中石油公司治理與財(cái)務(wù)治理

1、12案例目標(biāo) 本案例分析中石油回歸A股首次上市融資引發(fā)的市場(chǎng)波瀾，旨在闡明我國(guó)新股發(fā)行的審核體制、定價(jià)機(jī)制、發(fā)行方式和法律規(guī)范，解釋我國(guó)現(xiàn)行新股發(fā)行制度存在的詬病和推行新股發(fā)行制度改革的必要性。3一、案例資料l公司背景l(fā)1、大紀(jì)實(shí)：l1999年11月5日成立l2000年4月境外H股發(fā)行l(wèi)2007年11月5日A股上市l(wèi)2、經(jīng)營(yíng)范圍43、行業(yè)地位l目前，中石油是我國(guó)油氣業(yè)占主導(dǎo)地位的最大油氣生產(chǎn)和銷(xiāo)售商，是我國(guó)銷(xiāo)售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。在由全球能源領(lǐng)域權(quán)威機(jī)構(gòu)普氏能源公布的“2006年全球能源企業(yè)250強(qiáng)”中，公司名列第六位，并連續(xù)五年居亞太區(qū)第一位。5IPO基本情況67

2、891011IPO過(guò)程和A股上市表現(xiàn)l2007年6月20日，中石油發(fā)布公告，啟動(dòng)回歸A股計(jì)劃，配發(fā)和發(fā)行不超過(guò)40億股A股。l10月29日，確定A股最終發(fā)行價(jià)為每股16.7元。l11月5日，正式登陸上交所掛牌上市。l中石油回歸A股市場(chǎng)，創(chuàng)造了一系列的“奇跡”：l1、凍結(jié)資金最多l(xiāng)2、首發(fā)募集資金最多l(xiāng)3、股市權(quán)重最多 l4、中簽率最低l5、引起市場(chǎng)震動(dòng)幅度最大12l盡管中石油A股IPO獲得“亞洲最賺錢(qián)的公司”、“大象回歸”、“讓利股民”等一系列市場(chǎng)美譽(yù)，然而繼登陸上交所當(dāng)天開(kāi)盤(pán)價(jià)達(dá)到48.62元后，其股價(jià)接連下挫，在不到兩個(gè)月的時(shí)間，即跌破被視為“生命線”的30元，之后更是新低不斷l(xiāng)08年4月

3、18日跌破發(fā)行價(jià)l截至08年4月22日，最低價(jià)為15.25元，與其上市首日最高價(jià)相比，跌幅高達(dá)68.63%lA股流通市值損失達(dá)1330.8億元，給A股市場(chǎng)帶來(lái)巨大災(zāi)難。l中石油的回歸不僅沒(méi)有收到“回報(bào)社會(huì)”的良好效果，還給中小股民造成巨額虧損。l中石油中石油IPO后股價(jià)走勢(shì)后股價(jià)走勢(shì) 見(jiàn)見(jiàn)P4113二、背景知識(shí)lIPO 即首次公開(kāi)發(fā)行，是指公司第一次面向不特定的社會(huì)公眾投資者公開(kāi)募集股份。l企業(yè)進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行的目的主要有二：l1、企業(yè)原股東或創(chuàng)業(yè)股東為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模l2、企業(yè)原股東或創(chuàng)業(yè)股東為使自己在公司中的權(quán)益能夠變現(xiàn)，通過(guò)IPO使公司成為上市公司，使所持股票具備流通性，從而便于在適當(dāng)時(shí)機(jī)將

4、其部分變現(xiàn)。14IPO的價(jià)格確定 股票首次公開(kāi)發(fā)行的價(jià)格確定關(guān)系到發(fā)行者與投資者的根本利益和股票上市后的表現(xiàn)，發(fā)行價(jià)格既不能定得過(guò)低也不能過(guò)高，因此發(fā)行公司及承銷(xiāo)商必須對(duì)公司的利潤(rùn)及其增長(zhǎng)率、行業(yè)因素、二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)水平等因素進(jìn)行綜合考慮，然后確定合理的發(fā)行價(jià)格。15IPO的價(jià)格確定16l常用的估值方式：l1、收益折現(xiàn)法 l所謂收益折現(xiàn)法，就是通過(guò)合理的方式估計(jì)出上市公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，并選擇恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率與貼現(xiàn)模型，計(jì)算出上市公司價(jià)值。如最常用的股利折現(xiàn)模型(DDM)、現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)模型等。 l 2、類(lèi)比法l所謂類(lèi)比法，就是通過(guò)選擇同類(lèi)上市公司的一些比率，如最常用的市盈率(PE即股價(jià)每股

5、收益)、市凈率(PB即股價(jià)每股凈資產(chǎn))，再結(jié)合新上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)如每股收益、每股凈資產(chǎn)來(lái)確定上市公司價(jià)值，一般都采用預(yù)測(cè)的指標(biāo)。 17國(guó)際證券市場(chǎng)通行的IPO發(fā)行定價(jià)方式l固定價(jià)格方式 其可以根據(jù)承銷(xiāo)商有無(wú)分配權(quán)分為三種，即承銷(xiāo)商有完全的分配權(quán)、部分的分配權(quán)或完全沒(méi)有分配權(quán)，但通常承銷(xiāo)商無(wú)分配權(quán)。其主要特點(diǎn)為承銷(xiāo)商事先根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)行價(jià)格，之后再由投資者進(jìn)行申購(gòu)。承銷(xiāo)商和發(fā)行人在定價(jià)時(shí)并未充分獲取相關(guān)的定價(jià)信息和市場(chǎng)需求信息。 l累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)方式 主要特點(diǎn)包括定價(jià)過(guò)程中的路演和征求訂單機(jī)制；承銷(xiāo)商自由分配股票的權(quán)力；發(fā)售對(duì)象主要為機(jī)構(gòu)投資者；正式發(fā)售前最終確定發(fā)行價(jià)格。其通常包括確定價(jià)

