大公國際資信評估有限公司課題組

1、大公國際資信評估有限公司課題組摘要：通過對全國地方政府債務(wù)及已發(fā)債的地方政府投融資平臺數(shù)據(jù)資料進(jìn)行統(tǒng)計分析，本文認(rèn)為，現(xiàn)階段投融資平臺自身負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)超出自身償債能力，且在未來信用風(fēng)險將呈上升趨勢。而由投融資平臺本身屬性和業(yè)務(wù)特征決定，地方政府信用構(gòu)成了投融資平臺信用的最終保障。但目前由于難以對地方政府信用狀況進(jìn)行系統(tǒng)性評估，加之受中國競爭模式之下的評級體制約束，信用評級很難真實揭示投融資平臺信用風(fēng)險。綜合上述分析，本文提出了如何化解地方政府投融資平臺信用風(fēng)險的政策建議。關(guān)鍵詞：地方政府投融資平臺 信用風(fēng)險 信用評級本文研究樣本主要是在債券市場公開發(fā)行各類債務(wù)融資工具且歷史數(shù)據(jù)相對完整的1026

2、家地方政府投融資平臺（以下簡稱“投融資平臺”或“平臺”）（母子公司同時發(fā)債的，僅取母公司數(shù)據(jù)）。1026家平臺中,以出資人的行政層級和類別為劃分標(biāo)準(zhǔn)，直轄市平臺22家，非直轄市平臺500家，區(qū)縣平臺293家，園區(qū)平臺211家。其中的絕大部分企業(yè)，在業(yè)務(wù)性質(zhì)上，均與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)緊密相關(guān)；在公司治理上，均建立了相對完善的治理結(jié)構(gòu)；在報表質(zhì)量上，均相對科學(xué)規(guī)范；在信息披露上，均相對及時準(zhǔn)確透明。因此，這1026家企業(yè)是中國眾多平臺的典型代表。2013年末，1026家平臺資產(chǎn)總額合計25.65萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為52.32%；負(fù)債總額13.32萬億元，其中有息負(fù)債8.84萬億元，占負(fù)債總額的66.

3、37%；短期有息負(fù)債2.04萬億元，占有息負(fù)債的23.08%；營業(yè)收入2.01萬億元，凈利潤0.35萬億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-1.20萬億元。一、現(xiàn)階段投融資平臺的主要信用風(fēng)險（一）投融資平臺盈利能力弱，經(jīng)營性現(xiàn)金流獲取能力普遍不足，債務(wù)融資成為其最主要的償債來源2013年，投融資平臺平均取得了19.56億元的營業(yè)收入和3.45億元的凈利潤（以政府補(bǔ)貼為主的營業(yè)外收入為1.93億元），然而經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為僅-1.20億元。由于應(yīng)收類款項回收能力不足、土地類資產(chǎn)短期內(nèi)變現(xiàn)能力有限（大部分土地資產(chǎn)已經(jīng)用于抵押）及地方基建項目投資的持續(xù)擴(kuò)大，投融資平臺現(xiàn)階段經(jīng)營性現(xiàn)金流獲取能力普遍較差，無法形成有效的

4、償債來源。2013年，投融資平臺息稅折舊攤銷前利潤/有息債務(wù)平均僅為0.08倍，僅能勉強(qiáng)覆蓋利息支出，由此導(dǎo)致資金平衡對債務(wù)融資的依賴程度很大。2013年，投融資平臺償還債務(wù)支付的現(xiàn)金平均為20.86億元，取得借款收到的現(xiàn)金為36.31億元，當(dāng)期融資/當(dāng)期還本達(dá)到1.74倍，籌資性凈現(xiàn)金流為15.81億元。從上述比例關(guān)系不難看出，現(xiàn)階段投融資平臺仍處于債務(wù)高速擴(kuò)張的階段，主要依靠籌資活動實現(xiàn)資金平衡，借新還舊的現(xiàn)象比較普遍。（二）土地出讓金是投融資平臺除債務(wù)融資外的主要償債來源，但對土地出讓的過度依賴無益于投融資平臺形成長期穩(wěn)定的償債能力，反而造成債務(wù)壓力持續(xù)累積投融資平臺的主要業(yè)務(wù)基本圍繞土

