu)點：對收購公司而言，可以降低成本；推遲新優(yōu)點：對收購公司而言，可以降低成本；推遲新股東的加入從而推遲原股東的權(quán)益被稀釋；稅前股東的加入從而推遲原股東的權(quán)益被稀釋；稅前支付利息，少繳所得稅。支付利息，少繳所得稅。v具有更大的靈活性和吸引力。具有更大的靈活性和吸引力。v投資銀行在設(shè)計一攬子支付工具時，要根據(jù)各種投資銀行在設(shè)計一攬子支付工具時，要根據(jù)各種支付工具的特點進(jìn)行搭配，慎重考慮。支付工具的特點進(jìn)行搭配，慎重考慮。（二）決定收購對價形式的因素（二）決定收購對價形式的因素v1.收購公司的資本結(jié)構(gòu)收購公司的資本結(jié)構(gòu)財務(wù)杠桿比例財務(wù)杠桿比例v2.并購雙方股東的利益并購雙方股東的利益對

23、并購后公司的預(yù)期和收購公司股票的市場流動性對并購后公司的預(yù)期和收購公司股票的市場流動性v3.稅收稅收資本利得稅、舉債融資的避稅效應(yīng)資本利得稅、舉債融資的避稅效應(yīng)v4.市場環(huán)境和條件市場環(huán)境和條件證券市場、利率市場證券市場、利率市場v5.并購的會計處理方法并購的會計處理方法購買法（現(xiàn)金，產(chǎn)生商譽，降低每股收益）、權(quán)益合購買法（現(xiàn)金，產(chǎn)生商譽，降低每股收益）、權(quán)益合并法（換股收購，不產(chǎn)生商譽，收購方較為傾向）并法（換股收購，不產(chǎn)生商譽，收購方較為傾向）v6.法律法規(guī)的規(guī)定法律法規(guī)的規(guī)定第五節(jié)第五節(jié) 反收購防御策略反收購防御策略v 一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組v 1.出售出售“皇冠寶

24、石皇冠寶石”：賣掉公司所擁有的最具盈利潛力的資：賣掉公司所擁有的最具盈利潛力的資產(chǎn)或最有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)或部門。產(chǎn)或最有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)或部門。v 2.實行實行“焦土政策焦土政策”：目標(biāo)公司以自殘為代價驅(qū)退敵意收購：目標(biāo)公司以自殘為代價驅(qū)退敵意收購者的策略。者的策略。v 3.收購其他公司：一種是與收購者同行業(yè)的企業(yè)，或是與敵收購其他公司：一種是與收購者同行業(yè)的企業(yè)，或是與敵意收購者業(yè)務(wù)不相關(guān)或其要避開的行業(yè)的公司。意收購者業(yè)務(wù)不相關(guān)或其要避開的行業(yè)的公司。v 4.杠桿資本調(diào)整：大量舉債獲取現(xiàn)金向外部股東支付大量的杠桿資本調(diào)整：大量舉債獲取現(xiàn)金向外部股東支付大量的現(xiàn)金股利，同時向內(nèi)部股東派發(fā)股票股利

25、?，F(xiàn)金股利，同時向內(nèi)部股東派發(fā)股票股利。v 5.股票回購和發(fā)售有表決權(quán)的證券：從公眾股東手中購回股股票回購和發(fā)售有表決權(quán)的證券：從公眾股東手中購回股票；通過私募方式向公司管理層或友善團(tuán)體發(fā)售新股，或發(fā)票；通過私募方式向公司管理層或友善團(tuán)體發(fā)售新股，或發(fā)售有特別條款的新證券。售有特別條款的新證券。二、反收購（接管）條款修訂二、反收購（接管）條款修訂v1.交錯式董事會：董事會任期交錯，每次董事會換交錯式董事會：董事會任期交錯，每次董事會換屆選舉只能改選更換部分董事。屆選舉只能改選更換部分董事。v 2.絕大多數(shù)投票有效：在征得擁有公司絕大多數(shù)投票有效：在征得擁有公司23（有時（有時甚至為甚至為90%

