金準(zhǔn)數(shù)據(jù)南下資金深度解析

1、.金準(zhǔn)數(shù)據(jù)南下資金深度解析全球化資產(chǎn)配置需求、人民幣貶值風(fēng)險對沖需求、尋求境外高收益資產(chǎn)需求這三大動力，正驅(qū)使內(nèi)地資金源源不斷的南下進(jìn)入港股市場。南下資金究竟有著如何的行為模式.它們對港股市場會產(chǎn)生怎樣的影響.這種影響又是否具有可持續(xù)性.金準(zhǔn)數(shù)據(jù)基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)信息，對南下資金做深層次的挖掘和分析，試圖全面回答這些問題。境內(nèi)資金出海渠道盡管自2015年下半年以來海外股市表現(xiàn)始終優(yōu)于國內(nèi)，但中國作為一個資本項(xiàng)目并未完全開放的國家，境內(nèi)人民幣資金想配置海外證券市場，哪怕是XX股市，合法的渠道只有兩個QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)和港股

2、通（包括滬港通和XX通）。圖1. 2015年-2017年全球主要證券市場表現(xiàn)根據(jù)國家外匯管理局顯示，截至目前，QDII批準(zhǔn)額度共約900億美元，在2014年底已基本用光。自2015年3月以來，已經(jīng)連續(xù)15個月沒有新批QDII額度。圖2. QDII額度審批情況因此，如果境內(nèi)人民幣資金想配置海外股票，目前僅有的合法通道就是港股通。而且，這一通道已取消總額度限制，只要滿足幾乎沒有用滿過的每日額度限制，便可以順暢無阻地進(jìn)行港股配置。南下資金總體情況資金始終跑得比人快，就在我們還在用邏輯推理的時候，市場資金早就開始悄悄的、卻也是堅(jiān)定的南下了。截至2017年2月底，通過港股通買入港股的南下資金合計(jì)達(dá)到37

3、35.5億人民幣，是北上資金的兩倍有余。不知不覺間，南下資金量已經(jīng)超越了滬港通剛開通時規(guī)定的總額度3000億人民幣。圖3. 港股通資金累計(jì)流入圖那么，這些南下資金的來源是什么.盡管無法得到準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^不同渠道窺知一二。首先是公募基金。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至2017年2月底，可通過港股通投資港股市場的公募基金合計(jì)67只(A/B/C份額合并統(tǒng)計(jì)，下同)，總規(guī)模達(dá)到580億人民幣。其中股票型基金20只，規(guī)模195億人民幣；混合型基金47只，規(guī)模368億人民幣。這些基金分別屬于32家基金公司，其中被動指數(shù)型基金7只，包括2只ETF基金及5只LOF基金，主動管理型基金60只。從發(fā)行速

4、度來看，2015年滬港通基金共成立19只（包括轉(zhuǎn)型的富國天源平衡基金），規(guī)模只有200億人民幣左右。2016年明顯提速，全年成立45只基金，發(fā)行規(guī)模接近400億人民幣。2017年初至今，已成立3只滬港深主題基金，還有8只基金尚在發(fā)行期，發(fā)展繼續(xù)提速。如果按50%倉位配置港股計(jì)算，公募基金可為港股通南下資金貢獻(xiàn)近300億人民幣。圖4. 近一年來可通過港股通投資港股市場的公募基金發(fā)行統(tǒng)計(jì)該圖中發(fā)行數(shù)量區(qū)分A/B/C份額，故基金數(shù)量統(tǒng)計(jì)為76只其次是私募基金。盡管私募基金對港股的投資規(guī)模難以估計(jì)，但資金南下在私募圈里成為熱議話題是沒有爭議的事實(shí)。根據(jù)格上理財(cái)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年1月底，正在運(yùn)作的

5、可投資海外市場的私募基金產(chǎn)品共有5404只，其中可投資港股市場的基金5368只。此外，今年初新增海外基金產(chǎn)品499只，其中絕大部分都是投資于港股市場的。再次是頗受矚目的保險資金。2016年9月8日，保監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于保險資金參與滬港通試點(diǎn)的監(jiān)管口徑，正式宣告保險資金可以參與滬港通以及隨后開通的XX通投資。據(jù)了解，境內(nèi)險資從去年11月開始對港股進(jìn)行規(guī)模性配置，而隨著今年初部分存款及投資項(xiàng)目到期，且A股舉牌模式受到制約，境內(nèi)險資重新配置這部分到期資金的主要標(biāo)的便是仍處于歷史估值底部的港股。截至2016年底，中國保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超過15萬億人民幣，其中有53家保險機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)投資境外市場，投資總額約450

