格林柯爾系資本運(yùn)作解析

1、格林柯爾系資本運(yùn)作解析顧雛軍用于其“收購(gòu)風(fēng)暴”的資金其實(shí)只有 9 億多元人民幣，而這9 億元換回來的是一些響當(dāng)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，資產(chǎn)總值共計(jì)136 億格林柯爾系資本運(yùn)作全解析七大步驟曝光顧雛軍并購(gòu)神話郎咸平在對(duì)科龍一系列收購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，顧雛軍利用了科龍電器的強(qiáng)大現(xiàn)金流而不只是單單靠他個(gè)人的資金，來完成他在冰箱產(chǎn)業(yè)的收購(gòu)：作為消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)， 科龍?jiān)谌粘＿\(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生了巨大的現(xiàn)金流。 科龍電器2003年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為61.7 億元。一般地，科龍的經(jīng)銷商都是先付款后提貨，而在供貨商和廣告商那里，科龍可以拿到30 天到 90 天的賬期。以60 天的平均賬期來計(jì)算，就有10 億元的現(xiàn)金一直留在科龍的賬面上

2、。2001 年以前的顧雛軍留給我們的印象似乎僅僅是曾經(jīng)提出過一個(gè)頗具爭(zhēng)議的“顧氏熱力循環(huán)理論”。但時(shí)至今日，在“整合冰箱產(chǎn)業(yè)”、“進(jìn)軍汽車產(chǎn)業(yè)”等概念之下，與他相關(guān)的資金調(diào)度動(dòng)輒數(shù)千萬，甚至數(shù)億元，而顧雛軍本人對(duì)于這一切卻似乎只是信手拈來：“我唯一不缺的就是錢”，“錢不是問題，只要有好的項(xiàng)目我會(huì)毫不猶豫買下來”。2001 年是顧雛軍帶領(lǐng)格林柯爾一舉成名的年份。在這一年，顧雛軍控股的順德格林柯爾公司收購(gòu)了時(shí)為中國(guó)冰箱產(chǎn)業(yè)四巨頭之一的廣東科龍電器，隨后，在福布斯雜志2001 年中國(guó)富豪榜上，顧雛軍赫然位居第20 名。此后，顧氏風(fēng)風(fēng)火火掀起一輪又一輪收購(gòu)風(fēng)暴，美菱電器、亞星客車、ST襄軸相繼成為其囊

3、中之物。伴隨收購(gòu)風(fēng)暴而來的是媒體對(duì)于顧氏及其背后的格林柯爾的“質(zhì)疑”風(fēng)暴：顧雛軍用于收購(gòu)的大筆資金從何而來？他究竟是做產(chǎn)業(yè)整合還是資本運(yùn)作？科龍電器贏利真相如何？顧雛軍進(jìn)軍汽車產(chǎn)業(yè)的動(dòng)機(jī)是什么？置身于兩個(gè)風(fēng)暴的中心，顧雛軍變得日趨神秘。為解答這些問題，我們查閱大量公開披露的資料并進(jìn)行了研究分析，以期發(fā)現(xiàn)外部表象的內(nèi)部關(guān)聯(lián)，總結(jié)其收購(gòu)活動(dòng)中一些規(guī)律性的手段?？傮w而言，顧雛軍通過其個(gè)人全資公司Green cool Capital Limited （注冊(cè)于英屬處女群島，非上市公司）控制麾下格林柯爾系三大產(chǎn)業(yè)：制冷劑，冰箱和客車。制冷劑產(chǎn)業(yè)包括位于天津的格林柯爾制冷劑（中國(guó)）有限公司（非上市公司）和在

4、香港上市的格林柯爾科技控股有限公司；冰箱產(chǎn)業(yè)包括順德格林柯爾公司（非上市公司）控股下的廣東科龍電器股份有限公司（上市公司）和合肥美菱股份有限公司（上市公司）；客車產(chǎn)業(yè)包括揚(yáng)州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（非上市公司）控股的揚(yáng)州亞星客車公司股份有限公司（上市公司）和襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司（上市公司）。顧雛軍在短短數(shù)年里令人眼花繚亂的兼并整合終于形成了柯林柯爾系的雛形，但是各方媒體一直質(zhì)疑顧雛軍最多的問題就是他用于收購(gòu)的巨額資金的來源。事實(shí)上，如果對(duì)顧雛軍歷次的資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行時(shí)間和主體兩個(gè)維度的分析，即可由此量化他可能的實(shí)際支出。9 億撬動(dòng) 136 億顧雛軍到底花了多少錢？從格林柯爾年表中加總可以

