第三章資本成本和資本結(jié)構(gòu)1

1、第三章第三章 資本成本和資本結(jié)構(gòu)資本成本和資本結(jié)構(gòu)一、資本成本及其計(jì)算一、資本成本及其計(jì)算二、杠桿原理二、杠桿原理三、資本結(jié)構(gòu)三、資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述（一）概念（一）概念指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)，包括指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)，包括用資費(fèi)用用資費(fèi)用和和籌資籌資費(fèi)用費(fèi)用。 1. 用資費(fèi)：用資費(fèi)：是指企業(yè)在資本使用過程中因占用資本而付出的代價(jià)，是指企業(yè)在資本使用過程中因占用資本而付出的代價(jià)，如股利和利息等，這是資本成本的主要內(nèi)容。如股利和利息等，這是資本成本的主要內(nèi)容。2. 籌資費(fèi)籌資費(fèi)是指企業(yè)在資本籌措過程中為獲取資本而付出的代

2、價(jià)，是指企業(yè)在資本籌措過程中為獲取資本而付出的代價(jià)，如借款手續(xù)費(fèi)和證券發(fā)行費(fèi)等，它通常是在籌措資金時(shí)一次性支付。如借款手續(xù)費(fèi)和證券發(fā)行費(fèi)等，它通常是在籌措資金時(shí)一次性支付。（二）資本成本的作用（二）資本成本的作用1資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)據(jù)2綜合資本成本是衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的依據(jù)綜合資本成本是衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的依據(jù)3資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)（三）資本成本的影響因素（三）資本成本的影響因素1總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境2資本市場(chǎng)條件資本市場(chǎng)條件3企業(yè)經(jīng)營狀況和融資狀況企業(yè)經(jīng)營狀況和融資

3、狀況 4企業(yè)對(duì)籌資規(guī)模和時(shí)限的需求企業(yè)對(duì)籌資規(guī)模和時(shí)限的需求（四）資本成本的表現(xiàn)形式（四）資本成本的表現(xiàn)形式籌資費(fèi)用率）（籌資總額年資金占用費(fèi)籌資總額籌資費(fèi)用年資金占用費(fèi)資本成本率1二、個(gè)別資金成本二、個(gè)別資金成本1、銀行借款資本成本的計(jì)算（借款利息和手續(xù)費(fèi)）、銀行借款資本成本的計(jì)算（借款利息和手續(xù)費(fèi)）)1 ()1 (借款籌資率借款籌資額所得稅稅率年利息銀行借款的資本成本率2、債券資金成本的計(jì)算、債券資金成本的計(jì)算%100*)1 ()1 (借款籌資率債券籌資總額所得稅稅率年利息債券資本成本注：注：若債券溢價(jià)或折價(jià)發(fā)行，為更精確地計(jì)算資本成本，若債券溢價(jià)或折價(jià)發(fā)行，為更精確地計(jì)算資本成本， 應(yīng)以

4、實(shí)際發(fā)行價(jià)格作為債券籌資額應(yīng)以實(shí)際發(fā)行價(jià)格作為債券籌資額 【例】某企業(yè)以【例】某企業(yè)以1100元的價(jià)格，溢價(jià)發(fā)行面值為元的價(jià)格，溢價(jià)發(fā)行面值為1000元、期限元、期限5年、票面利率為年、票面利率為7%的公司債券一的公司債券一批。每年付息一次，到期一次還本，發(fā)行費(fèi)用率批。每年付息一次，到期一次還本，發(fā)行費(fèi)用率3%，所得稅率，所得稅率20%，該批債券的資本成本率為：，該批債券的資本成本率為：）（25. 5%)31 (1100%201%71000Kb3、優(yōu)先股成本率、優(yōu)先股成本率%100*)1 (籌資費(fèi)用率優(yōu)先股發(fā)行總額優(yōu)先股年股利優(yōu)先股資金成本率【例題】：某公司發(fā)行優(yōu)先股，總面值為【例題】：某公司

5、發(fā)行優(yōu)先股，總面值為200萬元，發(fā)行總額為萬元，發(fā)行總額為250萬元，籌資費(fèi)率為萬元，籌資費(fèi)率為4%，規(guī)定年股利率為，規(guī)定年股利率為10%，計(jì)算優(yōu)先股成本，計(jì)算優(yōu)先股成本%33. 8%100*%)41 (250%10*200優(yōu)先股資金成本率4、普通股資本成本、普通股資本成本 股利增長模型股利增長模型gfPDgfPgDKs)1 ()1 ()1 (0100【提示】在每年股利固定的情況下：【提示】在每年股利固定的情況下：)1 (普通股籌資率普通股金額每年固定股利普通股成本 【例】某公司普通股市價(jià)【例】某公司普通股市價(jià)30元，籌資費(fèi)用率元，籌資費(fèi)用率2%，本年發(fā)放，本年發(fā)放現(xiàn)金股利每股現(xiàn)金股利每股0.