26、）以上投票權(quán)的股東們的同意下，方可）以上投票權(quán)的股東們的同意下，方可實施合并。實施合并。v3. “金降落傘金降落傘”：目標(biāo)公司與其高級管理人員訂立：目標(biāo)公司與其高級管理人員訂立雇傭合同，一旦目標(biāo)公司被兼并，高級管理人員失雇傭合同，一旦目標(biāo)公司被兼并，高級管理人員失去職位，公司必須對被解雇的高級管理者支付一大去職位，公司必須對被解雇的高級管理者支付一大筆錢作為補償金。同理還有：筆錢作為補償金。同理還有：“銀降落傘銀降落傘”、“錫錫降落傘法降落傘法”。美國著名的克美國著名的克朗朗 塞勒巴克公司塞勒巴克公司就向其就向其16名高級管名高級管理人員承諾，在他理人員承諾，在他們因公司被兼并而們因公司被兼并

27、而離開之際，有權(quán)領(lǐng)離開之際，有權(quán)領(lǐng)取取3年工資和全部年工資和全部退休保證金，這筆退休保證金，這筆費用高達(dá)費用高達(dá)9200萬美萬美元。元。三、三、 “毒丸毒丸”計劃計劃v “毒丸毒丸”是指由目標(biāo)公司發(fā)行的、給予持有者不同形式的特是指由目標(biāo)公司發(fā)行的、給予持有者不同形式的特別權(quán)力的證券，當(dāng)不受歡迎的收購者在購進(jìn)目標(biāo)公司一定比別權(quán)力的證券，當(dāng)不受歡迎的收購者在購進(jìn)目標(biāo)公司一定比例的股份時，這些證券可以按非常不利于收購者的價格轉(zhuǎn)換例的股份時，這些證券可以按非常不利于收購者的價格轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司或收購公司的普通股股票。成目標(biāo)公司或收購公司的普通股股票。v 1.優(yōu)先股計劃優(yōu)先股計劃 特別權(quán)利：第一，除大股東

28、以外的優(yōu)先股股東可以要求公司以大股特別權(quán)利：第一，除大股東以外的優(yōu)先股股東可以要求公司以大股東在過去一年購買公司普通股或優(yōu)先股所支付的最高價格，用現(xiàn)金東在過去一年購買公司普通股或優(yōu)先股所支付的最高價格，用現(xiàn)金贖回優(yōu)先股；第二，如果公司合并，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為收購者的有贖回優(yōu)先股；第二，如果公司合并，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為收購者的有表決權(quán)的普通股。表決權(quán)的普通股。v 翻反計劃（向外翻轉(zhuǎn)型）翻反計劃（向外翻轉(zhuǎn)型） 股東獲得的普通股股息是一種認(rèn)股權(quán)，有權(quán)按高于現(xiàn)時市場價格的股東獲得的普通股股息是一種認(rèn)股權(quán)，有權(quán)按高于現(xiàn)時市場價格的執(zhí)行價購買公司的普通股權(quán)利；如發(fā)生公司合并，存續(xù)的公司是收執(zhí)行價購買公司的普通

29、股權(quán)利；如發(fā)生公司合并，存續(xù)的公司是收購公司，權(quán)利購公司，權(quán)利“翻反翻反”為允許持有者以極大折扣（一般為半價）購為允許持有者以極大折扣（一般為半價）購入收購公司股份。入收購公司股份。（三）（三） “毒丸毒丸”計劃計劃 允許認(rèn)股權(quán)持有人在收購者購買目標(biāo)公司的股份達(dá)到或超過某一特定允許認(rèn)股權(quán)持有人在收購者購買目標(biāo)公司的股份達(dá)到或超過某一特定比例時，可以按遠(yuǎn)低于市場價格的價格購買公司的股份，但收購者的比例時，可以按遠(yuǎn)低于市場價格的價格購買公司的股份，但收購者的認(rèn)股權(quán)利無效。認(rèn)股權(quán)利無效。 股東得到供股權(quán)股息，當(dāng)收購者取得目標(biāo)公司股份超過某一限額時，股東得到供股權(quán)股息，當(dāng)收購者取得目標(biāo)公司股份超過某一

