權(quán)益估價(jià)模型

1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第十八章權(quán)益估價(jià)模型INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-2估值: 基本面分析 基本面分析是一種通過對(duì)公司當(dāng)前和未來盈利能力信息來評(píng)估公司的真實(shí)價(jià)值。 基本面分析的目的基本面分析的目的是發(fā)現(xiàn)被錯(cuò)誤定價(jià)的股票，股票的真實(shí)價(jià)值可以從一些可觀測(cè)到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得出。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS1

2、8-3 資產(chǎn)負(fù)債表模型（比較估計(jì)模型） 股利貼現(xiàn)模型(DDM) 市盈率 自由現(xiàn)金流模型權(quán)益估值模型INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-4比較估值 公司的價(jià)值比率價(jià)值比率（如PE、股價(jià)/賬面價(jià)值、股價(jià)/銷售收入、股價(jià)/現(xiàn)金流）與行業(yè)平均水平相比較，以此判斷公司股價(jià)被高估還是被低估。 股價(jià)股價(jià)/銷售收入銷售收入這一比率對(duì)評(píng)估處于起步階段的公司和行業(yè)很有用，因?yàn)樗麄兺ǔ＿€沒有正的收益。因此，分析師常會(huì)把關(guān)注點(diǎn)從每股收益轉(zhuǎn)移到每股銷售收入。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-5賬面價(jià)值的局限性 賬面價(jià)值建立在歷史成本之上，并不是真

3、正的市場(chǎng)價(jià)值（資產(chǎn)和負(fù)債的當(dāng)前價(jià)值）。 多數(shù)公司的市場(chǎng)價(jià)值高于賬面價(jià)值。盡管如此，總有一些公司的市場(chǎng)價(jià)值小于其賬面價(jià)值。 每股清算價(jià)值是公司價(jià)值的“底線” 或最小值，是股票的價(jià)格底線。 托賓q值是市值與重置成本的比值。理論而言，托賓q值將趨于1。如果公司的市場(chǎng)價(jià)值長期高于重置成本，將會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)者復(fù)制該公司，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果將使得公司的市值降低。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-6內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格 股票收益是由現(xiàn)金股利和資本利得或損失構(gòu)成的。 期望收益率=預(yù)期股利收益率+資本利得收益率 如果股票是正確定價(jià)的，則股票的期望收益率=必要收益率（由CAPM可得） 。期

4、望收益率可能高于或低于基于股票風(fēng)險(xiǎn)的必要收益率。1100()()Expected HPR= ( )E DE PPE rP期望收益率INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-7必要收益率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以用來估計(jì)股票的必要收益率必要收益率k: 如果股票定價(jià)是正確的，k就等于期望收益率。 k也被稱為市場(chǎng)資本化率市場(chǎng)資本化率，即市場(chǎng)對(duì)必要收益率達(dá)成的共識(shí)。()fMfkrE rrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-8 內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值(IV) 是股票能為投資者帶來的所有現(xiàn)金回報(bào)的現(xiàn)值，包括把股利和最終出售股票所得收益用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)

5、行貼現(xiàn)之和。 市場(chǎng)價(jià)格(MV) 是所有市場(chǎng)參與者達(dá)成共識(shí)的價(jià)格。交易信號(hào)：當(dāng)IV MV ，執(zhí)行購買策略當(dāng)IV MV，執(zhí)行出售或賣空策略當(dāng)IV = MV，執(zhí)行持有或公平的定價(jià)策略內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-9 V0 =現(xiàn)值; Dt=時(shí)間t的股利; k = 必要收益率 股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股票價(jià)格應(yīng)等于預(yù)計(jì)未來無限期內(nèi)所有股利的現(xiàn)值之和所有股利的現(xiàn)值之和。 DDM表明，股票價(jià)格最終取決于股票持有者不斷取得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。股利貼現(xiàn)模型(DDM).111332210kDkDkDVINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARC

6、US18-10固定增長的股利貼現(xiàn)模型gkDgkgDV1001g=股利增長率k=市場(chǎng)資本化率代表最初支付的股利D0由于由于DDM模型對(duì)股價(jià)估計(jì)時(shí)作用不大，模型對(duì)股價(jià)估計(jì)時(shí)作用不大，因此，引入固定增長的因此，引入固定增長的DDM模型：模型：INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-1125$008. 02$oV 股利增長率為0 優(yōu)先股的固定股利是每股2美元，貼現(xiàn)率是 8%：例 18.1 優(yōu)先股和股利貼現(xiàn)模型INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-12例18.2 固定增長的股利貼現(xiàn)模型 剛派發(fā)了每股3美元的年度股利，預(yù)期股利將以8% 的固