6、6元，預(yù)期股利年增長率為元，預(yù)期股利年增長率為10%。則：。則：%24.12%10%2130%1016 . 0）（）（普通股資本成本5、留存收益資本成本的計(jì)算、留存收益資本成本的計(jì)算 留存收益資本成本的計(jì)算留存收益資本成本的計(jì)算與普通股成本相同與普通股成本相同，也分為股，也分為股利增長模型法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型法，利增長模型法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型法， 不同點(diǎn)在于不考慮籌資費(fèi)用不同點(diǎn)在于不考慮籌資費(fèi)用?！纠纠龁雾?xiàng)選擇題】某公司普通股目前的股價(jià)為單項(xiàng)選擇題】某公司普通股目前的股價(jià)為25元元/股，股，籌資費(fèi)率為籌資費(fèi)率為6%，剛剛支付的每股股利為，剛剛支付的每股股利為2元，股利固定增長率元，股利固定增

7、長率2%，則該企業(yè)利用留存收益的資本成本為（則該企業(yè)利用留存收益的資本成本為（ ）。）。A.10.16% B.10%C.8% D.8.16%【答案】【答案】 A【解析】留存收益資本成本【解析】留存收益資本成本=2（1+2%）/25100%+2% =10.16%。三、綜合資金成本的計(jì)算三、綜合資金成本的計(jì)算（一）含義（一）含義是以各項(xiàng)個(gè)別資本在企業(yè)總資本中的比重為權(quán)是以各項(xiàng)個(gè)別資本在企業(yè)總資本中的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各項(xiàng)個(gè)別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均而得到數(shù)，對(duì)各項(xiàng)個(gè)別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均而得到的總資本成本率。的總資本成本率。 njjjwWKK1（二）公式（二）公式Kw: 綜合資本成本；綜合資本成本；K

8、j：第：第j種個(gè)別資本成本；種個(gè)別資本成本；Wj：第：第j種個(gè)別資本在全部種個(gè)別資本在全部資本中的比重。資本中的比重。加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本=（某種資金占總資金（某種資金占總資金的比重的比重該種資金的成本）該種資金的成本） 【例】某企業(yè)擬籌資【例】某企業(yè)擬籌資40004000萬元。其中，按面值發(fā)行債萬元。其中，按面值發(fā)行債券券10001000萬元，籌資費(fèi)率萬元，籌資費(fèi)率2%2%，債券年利率為，債券年利率為5%5%；普通股；普通股為為30003000萬元，每股面值萬元，每股面值1 1元，發(fā)行價(jià)為元，發(fā)行價(jià)為1010元元/ /股，籌資股，籌資費(fèi)率為費(fèi)率為4%4%，第一年預(yù)期股利為，第一年

9、預(yù)期股利為1.21.2元元/ /股，以后每年增股，以后每年增長長5%5%。所得稅稅率為。所得稅稅率為33%33%。計(jì)算該籌資方案的加權(quán)平。計(jì)算該籌資方案的加權(quán)平均資本成本。均資本成本。 解：債券比重解：債券比重=1000=10004000=0.25=25%4000=0.25=25%普通股比重普通股比重30003000400040000.75=75%0.75=75% 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 0.250.253.42%3.42%0.750.7517.5%17.5%13.98% 13.98% 四、邊際資本成本四、邊際資本成本假設(shè)前提：假設(shè)前提： 企業(yè)始終按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)追加資金企業(yè)始終按照

10、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)追加資金（一）邊際資本成本的含義（一）邊際資本成本的含義企業(yè)在追加籌資時(shí)，不能僅僅考慮目前所使用資本的成本，企業(yè)在追加籌資時(shí)，不能僅僅考慮目前所使用資本的成本，還要考慮籌集資金的成本，即邊際資本成本。還要考慮籌集資金的成本，即邊際資本成本。（二）（二）邊際資金成本計(jì)算的步驟邊際資金成本計(jì)算的步驟（1 1）確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（已知）。）確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（已知）。（2 2）確定不同籌資方式在不同籌資范圍的個(gè)別資金成本）確定不同籌資方式在不同籌資范圍的個(gè)別資金成本（確定個(gè)別資金分界點(diǎn)）。（已知）（確定個(gè)別資金分界點(diǎn)）。（已知）（3 3）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)。）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)。（4