6、格區(qū)間、累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)和穩(wěn)定價(jià)格三個(gè)環(huán)節(jié)。 l競(jìng)價(jià)方式 其可以根據(jù)投標(biāo)人最終所付價(jià)格分為歧視價(jià)格拍賣(mài) (投標(biāo)人最終所付價(jià)格為自己所出的價(jià)格)和統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài) (所有投標(biāo)人最終所付價(jià)格為同一價(jià)格)兩種形式，巴西、日本以及英國(guó)等多使用歧視價(jià)格拍賣(mài)模式，而統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)曾在法國(guó)、澳大利亞以及美國(guó)等國(guó)使用。 18IPO的審核體制注冊(cè)制核準(zhǔn)制實(shí)行的原則公開(kāi)管理實(shí)質(zhì)管理股票發(fā)行程序發(fā)行前咨詢(xún)、申請(qǐng)股票發(fā)行、申請(qǐng)生效后委托中介機(jī)構(gòu)發(fā)行股票程序較為復(fù)雜發(fā)行人的發(fā)行權(quán)無(wú)須由國(guó)家授予由證券主管機(jī)關(guān)授予證券主管機(jī)關(guān)權(quán)限無(wú)權(quán)對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身做出價(jià)值判斷有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)19我國(guó)IPO的法律規(guī)范l發(fā)

7、行條件（詳見(jiàn)P46-49）1、對(duì)發(fā)行人的要求A主體資格:A股發(fā)行主體應(yīng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司；經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，有限責(zé)任公司在依法變?yōu)楣煞萦邢薰緯r(shí)，可以公開(kāi)發(fā)行股票B獨(dú)立性要求：發(fā)行人應(yīng)做到資產(chǎn)完整、人員獨(dú)立、財(cái)務(wù)獨(dú)立、機(jī)構(gòu)獨(dú)立、業(yè)務(wù)獨(dú)立。C規(guī)范運(yùn)行要求D財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)狀況要求E募集資金運(yùn)用要求2、發(fā)行程序20三、案例評(píng)析l1、中石油回歸A股帶來(lái)多方共贏效應(yīng)l中石油回歸對(duì)A股市場(chǎng)的貢獻(xiàn)具體表現(xiàn)在：la有利于提高A股上市公司的盈利能力，改善行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)lb有利于改善A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化指數(shù)權(quán)重，為股指期貨推出進(jìn)一步奠定基礎(chǔ)lc有利于促使國(guó)際資本更加關(guān)注A股市場(chǎng)，提高A股市場(chǎng)的國(guó)際地位ld將在

8、長(zhǎng)期使國(guó)內(nèi)投資者充分分享其投資價(jià)值le更有助于引導(dǎo)市場(chǎng)向理性、價(jià)值投資的方向回歸2122232、中石油股價(jià)表現(xiàn)凸顯IPO發(fā)行制度詬病la IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制未改變“圈錢(qián)本質(zhì)”2425lb IPO發(fā)行機(jī)制嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者傾斜l中石油40億A股發(fā)行額度中，除10億股已先行劃給機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售外，網(wǎng)上發(fā)行的30億股又進(jìn)一步體現(xiàn)為向機(jī)構(gòu)傾斜，機(jī)構(gòu)證券賬戶每戶可累計(jì)申購(gòu)額度是每個(gè)單一證券賬戶的28倍。中石油發(fā)行引來(lái)了3.38萬(wàn)億元的申購(gòu)資金，但參與申購(gòu)的戶數(shù)卻不到到408萬(wàn)戶。l新股發(fā)行機(jī)制嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，似的中小投資者的中簽率基地，新股大量集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，而它們所擁有的資金實(shí)力使其有能力在上市

9、當(dāng)天超高股價(jià)，然后通過(guò)高位套現(xiàn)從二級(jí)市場(chǎng)“抽血”，從而引發(fā)新股的過(guò)度高開(kāi)和隨后的持續(xù)走低。l與此同時(shí)，新股申購(gòu)具有可觀收益以及新股發(fā)行以資金量作為配售依據(jù)，使得數(shù)千倍于新股發(fā)行市值的資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，加之新股發(fā)行在安排上并不過(guò)多考慮時(shí)間因素，節(jié)奏時(shí)快時(shí)慢，結(jié)果導(dǎo)致巨額資金在銀行與股票一級(jí)市場(chǎng)之間無(wú)序流動(dòng)，無(wú)暇進(jìn)入正常的生產(chǎn)和流通領(lǐng)域，既影響了資源的配置效率，同時(shí)還造成市場(chǎng)資金波動(dòng)性大，嚴(yán)重威脅到金融秩序的穩(wěn)定和安全。26lc IPO發(fā)行制度變革思考在新股發(fā)行的火熱外表下，深藏著的是新股發(fā)行市盈率過(guò)高及上市附加爆炒后又大跌的風(fēng)險(xiǎn)。新股發(fā)行機(jī)制不合理發(fā)行市盈率越定越高巨額資金屯集一級(jí)市場(chǎng)加重了股市中機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者見(jiàn)利益不均的矛盾從源頭上為二級(jí)市場(chǎng)輸入了“泡沫”為了維護(hù)資本市場(chǎng)的健康，新股發(fā)行