5、查證的顧氏直接參與的投資和收購(gòu)活動(dòng)，包括收購(gòu)科龍、投資南昌工業(yè)園、收購(gòu)美菱、投資安徽格林柯爾、收購(gòu)亞星、收購(gòu)襄軸，顧雛軍花掉了41 個(gè)億人民幣。顧雛軍真的花了逾40 個(gè)億的真金白銀嗎？仔細(xì)研究上述投資活動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)，占其中絕對(duì)比重的是對(duì)南昌工業(yè)園的投資活動(dòng)共計(jì)3.6 億美金，對(duì)于這樣的投資活動(dòng)我們有理由認(rèn)為其支付不是一次性的，而且目前這項(xiàng)投資也僅僅是簽訂了意向而已。那么，40 億減去合人民幣30 多億的 3.6 億美金，我們發(fā)現(xiàn)，顧雛軍用于其“收購(gòu)風(fēng)暴”的資金其實(shí)只有 9 億多元人民幣，而這9 億元換回來的是一些響當(dāng)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，資產(chǎn)總值共計(jì)136 億。我們有理由認(rèn)為，這種以較小成本“撬動(dòng)”整體產(chǎn)業(yè)

6、的操作是一種時(shí)機(jī)、條件、謀略和操作手法上精心設(shè)計(jì)的共同結(jié)果。那么，機(jī)會(huì)是怎么出現(xiàn)的，又是怎么被捕捉到的，操作是怎么實(shí)現(xiàn)的？借力政策東風(fēng)當(dāng)年顧雛軍在“科龍改制”中途，乘著“國(guó)資逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”的東風(fēng)，帶著自己的神秘資本突然降臨正處于危機(jī)之中的科龍，將“新民企”的資本與中國(guó)家電企業(yè)長(zhǎng)期痛苦的產(chǎn)權(quán)問題結(jié)合：科龍易幟，大股東順德政府套現(xiàn)退出。此后顧駕駛著“資本絞肉機(jī)”從冰箱產(chǎn)業(yè)開到客車產(chǎn)業(yè)，不斷復(fù)制他入主科龍的經(jīng)驗(yàn)，一路攻城拔寨。反思其成功之路，很大程度上歸因于他對(duì)中國(guó)政經(jīng)大局中“國(guó)資逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”機(jī)會(huì)的把握。“國(guó)資逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”政策一朝開始疾風(fēng)勁吹，則帶來兩個(gè)方向的變化：一個(gè)是長(zhǎng)期滯

7、后的產(chǎn)權(quán)改革可以大規(guī)模突破；一個(gè)是上個(gè)世紀(jì)80 年代以來，打著新“洋務(wù)運(yùn)動(dòng)”旗號(hào)，中央和地方大規(guī)模重復(fù)技術(shù)引進(jìn)、組建家電企業(yè)所導(dǎo)致的群雄割據(jù)歷史可以終結(jié)。“民企參與國(guó)企重組”一時(shí)成為主流話語(yǔ)，體制變動(dòng)突然帶來饕餮盛宴。顧雛軍利用這些地方政府急于加快國(guó)資退出的思路，將收購(gòu)與改制打包在一起，大玩了一把互惠互利的雙贏游戲。根據(jù)我們的分析，顧雛軍的收購(gòu)成功源自于其獨(dú)到的操作手法。顧雛軍的整體操作大致可以分為七步，可以形象地描述為“安營(yíng)扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報(bào)李、洗個(gè)大澡、相貌迎人、借雞生蛋”。下面我們就這七個(gè)操作手法作詳細(xì)分析。第一步安營(yíng)扎寨顧氏通過格林柯爾收購(gòu)的企業(yè)多數(shù)是上市公司，但是在每一