11、 4）根據(jù)計(jì)算出的分界點(diǎn)，可得出若干組新的籌資范圍，）根據(jù)計(jì)算出的分界點(diǎn)，可得出若干組新的籌資范圍，對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即可得到各對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即可得到各種籌資范圍的邊際資金成本。種籌資范圍的邊際資金成本。 【例計(jì)算分析】某企業(yè)擁有長期資金【例計(jì)算分析】某企業(yè)擁有長期資金400400萬元，其中長期借款萬元，其中長期借款100100萬萬元，普通股元，普通股300300萬元。該資本結(jié)構(gòu)為公司理想的資本結(jié)構(gòu)。公司萬元。該資本結(jié)構(gòu)為公司理想的資本結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額增加，各種擬籌集新的資金，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額增加

12、，各種資金成本的變化如下表：資金成本的變化如下表：計(jì)算各籌資總額分界點(diǎn)及各籌資范圍的邊際資金成本。計(jì)算各籌資總額分界點(diǎn)及各籌資范圍的邊際資金成本。 資金種類資金種類新籌資額（萬元）新籌資額（萬元）資金成本資金成本長期借款長期借款40萬以下萬以下40萬以上萬以上4%8%普通股普通股75萬元以下萬元以下75萬元以上萬元以上10%12%解：借款的籌資總額分界點(diǎn)解：借款的籌資總額分界點(diǎn)40/25%40/25%160160（萬元）（萬元）普通股的籌資總額分界點(diǎn)普通股的籌資總額分界點(diǎn)75/75%75/75%100100（萬元）（萬元）根據(jù)籌資總額分界點(diǎn)，可得出三組新的籌資范圍（根據(jù)籌資總額分界點(diǎn)，可得出三

13、組新的籌資范圍（1 1）100100萬以下；（萬以下；（2 2）100100160160萬；（萬；（3 3）160160萬以上。對(duì)以萬以上。對(duì)以上三個(gè)籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即可得到上三個(gè)籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即可得到各種籌資范圍的資金邊際成本。各種籌資范圍的資金邊際成本。邊際資金成本（邊際資金成本（0 0100100）25%25%4%+75%4%+75%10%10%8.5%8.5%邊際資金成本（邊際資金成本（100100160160）25%25%4%+75%4%+75%12%12%10%10%邊際資金成本（邊際資金成本（160160以上）以上）25%25%8%+75%8

14、%+75%12%12%11% 11% 第二節(jié)第二節(jié) 杠桿原理杠桿原理（一）基本概念（一）基本概念1.杠桿杠桿 財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為：由于特定固定支出財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為：由于特定固定支出或費(fèi)用的存在，導(dǎo)致當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，或費(fèi)用的存在，導(dǎo)致當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)包括應(yīng)包括經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和和總杠桿總杠桿三種效應(yīng)形式。三種效應(yīng)形式。2.2.成本習(xí)性成本習(xí)性（1 1）含義：）含義： 成本總額成本總額 依存關(guān)系依存關(guān)系 業(yè)務(wù)量業(yè)務(wù)量（2）成本按習(xí)性

15、可劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類）成本按習(xí)性可劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類總成本習(xí)性模型總成本習(xí)性模型 y=a+bxy=a+bx （y代表總成本，代表總成本，a代表固定成本，代表固定成本，b代表單位變代表單位變動(dòng)成本，動(dòng)成本，x代表業(yè)務(wù)量）代表業(yè)務(wù)量）3.邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤之間的關(guān)系邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤之間的關(guān)系（1）邊際貢獻(xiàn)（）邊際貢獻(xiàn)（M）：邊際貢獻(xiàn)）：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入銷售收入-變動(dòng)成本變動(dòng)成本（2）息稅前利潤（）息稅前利潤（EBIT）：是指不扣利息和所得稅）：是指不扣利息和所得稅之前的利潤。之前的利潤。（3）關(guān)系）關(guān)系息稅前利潤息稅前利潤=邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)-固定成本