6、億美元，占總資產(chǎn)規(guī)模比例僅2%左右。盡管較2012年底的97億美元境外投資額有四倍的增長，但與保監(jiān)會規(guī)定的境外投資不超過總資產(chǎn)15%的紅線相距甚遠(yuǎn)。若保守估計(jì)，2017年境內(nèi)保險資金新增2%資金通過港股通配置于港股市場，將會帶來至少2500億人民幣的增量資金。此外，盡管不屬于港股通X疇，但QDII基金也在實(shí)打?qū)嵉臑楦酃韶暙I(xiàn)活水。截至2016年底，市場上參與投資港股市場的共有59只QDII基金，總規(guī)模為598.87億人民幣，相比2016年三季度末的513.91億人民幣增長了17%。上述基金在2016年年報中披露的實(shí)際投資XX市場的市值為152.66億人民幣，比2016年三季報的142.34億人民

7、幣增長了10億多人民幣。南下資金買什么從新聞媒體中經(jīng)?？吹降南⑹牵ㄟ^港股通南下的資金都偏好低估值藍(lán)籌股。但事實(shí)僅此而已嗎.我們對每天公布的港股通前十大活躍股進(jìn)行了深入的數(shù)據(jù)分析。前十大活躍股是指港股通（滬）和港股通（深）每日成交額最大的十只股票的買入和賣出情況。其中港股通（滬）的數(shù)據(jù)周期為2014 年11 月18 日至2017 年2 月28 日，一共包含518 個交易日，5180 個樣本；港股通（深）的數(shù)據(jù)周期為2016年12 月5 日至2017 年2 月28 日，一共包含52 個交易日，520 個樣本。代表性方面，所有樣本合計(jì)凈買入2272億人民幣，占當(dāng)期全部南下資金總量的61%，且樣本

8、每日成交量也占全部港股通每日成交量的40%-50%。因此，前十大活躍股的數(shù)據(jù)基本可以代表南下資金的配置偏好。那么統(tǒng)計(jì)結(jié)果如何呢.前十大個股買入量高度集中毫不意外的是，在所有上榜的247家公司中，凈買入量最大的前十家基本都是我們耳熟能詳?shù)拇蠊荆渲衅呒毅y行，一家保險，一家互聯(lián)網(wǎng)公司，以及一家地產(chǎn)公司。這十家公司的凈買入量達(dá)到1469億人民幣，占南下資金總量的40%。不夸X地說，他們以“一己之力”扛起了南下資金的半壁江山。而Top11-20股票合計(jì)只買入262億人民幣，尚不及第一名建設(shè)銀行凈買入量的一半。表1. 港股通凈買入量最大的TOP20公司貨幣單位：港幣南下資金高度偏好金融行業(yè)，但主要是與

9、指數(shù)權(quán)重保持一致如果按行業(yè)劃分，南下資金顯然更青睞包括銀行、保險、券商在內(nèi)的金融領(lǐng)域，合計(jì)達(dá)到1471億港幣的凈買入額，占所有樣本凈買入額的65%，其中僅銀行業(yè)就流入1281億港幣，是當(dāng)之無愧的“吸金王”。但這一情況需要與XX市場的特點(diǎn)結(jié)合來看。根據(jù)恒生指數(shù)公司提供的最新數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)中金融股的權(quán)重為46%，而恒生國企指數(shù)中金融股權(quán)重更高達(dá)69%?？梢钥闯?，南下資金對金融股的購買比例與指數(shù)權(quán)重基本一致。相對于指數(shù)權(quán)重，南下資金主要高配了工業(yè)（南下資金6%vs恒指1%vs H指6%），低配了能源（南下資金2%vs恒指6%vsH指12%），在房地產(chǎn)和軟件服務(wù)領(lǐng)域的配置比重則取了兩個指數(shù)權(quán)重的中間值

10、。圖5. 南下資金行業(yè)配置與恒生指數(shù)和H股指數(shù)（恒生國企指數(shù)）權(quán)重對比圖可見，到目前為止，南下資金對港股的配置尚未偏離指數(shù)的權(quán)重X圍。這一方面是因?yàn)橘Y金對港股市場還不夠熟悉，配置指數(shù)權(quán)重股，甚至直接按指數(shù)權(quán)重比例買入，可以較好規(guī)避跑輸大盤的風(fēng)險；另一方面也是因?yàn)楦酃芍械慕鹑凇⒐I(yè)等領(lǐng)域本來就是低估“重災(zāi)區(qū)”，有大量的低估值和AH折價股可供買入。港股通流入三階段，資金偏好“進(jìn)化”進(jìn)行時我們在數(shù)據(jù)分析時也注意到，南下資金對個股和行業(yè)的選擇正越來越多元化，也越來越偏離傳統(tǒng)意義上的權(quán)重股。我們認(rèn)為，南下資金在港股通開通以來，可以根據(jù)資金偏好分為三個流入階段。第一個“一千億”（2014.11-2015.