5、地開發(fā)和城市基建展開，其經(jīng)營活動的財富創(chuàng)造能力較差，現(xiàn)金流入主要來自項目相關(guān)地塊的土地出讓金返還。同時，地方政府對于投融資平臺的直接資金支持和償還保障措施一般也來自當(dāng)?shù)赝恋爻鲎尳鸷统墙ㄊ召M(fèi)。因此，在債務(wù)融資之外，地方土地出讓收益成為投融資平臺能夠獲取的主要償債來源。但對于投融資平臺而言，土地出讓金并非穩(wěn)定可靠的償債來源。一方面，受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)和土地行業(yè)政策等宏觀因素影響，近年來全國范圍內(nèi)土地出讓金穩(wěn)定性不強(qiáng)且計劃性較差，作為投融資平臺的直接償債來源存在先天不足。某些年份土地出讓金的爆發(fā)性增長固然在短期內(nèi)有利于投融資平臺的債務(wù)安全，但長期來看土地出讓金的較大波動并無益于投融資平臺形成穩(wěn)定

6、的償債能力。另一方面，土地出讓金作為一項財政收入，依照目前以收定支的財政運(yùn)行體制，基本要求在財政周期內(nèi)完成支出，短期收入的大幅增加將造成地方政府投資規(guī)模擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致未來投資支出的擴(kuò)張。同時，基于現(xiàn)有財政收入增長速度對未來財政支出進(jìn)行安排的投資管理方式，進(jìn)一步推高了地方政府和投融資平臺擴(kuò)大舉債的沖動。在上述雙方面力量的作用下，土地出讓金與投融資平臺償債來源的緊密捆綁將從根本上導(dǎo)致投融資平臺債務(wù)壓力的不斷累積，作為主要償債來源的土地出讓金與投融資平臺償債能力的之間并未形成良好的促進(jìn)關(guān)系，反而出現(xiàn)發(fā)展中的“悖論”。（三）投融資平臺資產(chǎn)負(fù)債水平正常，高負(fù)債樣本比例不大；但土地類資產(chǎn)和應(yīng)收地方政府款項

7、的增加使得投融資平臺資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L的同時，資產(chǎn)流動性卻進(jìn)一步削弱，進(jìn)而造成償債能力下降2013年末，投融資平臺平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.92%，其中約有3%的超過75%，處于高風(fēng)險區(qū)間的比例并不大。但值得關(guān)注的是，2010年末至2013年末，投融資平臺總資產(chǎn)增長了0.85倍，總負(fù)債增長了0.79倍，故資產(chǎn)負(fù)債率由53.71%下降到51.92%。表面上看債務(wù)壓力有所減輕，但潛伏的流動性風(fēng)險值得關(guān)注。首先，投融資平臺資產(chǎn)的增加很大部分來自地方政府以各種方式注入的土地，2010年末至2013年末，投融資平臺以土地為主的存貨和無形資產(chǎn)分別增加了1.35倍和0.40倍，存貨在總資產(chǎn)中的占比上升到29.73

8、%，但2013年平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)1,573天，因此在流動比率提高的同時，速動比率卻在下降；其次，應(yīng)收類款項的增幅很快，應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款同期分別增加了1.41倍和0.83倍，在總資產(chǎn)中的合計占比達(dá)到14.70%。初步估計，其中應(yīng)收當(dāng)?shù)卣目铐椪?0%以上，平均回收周期在23年。因此，投融資平臺資產(chǎn)流動性的缺乏是其目前面臨的主要財務(wù)風(fēng)險。2013年末，流動比率不足1倍的平臺占比為5%，速動比率不足1倍的占比為26%，其中6%的平臺速動比率低于0.5倍。隨著未來12年到期債務(wù)的增加，流動性不足、短期償債能力較弱的平臺所面臨的信用風(fēng)險尤其值得關(guān)注。（四）近年來平臺融資逐步轉(zhuǎn)向信托、債權(quán)投資計

9、劃、私募債等工具，在債務(wù)總量擴(kuò)大的同時，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險進(jìn)一步加深；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將造成其他債務(wù)安全程度下降，因而大部分平臺不適合發(fā)行此類產(chǎn)品2011年以來，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對平臺實施嚴(yán)格的貸款總量控制，使得銀行貸款在有息債務(wù)中的占比由2010年末的80%以上下降到2013年末的60%左右，而債券、信托及其他方式融資的占比相應(yīng)提升。以2012年底四部委463文為標(biāo)志，監(jiān)管層對平臺融資展開新一輪政策調(diào)整，主要圍繞對地方政府債務(wù)規(guī)模的排查和控制及對平臺融資方式的約束和引導(dǎo)而展開。在這輪調(diào)整的影響下，2013年以來投融資平臺融資難度相對增加，銀行貸款方面仍受較大限制，除部分政策支持的項目外，低行政級別地方政府

