大二下固定收益證券7th

1、 1.債券投資管理過程 2 .指數(shù)化策略 3. Dedication策略 4.積極管理策略1. 債券投資管理過程1.1設定1.2 實施某一投資策略 被動（消極）策略 主動（積極）策略1.3 跟蹤和調(diào)整組合2. 指數(shù)策略2.1指數(shù)策略的種類 抽樣法， 減少交易成本 少量積極投資，彌補管理成本 可能改變組合的久期，在風險可接受范圍追求更大收益以彌補成本2.2 基準指數(shù)的選擇 結合客戶的投資需求，benchmark的選擇主要考慮四個方面：某投資公司考慮用以下指數(shù)作為可能的benchmark：Merrill Lynch 1-3 Year Corporate Bond IndexLehman Broth

2、ers Corporate High-Yield Bond IndexLehman Brothers Corporate Intermediate Bond IndexMerrill Lynch Long-Term Corporate Bond Index公司的客戶包括：A highly risk-averse investor who is sensitive to fluctuations in portfolio value.An educational endowment with a long investment horizon.A life insurer that is rel

3、ying on the fixed-income portfolio being managed by the management company to meet short-term claims. PASSIVE MANAGEMENT:投資者認為債券被市場公平定價，沒有超額收益存在。 兩大類消極策略： 指數(shù)策略indexing strategy：復制某一債券指數(shù) 免疫技術immunization techniques：保護機構整體財務狀況，避免利率風險的影響區(qū)別：1，benchmark 2，利率風險管理目標 指數(shù)策略是債券組合具有與其復制的債券指數(shù)相同的風險-收益狀況，投資型目標； 免疫

4、技術則試圖建立幾乎是零風險的財務狀態(tài)，對沖型目標。2.3.1債券指數(shù)基金 建立與某一債券市場指數(shù)結構完全一樣的投資組合。 債券市場中的重要指數(shù)：Salomon Broad Investment Grade(BIG) Index Citigroup BIGLehman Brothers Aggregate Bond Index Barclays Capital Agg. Merrill Lynch Domestic Master IndexMost U.S. traded investment grade bonds中債指數(shù)系列中證債券指數(shù)系列美國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合項目萊曼兄弟指數(shù)美林指數(shù)所

5、羅門指數(shù)債券種數(shù)6500種以上5000種以上5000種以上上述債券的期限 1年 1年 1年不包括的債券垃圾債券可轉(zhuǎn)換債券浮息債券垃圾債券可轉(zhuǎn)換債券垃圾債券可轉(zhuǎn)換債券浮息債券權重市值市值市值月內(nèi)現(xiàn)金流再投資無有（特殊債券）有（以一月國庫券利率）每日計算是是是 完全復制債券指數(shù)面臨的挑戰(zhàn)： 1）指數(shù)都包括了5000種以上的債券，這使得按它們的市值比重購買十分困難。 2）許多債券在市場中交易量很小，流動性很差，這意味著很難找到交易對手并以公平的價格交易。 3）基金經(jīng)理面臨頻繁的再平衡rebalancing問題。 4）債券產(chǎn)生的大量利息收入需要再投資，這也使債券指數(shù)基金的管理工作復雜化。2.3.2 分

6、層抽樣法/單元復制法 stratified sampling/cellular approach 將債券市場按某些標準（到期期限、發(fā)行者、息票率、信用等級、含權、久期、債券類別等）劃分為若干個子類別。 計算每一單元格債券的市值占指數(shù)全部債券市值的百分比。 建立一個債券組合，組合的單元格結構與指數(shù)全部債券的單元格結構相匹配。 需要大量的風險匹配工作。 通過計算組合與指數(shù)收益之間的tracking error，調(diào)整單元格的比重。 其他指數(shù)復制方法： 跟蹤誤差最小化策略 因子復制策略 利率衍生品3.Dedication strategies 以負債為投資管理的基準 一些機構尋求投資組合隔離利率風險。

7、如銀行、養(yǎng)老基金面臨未來的支付義務，因而關注投資組合對未來支付現(xiàn)金流的保護。 本質(zhì)上屬于消極管理，由于負債的不確定性，會加入一些積極管理。 3.1免疫技術 3.2現(xiàn)金流匹配3.1免疫immunization 免疫策略的實施依賴于作為benchmark的負債的類型債券投資面臨兩種反向的利率風險： 價格風險 再投資風險 傳統(tǒng)免疫： 在一定投資期內(nèi)，如果能讓組合的價格變動等于再投資收益的變動，即兩種利率風險相互抵消，投資者就可以鎖定該投資期內(nèi)的收益率。 3.1.1 傳統(tǒng)的單期免疫 一家保險公司發(fā)行了一份10000元的擔保投資合約（GIC，保險公司向客戶發(fā)售的零息債券，適用于個人退休儲蓄賬戶），期限為

