企業(yè)估值方法及應(yīng)用

1、公司的估值方法及應(yīng)用 絕對(duì)估值法 加和法 相對(duì)估值法 我老牛要我老牛要搏擊股搏擊股海！海！（一）絕對(duì)估值法（一）絕對(duì)估值法 DCF估值法(Discounted Cash Flow/現(xiàn)金流量折現(xiàn)法)主流方法 EVA估值法(Economic value Added，經(jīng)濟(jì)增加值) 期權(quán)定價(jià)法1、DCF（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法） DCF估值法的基本精神最早在1938年由約翰B威廉斯（Williams）提出，在其著投資價(jià)值理論的一書中，論證了股票的內(nèi)在價(jià)值等于其日后獲得的全部股息的現(xiàn)值。在公司估值方法方面的專著中，由湯姆科普蘭等著的價(jià)值評(píng)估一書，是迄今為止研究企業(yè)價(jià)值較為全面系統(tǒng)的著作。詳細(xì)介紹了以現(xiàn)金流量折現(xiàn)

2、價(jià)值評(píng)估的方法及使用。用DCF對(duì)債券和股票的估值或定價(jià) 第一原則: 金融證券的價(jià)值 =預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值 對(duì)債券和股票估值: 估計(jì)未來現(xiàn)金流Estimate future cash flows: 規(guī)模how much 時(shí)間when 對(duì)未來現(xiàn)金流以適當(dāng)?shù)睦蔬M(jìn)行折現(xiàn): 折現(xiàn)利率與證券的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)純折扣式債券Pure Discount BondsInformation needed for valuing pure discount bonds: Time to maturity (T) = Maturity date - todays date Face value (F) Discount

3、rate (r)TrFPV)1 ( Present value of a pure discount bond at time 0:00$10$20$1TF$T純貼現(xiàn)債券的例子一個(gè)面值為100元，到期收益率YTM為6%的30年期零息債券zero-coupon bond：411.17)06. 1 (100)1 (30TrFPV0010202910030平息債券Level-Coupon BondsInformation needed to value level-coupon bonds: Coupon payment dates and time to maturity (T) Coupon p

4、ayment (C) per period and Face value (F) Discount rate (r)TTrFrrCPV)1 ()1 (11Value of a Level-coupon bond= PV of coupon payment annuity + PV of face value0C$1C$2C$1TFC$T普通股的現(xiàn)值 紅利與資本利得Dividends versus Capital Gains 不同類型股票 零增長(zhǎng)Zero Growth 不變?cè)鲩L(zhǎng)Constant Growth 差別增長(zhǎng)Differential GrowthCase 1: 零增長(zhǎng)模型 假如紅利在所有

5、水平上都是一樣的。rPrrrPDiv)1 (Div)1 (Div)1 (Div03322110321DivDivDiv因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流是不變的，零增長(zhǎng)股票的價(jià)值相當(dāng)于永久年金 perpetuity的現(xiàn)值：Case 2: 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型)1 (DivDiv01g這種股票的價(jià)值相當(dāng)于一個(gè)永久增長(zhǎng)年金growing perpetuity的現(xiàn)值 :grP10Div假如紅利按一個(gè)不變的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)，直至永遠(yuǎn)： 2012)1 (Div)1 (DivDivgg3023)1 (Div)1 (DivDivgg.Case 3: 差別增長(zhǎng)模型 假定紅利的增長(zhǎng)在可預(yù)見的時(shí)間段內(nèi)有不同層次的增長(zhǎng)率，然后有一個(gè)不變?cè)鲩L(zhǎng)。 對(duì)

6、這種股票的定價(jià)需要: 估計(jì)可預(yù)見的將來的紅利及現(xiàn)值 估計(jì)變成不變?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)的將來的股票價(jià)格 (case 2). 將兩者相加.Case 3:差別增長(zhǎng)模型)(1DivDiv101g假設(shè)紅利在 N 年里每年增長(zhǎng)率為g1， 然后是 g2的增長(zhǎng)率至永久： 210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.Case 3:差別增長(zhǎng)模型)(1Div10g210)(1DivgNg )(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggNN0 1 2NN+1Case 3:差別增長(zhǎng)模型在N年里可以用年金公式來算