10、所屬的平臺很難繼續(xù)從銀行獲得基建項目貸款。同時，債券發(fā)行由于監(jiān)管限制，發(fā)行規(guī)模并不穩(wěn)定。企業(yè)債發(fā)行在2013年下半年陷入低潮，2014年以前中票、短期融資券等債務(wù)工具未向投融資平臺普遍放開，而進(jìn)入2014年后，投融資平臺以企業(yè)債、中票等類型的融資方式則出現(xiàn)顯著增長。由于信貸總量控制和債券發(fā)行量的不穩(wěn)定，投融資平臺迫切需要尋找替代融資方式，因此，2012年下半年以來，大量投融資平臺轉(zhuǎn)向信托、債權(quán)投資計劃、私募債等融資工具。上述幾類產(chǎn)品由于信息披露制度相對不完善、融資成本相對較高、監(jiān)管力度相對不足等多方面原因，風(fēng)險程度更高，在債務(wù)總量擴(kuò)大的同時，從結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步加深了投融資平臺債務(wù)的脆弱性，造成債權(quán)

11、債務(wù)關(guān)系更加復(fù)雜化。資產(chǎn)證券化是近年來金融改革的熱點，2012年以來部分投融資平臺已成功發(fā)行了多支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。上述產(chǎn)品多以水務(wù)、公交、BT項目等能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過風(fēng)險隔離的方式保證安全。但是，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也使投融資平臺原本并不充裕的現(xiàn)金流進(jìn)一步受限，壓縮了其他類型債務(wù)的償債來源，進(jìn)而造成整體債務(wù)安全度下降。因此，從財務(wù)狀況來看，除少部分現(xiàn)金流充裕且穩(wěn)定的平臺外，大部分平臺并不適合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。（五）東部地區(qū)投融資平臺面臨土地和融資政策的風(fēng)險；中西部地區(qū)個別平臺未來幾年償債壓力和流動性風(fēng)險將明顯上升；城市新區(qū)平臺及低行政層級平臺未來普遍投資強(qiáng)度大，但債務(wù)依存

12、度偏高，財富創(chuàng)造能力嚴(yán)重不足，信用風(fēng)險尤為突出從地區(qū)角度看，東部地區(qū)地方政府財力對土地出讓收入的依存度較高，其中，部分省份財政收入中基金占比超過30%。由于東部地區(qū)相對于全國來說更早進(jìn)入償債高峰期，其房地產(chǎn)和土地市場的波動對于投融資平臺的債務(wù)安全影響重大。同時，東部地區(qū)融資規(guī)模明顯高于中西部，債券發(fā)行也高度集中，因而投融資平臺債務(wù)安全受融資政策變動的影響更大。中西部地區(qū)財力對中央轉(zhuǎn)移支付的依賴較大，財政基礎(chǔ)雖然穩(wěn)定但相對薄弱，而中西部地區(qū)近年來基建投資增速高于全國平均水平，導(dǎo)致個別投資強(qiáng)度較大的地區(qū)政府債務(wù)率偏高，這些省份的投融資平臺未來幾年進(jìn)入償債高峰后將面對快速上升的償付壓力和增大的流動性

13、風(fēng)險。從債務(wù)融資依存度的角度看，投融資平臺償債來源整體上嚴(yán)重依賴借新還舊，約有3%的平臺近三年借新還舊比超過10倍，其中大部分為區(qū)縣、園區(qū)或從事城市新區(qū)建設(shè)的平臺。近年來城鎮(zhèn)化擴(kuò)大的趨勢造成這類區(qū)域的投資強(qiáng)度明顯高于全國平均水平，也導(dǎo)致這類投融資平臺存量債務(wù)急劇上升，債務(wù)依存度偏高。同時，這類區(qū)域由于處于開發(fā)初期，除土地出讓金外，往往缺乏與投資規(guī)模相應(yīng)的財稅創(chuàng)造能力，財富創(chuàng)造能力嚴(yán)重不足。（六）國家政策調(diào)整對投融資平臺融資能力產(chǎn)生重大影響，從而導(dǎo)致其信用風(fēng)險產(chǎn)生變化；同時，某些區(qū)域投融資體制的不穩(wěn)定將影響投融資平臺的償債能力自投融資平臺產(chǎn)生以來，其運(yùn)作方式的每一次重大變動，幾乎都是根源于政策的