8、5年，保證的利率為8，保險公司到期必須支付的金額為100001.08514693.28元。 為了達到免疫的目的，即所投資的債券在5年后的累積收益滿足償還債務所需的現(xiàn)金流，公司應當如何來選擇債券呢？A.利率保持8不變B. 市場利率下降至7C . 市場利率上升至9 假定公司選擇6年期息票債券投資，息票率為8，債券按面值發(fā)行，利息按年支付。 當息票債券以面值出售時，債券的久期等于 D=？ 111(1)Tyyy Suppose you buy a 10-year Treasury note today at a yield to maturity of 6% and interest rates sh

9、oot up to 8%. What happens to your investment?A. You lose money.B. You make money.C. Nothing happens.D. All of the above. 前例中，當利率變動較大時，息票債券的累積收入相對于債務支付有一個小的差額。即息票債券的現(xiàn)值或未來價值與GIC的現(xiàn)值或未來價值并不完全相等。 產(chǎn)生差額的原因 1）價格-收益曲線的凸性不同。由于息票債券比GIC（相當于零息票債券）有更大的凸度，因而當利率出現(xiàn)較大變動時，兩條價格-收益曲線分開了。 2）隨著利率變動，債券的久期發(fā)生了變化，與負債不再久期匹配。3

10、.1.2 再平衡 rebalancing 基金經(jīng)理必須不斷調(diào)整固定收益投資組合，使得其久期與債務久期保持匹配。 1）利率變動會導致久期變化，使得資產(chǎn)與負債的久期不再匹配。 2）即便利率保持不變，隨著時間推移，資產(chǎn)與負債的久期均會下降，但二者會以不同的速度減少，也會導致資產(chǎn)與負債久期不再匹配。 Obviously, immunization is a passive strategy only in the sense that it does not involve attempts to identify undervalued securities. Immunization manage

11、rs still actively update and monitor their positions.例、一個資產(chǎn)組合經(jīng)理持有一個期限7年、到期支付19487元的負債，當前利率為10。假設經(jīng)理希望通過持有3年期零息票債券和每年付息的永久債券對其負債的支付進行利率風險免疫，他應如何構建組合？假設一年后利率保持不變，他需要對組合進行再平衡嗎？如果利率降到8，一年后他應如何進行再平衡？ 選擇債券構建免疫組合時，除利率風險外，還需考慮債券的：信用等級是否含權流動性可以使用美元久期滿足要求的衍生品構建免疫組合（低成本、久期多樣化）3.1.3單一傳統(tǒng)免疫理論假定：a）利率的波動只是收益率曲線平行移動b

12、）組合只在固定的投資期結束時定價變現(xiàn)，到期之前不需要任何現(xiàn)金流c）投資的目標價值為利率不變時的組合到期價值1）收益率曲線非平行移動下的免疫2） 組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要分解，以保證每一負債都被組合的某一現(xiàn)金流系列單獨免疫。 收益率曲線平行移動條件下，免疫需滿足條件：全面現(xiàn)金流免疫 當前投資資金不足，以未來現(xiàn)金流作為免疫組合的組成部分3）收益最大化策略 投資經(jīng)理放松風險最小化限制，分析風險與收益的權衡關系，采用風險上升的積極策略，期望獲得超額的組合價值。 可以減少免疫組合資產(chǎn)的數(shù)量。3.2 或有免疫contingent immunization 主動-被動混合型策略例： 現(xiàn)行利率為10%，投資者的資

13、產(chǎn)組合現(xiàn)價為1000萬元。管理者要保證資產(chǎn)組合兩年后的終值不低于1100萬元。分析其投資策略。 投資期結束前的任一時點，市場利率為r，剩余期限為T，需要鎖定組合價值為：觸發(fā)點trigger point= 一旦投資組合的價值跌至該值，投資經(jīng)理就停止積極的管理，換之以免疫策略，以實現(xiàn)最小要求終值。1100T萬元(1+r)3.3 現(xiàn)金流匹配Cash Flow Matching 多期負債基礎上的現(xiàn)金流匹配 投資者選擇零息債券或息票債券投資以使獲得的現(xiàn)金流與未來負債的一系列支付一一對應。 如果投資組合的現(xiàn)金流沒有與負債支付精確匹配，則存在再投資風險。 現(xiàn)金流匹配策略的利率風險低，再平衡交易少。 現(xiàn)金流匹