8、類產(chǎn)業(yè)的上端都是一家顧雛軍100控股的私人公司，各產(chǎn)業(yè)間表面上看來毫無交叉關(guān)聯(lián)：制冷劑產(chǎn)業(yè)主要是天津的制冷劑廠和他的Greencool Capital Limited 來控制；冰箱產(chǎn)業(yè)由順德格林柯爾控制；客車產(chǎn)業(yè)由揚(yáng)州格林柯爾控制。但是考慮今后跨行業(yè)的購(gòu)并和未來整體上市的可能等因素，這樣的安排可謂是獨(dú)具匠心，深謀遠(yuǎn)慮。一來可以分散風(fēng)險(xiǎn)，各產(chǎn)業(yè)間不會(huì)相互影響，從而穩(wěn)定股價(jià)，另一方面，各產(chǎn)業(yè)間的交易往來不必完全公開，保證公司有活動(dòng)的空間。如果未來考慮上市，是打包還是獨(dú)立上市，完全可以隨心所欲。由于順德和揚(yáng)州格林科爾都是私人公司，因此不必披露其資金來源，這也正是他的高明之處。第二步乘虛而入在 200

9、1 年至 2004 年不到 3 年的時(shí)間里，顧雛軍收購(gòu)或控股了科龍、美菱、吉諾爾、齊洛瓦、西泠、亞星客車、襄樊軸承等公司。對(duì)這些收購(gòu)對(duì)象進(jìn)行分析，我們可以發(fā)現(xiàn)格林柯爾收購(gòu)的公司存在一些共同特點(diǎn)。首先，大部分目標(biāo)公司是國(guó)有上市公司且收購(gòu)交易定價(jià)較低。實(shí)際上，目前除西泠外，包括科龍、美菱等所有與顧氏收購(gòu)有關(guān)的都是上市公司。對(duì)此，顧的一位助手的說法是：“現(xiàn)在不收購(gòu)以后就沒機(jī)會(huì)了。”這個(gè)機(jī)會(huì)當(dāng)然是指這些上市公司重組的機(jī)會(huì)，而且當(dāng)?shù)卣蛧?guó)家又準(zhǔn)備減持。其次，收購(gòu)對(duì)象多為經(jīng)營(yíng)困難但品牌較好的企業(yè)?？讫?、美菱、亞星、襄軸無不如此。廣東科龍電器股份有限公司被收購(gòu)前是中國(guó)規(guī)模最大的白色家電制造商和中國(guó)家電業(yè)十

10、強(qiáng)企業(yè)之一，擁有優(yōu)秀的制冷技術(shù)團(tuán)隊(duì)及一系列專利技術(shù)及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò) 。 繼 2000 年首次報(bào)虧之后， 2001 中期報(bào)表顯示， 科龍銷售收入和利潤(rùn)繼續(xù)下跌。與 2000 年同期相比銷售收入下跌9#zhPoint#8 ，純利急降85，每股盈利0.02元。中報(bào)發(fā)布當(dāng)日，該公司在香港股價(jià)下跌12。美菱電器在業(yè)內(nèi)一直保持穩(wěn)健發(fā)展步伐，自創(chuàng)業(yè)元老張巨聲退隱后，曾一度公告虧損。2001 年，美菱電器巨額虧損達(dá)3 億多元，業(yè)績(jī)一路下滑。收購(gòu)亞星客車是顧雛軍進(jìn)入客車行業(yè)的第一步棋，顧雛軍企圖用做家電那種無孔不入的營(yíng)銷方式來做客車。亞星客車是國(guó)內(nèi)最早也是最大的大中型豪華客車制造商，是國(guó)內(nèi)客車底盤技術(shù)開發(fā)的教父。亞星

11、客車的業(yè)績(jī)從1999 年開始也一路下滑 ， 直至 2003 年被收購(gòu)前每股收益跌至0.78 元 ， 息稅前利潤(rùn)為1.4 億 。 2003年一季 ， 亞星客車合并報(bào)表顯示， 主業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比下降38.69 和 43.95。2004年年初格林柯爾宣布收購(gòu)ST襄軸，這是格林柯爾繼成功重組揚(yáng)州亞星客車股份有限公司后，再次出擊汽車產(chǎn)業(yè)。襄軸股份前身為襄陽(yáng)軸承廠，建于1968年，是國(guó)家“四五”期間重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，國(guó)家四大軸承基地之一，也是目前全國(guó)最大的汽車軸承生產(chǎn)專業(yè)廠，擁有國(guó)家級(jí)的專門從事汽車軸承研究、設(shè)計(jì)、開發(fā)的技術(shù)裝備和研發(fā)力量。但是從1999 年開始，襄軸的業(yè)績(jī)也一路下滑，每股收益和息稅前利

