凈現(xiàn)值與資本預(yù)算

1、7-0Lecture 7凈現(xiàn)值與資本預(yù)算7-17.1 增量現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量而非會(huì)計(jì)收入。 沉淀成本無關(guān)。增量現(xiàn)金流 機(jī)會(huì)成本 關(guān)聯(lián)效應(yīng)，類似侵蝕。 稅收：我們要的是稅后的增量現(xiàn)金流。 通貨膨脹7-2現(xiàn)金流量而非會(huì)計(jì)收益 考慮折舊費(fèi)。 你不會(huì)為折舊開支票。 大多數(shù)評(píng)估價(jià)值的工作要依賴于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算現(xiàn)金流。7-3增量現(xiàn)金流 沉沒成本無關(guān) 因?yàn)?“我們所處的現(xiàn)實(shí)狀況”并不意味著我們必須堅(jiān)持要堅(jiān)持原來的，繼續(xù)把錢咂到爛項(xiàng)目上。 機(jī)會(huì)成本相關(guān). 項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值并不是意味著它就該被接受。具體的，如果我們沒有繼續(xù)尋找，那么很可能錯(cuò)過另一個(gè)具有高NPV的項(xiàng)目。 關(guān)聯(lián)效應(yīng)。 如果新產(chǎn)品使得原來產(chǎn)品需求減少，

2、我們要注意這個(gè)情況。7-4估計(jì)現(xiàn)金流 經(jīng)營現(xiàn)金流 Recall that:經(jīng)營現(xiàn)金流 = EBIT（息稅前收入） 稅收+折舊 凈資本支出 別忘了殘值 (稅后的). 凈營運(yùn)資本的改變 記住當(dāng)項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，我們得到凈營運(yùn)資本產(chǎn)生的現(xiàn)金流。7-5利息費(fèi)用 以后的章節(jié)將會(huì)揭示公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例問題。 從現(xiàn)在開始，假設(shè)公司負(fù)債水平（利息費(fèi)用）和手里的項(xiàng)目是獨(dú)立的。7-67.2 Baldwin公司：一個(gè)例子市場測驗(yàn)成本 (已經(jīng)支出)：$250,000。廠址的當(dāng)前市值 (自己擁有的)：$150,000。保齡球機(jī)器成本：$100,000 (折舊依照ACRS 5-year life)。凈營運(yùn)資本增加：$10

3、,000。5年內(nèi)產(chǎn)品數(shù)量如下：5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000.第一年的價(jià)格$20；以后每年增加2%。第一年的生產(chǎn)成本是每件$10，以后每年增加10%。每年的通貨膨脹率是5%。營運(yùn)資本：初始$10,000，隨著銷售而改變。7-7Baldwin公司的現(xiàn)金流工作表Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5 投資：(1) 保齡球機(jī)器 100.00 21.76*(2) 累計(jì)折舊 20.0052.0071.2082.72 94.24(3) 扣除折舊后 80.0048.0028.8017.28 5.76 的資產(chǎn)價(jià)值(4) 機(jī)會(huì)成本150

4、.00 150.00(倉庫)(5) 凈營運(yùn)資本 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (年末值)(6) 營運(yùn)資本變化 10.006.32 8.653.75 21.22(7) 投資產(chǎn)生現(xiàn)金流 260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)* We assume that the ending market value of the capital investment at year 5 is $30,000. Capital gain is the difference between ending market value and

5、adjusted basis of the machine. The adjusted basis is the original purchase price of the machine less depreciation. The capital gain is $24,240 (= $30,000 $5,760). We will assume the incremental corporate tax for Baldwin on this project is 34 percent. Capital gains are now taxed at the ordinary incom

6、e rate, so the capital gains tax due is $8,240 0.34 ($30,000 $5,760). The after-tax salvage value is $30,000 0.34 ($30,000 $5,760) = 21,760.($ thousands) (所有的現(xiàn)金流年末產(chǎn)生.)7-8Baldwin公司的現(xiàn)金流工作表At the end of the project, the warehouse is unencumbered, so we can sell it if we want to.($ thousands) (所有的現(xiàn)金流年末產(chǎn)

7、生) Year 0 Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5 投資:(1) 保齡球機(jī)器 100.00 21.76*(2) 累計(jì)折舊20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)扣除折舊后 80.0048.0028.8017.28 5.76的機(jī)器價(jià)值(年末值)(4)機(jī)會(huì)成本150.00 150.00(倉庫)(5)凈營運(yùn)資本 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (年末值)(6)經(jīng)營運(yùn)資本的改變 10.006.32 8.653.75 21.22 (7)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流260.00 6.32 8.653.75 192.98(1) + (4) +

8、 (6)7-9Baldwin公司的現(xiàn)金流工作表(續(xù))Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入: (8) 銷售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 ($ thousands) (所有的現(xiàn)金流年末產(chǎn)生)5年內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量如下： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).第一年的價(jià)格$20，以后每年按2%的比例增長。第三年的銷售收入=12,000$20(1.02)2 = 12,000$20.81 = $249,720.7-10Baldwin公司的現(xiàn)金流工作表(續(xù))Year 0Year 1Year