16、固定成本式中：式中：EBIT：息稅前利潤；：息稅前利潤；S：銷售額；：銷售額；V：變動(dòng)性：變動(dòng)性經(jīng)營成本；經(jīng)營成本；F：固定性經(jīng)營成本；：固定性經(jīng)營成本；Q：產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量；：產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量；P：銷售單價(jià)；：銷售單價(jià)；VC：單位變動(dòng)成本；：單位變動(dòng)成本；M：邊際貢獻(xiàn)。：邊際貢獻(xiàn)。FMFQVPFVSEBITC)(二、經(jīng)營杠桿效應(yīng)二、經(jīng)營杠桿效應(yīng)（一）經(jīng)營杠桿的含義（一）經(jīng)營杠桿的含義是指由于固定性經(jīng)營成本的存在，而使得企業(yè)是指由于固定性經(jīng)營成本的存在，而使得企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬（息稅前利潤）變動(dòng)率大于業(yè)務(wù)量變動(dòng)的資產(chǎn)報(bào)酬（息稅前利潤）變動(dòng)率大于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的現(xiàn)象。率的現(xiàn)象。項(xiàng)項(xiàng) 目目 第一年第一年 第二年第二

17、年 第三年第三年 單價(jià)單價(jià)單位變動(dòng)成本單位變動(dòng)成本單位邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)銷售量銷售量 1001006060404010,00010,000 1001006060404020,00020,000 1001006060404030,00030,000 邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)固定成本固定成本 400,000400,000200,000 200,000 800,000800,000200,000200,0001,200,0001,200,000200,000 200,000 息稅前利潤息稅前利潤（EBIT)EBIT) 200,000 200,000 600,000600,0001,000,0001,000

18、,000東華集團(tuán)盈利情況資料東華集團(tuán)盈利情況資料從第一年到第二年，銷售量增加了原來的從第一年到第二年，銷售量增加了原來的100100，息稅前利，息稅前利潤增加了原來的潤增加了原來的200200；從第二年到第三年，銷售量增加了；從第二年到第三年，銷售量增加了原來的原來的5050，息稅前利潤增加了原來的，息稅前利潤增加了原來的66666767。 杠桿效應(yīng) Q產(chǎn)品銷售數(shù)量產(chǎn)品銷售數(shù)量P單位產(chǎn)品價(jià)格單位產(chǎn)品價(jià)格V單位變動(dòng)成本單位變動(dòng)成本F固定成本總額固定成本總額MC=(P-V)單位邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)EBIT息稅前收益息稅前收益I利息費(fèi)用利息費(fèi)用T所得稅稅率所得稅稅率D優(yōu)先股股息優(yōu)先股股息N普通股股數(shù)

19、普通股股數(shù)EPS普通股每股收益普通股每股收益 杠桿分析框架圖8- 1 杠桿分析框架 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿 （一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。 影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量經(jīng)營杠桿系數(shù) 產(chǎn)品需求變動(dòng) 產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng) 產(chǎn)品成本變動(dòng) （二）經(jīng)營杠桿（QEBIT） 由于固定成本固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前收益的變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿QEBIT經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿固定成本固定成本FMCQFVPQEBIT)()(固定成本在一定產(chǎn)銷量范圍內(nèi)，不會(huì)隨著銷固定成本在一定產(chǎn)銷量范圍內(nèi)，不會(huì)隨著銷量增減而增減。但是，單位產(chǎn)品分?jǐn)?/p>

20、的固定成本量增減而增減。但是，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緯?huì)隨著銷量的提高會(huì)隨著銷量的提高(下降下降)而減少而減少(增加增加)，最后導(dǎo)致，最后導(dǎo)致息稅前利潤更大幅度提高息稅前利潤更大幅度提高(下降下降)，從而給企業(yè)帶，從而給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡潭ǔ杀惊q如杠桿的支點(diǎn)，可見，固定成本猶如杠桿的支點(diǎn)，比重越大，杠桿作用越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大。比重越大，杠桿作用越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大。 案例案例 一珠寶首飾加工店，固定成本一珠寶首飾加工店，固定成本8萬，單位變?nèi)f，單位變動(dòng)成本動(dòng)成本1萬，單價(jià)萬，單價(jià)2萬，第一年加工萬，第一年加工10件，件，第二年加工第二年加工16件，第三年加工件，第三年加工20