12、潤(rùn)幾乎為負(fù)值?？v觀顧雛軍收購(gòu)對(duì)象的挑選，可以發(fā)現(xiàn)顧雛軍基本上是在“國(guó)資逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”的背景下，把地方政府急于出手的經(jīng)營(yíng)困難但是生產(chǎn)條件和市場(chǎng)基礎(chǔ)較好的企業(yè)作為收購(gòu)的對(duì)象。這種時(shí)機(jī)的選擇和收購(gòu)對(duì)象的判斷是整個(gè)購(gòu)并整合成功的基礎(chǔ)。第三步反客為主分析顧雛軍這幾年收購(gòu)科龍、美菱、亞星、襄軸的過程，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，這就是，顧雛軍總是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之前進(jìn)駐目標(biāo)公司，入主董事會(huì)，或成為董事長(zhǎng)，或委托自己的副手成為目標(biāo)公司的總裁。2001 年 11 月 2 日，公告顯示：科龍電器現(xiàn)有董事會(huì)將有變動(dòng)。同時(shí)，顧雛軍提早入主科龍董事會(huì)。2002 年 4 月 18 日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成。2003 年 7 月 8

13、日，美菱電器董事會(huì)提早選舉顧雛軍為公司董事長(zhǎng)。美菱電器股東大會(huì)同意李士軍等四人辭去公司董事職務(wù)，增補(bǔ)顧雛軍、林科、成湘洲、霍永新等四人為公司董事，增補(bǔ)陸青、景星、雍鳳山等三人為公司監(jiān)事。2004 年 3月 2 日，格林柯爾受讓公司股權(quán)的過戶手續(xù)已辦理完畢。2004 年 4 月份，顧雛軍擔(dān)任了董事長(zhǎng)。2004 年 5 月 10 日 ， 亞星客車控股股東與揚(yáng)州格林柯爾辦理股權(quán)過戶手續(xù)。 2004年 4月 10 日委派格林科爾副總裁出任襄軸總裁。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓須上報(bào)國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)，且證監(jiān)會(huì)在異議期內(nèi)未提出異議后方可實(shí)施。以上時(shí)間順序的安排會(huì)使新控股股東更好地了解、管理未來的公司，當(dāng)然，我們也有理由相

14、信，這樣的安排實(shí)際上為新控股股東在對(duì)公司的一些操作中帶來便利（見其第五步的操作手法）。第四步投桃報(bào)李在分析格林柯爾屢次成功收購(gòu)、整合冰箱產(chǎn)業(yè)的過程中發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象，一面是顧雛軍在收購(gòu)過程中的屢戰(zhàn)屢勝，一面是顧雛軍入主收購(gòu)公司之后上市公司在與原來控股的大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，這些關(guān)聯(lián)交易的數(shù)額動(dòng)輒數(shù)以億計(jì)，交易內(nèi)容多為對(duì)原控股公司欠上市公司的債務(wù)的安排，公司的商標(biāo)、土地使用權(quán)等往往作為抵償債務(wù)或者交換上市公司應(yīng)收帳款的條件。在科龍的收購(gòu)過程中如此，在美菱的收購(gòu)過程中也有類似的現(xiàn)象。由于歷史原因，科龍電器的原控股股東欠有上市公司12.6 億元的債務(wù)。在顧雛軍出任科龍電器董事長(zhǎng)之后的2002 年 3

15、月 15 日，當(dāng)時(shí)的控股股東表示有能力解決對(duì)上市公司的12.6 億的欠款，具體辦法是：容聲集團(tuán)擬將其所持有的科龍電器 2.04 億股股份轉(zhuǎn)讓給格林柯爾，格林柯爾將此筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款由原來的5.6 億元變更為 3.48 億元，并直接交給科龍電器代容聲集團(tuán)償還所欠相應(yīng)數(shù)額的關(guān)聯(lián)欠款，這樣容聲集團(tuán)的關(guān)聯(lián)欠款將減少至9.12 億元，容聲集團(tuán)擬以其擁有的資產(chǎn)進(jìn)一步償還關(guān)聯(lián)欠款，“科龍”和“容聲”兩個(gè)商標(biāo)，是容聲集團(tuán)的資產(chǎn)的重要部分。1999 年和 2000 年之間，容聲集團(tuán)為推廣這兩個(gè)商標(biāo)的花費(fèi)高達(dá)3.28 億元（中國(guó)證券報(bào)） 。2002年11月25日ST科龍的公報(bào)顯示：容聲集團(tuán)擬以其擁有的“科龍、容聲、容升