9、2Year 3Year 4 Year 5收入： (8) 銷售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 營運(yùn)成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84($ thousands) (所有的現(xiàn)金流年末產(chǎn)生)5年內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量如下： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).第一年的生產(chǎn)成本（每單位）是$10并且以后每年增加10%。第二年生產(chǎn)成本=8,000$10(1.10)1 = $88,0007-11Baldwin公司的現(xiàn)金流工作表(續(xù))Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Yea

10、r 5收入： (8) 銷售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 營運(yùn)成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10) 折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52($ thousands) (所有的現(xiàn)金流年末產(chǎn)生)折舊采用ACRS方法（Accelerated Cost Recovery System） (如右邊所示)期初成本是$100,000第四年的折舊改變是= $100,000(.1152) = $11,520.YearACRS % 120.00% 232.00%319.20%411.52%511.52%65

11、.76%Total 100.00%7-12Baldwin公司的現(xiàn)金流工作表(續(xù))Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入： (8) 銷售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 營運(yùn)成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10) 折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 稅前收入 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)(12) 34%稅收 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 凈收入

12、19.80 28.51 56.31 44.60 20.16($ thousands) (所有的現(xiàn)金流年末產(chǎn)生)7-13Baldwin公司稅后現(xiàn)金流增量Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4Year 5(1)銷售收入銷售收入$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)營運(yùn)成本營運(yùn)成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)稅稅-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)營運(yùn)現(xiàn)金流營運(yùn)現(xiàn)金流(1)(2)-(3)39.8060.5175.5156.1231.68(5)投資現(xiàn)金投資現(xiàn)金流流260.6

13、.328.653.75192.98(6)IATCF(4)+(5)260. 39.8054.1966.8659.87224.6605.588,51$)10. 1 (66.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)10. 1 (80.39$260$5432NPVNPV7-147.3 通貨膨脹與資本預(yù)算 通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要因素，在資本預(yù)算中必須考慮進(jìn)來。. 利率和通貨膨脹的關(guān)系，叫做Fisher relationship：(1 + 名義利率) = (1 + 實(shí)際利率) (1 + 通貨膨脹率) 低通貨膨脹率，式子可以近似成實(shí)際利率 名義利率通

14、貨膨脹率 美國的名義利率一般隨著通貨膨脹率的變動(dòng)而變動(dòng)，大部分時(shí)間實(shí)際利率的波動(dòng)率比名義的小。 通貨膨脹下的資本預(yù)算，名義現(xiàn)金流要按名義貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，或者實(shí)際現(xiàn)金流要按實(shí)際利率貼現(xiàn)。7-15例子：通貨膨脹下的資本預(yù)算Sony公司有一個(gè)生產(chǎn)彩色電視的投資機(jī)會(huì)。今年的一月一號(hào)需要投資$32 million，公司用直線法折舊初始投資至零。公司的稅率是34%。一月一日產(chǎn)品的價(jià)格是每單位$400。以后的實(shí)際價(jià)格不會(huì)變動(dòng)。 勞動(dòng)力成本在一月一日是每小時(shí)$15，實(shí)際勞動(dòng)成本以后將以每年2%的速度增長。 每臺(tái)電視所耗的能源成本是$5，實(shí)際價(jià)格以后以3%的速度增長。通貨膨脹率是5%，收入和成本在年末支付。7-16

15、例子：通貨膨脹下的資本預(yù)算無風(fēng)險(xiǎn)名義貼現(xiàn)率是4%。 收入和成本的實(shí)際折現(xiàn)率是8%，計(jì)算NPV。 Year 1Year 2Year 3Year 4生產(chǎn)數(shù)量 (units)100,000200,000200,000150,000勞動(dòng)力投入 (hours)2,000,0002,000,0002,000,0002,000,000能源投入200,000200,000200,000200,0007-17例子：通貨膨脹下的資本預(yù)算折舊稅盾是無風(fēng)險(xiǎn)名義現(xiàn)金流，所以用名義的無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)。今天的投資成本= $32,000,000項(xiàng)目年限= 4 years每年折舊費(fèi)用：years 4000,000,32$00

16、0,000, 8$315,873, 9$)04. 1 (000,720, 2$)04. 1 (000,720, 2$)04. 1 (000,720, 2$)04. 1 (000,720, 2$DTS432DTSPVPV折舊稅盾 = $8,000,000 .34 = $2,720,0007-18例子：通貨膨脹下的資本預(yù)算 有風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際現(xiàn)金流 價(jià)格：每件$400，實(shí)際價(jià)格不變。 勞動(dòng)力：每小時(shí)$15，以后實(shí)際價(jià)格按2%增長。 能源：每件$5，以后按3%增長。 一年后的稅后實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流：稅后現(xiàn)金流= $400 100,000 (1-.34) = $26,400,000稅后勞動(dòng)成本= $15 2,0