21、件。計(jì)算件。計(jì)算經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿。第一年第一年第二年第二年增長率增長率 第三年第三年增長率增長率銷售數(shù)量銷售數(shù)量101660%2025%單價(jià)單價(jià)222變動(dòng)成本變動(dòng)成本1*101*161*20固定成本固定成本0.8*10 0.5*160.4*20單位利潤單位利潤0.20.50.6EBIT28300% 1250%經(jīng)營杠桿的圖示：經(jīng)營杠桿的圖示： S(Q)EBIT 經(jīng)營杠桿的計(jì)量FQVPQVP)()(QQEBITEBITDOL/理論計(jì)算公式理論計(jì)算公式 經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL） 息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)簡化計(jì)算公式：簡化計(jì)算公式：EBITQVPDOL)(FTMCTMC 影

22、響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。影響影響DOL的四個(gè)因的四個(gè)因素素 與與DOL的變化方的變化方向向與與EBIT的變化方的變化方向向 銷售量銷售量（Q）反方向反方向同方向同方向 單位價(jià)格（單位價(jià)格（P） 單位變動(dòng)成本（單位變動(dòng)成本（V）同方向同方向反方向反方向 固定成本（固定成本（F）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。 經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大險(xiǎn)變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小的量

23、化指標(biāo)。小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被被“激活激活”。特別提示特別提示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 （一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 資本供求

24、變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 項(xiàng)項(xiàng) 目目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 息稅前利潤息稅前利潤（EBIT)EBIT)債務(wù)利息債務(wù)利息稅前利潤稅前利潤所得稅所得稅稅后利潤稅后利潤普通股每股利潤普通股每股利潤（EPS)EPS)200,000200,000100,000100,000100,000100,00040,00040,00060,00060,000 0.6 0.6600,000600,000100,000100,000500,000500,000200,000200,000300,000300,0003 31000,0001000,000100,000100,0

25、00900,000900,000360,000360,000540,000540,000 5.4 5.4東華集團(tuán)普通股每股利潤資料東華集團(tuán)普通股每股利潤資料金額單位：元金額單位：元（二) 財(cái)務(wù)杠桿（EBIT EPS） 由于固定籌資成本固定籌資成本的存在而導(dǎo)致每股收益變動(dòng)率大于息稅前收益變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿固定籌資成本固定籌資成本NDTIEBITEPS)1)(而利用這個(gè)杠桿給所有者帶來的額外收益，而利用這個(gè)杠桿給所有者帶來的額外收益，稱為財(cái)務(wù)杠桿利益。由于優(yōu)先股股利一般固定，稱為財(cái)務(wù)杠桿利益。由于優(yōu)先股股利一般固定，也會(huì)有舉債的效果，故財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)有舉債

26、的效果，故財(cái)務(wù)杠桿(又稱融資杠桿又稱融資杠桿)可定義為：企業(yè)對(duì)資金成本固定的籌資方式的利可定義為：企業(yè)對(duì)資金成本固定的籌資方式的利用程度。圖示如下：用程度。圖示如下： EBITEPS財(cái)務(wù)扛桿財(cái)務(wù)扛桿(DFL)EBITEPSDFL財(cái)務(wù)扛桿系數(shù)財(cái)務(wù)扛桿系數(shù)=1+100%-100%+100%-100%財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為1、1.25 EBITEPSDFL財(cái)務(wù)扛桿系數(shù)財(cái)務(wù)扛桿系數(shù)=1.25+100%-100%+125%-125%財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.67 EBITEPSDFL財(cái)務(wù)扛桿系數(shù)財(cái)務(wù)扛桿系數(shù)=1.67+100%-100%+167%-167% 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量EBITEB

27、ITEPSEPSDFL/理論計(jì)算公式理論計(jì)算公式簡化計(jì)算公式簡化計(jì)算公式)1/(TDIEBITEBITDFL普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿 （一）總風(fēng)險(xiǎn) 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 總風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) （二）總杠桿 總杠桿總杠桿反映銷售量銷售量與每股收益每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。NDTIFVPQEPS)1()(EBITEPSQ 由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前收益的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率； 由于存在固定籌資成本，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的

28、變動(dòng)率大于息稅前收益的變動(dòng)率。 銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。 總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定籌資成本而產(chǎn)生的 總杠桿的計(jì)量總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)（DTL） 普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) 理論計(jì)算公式：理論計(jì)算公式：QQEPSEPSDTL/ 簡化計(jì)算公式：簡化計(jì)算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTL公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。 控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)1.1.資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)的的含含義義資本結(jié)構(gòu)