7、：TTArggrCP)1 ()1 (111從N+1年開始的紅利現(xiàn)值可以用永久增長(zhǎng)年金算，然后在現(xiàn)值到0的時(shí)間，NBrgrP)1 (Div21NCase 3:差別增長(zhǎng)模型兩者相加：NTTrgrrggrCP)1 (Div)1 ()1 (121N11差別增長(zhǎng)模型舉例一普通股現(xiàn)在的紅利是$2. 預(yù)計(jì)在3年里每年增長(zhǎng) 8% ，然后每年增長(zhǎng) 4% 至永久： NTTrgrrggrCP)1 (Div)1 ()1 (121N113333)12. 1 (04.12.)04. 1 ()08. 1 (2$)12. 1 ()08. 1 (108.12.)08. 1 (2$P3)12. 1 (75.32$8966.154

8、$P31.23$58. 5$P89.28$P08).2(1$208).2(1$0 1 234308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$0 1 2 308.62. 2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2$)12. 1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08.62. 2$3P2、EVA（經(jīng)濟(jì)附加值） 經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)是1991年Stern Stewart咨詢公司開發(fā)的一種新型的價(jià)值分析工具和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。一個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)附加值是該公司的資本收益和資本成本之間的差。該指標(biāo)的創(chuàng)新之處在于從公司價(jià)值增值這一根本目的出發(fā)

9、全面考慮公司的資本成本，因此可以較為準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)。 3、期權(quán)定價(jià)法（和實(shí)物期權(quán)） 期權(quán)定價(jià)法提出了一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新思路。1973年，布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)推導(dǎo)出基于無紅利支付股票的任何衍生證券的價(jià)格必須滿足的微分方程，即Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型。 在Aswath Damodaran的論文中舉了很多期權(quán)定價(jià)的例子，論述公司的價(jià)值等于公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)價(jià)值之和再加公司拓展新業(yè)務(wù)的價(jià)值，而未來的投資機(jī)會(huì)就相當(dāng)于一種買權(quán)，到時(shí)候公司可以執(zhí)行這種權(quán)利，即進(jìn)行投資，也可以放棄投資的權(quán)利。（二）相對(duì)估值法（比較估值法）（二）相對(duì)估值法（比較估值法）相對(duì)估值法（R

10、elative Valuation）是根據(jù)某一變量考察同類“可比”資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)某項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的方法。 市盈率（PE/Price Earning Ratio）估值法 市凈率（PB/Price to Book Equity Ratio）估值法 市銷率（PS/Price to Sales Ratio）估值法 市盈率與增長(zhǎng)率之比（PEG）估值法 價(jià)格現(xiàn)金流比率（Price/Cash Flow Ratio） 企業(yè)倍數(shù)( EV/EBITDA ，Enterprise Multiple) 其他的比較法，如H-A比率 市盈率（PE/Price Earning Ratio）市盈率估值法目前在證券市場(chǎng)上被

11、廣泛應(yīng)用，是能為證券投資提供非常實(shí)用的分析指標(biāo)。由華爾街日?qǐng)?bào)的調(diào)查結(jié)果顯示，在華爾街絕大多數(shù)證券分析師采用PE估值法來對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)。這個(gè)乘數(shù)本身的現(xiàn)實(shí)意義是指，假設(shè)某上市公司的每股收益保持不變，投資者完全回收二級(jí)市場(chǎng)的投資成本所需要的年數(shù)。較高的市盈率說明投資者對(duì)公司的未來前景看好，所以愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買公司的股票；反之則說明對(duì)其發(fā)展?jié)摿Σ⒉豢春?。同時(shí)市盈率也可以在一定程度上反映股票的風(fēng)險(xiǎn)大小：較高的市盈率往往隱含著較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，而較低的市盈率可能意味著公司的價(jià)值被低估。 EPSshareper Priceratio P/E市盈率=股票價(jià)格/每股稅后利潤(rùn)市凈率 （PB/Price to

12、Book Equity Ratio） 市凈率是指證券的市場(chǎng)價(jià)格與其每股賬面價(jià)值的比率。該方法認(rèn)為：目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值等于可比企業(yè)平均市凈率乘以目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)。這種方法的假設(shè)前提是股權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似的企業(yè)有相同的市凈率，目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)越大，則股權(quán)價(jià)值越大。由于凈利為負(fù)值的企業(yè)不能利用市盈率法進(jìn)行評(píng)估，而市凈率極少為負(fù)值，因而這種方法可以運(yùn)用于大多數(shù)企業(yè)。 市銷率（PS/Price to Sales Ratio） 市銷率是股票價(jià)格除以每股銷售收入。由于企業(yè)銷售收入一般不可能為負(fù)值，而且人為控制可能性也相對(duì)較小，因此PS估值法具備顯而易見的優(yōu)點(diǎn)，但缺點(diǎn)是銷售收入和將來的利率沒有必然聯(lián)系