17、00,000 1.02 (1-.34) = $20,196,000稅后能源成本= $5 2,00,000 1.03 (1-.34) = $679,800稅后凈營運(yùn)現(xiàn)金流= $26,400,000 - $20,196,000 - $679,800 =$5,524,2007-19例子：通貨膨脹下的資本預(yù)算$5,524,200 $31,499,886 $31,066,882 $17,425,007-$32,000,0000 1 2 34868,590,69$)08. 1 (007,425,17$)08. 1 (882,066,31$)08. 1 (886,499,31$)08. 1 (200,524

18、, 5$32$CFsrisky 432CFsrisky PVmPV第一年的稅后收入 = $400 100,000 (1-.34) = $26,400,000第一年的勞動(dòng)成本= $15 2,000,000 1.02 (1-.34) = $20,196,000第一年的稅后能源成本 = $5 2,00,000 1.03 (1-.34) = $679,800第一年的稅后凈營運(yùn)現(xiàn)金流=$5,524,2007-20例子：通貨膨脹下的資本預(yù)算 項(xiàng)目的NPV可以通過各部分的現(xiàn)值進(jìn)行加總。風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流現(xiàn)值按照風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)，無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流現(xiàn)值按照無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)。NPV = -$32,000,000 + $69,590

19、,868 + $9,873,315 = $47,464,1837-217.4 不同生命周期投資：約當(dāng)年均成本法 使用NPV法則可能會(huì)引致錯(cuò)誤的決策。考慮一家企業(yè)需要一個(gè)空氣過濾器。法律規(guī)定必須購置這種設(shè)備。 兩種選擇： “Cadillac過濾器”成本$4,000，年?duì)I運(yùn)成本$100，可以使用10年。 “cheaper過濾器”成本$1,000，年?duì)I運(yùn)成本$500，可以使用5年。 選哪一個(gè)呢？7-227.4 不同生命周期投資：約當(dāng)年均成本法用NPV方法，便宜的那個(gè)過濾器在r =10%的情況下，NPV比較高。46.614, 4)10. 1 (100$000, 4$101CadillacttNPV39

20、.895, 2)10. 1 (500$000, 1$51cheapttNPV沒有注意到Cadillac過濾器可以使用兩倍的年限。如果考慮到這個(gè)因素， Cadillac過濾器比較便宜。7-237.4 不同生命周期投資：約當(dāng)年均成本法Cadillac過濾器現(xiàn)金流的時(shí)間：-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10cheaper過濾

21、器十年的現(xiàn)金流時(shí)間：20.693, 4$)10. 1 (500$)10. 1 (000, 1$)10. 1 (500$000, 1$106551cheapttttNPV46.614, 4)10. 1 (100$000, 4$101CadillacttNPV7-24不同生命周期的投資 重置鏈 無窮期的重復(fù)項(xiàng)目，計(jì)算永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 假設(shè)：兩個(gè)項(xiàng)目將重復(fù)進(jìn)行下去。 循環(huán)匹配 重復(fù)項(xiàng)目直到他們在同一個(gè)時(shí)點(diǎn)結(jié)束就像上一個(gè)例子處理的那樣。 計(jì)算重復(fù)項(xiàng)目的NPV 。 約當(dāng)年均成本法7-25不同生命周期的投資：EAC 約當(dāng)年均成本法 比重置鏈和循環(huán)匹配的方法運(yùn)用范圍更廣。 約當(dāng)年均成本是年金支付的現(xiàn)值和原

22、來現(xiàn)金流的現(xiàn)值相等的那個(gè)年金值。. NPV = EAC ArT 例如， Cadillac過濾器的EAC是$750.98。101101)10. 1 (98.750$46.614, 4)10. 1 (100$000, 4$tttt cheaper過濾器的EAC是$763.80，證明了我們前面拒絕的結(jié)論是對的。7-26替換項(xiàng)目的例子 牙醫(yī)Belgian的辦公室需要一個(gè)高壓鍋給他的器械消毒，他有一個(gè)舊的高壓鍋，但是維護(hù)費(fèi)用每年遞增，所以正考慮是否換一個(gè)新的。新高壓鍋 成本 = $3,000, 維護(hù)費(fèi)用 = $20 per year 6年后的轉(zhuǎn)售價(jià)格 = $1,200 新高壓鍋的NPV (at r =

23、10%):661)10. 1 (200, 1$)10. 1 (20$000, 3$74.409, 2$tt61)10. 1 (29.553$74.409, 2$tt新高壓鍋的EAC = -$553.297-27替換項(xiàng)目的例子現(xiàn)有高壓鍋Year012345維護(hù)費(fèi)用 0200275325450500轉(zhuǎn)售900850775700600500總年均成本第一年總成本 = (900 1.10 850) + 200 = $340340435第二年總成本 = (850 1.10 775) + 275 = $435478 第三年總成本 = (775 1.10 700) + 325 = $478620第四年總成本 = (700 1.10 600) + 450 = $620第五年總成本 = (600 1.10 500) + 500 = $660660Note t