7、定增長率增長，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的市場(chǎng)資本化率是14%,則該股票的內(nèi)在價(jià)值為：54$08.14.24. 3$10gkDVINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-13固定增長的股利貼現(xiàn)模型的含義 在下列情形下固定增長的股利貼現(xiàn)模型意味著股票價(jià)值將會(huì)越大： 預(yù)期的每股收益越高 市場(chǎng)資本化率k越小 預(yù)期的股利增長率越高 股價(jià)與股利按同樣的增長率增長 證明：ggggkggkPPPPPPPDDP0000010121)1 ();1 ()1 (INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-14g = 股利增長率ROE = 公司的投資回報(bào)率b =

8、盈余再投資率或稱作收益留存率股價(jià)與投資機(jī)會(huì)bROEgx考慮股利不是全部發(fā)放，而是部分留存的股價(jià)確定INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-15圖 18.1 兩種盈余再投資政策下的股利增長情況低的再投資率可使公司派發(fā)較高的初始股利高的再投資率將使得公司在未來提供更高的股利。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-16增長機(jī)會(huì)價(jià)值 公司的價(jià)值公司的價(jià)值等于公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值之和，或者是零增長公司的價(jià)值（股利全部發(fā)放給股東）+公司所有未來投資的凈現(xiàn)值. 這被稱作增長機(jī)會(huì)價(jià)值（這被稱作增長機(jī)會(huì)價(jià)值（PVGO）.INVESTMENTS |

9、BODIE, KANE, MARCUS18-17增長機(jī)會(huì)價(jià)值 10EPPVGOkINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-18 公司把盈余的60% 再投資于凈投資收益率ROE僅為10%的項(xiàng)目, 市場(chǎng)資本化率是15%， 年末派發(fā)的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。 g=ROE x b = 10% x .6 = 6%例18.4 增長機(jī)會(huì)22.22$06.15.2$0PINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-19例 18.4 增長機(jī)會(huì) PVGO =股價(jià) 零增長公司的股價(jià),即： PVGO=22.22$06.15.2$0P11.11$15.

10、5$22.22$PVGOkEP10INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-20生命周期與多階段增長模型生命周期與多階段增長模型 豐田公司的股利預(yù)測(cè)值:2010 $.50 2012 $ .832011 $.66 2013 $1.00 股利支付率是30% ，凈資產(chǎn)增長率是 11%, ，穩(wěn)定階段的股利增長率是 7.7%.INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-21豐田公司的例子 豐田公司的貝塔值是0.95 ，無風(fēng)險(xiǎn)利率是3.5%。 如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是8%，那么： k=3.5% + 0.95(8%) = 11.1% 因此：68.31$07

11、7. 0111. 0077. 11$1201320142013gkgDgkDPINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-22豐田公司的例子 最終， 2009年，豐田公司的內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值是$23.04。4322009111. 168.31$1$111. 183. 0$111. 166. 0$111. 150. 0$VINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-23價(jià)格收益乘數(shù)與增長機(jī)會(huì) PVGO 與 E / k 的比率就是公司價(jià)值中增長機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻(xiàn)的部分 (即零增長模型中公司的價(jià)值E / k )之比。kEPVGOkEP1

12、110INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-24價(jià)格收益乘數(shù)與增長機(jī)會(huì) 當(dāng) PVGO=0, P0=E1 / k。即用零增長年金來對(duì)股票進(jìn)行估值。 P/E 會(huì)隨著PVGO的增加而迅速上升。 高市盈率表示公司擁有大量增長的機(jī)會(huì)。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-25價(jià)格收益乘數(shù)與增長機(jī)會(huì) bROEkbEPx110INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-26市盈率和增長率 華爾街的經(jīng)驗(yàn)之談：增長率應(yīng)大致等于市盈率。 “若可口可樂的市盈率是15，那么你會(huì)預(yù)期公司將以每年15%的速度增長 ，等等。但若市盈率低于增長率，你可能發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。” 引用彼得林奇的成功投資INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-27市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn) 其他條件相同情況下，公司風(fēng)險(xiǎn)越高，必要收益率k越高，因此，市盈率會(huì)越低：1PbEkgINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-28圖18.3 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率和通貨膨脹率在高通脹時(shí)期，盈利會(huì)被通脹歪曲，而低P/E反映了市場(chǎng)對(duì)盈利“低質(zhì)量”的評(píng)估INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-2