16、”注冊(cè)商標(biāo)的專用權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款 64400 萬元，以及土地發(fā)展中心擁有的399614 平方米的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款中的人民幣21339.71 萬元用于代容聲集團(tuán)歸還容聲集團(tuán)欠本公司（上市公司）的欠款，交易完成后容聲集團(tuán)對(duì)公司的欠款清償完成。在以上的基礎(chǔ)上，科龍電器同意免去容聲集團(tuán)的資金占用費(fèi)5043.66萬元。董事會(huì)的評(píng)價(jià)是以上的協(xié)議價(jià)金及條件屬于公平合理，并能全面徹底地處理容聲集團(tuán)欠本公司（科龍電器）債務(wù)余額和資金占用費(fèi)，符合本公司的利益。但是如果我們就這一連串的處理作出某種假設(shè)，倒也符合某種邏輯：首先為通過商標(biāo)的使用權(quán)進(jìn)行償債打下了伏筆，然后用高價(jià)抵償原控股股東對(duì)上市公司的巨額債務(wù)。類似的操作

17、在格林柯爾收購(gòu)美菱電器的過程中又有發(fā)生。根據(jù)美菱電器的2003 年 12 月 3 日的公告顯示：美菱電器（000521）擬以其42725.09 萬元的應(yīng)收款、集團(tuán)公司對(duì)股份公司10110.53 萬元的債務(wù)、洗衣機(jī)公司對(duì)股份公司30918.49萬元的債務(wù)受讓集團(tuán)公司擁有的位于合肥市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)934984.67 平方米的土地使用權(quán)及洗衣機(jī)公司房產(chǎn)和附屬設(shè)備。根據(jù)該公告，公司房產(chǎn)和附屬設(shè)備主要是洗衣機(jī)公司擁有的21393 平方米的洗衣機(jī)聯(lián)合廠房。以上關(guān)聯(lián)交易按照某種時(shí)間順序進(jìn)行，如果我們作出一點(diǎn)假設(shè)，一切便符合邏輯：每次成功收購(gòu)的背后，總隱含著某些與原來控股大股東之間的默契，那就是柯林克爾通過作

18、出某種承諾獲得購(gòu)買原來控股大股東所持法人股的優(yōu)先權(quán)利，甚至獲得對(duì)格林柯爾較為有利的交易條件，在顧雛軍入主上市公司后，通過和原來的控股大股東進(jìn)行債務(wù)豁免或者其他關(guān)聯(lián)交易獲得好處。如此禮尚往來，投桃報(bào)李，如果真是這樣，受到損失的僅是中小股東。第五步洗個(gè)大澡通觀格林柯爾收購(gòu)的公司，它們都有很多共性：業(yè)績(jī)連年下滑，有的甚至被特別處理或?yàn)l臨退市，基本上已失去在二級(jí)市場(chǎng)上的融資功能。那么，如何使這些休克的“魚”起死回生，再次造血呢？不二法門就是要贏利。而贏利的根本途徑應(yīng)該是核心競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)營(yíng)效率的提升?？墒沁@個(gè)途徑在短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。怎么辦呢？走偏門。其中有一個(gè)偏門就是紙上文章，玩數(shù)字游戲。簡(jiǎn)單說，贏利=收

19、入成本費(fèi)用息稅。這個(gè)公式告訴我們，公式右邊任何一項(xiàng)都有文章可做。格林科爾又是如何做的呢？通過研究它的財(cái)務(wù)報(bào)表和股市表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)它在上市公司的“費(fèi)用”上做了文章反客為主后，大幅拉高收購(gòu)當(dāng)年費(fèi)用，形成巨虧，一方面降低收購(gòu)成本，另一方面為將來報(bào)出利好財(cái)務(wù)報(bào)表和進(jìn)一步的資本運(yùn)作留出騰挪空間。只此一招，就可以“洗去”未來年份的大塊費(fèi)用負(fù)擔(dān)，輕裝上陣，出來一份干干凈凈報(bào)表，“贏利”就變得容易多了。下面，我們就逐一分析。1 ）科龍電器2001 年 10 月 31 日，科龍電器正式宣告第一大股東易主。格林柯爾并沒有零售消費(fèi)品的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。在技術(shù)和品牌營(yíng)銷并重的家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，科龍能取 得全新發(fā)展嗎？如何在