14、配在現(xiàn)實中并不廣泛應用： 成本高； 投資者喜歡尋找價值低估的債券用于免疫，為獲取額外的收益而放棄精確匹配 ； 有時候現(xiàn)金流匹配不可行。如養(yǎng)老基金為當前和未來的退休者提供永續(xù)的支付，如果想實現(xiàn)現(xiàn)金流匹配，就需要購買期限達數(shù)百年的債券。 久期匹配 初期現(xiàn)金流匹配4.積極的債券管理ACTIVE BOND MANAGEMENT4.1 潛在利潤的來源 一是利率預測。如預測利率下降，管理者就會增加資產(chǎn)組合的久期，反之則減少資產(chǎn)組合的久期。 二是識別固定收入市場中的錯誤定價產(chǎn)品。如投資者認為某一債券的違約溢價過高，債券價格被低估。 只要投資者的信息或見解優(yōu)于市場，這些技術就會帶來超常收益，同時也承擔額外的風

15、險。4.2 積極的債券組合策略一、債券替換bond swaps ：rebalancing1）替代替換（substitution swap） 是一種債券與另一種相似債券的替換，兩種在息票利率、期限、質(zhì)量、贖回特征及償債基金等條款上基本相同的債券價格之間出現(xiàn)暫時失衡。 例如，出售一種20年期、息票利率為9、5年后以1050美元贖回、當前到期收益率為9.05的福特公司債券，而購買具有相同贖回條款、到期期限和息票率，當前到期收益率為9.15的GM公司債券。 注意債券的信用等級 2）市場內(nèi)部價差替換intramarket spread swap 投資者認為兩類債券市場之間的收益率差額暫時失衡。 如果認為

16、到期期限相同的公司債券與政府債券之間當前的價差過大，并在將來會縮小，投資者就會從政府債券轉(zhuǎn)向公司債券。 注意價差過大是否有其它原因 3）利率預測替換 rate anticipation swap 如果投資者預測利率下降，投資者就會把久期較短的債券調(diào)換為久期較長的債券，反之則轉(zhuǎn)向久期短的債券。 注意調(diào)整前后信用風險和利率風險的變化。 期限結構的變動 4）純收益率選擇替換pure yield pickup swap 投資者選擇持有高收益?zhèn)岣咄顿Y收益水平。當收益率曲線向上傾斜并在持有期保持不上移，投資者賣出短期債券，買入長期債券，以獲得預期的期限溢價。 投資者同時承受相應的利率風險。如果收益率曲

17、線上移，久期較長的債券會因此遭受更大的資本損失。 5）稅收替換tax swap 目的是獲得稅收優(yōu)勢。例如，一個投資者愿意替換一種價格下降了的債券，可以通過資本損失實現(xiàn)而獲得納稅方面的好處。二、持有期分析horizon analysis 利率預測的一種形式。 投資者選定一個持有期并預測期末的收益率曲線。債券在持有期末的到期期限一定，它的收益率可以從預測的收益率曲線得到，由此算出它的期末價格。然后將利息收入和預測的資本利得加總，就可以得到債券在該持有期內(nèi)的總收益。 例：一種期限為20年，息票利率為10%的債券現(xiàn)在收益率為9%，以1092.01元出售。一位有5年投資計劃的投資者會關心5年后債券的價格

18、和息票再投資的價值。 投資者會預測5年后15年期債券的收益率來決定債券的預期價格。 假定5年后15年期債券的收益率預計為8%，債券的期末價格就是（半年付息）： 50年金現(xiàn)值系數(shù)(4%，30) 現(xiàn)值系數(shù)(4%，30) =1172.92元 債券的資本利得 1172.92 1092.01 80.91元 同時，5年中支付的息票利息需要再投資，分析人員必須預測息票利息的再投資收益率。 假定再投資利率為每半年4%，10次半年息票利息支付再投資5年后的累計本息為 50 年金終值系數(shù)（ 4% ，10）600.31元 債券5年的總收益是 80.91元+600.31元=681.22元， 5年持有期的總收益率為 6

19、81.22/1092.01=62.4% 分析人員在多種債券上重復這個過程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。三，riding the yield curve騎行策略 持有期分析的一種特殊形式，是短期貨幣市場證券管理的一種流行策略。 如果收益率曲線向上傾斜，并且預測在投資期內(nèi)不會移動，longer-maturity assets will provide greater expected rates of return than shorter-term assets and the expected holding-period rate of return on the fixed-income security will exceed its yield to maturity. The danger of riding