14、變動。投融資平臺和城投債主要涉及的監(jiān)管部門包括財政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會、交易商協(xié)會等，由于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管意愿、方式各不相同，在不同時期又往往呈現(xiàn)較大動態(tài)變化，客觀上造成投融資平臺運(yùn)營模式的復(fù)雜性。監(jiān)管部門制定的相關(guān)政策能夠極大地影響投融資平臺的融資方式和融資能力。2010年底以來，銀監(jiān)會對平臺貸款實施總量控制，低層級的投融資平臺獲得長期項目貸款難度越來越大。而政策影響在債券發(fā)行方面的體現(xiàn)更明顯，由于發(fā)改委不定期的政策調(diào)整及銀行間市場債務(wù)融資工具在2014年以前長期未對投融資平臺放開，不同年份城投債發(fā)行量增速差異極大，個別時期甚至出現(xiàn)全面停頓。由于外部融資是目前投融資平臺重要的償債來源，融資政策

15、的變動勢必對投融資平臺的償債能力產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并進(jìn)一步影響其信用風(fēng)險水平。與此同時，由于融資政策變化的擠壓效應(yīng)或當(dāng)?shù)爻墙ㄒ?guī)劃的不確定性，部分地區(qū)投融資平臺體制發(fā)生頻繁變動。為滿足地方政府持續(xù)的投融資需求，投融資平臺資產(chǎn)及所屬股權(quán)的劃入劃出主觀性較強(qiáng)，甚至廢棄改造高負(fù)債率的舊平臺、設(shè)立整合新平臺也成為一些地方政府的選擇。投融資體制的穩(wěn)定性是影響投融資平臺連帶償還責(zé)任、進(jìn)而影響償債能力的重要因素，職能交叉、變動頻繁的投融資體制，造成地方政府在建設(shè)規(guī)劃執(zhí)行、投融資計劃制定和管理、資源分配、債務(wù)控制和監(jiān)管等方面出現(xiàn)更多困難。（七）地方政府信用是投融資平臺信用的最終保障，但目前平臺業(yè)務(wù)和債務(wù)日益復(fù)雜化，

16、造成債務(wù)連帶償還責(zé)任不明確；平臺“雙重性特征”導(dǎo)致的業(yè)務(wù)和債務(wù)擴(kuò)張客觀上造成地方政府承擔(dān)較大的風(fēng)險溢出，信用風(fēng)險也因此增加大多數(shù)投融資平臺是一類特殊的企業(yè)，其主要作用是向地方政府提供用于項目建設(shè)及后續(xù)管理服務(wù)的資金，具備政府融資代理人的基本特征。投融資平臺是資金由金融機(jī)構(gòu)向地方投資項目這一流轉(zhuǎn)過程的重要中間環(huán)節(jié)，其設(shè)立依附于地方政府，在運(yùn)作過程中實際形成了地方政府公共職能的延伸，并與地方政府具有出資、人事、財務(wù)、資金使用責(zé)任、項目所有權(quán)和管理權(quán)等各方面關(guān)系構(gòu)成的復(fù)雜聯(lián)系，其債務(wù)償付在很大程度上能夠同地方政府的財政支出形成連帶償還關(guān)系。但另一方面，投融資平臺是為了繞開法律障礙擴(kuò)大融資而產(chǎn)生的，是

17、以獨(dú)立法人的企業(yè)形式對地方政府職能進(jìn)行的延伸，在實踐中多以公司制的形式設(shè)立并建立相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)。投融資平臺與地方政府雖然具備天然的緊密聯(lián)系及所謂的債務(wù)連帶償還責(zé)任，但作為獨(dú)立法人，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，投融資平臺的債務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò)大且復(fù)雜性加深。由于投融資平臺本質(zhì)上具有政府融資代理人和獨(dú)立企業(yè)法人的“雙重性特征”，客觀上導(dǎo)致其業(yè)務(wù)開展和債務(wù)形成已經(jīng)不完全取決于地方政府的投融資需求，而在一定程度上受到平臺內(nèi)在擴(kuò)張性和逐利性的驅(qū)動。目前全國投融資平臺約有一半的債務(wù)屬于政府性債務(wù)，其中約60%屬于地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，約40%為地方政府負(fù)有擔(dān)保或救助責(zé)任的債務(wù)。政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)能夠通過財政預(yù)算等方