20、短期內(nèi)贏利成為擺在格林科爾面前必須做的事情。于是，紙面文章可 能就成為最簡(jiǎn)單的方法。2001 底，針對(duì)容聲集團(tuán)對(duì)上市公司的8.6 億元的欠款，出于穩(wěn)健性原則，ST科龍按20的比例提取了應(yīng)收賬款準(zhǔn)備金，高達(dá)1.72 億元，讓我一次“虧”個(gè)夠（見圖一，2001 年收購(gòu)當(dāng)期費(fèi)用大幅拉升）。同時(shí)，股市做出負(fù)面回應(yīng)，股價(jià)應(yīng)聲下跌。而后來，凈利潤(rùn)由2002年 10127.70 萬元增至2003年的 20218.02 萬元，效果明顯。2）美菱電器2003 年，美菱電器投入格林柯爾懷抱，而公司發(fā)布的2003 年年報(bào)顯示，美菱電器已步入虧損陣營(yíng)。這是它業(yè)績(jī)首次報(bào)虧，美菱電器虧損1.95 億 （ 2002年度的盈

21、利為 810 萬元） ，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)急驟下降，管理費(fèi)用及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用迅猛上升。美菱電器的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)由2002年的 27429.89 萬元降至2003年的 23058.89萬元，同比下降15.9，盡管其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比2002年增長(zhǎng) 9.7 ，達(dá)13.84 億元。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用迅猛上升。美菱電器年報(bào)顯示，2002 年末期，公司管理費(fèi)用是.49億元， 2003 年翻了兩番，達(dá)到1.56 億元。美菱的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也由2002年的 1.86億上升至2003 年的 2.23 億元。此舉很容易讓人想到這是把轉(zhuǎn)制前的“瘀血”一次放掉，以便日后輕裝上陣（見圖二，2003 年收購(gòu)當(dāng)期費(fèi)用大幅拉升）。股市隨即做出負(fù)面反應(yīng)。美菱

22、電器對(duì)此的解釋是，2003 年家電行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍然十分激烈，銷售價(jià)格持續(xù)走低，原材料價(jià)格卻節(jié)節(jié)上漲，中外許多其它家電企業(yè)紛紛進(jìn)入冰箱行業(yè)，整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)趨慢，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；公司改制前，因國(guó)企體制長(zhǎng)期遺留的歷史包袱較重。但值得注意的是，與美菱同處于一個(gè)行業(yè)、一個(gè)家族的科龍電器卻逆市飄紅，凈利潤(rùn)由2002 年的 10127.70 萬元，增至2003 年的 20218.02 萬元。3）亞星客車2003 年 12 月 15 日，亞星客車（600213）發(fā)布公告，公司控股股東江蘇亞星客車集團(tuán)有限公司已于本月10日與顧雛軍旗下?lián)P州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓合同書。該合同書寫明：揚(yáng)州格林柯爾以協(xié)議

23、收購(gòu)方式收購(gòu)江蘇亞星客車集團(tuán)持有的公司11527.25 萬股國(guó)家股，占公司總股本的60.67，收購(gòu)?fù)瓿珊?，揚(yáng)州格林柯爾成為亞星客車的第一大股東，而亞星集團(tuán)僅保留7的股份?？蛙嚬?003 年業(yè)績(jī)不佳， 亞星客車虧損1.48 億 （ 2002年的盈利是2229.65萬元） ，這是它業(yè)績(jī)首次報(bào)虧。原來業(yè)績(jī)還算相對(duì)穩(wěn)定的亞星客車，2003 年度突然爆出有史以來第一次虧損，而且是每股虧損0.78 元的巨虧。因此，柯林格爾在亞星客車上的手法不得不讓人懷疑顧雛軍在重操故技。亞星客車年報(bào)顯示， 報(bào)告期內(nèi) ， 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入79872 萬元 ， 實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額14912萬元，出現(xiàn)了公司有史以來的第一次虧損。主