13、，無法反映公司今后能給股東創(chuàng)造多少利潤(rùn)。市盈率與增長(zhǎng)率之比 市盈率與增長(zhǎng)率之比（PEG）估值法可以幫助投資者發(fā)掘那些交易價(jià)格低于與其增長(zhǎng)率的股票。PEG的含義是盈利增長(zhǎng)的比例能否維持目前的估值(市盈率)，如果大于1，表示盈利增長(zhǎng)比例小于預(yù)期的市盈率，維持目前的估值是有壓力的；如果小于1，則表示盈利增長(zhǎng)比例大于預(yù)期的市盈率，維持目前的估值沒有壓力，并且還有上漲空間。 價(jià)格現(xiàn)金流比率Price/Cash Flow Ratio cash flow = net income + depreciation = cash flow from operations or operating cash flo

14、w 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能真實(shí)反映公司的經(jīng)營(yíng)。但有可能是負(fù)值。EV/EBITDA倍數(shù)(企業(yè)倍數(shù)，Enterprise Multiple)EV/EBITDA倍數(shù)使用企業(yè)價(jià)值（EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場(chǎng)價(jià)值代替PE中的股價(jià)，使用息稅折舊攤銷前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤(rùn)。企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對(duì)于PE是股票市值和預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場(chǎng)價(jià)值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場(chǎng)價(jià)值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系，只不過

15、PE是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。在EV/EBITDA方法下，要最終得到對(duì)股票市值的估計(jì)，還必須減去債權(quán)的價(jià)值。在缺乏債權(quán)市場(chǎng)的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價(jià)值來近似估計(jì)。H-A比率 A+H股份的比價(jià)并非是一種絕對(duì)估值指標(biāo)，盡管目前的H股市場(chǎng)相對(duì)于內(nèi)地A股市場(chǎng)而言依然折價(jià)嚴(yán)重，但多數(shù)H股股份目前的股價(jià)水平相對(duì)于其現(xiàn)金流折現(xiàn)得出的絕對(duì)價(jià)值，可能仍有明顯的溢價(jià)。比如中石油，用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法得出其每股絕對(duì)價(jià)值在8-9元人民幣左右，目前其H股股價(jià)較這一估值區(qū)間中值有近30%的溢價(jià)。盡管如此，在目前的市場(chǎng)條件下，仍然認(rèn)為中石油H股處于相對(duì)低估的狀態(tài)，因?yàn)樯鲜鲆鐑r(jià)空間

16、的合理定位可能應(yīng)該更高一些。比如，如果溢價(jià)變?yōu)橐槐叮惺偷腍股股價(jià)達(dá)到18.5港元，對(duì)應(yīng)08年EPS的預(yù)期市盈率為17.3倍，可能是一種更為合理的股價(jià)水平。 以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率來定值 2008年是一個(gè)分水嶺，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)有相當(dāng)多的股票進(jìn)入真正的全流通，在全流通時(shí)代，股票估值應(yīng)該走向以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為依托的價(jià)值中樞。我們看到的境外市場(chǎng)也是這樣，估值水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率差不多。巴菲特價(jià)值選股的理念恰好能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率與股票估值水平之間做對(duì)比，若股票估值水平低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)率，則被認(rèn)為是低估。當(dāng)然實(shí)際操作起來沒有這么簡(jiǎn)單，只是說這個(gè)原理在中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)分置的情況下是很難被實(shí)踐的，但是現(xiàn)在情況正在逐步改變

17、，全流通后實(shí)業(yè)資本的定價(jià)權(quán)會(huì)變得更強(qiáng)有力?，F(xiàn)在市場(chǎng)上巨額的再融資正是實(shí)業(yè)資本套利的表現(xiàn)，這說明我們的股市目前確實(shí)高估了。 （三）加和法（三）加和法 加和法就是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總，求得企業(yè)整體價(jià)值的方法。1983年Devstrickek指出企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)在估值方法上，應(yīng)該采用單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和法確定資產(chǎn)價(jià)值，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)則來源于市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值或原始成本。 但是此方法由于嚴(yán)重缺乏對(duì)資產(chǎn)未來收益的前瞻性，無法準(zhǔn)確把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)，較適合于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，對(duì)普通股票的估值要小心使用。加和法案例:雅戈?duì)柖▋r(jià)*來自某機(jī)構(gòu)的報(bào)告,僅供參考。（四）估值的其他因素（1）特許權(quán)價(jià)值 一般來說，公司價(jià)值有