項目決策中的風險研究

1、1第五講 項目決策中的風險分析2內容提要投資決策規(guī)則：分離原理、NPV法則與公司價值單一投資項目的風險公司角度風險：降低公司風險的資本決策股東角度風險：CAPM及折現(xiàn)率調整3一、投資決策：分離原理、NPV法則與公司價值投融資分離原理：WACC在決策中的作用？NPV法則：NPV大于0作為定量決策標準。公司價值=項目NPV值（價值可加性）涉及的決策變量：l現(xiàn)金流（產出品價格、投入品成本、銷量、折舊、設備殘值、所得稅率等）l折現(xiàn)率l時間因素基于現(xiàn)金流量做出決策 現(xiàn)金流量的時間是重要的 現(xiàn)金流量的分析基于機會成本 對現(xiàn)金流量的分析是基于稅后基礎的 現(xiàn)金流量中不考慮融資成本 管理者可以獨立地考慮一個項目

2、（也稱為價值可加性原則 ）投資決策的基本原則回收期 平均收益率凈現(xiàn)值 內含報酬率 獲利指數(shù) 常用的投資決策方法在大多數(shù)情況下，凈現(xiàn)值法和內含報酬率法的結論是一致的。但在互斥項目的選擇時，有時二者的結論會不一致。不一致的原因主要有：投資規(guī)模不同現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同凈現(xiàn)值法和內含報酬率法的比較假設有兩個項目A和B，項目A和B的相關數(shù)據(jù)如下表，應選擇哪個項目？凈現(xiàn)值法和內含報酬率法的比較如果兩個項目不是互斥的，那么兩個項目都應該被選擇。但如果A和B是互斥的，則按照凈現(xiàn)值法應該選擇B，按照內含報酬率法應該選擇A。無論是凈現(xiàn)值法還是內含報酬率法，都對投資項目使用過程中產生的現(xiàn)金流量再投資時的報酬率做出

3、了隱含的假設。凈現(xiàn)值法對再投資率的假設更合理些。 凈現(xiàn)值法和內含報酬率法的比較 一般的投資項目通常是在最初發(fā)生凈現(xiàn)金流出，而隨后的項目存續(xù)期間內預期凈現(xiàn)金流入。但在某些情況下，投資項目未來期間的預期凈現(xiàn)金流量有些為正，有些為負。甚至有的投資項目在項目開始時的凈現(xiàn)金流量就為正，而未來期間的預期凈現(xiàn)金流量有正有負。在這些情況下，項目可能會出現(xiàn)多個內含報酬率或者沒有內含報酬率。無規(guī)則現(xiàn)金流下的多重內含報酬率與沒有內含報酬率問題中石油公司正在考慮是否在一塊已經開采的油田安裝一個高速的油泵。安裝油泵的成本為16000元。在高速油泵投入使用后，第一年可以增產100000元的石油。但是在第二年，高速油泵卻使

4、得油井減產100000元的石油，因為高速油泵將石油提前開采完了。（兩個內含報酬率分別為25%和400%）多重內含報酬率年度年度012預期現(xiàn)金流量-16,000100,000-100,000泰和咨詢公司考慮是否接受客戶的一項業(yè)務，該項目預期的現(xiàn)金流量如下表：沒有內含報酬率年度年度012預期現(xiàn)金流量10,000-30,00025,000實務中，大家對何為最好的資本預算技術并沒有一致的看法。雖然在財務管理學的教材中，凈現(xiàn)值法被認為是最好的方法。但是在實踐中，還有很多方法被廣泛地使用，如回收期法。一些研究者認為，對于那些面臨嚴重資本約束的企業(yè)，使用回收期法是理性的。其邏輯是，對于這些企業(yè)，如果不能從投

5、資項目上及早收到現(xiàn)金流入，將停止經營并因此而無法收到在遙遠的未來的現(xiàn)金流入。實踐中投資決策方法的使用 Hermes，Smid和Yao（2007）采用了類似前述研究的研究方法調查了中國和荷蘭企業(yè)的資本預算實踐。中國公司對凈現(xiàn)值法、內含報酬率法、回收期法、平均收益率法和其他方法的使用頻率的均值分別為2.51，3.38，3.16，1.00和0.02。也就是說，最受中國企業(yè)管理者青睞的方法是內含報酬率法，其次為回收期法，然后才是凈現(xiàn)值法，第四是平均收益率法，而其他的資本預算方法幾乎沒有得到使用。不過，Hermes等（2007）所選取的中國企業(yè)的樣本較小，只有45個，可能并不能很好地代表中國公司的實踐。