24、營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)由2002 年的 9394.38 萬元驟降至2878.82 萬元，降幅高達(dá)69.4。年報(bào)對(duì)此的解釋是，公司于年初調(diào)整了經(jīng)營(yíng)層班子，新經(jīng)營(yíng)層班子需要有一個(gè)完全進(jìn)入角色的過程，在尚未全面施展經(jīng)營(yíng)方略之際，面對(duì)著控股股東轉(zhuǎn)讓控股權(quán)這一重大事項(xiàng)，經(jīng)營(yíng)層存在不穩(wěn)定因素；近幾年來公司一直存在著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、主導(dǎo)產(chǎn)品不突出、生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長(zhǎng)度約束在9 米以下等問題。繼而自 2002 年 9 月生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長(zhǎng)度又進(jìn)一步被限制在8.2 米以下，上半年贏利能力強(qiáng)的大中型公路客車在主營(yíng)收入中所占比重極小，下半年突破生產(chǎn)公路客車長(zhǎng)度限制，陸續(xù)推出十余款大中型公路客車，使下半年主營(yíng)業(yè)務(wù)有所增長(zhǎng)，但

25、較大的產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)和促銷費(fèi)等亦難以在短期內(nèi)消化，公司的成本和產(chǎn)品價(jià)格管理也存在一定差距；在客觀方面，“非典疫情”對(duì)客車的營(yíng)銷也產(chǎn)生較大負(fù)面影響。但公司在新產(chǎn)品開發(fā)、營(yíng)銷體系建設(shè)、降低物資采購(gòu)成本等方面做了一定的 工作，繼續(xù)保持了公司大、中型客車產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。亞星客車與美菱有著相同的命運(yùn)。亞星客車管理費(fèi)用由2002 年 0.42 億元上升至 2003 年的 1.02 億元，翻了一番。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用2002 年是 3200萬元，2003年則增至 5260 萬元（見圖三，2003 年收購(gòu)當(dāng)期費(fèi)用大幅拉升）。股市隨即做出負(fù)面反應(yīng)，但在由此產(chǎn)生的未來贏利預(yù)期的帶動(dòng)下，很快反彈。4）襄陽(yáng)軸承公司于 2004

26、年 4 月 9 日分別在中國(guó)證券報(bào)和證券時(shí)報(bào)上披露了公司第一大股東襄陽(yáng)汽車軸承集團(tuán)公司于2004 年 4 月 8 日與揚(yáng)州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司正式簽訂了股份轉(zhuǎn)讓合同書的有關(guān)事宜。公司董事會(huì)提醒廣大投資者，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，須由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)審核批準(zhǔn)。同時(shí)，由于本次收購(gòu)人持有本公司的股份未超過公司總股本的30，所以不必履行要約收購(gòu)義務(wù)，但需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核無異議后，方可履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。從目前看來，襄陽(yáng)軸承是剛剛摘去星的ST公司，同樣的問題擺在格林科爾面前短期要贏利 ， 去掉ST。 格林科爾會(huì)不會(huì)重操故技， 再次上演費(fèi)用把戲呢？讓我們拭目以待。第六步相貌迎人顧雛軍頻

27、頻出手收購(gòu)，讓人眼花繚亂，嘆為觀止。但更為令人驚嘆的是其經(jīng)營(yíng)能力，被收購(gòu)的企業(yè)，在其經(jīng)營(yíng)一年后，立即扭虧為盈，交出一份漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表。這一切似乎都在說明，顧雛軍不僅能整合企業(yè)，而且更是一個(gè)經(jīng)營(yíng)專家。顧雛軍對(duì)科龍的收購(gòu)于2002 年 5 月正式完成。2003 年 4 月 1 日公布的2002年報(bào)每股收益是0.2025 元，雖然三天后又調(diào)整為每股只有0.1021 元了，但與前兩年的連續(xù)虧損相比，這一業(yè)績(jī)已經(jīng)足以讓投資者歡呼雀躍了。下面三張圖分別反映科龍、美菱、亞星近幾年的凈利潤(rùn)狀況。在顧雛軍重組科龍后的2002 年，重組美菱后的2004 年 1 季度，重組亞星后的2004 年 1 季度，上述公司都