29、是指企業(yè)各種資金資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)核心問題資本結(jié)構(gòu)核心問題負(fù)債資金的比例問題負(fù)債資金的比例問題資本資本結(jié)構(gòu)的種類結(jié)構(gòu)的種類狹義資本結(jié)構(gòu)狹義資本結(jié)構(gòu)長期資本結(jié)構(gòu)長期資本結(jié)構(gòu)廣義資本結(jié)構(gòu)廣義資本結(jié)構(gòu)全部資本的結(jié)構(gòu)全部資本的結(jié)構(gòu)資本資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款 債務(wù) 資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)圖影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素企業(yè)財(cái)務(wù)企業(yè)財(cái)務(wù) 目標(biāo)目標(biāo)投資者動(dòng)機(jī)投資者

30、動(dòng)機(jī)債權(quán)人態(tài)度債權(quán)人態(tài)度經(jīng)營者行為經(jīng)營者行為企業(yè)財(cái)務(wù)狀企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能況和發(fā)展能力力稅收政策稅收政策資本結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別行業(yè)差別影響資本結(jié)構(gòu)決策影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素的因素最佳資金結(jié)構(gòu)的含義最佳資金結(jié)構(gòu)的含義資資本成本成本比較比較法法每股收益分析法每股收益分析法最佳資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下最佳資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本率最低，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本率最低，企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。資本成本比較法是指分別計(jì)算各資本成本比較法是指分別計(jì)算各方案綜合資本成本，并根據(jù)綜合方案綜合資本成本，并根據(jù)綜合資本成本的高低來確定最佳資本資本成本的高低來確定最

31、佳資本結(jié)構(gòu)的方法。結(jié)構(gòu)的方法。每股收益分析法是利用每股收益每股收益分析法是利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。也叫息稅前利潤方法。也叫息稅前利潤每股利每股利潤分析法，簡寫為潤分析法，簡寫為EBITEPS分析法。分析法。 資本結(jié)構(gòu)決策的方法資本結(jié)構(gòu)決策的方法 思路：思路：通過計(jì)算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本，選擇平均資本成本率最低的方案。 計(jì)算原理：計(jì)算原理： 計(jì)算并比較KW 決策原則：決策原則： KW最小的方案最優(yōu)資本本成本比較法 例題：例題：長達(dá)公司需籌集長達(dá)公司需籌集100萬元長期資本，可以從貸款、萬元長期資本，可以從貸款、發(fā)行債券、發(fā)行

32、普通股三種方式籌集，其個(gè)別資本成本發(fā)行債券、發(fā)行普通股三種方式籌集，其個(gè)別資本成本率已分別測(cè)定，有關(guān)資料如下表所示。率已分別測(cè)定，有關(guān)資料如下表所示。 資本結(jié)構(gòu)籌資方式A方案B方案C方案 個(gè)別資本成本貸款債券普通股40%10%50%30%15%55%20%20%60%6%8%9%合計(jì)100%100%100%分別計(jì)算三個(gè)方案的綜合資本成本分別計(jì)算三個(gè)方案的綜合資本成本 Ka40%6%10%8%50%9%7.7% Kb30%6%15%8%55%9%7.95%Kc20%6%20%8%60%9%8.2% A方案的綜合資本成本最低。選擇方案的綜合資本成本最低。選擇A方案。方案。 每股收益無差別點(diǎn)每股收益

33、無差別點(diǎn)是指兩種籌資方式下普是指兩種籌資方式下普通股每股收益相等時(shí)的通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)息稅前利潤點(diǎn),也也稱息稅前利潤平衡點(diǎn)稱息稅前利潤平衡點(diǎn)。11221211EBITITDEBITITDNNI-為兩種籌資方式下的年利息為兩種籌資方式下的年利息D-為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利N-為兩種籌資方式下流通在外的普通股股數(shù)為兩種籌資方式下流通在外的普通股股數(shù) 每股收益分析法每股收益分析法 基本原理（思路）基本原理（思路）能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的資本結(jié)構(gòu)。能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的資本結(jié)構(gòu)。按照每股收益大小判斷資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。按照每股收益大小判斷