18、式獲得可靠償債來源，但其他類型債務(wù)的償債來源則主要依靠項目收益或自身經(jīng)營，非政府性債務(wù)在償債保障上更加薄弱。尤其是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，借助參與土地開發(fā)和城市基建項目的便利，投融資平臺業(yè)務(wù)可以很自然地向市場化的方向發(fā)展，甚至將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至國內(nèi)其他區(qū)域。這樣的企業(yè)雖然可能還承擔(dān)投融資平臺的一些職能，但運(yùn)營方式與一般意義上的平臺已經(jīng)有了很大的不同，其債務(wù)是否仍能獲得地方政府連帶償還責(zé)任的保障將成為復(fù)雜的命題。若投融資平臺的非政府性債務(wù)發(fā)生違約，逆向追溯至地方政府的債務(wù)連帶償還責(zé)任目前缺乏法律依據(jù)，從而造成極端條件下平臺獲得地方政府信用支持存在不確定性；而一旦投融資平臺出現(xiàn)債務(wù)違約甚至更嚴(yán)重的不可持續(xù)經(jīng)營情

19、況，必然連帶影響政府債務(wù)安全，能否將債務(wù)風(fēng)險防范和化解在平臺內(nèi)部將直接關(guān)系到地方政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和償債能力。因此，投融資平臺業(yè)務(wù)發(fā)展造成的債務(wù)擴(kuò)張客觀上使地方政府不得不間接承擔(dān)了額外的債務(wù)風(fēng)險溢出，增大了信用風(fēng)險。（八）地方政府投融資模式逐漸暴露出體制性缺陷,國家層面的政策調(diào)整驅(qū)動新的融資體系逐步構(gòu)建；投融資平臺可能面臨經(jīng)營、債務(wù)和信用風(fēng)險的逐步分化，但整體信用狀況仍將保持在可控水平自2008年基建投資全面增長以來，地方政府現(xiàn)有融資體系逐步發(fā)展，在債務(wù)快速增加的同時仍得以維持整體結(jié)構(gòu)的平衡，其中投融資平臺作為地方政府對外融資的主要渠道，對地方基建投資起到了重要的支撐作用。然而限于財稅體制、融資政

20、策和監(jiān)管機(jī)制的窠臼，地方政府缺乏直接融資渠道導(dǎo)致平臺過度發(fā)展，造成較嚴(yán)重的債務(wù)擴(kuò)張和債務(wù)混同，依賴平臺融資的地方政府投融資模式逐漸暴露出體制性缺陷，結(jié)構(gòu)弱點所導(dǎo)致的信用風(fēng)險正在逐步上升。為緩解這一類風(fēng)險，保證地方政府投融資活動及平臺公司債務(wù)的正常延續(xù)，國家層面適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)整顯得尤為重要。2014年5月，財政部公布2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法，允許部分省市試點自發(fā)自還地方政府債券；2014年8月，全國人大常委會通過對預(yù)算法修改的決定，允許省、自治區(qū)、直轄市政府在國務(wù)院確定的限額內(nèi)發(fā)債。上述政策調(diào)整意味著地方政府直接融資的渠道及相應(yīng)債券市場正逐步建立起來。與此同時，國家發(fā)改委、交易商協(xié)會

21、、證監(jiān)會等債券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2014年紛紛制訂并推出針對投融資平臺的項目收益?zhèn)?、收益票?jù)等相關(guān)機(jī)制，引導(dǎo)地方政府融資向償債來源更加透明、規(guī)范的融資渠道轉(zhuǎn)變。以上政策調(diào)整對于規(guī)范地方政府融資模式，減輕平臺債務(wù)風(fēng)險將逐漸起到作用?？傮w分析，由于投融資平臺存量債務(wù)規(guī)模的龐大體量，及平臺在未來地方政府投融資體系中仍將發(fā)揮重要作用，在轉(zhuǎn)型過程中平臺債務(wù)整體仍將得到地方政府的信用支持，其信用風(fēng)險可能出現(xiàn)一些分化，但整體仍將保持在可控水平。（九）全國地方政府債務(wù)整體安全，但由于難以對地方政府的信用風(fēng)險水平進(jìn)行系統(tǒng)性評估，加之受中國目前競爭模式之下的評級體制約束，使得信用評級很難真實揭示平臺信用風(fēng)險通過對已