30、限額時，除收購者以外的股東可以以一份供股權(quán)和一份股權(quán)交換高級證券，或除收購者以外的股東可以以一份供股權(quán)和一份股權(quán)交換高級證券，或?qū)⒐┕蓹?quán)及目標(biāo)公司的股份按發(fā)行公司董事會確定的后期價格賣出獲將供股權(quán)及目標(biāo)公司的股份按發(fā)行公司董事會確定的后期價格賣出獲取現(xiàn)金（后期價格遠(yuǎn)高于股票市場價格）。取現(xiàn)金（后期價格遠(yuǎn)高于股票市場價格）。 目標(biāo)公司向其股東發(fā)行具有絕對多數(shù)（或超額）表決權(quán)的優(yōu)先股，當(dāng)目標(biāo)公司向其股東發(fā)行具有絕對多數(shù)（或超額）表決權(quán)的優(yōu)先股，當(dāng)“觸發(fā)點觸發(fā)點”出現(xiàn)時，大股東以外的優(yōu)先股股東享有超額投票權(quán)的特權(quán)。出現(xiàn)時，大股東以外的優(yōu)先股股東享有超額投票權(quán)的特權(quán)。案例：搜狐拋出案例：搜狐拋出“毒丸

31、毒丸”v時間：時間：2001年年7月月28日日v“毒丸毒丸”計劃：計劃：授權(quán)授權(quán)7月月23日搜狐股票收盤時登記在日搜狐股票收盤時登記在冊的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個單位的冊的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個單位的搜狐優(yōu)先股（每股搜狐優(yōu)先股（每股100100美元美元 ），上述購買權(quán)最晚到），上述購買權(quán)最晚到2011年年7月月25日到期。在被并購后，每一優(yōu)先股可以日到期。在被并購后，每一優(yōu)先股可以兌換成新公司兩倍于行權(quán)價格的股票（即市場價值兌換成新公司兩倍于行權(quán)價格的股票（即市場價值為為200200美元的新公司的普通股），在以下情況出現(xiàn)后美元的新公司的普通股），在以下情況出現(xiàn)后1010天

32、后，購買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給除惡意收購者天后，購買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給除惡意收購者之外的股東：（之外的股東：（1 1）個人或團(tuán)體收購）個人或團(tuán)體收購20%20%或更多的搜或更多的搜狐普通股獲得公司控股；（狐普通股獲得公司控股；（2 2）公開宣布收購或換股）公開宣布收購或換股使個人或團(tuán)體可獲得使個人或團(tuán)體可獲得20%20%或更多的搜狐普通股從而達(dá)或更多的搜狐普通股從而達(dá)到控股。到控股。v 分析毒丸：按搜狐公司發(fā)行在外的總股本分析毒丸：按搜狐公司發(fā)行在外的總股本3476500034765000股計算，股計算，假設(shè)惡意收購量為假設(shè)惡意收購量為20%20%，則上述計劃開始啟動，如果除收購，則上述計劃開

33、始啟動，如果除收購者外的所有股東均行使這一權(quán)利，則購買優(yōu)先股需要資金者外的所有股東均行使這一權(quán)利，則購買優(yōu)先股需要資金27812000002781200000美元（美元（347650003476500080%80%100 = 2781200000100 = 2781200000），），此優(yōu)先股可以兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票，即價此優(yōu)先股可以兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票，即價值高達(dá)值高達(dá)55624000005562400000美元的新公司普通股票，而搜狐公司在美元的新公司普通股票，而搜狐公司在20012001年年8 8月月3 3日的收盤價為日的收盤價為1.401.40美元，其市值只