34、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。 計(jì)算原理計(jì)算原理計(jì)算兩種籌資方式下，使得計(jì)算兩種籌資方式下，使得EPS相等的相等的EBIT。 決策原則決策原則預(yù)期的息稅前利潤預(yù)期的息稅前利潤大于大于每股收益無每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤差別點(diǎn)的息稅前利潤負(fù)債籌資負(fù)債籌資預(yù)期的息稅前利潤預(yù)期的息稅前利潤小于小于每股收益無每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤差別點(diǎn)的息稅前利潤權(quán)益籌資權(quán)益籌資 【例】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本【例】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其萬元，其中債務(wù)資本中債務(wù)資本400萬元（年利息萬元（年利息40萬元）；普通股資本萬元）；普通股資本600萬元（萬元（600萬股，面值萬股，面值1元，市價(jià)元，市

35、價(jià)5元）。企業(yè)由于有一個(gè)元）。企業(yè)由于有一個(gè)較好的新投資項(xiàng)目，需要追加籌資較好的新投資項(xiàng)目，需要追加籌資300萬元，有兩種籌資萬元，有兩種籌資方案：方案：甲方案：向銀行取得長期借款甲方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率萬元，利息率16%乙方案：增發(fā)普通股乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價(jià)萬股，每股發(fā)行價(jià)3元。元。根據(jù)測(cè)算，追加籌資后息稅前利潤為根據(jù)測(cè)算，追加籌資后息稅前利潤為280萬元，所得萬元，所得稅率稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。，不考慮籌資費(fèi)用因素。測(cè)算每股收益無差別點(diǎn)處的息稅前利潤測(cè)算每股收益無差別點(diǎn)處的息稅前利潤11221211EBITITDEBITITDNN376(E

36、BIT 萬元）EBIT-EPS分析圖分析圖 0.384 無差異點(diǎn)（無差異點(diǎn)（376，0.384） 股票融資股票融資 債券融資債券融資 0 376EBIT負(fù)負(fù)債債籌籌資資優(yōu)優(yōu)勢(shì)勢(shì)權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)EPS預(yù)期息稅前利潤預(yù)期息稅前利潤280萬元，低于無差別點(diǎn)萬元，低于無差別點(diǎn)376萬元，應(yīng)萬元，應(yīng)當(dāng)采用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的乙方案，即增發(fā)普通股方案。當(dāng)采用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的乙方案，即增發(fā)普通股方案。比較預(yù)計(jì)息稅前利潤與無差別點(diǎn)處的息稅前利潤比較預(yù)計(jì)息稅前利潤與無差別點(diǎn)處的息稅前利潤練習(xí)題光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其中債萬元，其中債務(wù)資本務(wù)資本400萬元（年利

37、息萬元（年利息40萬元）；普通股資本萬元）；普通股資本600萬元（萬元（600萬股，面值萬股，面值1元，市價(jià)元，市價(jià)5元）。由于擴(kuò)大經(jīng)元）。由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，需要追加籌資營規(guī)模，需要追加籌資800萬元，所得稅率萬元，所得稅率20%，不，不考慮籌資費(fèi)用因素。有三種籌資方案：考慮籌資費(fèi)用因素。有三種籌資方案：甲方案：增發(fā)普通股甲方案：增發(fā)普通股200萬股，每股發(fā)行價(jià)萬股，每股發(fā)行價(jià)3元；同元；同時(shí)向銀行借款時(shí)向銀行借款200萬元，利率保持原來的萬元，利率保持原來的10%。乙方案：增發(fā)普通股乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價(jià)萬股，每股發(fā)行價(jià)3元；同元；同時(shí)溢價(jià)發(fā)行時(shí)溢價(jià)發(fā)行500萬元面值為萬元面值為300萬元的公司債券，票萬元的公司債券，票面利率面利率15%。丙方案：不增發(fā)普通股，溢價(jià)發(fā)行丙方案：不增發(fā)普通股，溢價(jià)發(fā)行600萬元面值為萬元面值為400萬元的公司債券，票面利率萬元的公司債券，票面利率1 5%：由于受債券發(fā)：由于受債券發(fā)行數(shù)額的限制，需要補(bǔ)充向銀行借款行數(shù)額的限制，需要補(bǔ)充向銀行借款200萬元，利率萬元，利率10%。 甲、乙方案的比較 260（萬元） v乙、丙方案的比較： 330 （萬元） 甲、丙方案的比較：300 （萬元） 企業(yè)EBIT預(yù)期為260萬元以下時(shí)，應(yīng)當(dāng)采用甲籌資方案；EBIT預(yù)期為260330萬元之間，應(yīng)當(dāng)采用乙籌資