22、公開的全國性政府債務(wù)數(shù)據(jù)及多年財政數(shù)據(jù)的評估，我們認(rèn)為現(xiàn)階段中國地方政府債務(wù)總體處于安全水平。但由于各地的財政和債務(wù)數(shù)據(jù)并未完整公開，在債務(wù)管理上沒有系統(tǒng)的體制約束和制度設(shè)計，債務(wù)總量數(shù)據(jù)尚不完整，在債務(wù)種類、結(jié)構(gòu)、期限等方面更是沒有可靠、及時的信息披露，債務(wù)數(shù)據(jù)、償債來源等信息缺乏透明性，且現(xiàn)有數(shù)據(jù)之間存在統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)不一、延續(xù)性和可比性較差等各方面問題，因此很難得出地方政府具有償債責(zé)任的債務(wù)的償債來源和債務(wù)負(fù)擔(dān)的關(guān)系，使得評級機(jī)構(gòu)僅僅能夠從宏觀面總體上判斷各地政府的信用風(fēng)險水平，但顯然缺乏可靠數(shù)據(jù)支撐。同時，中國目前以競爭模式主導(dǎo)的評級體制在一定程度上創(chuàng)造了債務(wù)發(fā)行人選擇高信用級別的機(jī)會，而高

23、信用級別帶來的低成本融資優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化了其負(fù)債傾向，最終使得信用評級很難真實揭示信用風(fēng)險。二、化解投融資平臺信用風(fēng)險的建議從歷史上看，投融資平臺對于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)起到了重大的支撐作用，但前一階段快速擴(kuò)張導(dǎo)致平臺財務(wù)風(fēng)險逐漸累積，土地市場、融資政策等因素的變動也對其信用風(fēng)險水平產(chǎn)生持續(xù)影響。由于平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大和復(fù)雜性加深造成地方政府可能面臨額外的債務(wù)風(fēng)險，現(xiàn)階段依賴平臺融資的地方政府投融資體制逐漸進(jìn)入瓶頸期。近年來為緩解因平臺融資造成的地方政府債務(wù)風(fēng)險，國家有關(guān)部門多次進(jìn)行政策調(diào)整，尤其是在地方政府獨(dú)立發(fā)債的制度設(shè)計方面，近期已邁出了重要步伐。2014年5月，在財政部主導(dǎo)下部分省市開始地方政

24、府債券自發(fā)自還試點；8月，人大常委會表決通過新預(yù)算法，以法定的形式賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)力；10月，國務(wù)院出臺國發(fā)43號文對地方政府融資機(jī)制和債務(wù)管理提出明確要求，財政部隨后擬定地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見稿)，對政府性存量債務(wù)的分類清理和投融資平臺公司的轉(zhuǎn)型處置提出了細(xì)化方案。從政策趨勢來看，未來地方政府債務(wù)管理的改革方向已經(jīng)較為明朗，地方政府性項目的債務(wù)融資將逐步分化為兩個較為清晰的層次：即純公益性、缺乏盈利能力的項目主要依靠地方政府一般債券融資；公益性和盈利能力兼?zhèn)涞捻椖恐饕ㄟ^專項債券或PPP等模式支持；而以盈利為主的項目則應(yīng)逐步退出地方政府及投融資平臺的債務(wù)融資范疇。政策方向的主要內(nèi)涵是明確債務(wù)責(zé)任和償債來源，一方面要求控制平臺公司業(yè)務(wù)和債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致的對政府的風(fēng)險溢出，以及由下而上的風(fēng)險傳導(dǎo)；另一方面則要求規(guī)范債券等投資品種，提高投資的透明度，促進(jìn)市場的健康發(fā)展。當(dāng)前進(jìn)行的政策調(diào)整長期來看有助于現(xiàn)有體制的完善和信用風(fēng)險的分化緩解，但具體實施上仍面臨多方面的問題，結(jié)合對投融資平臺發(fā)展的研究和認(rèn)知，本文提出以下建議：（一）從政策制定的角度，對地方政府的