28、實(shí)現(xiàn)了盈利（見圖四、圖五、圖六）。是顧雛軍的經(jīng)營(yíng)能力導(dǎo)致乾坤扭轉(zhuǎn)嗎？美菱和亞星的收購(gòu)都是2003 年完成，扭虧發(fā)生在2004 年，由于季報(bào)信息的有限，我們重點(diǎn)分析2002 年扭虧的科龍。簡(jiǎn)單比較科龍1999 年、 2000 年、 2001 年、 2002 年的經(jīng)營(yíng)狀況可知，在1999 年、2000 年、 2001 年、 2002 年，科龍公司的主營(yíng)收入分別是56.2 億元、 38.7 億元、47.2 億元、 48.8 元，而同期的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別為17.74 億元、 6.19 億元、 7.66億元、 10.25 億元，凈利潤(rùn)分別是6.85 億、4.71 億、12.3 億和 2億（后調(diào)整為 1

29、億） 。近 3 年來科龍主營(yíng)收入有所起伏，相應(yīng)利潤(rùn)也有所變化，但是毛利潤(rùn)率基本持平（見圖七）。但為什么公司的凈利潤(rùn)變化卻如此大呢？真正的差別是各年度計(jì)提的各項(xiàng)主要費(fèi)用，存在巨大的差別，尤其是管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用。從前一節(jié)的敘述可以發(fā)現(xiàn)，在 2001 年，科龍的費(fèi)用急劇攀升，而之后的2002 年費(fèi)用卻銳減，奧妙在哪里呢？仔細(xì)閱讀科龍2002 年的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以發(fā)現(xiàn)，在2002 年，科龍公司壞賬準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約0.5 億元，存貨減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約2.12 億元，沖回廣告費(fèi)7900萬元，維修費(fèi)撥備相對(duì)2001 年度減少計(jì)提約5000 萬元；合計(jì)約3.9 億。那么如果2001 年沒有這些壞賬準(zhǔn)備， 存貨跌價(jià)損失準(zhǔn)

30、備和廣告費(fèi)用、 維修費(fèi)用照常提取， 科龍 2002年還能是扭虧為盈嗎？依此進(jìn)行簡(jiǎn)單還原，得到新的科龍凈利潤(rùn)變化圖。可以看出，如果沒有2001 年的計(jì)提和2002 年的轉(zhuǎn)回，科龍?jiān)?003 年并沒有盈利（見圖從另外一個(gè)角度，再對(duì)科龍1999 年、 2000 年、 2001 年、 2002 年的費(fèi)用收入比進(jìn)行比較，科龍?jiān)?001 年的費(fèi)用收入比高得異常，而如果以1998 年、 1999 年、2000 年的平均費(fèi)用比24對(duì)科龍2001 年、 2002 年進(jìn)行同比還原的話，得到的結(jié)論是：科龍凈利潤(rùn)根本沒有好轉(zhuǎn)。而美菱和亞星的費(fèi)用變化存在同樣的現(xiàn)象。如果依同樣的思路，以近三年的平均費(fèi)用水平24和8對(duì)美菱

31、和亞星2004年一季度凈利潤(rùn)進(jìn)行還原，并以一季度經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)計(jì)全年經(jīng)營(yíng)狀況，可以發(fā)現(xiàn)，此三家公司無一盈利（見圖九、圖十、圖十一）。考慮到無法完全模擬出真實(shí)的費(fèi)用情況，上述這種同比費(fèi)用還原方法還只能停留在定性說明的程度，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是：費(fèi)用的調(diào)節(jié)對(duì)凈利潤(rùn)有根本性的影響。而顧雛軍收購(gòu)入主后，被收購(gòu)公司的費(fèi)用無一例外地飆升，從一個(gè)側(cè)面說明其次年的扭虧為盈與這些費(fèi)用飆升關(guān)系重大。顧雛軍不是經(jīng)營(yíng)之神，但其對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的洞察、理解和執(zhí)行能力，確實(shí)稱得上熟練級(jí)。第七步借雞生蛋從顧雛軍收購(gòu)科龍開始，人們就對(duì)他的錢從何而來產(chǎn)生了強(qiáng)烈的疑問。那到底是什么支撐著他無休止地進(jìn)行收購(gòu)？我們?cè)趯?duì)科龍一系列收購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，顧雛軍利用了科龍電器的強(qiáng)大現(xiàn)金流而不只是單單靠他個(gè)人的資