11、6）：第一階段是從滬港通開通到2015年6月A股“股災(zāi)”之前，港股通南下資金經(jīng)歷了從0到接近1000億人民幣的過程。期間的代表性事件當(dāng)屬2015年4月初連續(xù)兩天的港股通額度爆滿，以及隨之而來的港股“瘋牛”行情。這一階段的南下資金帶有明顯的游資和炒作特性。翻開當(dāng)時的前十大活躍股統(tǒng)計(jì)，頻繁上榜的有阿里影業(yè)、漢能薄膜發(fā)電、XX交易所、XX電氣等個股，囊括了題材股、牛市受益股和AH高折價股三類游資最喜歡的概念。我們對當(dāng)時市場最瘋狂的時候，也就是復(fù)活節(jié)假期前后三周的前十大活躍股進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)凈買入最多的個股分別是中國南車（24.4億）、中國北車（18.9億）、國美電器（15.4億）、金山軟件（13.4

12、億）和中廣核電力（12億）。可以看出，當(dāng)時南下資金和進(jìn)行牛市炒作的資金一脈相承，主要的買入對象就是一帶一路、TMT和一些港股特有的內(nèi)資企業(yè)標(biāo)的。第二個“一千億”（2015.11-2016.7）：在A股市場經(jīng)歷最黑暗的“股災(zāi)”1.0和2.0期間，港股通南下資金基本按兵不動。但從2015年11月開始，南下資金的規(guī)模穩(wěn)定地超越了北上資金。如果放在當(dāng)時資本市場的大背景下，那就是8月匯率沖關(guān)之后，經(jīng)過了一段時間的回調(diào)整理，人民幣踏上了持續(xù)貶值之路。此時，先知先覺的資金再次通過港股通南下，這次不再是為了短期炒作，而是為了長期配置。這一階段的最大贏家是銀行股。很難忘記2015年12月1號到18號，匯豐控股連

13、續(xù)14天上榜前十大活躍股的Top 3，每一天都有上億的資金掃貨，一個月便流入了41.5億港幣，令市場嘆為觀止。但與此同時，其實(shí)各家銀行股以及低估值的汽車股、保險股，都在經(jīng)歷同樣的事情被買買買。圖6. 2015年11月至2016年7月南下資金分布圖（單位：億港幣）第三個“一千億”（2016.8-至今）：2016年8至9月，由于預(yù)期央行在人民幣正式加入SDR前會保持幣值基本穩(wěn)定，資金伺機(jī)而動，提前開始了新一輪的南下，并一直持續(xù)迄今。在10月以前資金仍以掃貨銀行股為主，主要是因?yàn)殂y行體量大且流動性佳，可以容納大額資金的快速流入。但攻擊重點(diǎn)改為中資銀行，建行和工行在這兩個月內(nèi)分別吸納了152億港幣和1

14、23億港幣資金，占這兩只個股累計(jì)凈流入額的46%和95%。2016年10月后，事情起了變化，隨著XX通的宣布和港股通總額度的取消，資金開始意識到兩地資本市場的融合將逐步成為現(xiàn)實(shí)。南下資金的來源和投資標(biāo)的出現(xiàn)多元化，越來越多的行業(yè)龍頭，以及可以和A股聯(lián)動的題材標(biāo)的開始吸引南下資金流入。這一階段更重要的一點(diǎn)變化是，南下資金對個股走勢的影響力越來越大，港股通成交量占每日成交量比例逐步攀升，在一些重點(diǎn)個股上逐漸獲得了定價權(quán)。我們將在之后重點(diǎn)分析這一現(xiàn)象。圖7. 2016年8月至今港股市場熱門個股表現(xiàn)及港股通成交量占比了解了南下資金的“進(jìn)化史”，下一個問題必然是，以后港股市場會怎么樣.南下資金奪取港股定

15、價權(quán)究竟會不會成為現(xiàn)實(shí).我們繼續(xù)對其影響力進(jìn)行分析。南下資金對港股影響力尚小，但攀升勢頭明顯從整體市場規(guī)模來看，港股目前總市值25萬億港幣左右，南下資金僅占總市值的1.7%。在成交活躍股的統(tǒng)計(jì)樣本中，港股通凈買入額占公司市值比例的平均值為0.97%，占比超過5%的公司僅有9家，占比最高的神州控股也只有17%，可見南下資金對大市的影響力尚還有限。圖8. 南下資金占市值比例超過5%的公司統(tǒng)計(jì)但另一方面，從成交量這一邊際影響指標(biāo)判斷，港股通占港股市場的成交量比例從2014年底的不到1%，穩(wěn)步上升至目前的6-8%。到了今年2月份更是突升至12%，南下資金對港股市場的影響力已經(jīng)明顯上了一個檔次。圖9.