34、有美元，其市值只有4867100048671000美美元，而一旦被惡意收購啟動該計劃，則原股東如先行使優(yōu)先元，而一旦被惡意收購啟動該計劃，則原股東如先行使優(yōu)先股的兌換權(quán)，然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票，可獲利股的兌換權(quán)，然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票，可獲利27812000002781200000美元，是目前市值的美元，是目前市值的5757倍，同時，行權(quán)后將嚴(yán)重稀釋惡意收倍，同時，行權(quán)后將嚴(yán)重稀釋惡意收購者持有的股權(quán)，使收購者失去在新公司中的控股地位，此購者持有的股權(quán)，使收購者失去在新公司中的控股地位，此時，如果收購者想繼續(xù)收購股權(quán)達(dá)到控股地位，將不得不增時，如果收購者想繼續(xù)收購股權(quán)達(dá)到控股地位，將不得不增加

35、十幾億美元，甚至更高的收購成本加十幾億美元，甚至更高的收購成本 。四、其他反收購策略四、其他反收購策略v1邀請白衣騎士投標(biāo)邀請白衣騎士投標(biāo)白衣騎士是指愿意與敵意收購者競爭目標(biāo)公司的控制權(quán)，白衣騎士是指愿意與敵意收購者競爭目標(biāo)公司的控制權(quán)，將目標(biāo)公司從潛在的敵意接管中將目標(biāo)公司從潛在的敵意接管中“搭救搭救”出的第三方。多出的第三方。多與目標(biāo)公司有友好關(guān)系。與目標(biāo)公司有友好關(guān)系。v2.帕克門反收購帕克門反收購目標(biāo)公司針鋒相對地向敵意收購者提出購買報價。目標(biāo)公司針鋒相對地向敵意收購者提出購買報價。v3.交叉持股交叉持股一家公司向另一家關(guān)系密切、友好的公司出讓一定比例的一家公司向另一家關(guān)系密切、友好的

36、公司出讓一定比例的股份，并作為回報而接受對方相同比例的股份。股份，并作為回報而接受對方相同比例的股份。v4.法律訴訟法律訴訟訴訟理由：多為違反反競爭法或違反證券法關(guān)于收購信息訴訟理由：多為違反反競爭法或違反證券法關(guān)于收購信息披露的有關(guān)規(guī)定等。披露的有關(guān)規(guī)定等。反收購個案綜合透視：美國聯(lián)合碳化物公司的反收購戰(zhàn)反收購個案綜合透視：美國聯(lián)合碳化物公司的反收購戰(zhàn)v目標(biāo)公司：美國聯(lián)合碳化物公司目標(biāo)公司：美國聯(lián)合碳化物公司v收購方：收購方：CAF公司公司v起因：起因：1984年，美國聯(lián)合碳化物公司在印度博帕爾年，美國聯(lián)合碳化物公司在印度博帕爾的一家工廠發(fā)生嚴(yán)重的毒氣泄漏事件，導(dǎo)致的一家工廠發(fā)生嚴(yán)重的毒氣泄

37、漏事件，導(dǎo)致2000多多人喪命，公司付出巨額賠償，負(fù)債累累，企業(yè)形象人喪命，公司付出巨額賠償，負(fù)債累累，企業(yè)形象受損，財力陷入困境，交易所的股票價格一蹶不振。受損，財力陷入困境，交易所的股票價格一蹶不振。1985年夏天開始，年夏天開始，CAF公司陸續(xù)大量購入該公司股公司陸續(xù)大量購入該公司股票，票，1985年年9月突然宣布已擁有該公司月突然宣布已擁有該公司10%的股票，的股票，并向紐約證券交易所提出全面收購的請求。并向紐約證券交易所提出全面收購的請求。v收購時間：收購時間：1985年年12月月7日日vCAF的收購要約：每股出價的收購要約：每股出價68美元，以全部支付現(xiàn)美元，以全部支付現(xiàn)金的方式收