6、實踐中投資決策方法的使用14問題：很多企業(yè)在決策中，都用非折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（如Payback period、Accounting return）作為項目初選方法，盡管這些方法在理論上都被認為并不科學。企業(yè)為什么會這樣做？Graham和Harvey（2001）和Brounen等（2004）都發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)對凈現(xiàn)值法和內含報酬率法的青睞勝于回收期法。非上市企業(yè)要比上市企業(yè)更頻繁地使用回收期法。MBA管理的公司有更強的偏好使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技術。15二、單一投資項目的風險分析（決策技術 Vs.決策機制）敏感性分析（sensitivity analysis）：對涉及NPV的各變量進行敏感性分析（如+或-10

7、%的分析），以確定各變量對NPV變化的敏感程度，進行多方案決策平衡點分析（break-even analysis）集中分析銷售收入與利潤（或現(xiàn)金流）之間的關系，測定在其他因素不變條件下，為使項目保本（NPV=0）而測量的某一變量的最低或最高值。（類似于“本量利”分析原理）情景分析（scenario analysis）用于連續(xù)決策，根據(jù)決策節(jié)點及財務結果（及相應概率），測算最終多種可能性下的期望NPV值、NPV的標準差、以及正態(tài)分布下的NPV小于0的概率（即Z值測算）Z值=（0-期望NPV值）/NPV標準差16（一）單一項目的風險控制注重市場預測及判斷，對所涉及的市場數(shù)據(jù)進行風險控制，避免過于樂

8、觀（over optimistic）或過于悲觀（over pessimistic）；注重固定成本、變動成本的劃分，以及它們對NPV值的影響；強調定價策略，降低成本；其他。17（二）單一項目的風險與投資決策處理主觀判斷（經理人的個人取向）調整NPV相關決策變量：分母：調整必要報酬率（WACC），加大風險回報要求；分子：對現(xiàn)金流量預期進行“約當法”處理借助于預先確定的回收期進行項目初選或篩選，以降低回報風險18三、公司角度風險：降低公司風險的投資決策投資是拉動增長、提升價值增值能力，降低公司整體風險的有效機制。多元化投資可以降低公司整體風險問題：股東可以低成本地通過自身的投資組合來分散其各自投資風

9、險，而無須公司通過多元化投資來代替其分散風險？單一化投資能提高公司規(guī)模效應及進入者門檻，從而降低經營風險新投項目的價值決策：決策關鍵：公司已有項目與追加項目間的19多元化經營的原因多元化經營可以增加公司價值，因為：管理者和其他雇員分散風險的需要公司雇員擁有的是專屬知識組織資本與聲譽資本的保護財務與稅收方面的好處20四、股東角度的風險：CAPM及折現(xiàn)率調整在項目決策中，經常用CAPM來測算股東的必要報酬率，并以此判斷項目的WACC。如果新投項目的風險高于或低于公司平均風險，則需要對新投項目單獨進行估算（Hamada, Fuller&Kerr），即測算項目的貝塔值。21項目風險、貝塔值及H

10、amada公式：過程描述先將含有資本結構因素的替代公司（同行業(yè)、同類風險等特性）的值轉換為無債狀態(tài)的值；然后根據(jù)本公司新投項目的目標資本結構，將無債狀態(tài)的轉換為適用于新投項目的值；測算新投項目調整后的股權資本成本（Ke）；根據(jù)項目資本結構及債務成本（Kb），確定項目的加權資本成本（WACC），即風險調整后的折現(xiàn)率（Kw）。在理論上，在將含有資本結構因素的替代公司的值調整無債狀態(tài)下系數(shù)時，所應用的Hamada轉換公式是： 22Hamada公式)/)(1 (1EDTLu23一個例證：已知A公司的資本結構：2/3 的權益資本，1/3的債務, L1.5, rf 8%, Rm15%, T40%?，F(xiàn)擬投資

11、一新項目，其資本來源將采取相對穩(wěn)健的財務態(tài)度：90%的權益， 10%的債務，新項目的債務成本（稅后）為6%。24問題：如果該新投資項目的U與公司其它資產U相同，按新的籌資結構（90%權益和10%債務），其股東要求收益率是多少？如果公司認為新項目的風險水平要高于公司現(xiàn)有風險，并找到一家與新項目的經營類型相似的替代公司。已知該替代資本結構為80%的權益和20%債務，T=35%,且其L 1.6。則要求根據(jù)替代公司信息，計算A公司新投資項目的折現(xiàn)率？25解釋：由于公司的運用Hamada公式計算得項目的u=1.15,根據(jù)新投資項目的資本結構（90%的權益和10%的債務），可測算出在此條件下根據(jù)資本資產定價模型，得到新項目的股東要求收益率:Ke8%1.23(15%8%) =16.6%UU新投資項目的23. 190/10)40. 01 (1 15. 1Li15.1)3/2)(40.01(15.131U26由于替代公司與A公司的新投資項目的風險相同，運用替代公司的u，根據(jù)公式計算得新項目的u：38.1)8 .0/2 .0)(35.01 (16 .1U27續(xù)在90%的權益和10%的債務條件下，新項目的47. 1)90/10)(40. 0