16、港股通成交量占XX市場總成交量比例此外，我們對幾只比較有代表性的港股進(jìn)行了重點(diǎn)分析，發(fā)現(xiàn)主要可以分為兩種類型。一類是XX市場的熱門股，如騰訊和建行，盡管港股通占這類個股的日成交量比例仍然不高，但隨著時間推移有明顯的上升趨勢；另一類是內(nèi)地資金較為偏好的個股，如豐盛控股和吉利汽車，在這些個股上港股通成交量占比可以達(dá)到20-30%，個別日期甚至超過50%，基本掌握了定價權(quán)。圖10-13. 代表性個股中港股通成交量占總成交量比例南下資金關(guān)注個股的超額收益日趨明顯，賺錢效應(yīng)形成正向循環(huán)除了影響力之外，這些南下資金究竟有沒有取得超額收益呢.這也將決定是否會有后續(xù)資金持續(xù)流入。我們依然按照上文劃分的港股通流

17、入三階段進(jìn)行分析。在第一階段，南下資金的關(guān)注個股并沒有明顯的超額收益。盡管在2015年3、4月份的“瘋?！敝袀€股普漲，但在隨后的幾個月里不但將漲幅悉數(shù)回吐，不少熱門個股還創(chuàng)下多年新低。圖14. 第一階段南下資金熱門股的后續(xù)超額收益（基準(zhǔn)為恒生指數(shù)，2015年6月起計(jì)）在第二階段，南下資金以配置銀行等大藍(lán)籌為主，主要目的是對沖人民幣貶值影響，在短期并沒有產(chǎn)生明顯的超額收益，反而在2016年年初的金融市場動蕩中蒙受了一定的浮虧。但在港股探底回升后，金融股表現(xiàn)強(qiáng)勢，疊加人民幣貶值帶來的匯兌收益，如果以2015年11月為起點(diǎn)考察一年期的收益情況，南下資金獲得了較好的投資回報。圖15. 第二階段南下資金

18、熱門股的收益情況到了第三階段，隨著港股慢牛形態(tài)的確立，以及部分熱門股獲得一定的定價權(quán)，南下資金的超額收益進(jìn)一步凸顯。我們統(tǒng)計(jì)了去年8月以來共計(jì)16只資金凈流入超過10億港幣的個股，其中10只跑贏同期恒生指數(shù)的漲幅（8.4%），超額收益平均值為10.6%，超額收益中位數(shù)為4.6%，兩者差距主要由于吉利汽車的超額收益較為突出。如果考慮到同期3.3%的人民幣兌港幣貶值幅度，則以人民幣計(jì)算的資金回報率將進(jìn)一步提升。同時，盡管南下資金凈買入額與個股超額收益并沒有正相關(guān)性，但熱門股賺錢效應(yīng)的顯現(xiàn)，帶動了新資金流入，正向反饋機(jī)制初現(xiàn)，這點(diǎn)在吉利汽車、中國人壽等個股上表現(xiàn)的尤為明顯。圖16. 第三階段南下資金

19、凈流入超過10億港幣的個股及其相對恒指的超額收益情況三點(diǎn)總結(jié)通過以上對南下資金的詳盡分析，可以預(yù)期港股通未來對港股的影響力將進(jìn)一步顯現(xiàn)。第一，資金如水，向低處流是市場的自然行為。在滬港通剛開通之際，以及去年港股最低迷之時，市場上都有這樣的聲音，認(rèn)為港股的折價和邊緣化是歷史必然，并會一直持續(xù)下去。其實(shí)不然。根據(jù)連通器理論，兩地市場一旦有了順暢的連通渠道，市場的水面便會逐漸找平。當(dāng)然，資本市場比一個裝水的連通器要復(fù)雜得多，渠道本身需要不斷完善和優(yōu)化，例如總額度的取消、XX通的加入等等，此外市場對港股的認(rèn)知和熟悉也需要一個過程。時至今日，A股對H股的溢價已經(jīng)從2015年高點(diǎn)的50%收斂至20%?？紤]到A股的無風(fēng)險打新收益、分紅稅率優(yōu)惠以及流動性差異等應(yīng)有溢價，目前的溢價水平已處于正常X圍。在互聯(lián)互通的大背景下，資金更關(guān)注的，將是哪些個股估值更