38、購。金的方式收購。v聯(lián)合碳化物公司的反應(yīng)：該公司董事會拒絕，認(rèn)為聯(lián)合碳化物公司的反應(yīng)：該公司董事會拒絕，認(rèn)為出價太低，每股至少出價太低，每股至少85美元。美元。v聯(lián)合碳化物公司的反擊：聘請摩根聯(lián)合碳化物公司的反擊：聘請摩根 斯坦利銀行，斯坦利銀行，并聘請了一家反收購經(jīng)驗豐富的律師事務(wù)所，共商并聘請了一家反收購經(jīng)驗豐富的律師事務(wù)所，共商決策。決策。v聯(lián)合碳化物公司的對策：聯(lián)合碳化物公司的對策：1.尋找一位愿意充當(dāng)尋找一位愿意充當(dāng)“白衣騎士白衣騎士”的公司，實施善意的公司，實施善意兼并，以替代兼并，以替代CAF公司；公司；2.實施實施“帕克門帕克門”式防御，借助摩根式防御，借助摩根 斯坦利銀行的斯

39、坦利銀行的支持進(jìn)行杠桿融資，反過來收購支持進(jìn)行杠桿融資，反過來收購CAF公司；公司；3.采取交換報價的方式，以每股采取交換報價的方式，以每股85美元（其中現(xiàn)金美元（其中現(xiàn)金25美元，債券美元，債券60美元），回購美元），回購35%的公司股份，加上的公司股份，加上本公司目前控制的股份，足以保住公司的控制權(quán)。本公司目前控制的股份，足以保住公司的控制權(quán)。v最后的選擇：采取自我標(biāo)購回購公司股票。最后的選擇：采取自我標(biāo)購回購公司股票。vCAF的最后出價：收購報價提高到每股現(xiàn)金的最后出價：收購報價提高到每股現(xiàn)金74美元，美元，之后表示如果聯(lián)合碳化物公司董事會愿意友好協(xié)商之后表示如果聯(lián)合碳化物公司董事會愿意

40、友好協(xié)商可將報價提高到每股可將報價提高到每股78美元。美元。v聯(lián)合碳化物公司的反映：拒絕聯(lián)合碳化物公司的反映：拒絕CAF公司的收購要約，公司的收購要約，出售公司生產(chǎn)名牌產(chǎn)品的幾家企業(yè)，將回購股票的出售公司生產(chǎn)名牌產(chǎn)品的幾家企業(yè)，將回購股票的份額提高到份額提高到55%，增加剩余股票的分紅派息水平。，增加剩余股票的分紅派息水平。v結(jié)果：結(jié)果：1986年年1月月CAF公司撤回報價，放棄收購活公司撤回報價，放棄收購活動。動。v危害：聯(lián)合碳化物公司債務(wù)增加一倍，賬面收益因危害：聯(lián)合碳化物公司債務(wù)增加一倍，賬面收益因此減少此減少14，元氣大傷。，元氣大傷。第六節(jié)第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購杠桿收購和管理層

41、收購v一、杠桿收購和管理層收購的特點一、杠桿收購和管理層收購的特點v（一）杠桿收購及其特點（一）杠桿收購及其特點v杠桿收購是指收購集團(tuán)主要通過大量的債務(wù)融資杠桿收購是指收購集團(tuán)主要通過大量的債務(wù)融資購買目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的一種收購方法購買目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的一種收購方法v特點特點高杠桿性高杠桿性特殊的資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本比例很小，多層次的債務(wù)特殊的資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本比例很小，多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)高風(fēng)險與高收益并存高風(fēng)險與高收益并存使公眾持股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频墓臼构姵止晒巨D(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频墓疽?、杠桿收購和管理層收購的特點一、杠桿收購和管理層收購的特點v（二）管理層收購（二）管理層收購（MBO）及其特