第九章金融資產(chǎn)定價(jià)

1、第九章金融資產(chǎn)定價(jià)第1頁(yè)，共43頁(yè)。一、一、利率與金融資產(chǎn)利率與金融資產(chǎn)的定價(jià)的定價(jià)（一）票據(jù)定價(jià)（一）票據(jù)定價(jià) 票據(jù)票據(jù)發(fā)行發(fā)行等價(jià)發(fā)行等價(jià)發(fā)行非等價(jià)發(fā)行非等價(jià)發(fā)行升水發(fā)行升水發(fā)行貼水發(fā)行貼水發(fā)行第2頁(yè)，共43頁(yè)。票據(jù)的交易價(jià)格主要取決于市場(chǎng)利率，因票據(jù)的交易價(jià)格主要取決于市場(chǎng)利率，因而交易價(jià)格就是指面值扣除利息后的金額。而交易價(jià)格就是指面值扣除利息后的金額。用公式表示為：用公式表示為： P=A/P=A/（1+r1+rn n）其中，其中，A A為票面額，為票面額，r r為市場(chǎng)利率，為市場(chǎng)利率，n n為期為期限限第3頁(yè)，共43頁(yè)。票據(jù)在持有期如遇貼現(xiàn)，票據(jù)的貼現(xiàn)價(jià)格票據(jù)在持有期如遇貼現(xiàn)，票據(jù)的

2、貼現(xiàn)價(jià)格就是票面額扣除貼息以后的金額。就是票面額扣除貼息以后的金額。用公式表示為：用公式表示為：P=AP=A（1-n1-nd d）其中，其中，A A為票面額，為票面額，d d為貼現(xiàn)率，為貼現(xiàn)率，n n為貼現(xiàn)期為貼現(xiàn)期限限第4頁(yè)，共43頁(yè)。如一張為期如一張為期3 3個(gè)月的個(gè)月的100100萬(wàn)元票據(jù)，市場(chǎng)利率為萬(wàn)元票據(jù)，市場(chǎng)利率為0 05 5( (不計(jì)復(fù)利不計(jì)復(fù)利) )。則該票據(jù)的。則該票據(jù)的交易價(jià)格交易價(jià)格為：為： P=100P=100萬(wàn)萬(wàn)/(1+0.5%/(1+0.5%3)=98.5 3)=98.5 萬(wàn)元萬(wàn)元如某人持有為期如某人持有為期3 3個(gè)月票面額個(gè)月票面額100100萬(wàn)元票據(jù)，萬(wàn)元票據(jù)，

3、1 1個(gè)月后要求金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)，當(dāng)時(shí)貼現(xiàn)率為個(gè)月后要求金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)，當(dāng)時(shí)貼現(xiàn)率為6%6%，則，則該票據(jù)的該票據(jù)的貼現(xiàn)價(jià)格貼現(xiàn)價(jià)格為：為：P P100100萬(wàn)元萬(wàn)元-100-100萬(wàn)元萬(wàn)元6%6%2/12=992/12=99萬(wàn)元萬(wàn)元（貼現(xiàn)期限為（貼現(xiàn)期限為2 2個(gè)月）個(gè)月）第5頁(yè)，共43頁(yè)。（二）債券定價(jià)（二）債券定價(jià) 利率與債券的價(jià)格成反比關(guān)系。利率與債券的價(jià)格成反比關(guān)系。 債券價(jià)格分為債券發(fā)行價(jià)格和流通轉(zhuǎn)讓債券價(jià)格分為債券發(fā)行價(jià)格和流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格兩種。價(jià)格兩種。 第6頁(yè)，共43頁(yè)。（二）債券定價(jià)（二）債券定價(jià)（ 1 1）到期一次還本付息債券到期一次還本付息債券定價(jià)定價(jià) P P0 0=S/(1+r

4、)=S/(1+r)n n P P0 0為債券交易價(jià)格，為債券交易價(jià)格，r r為利率或貼現(xiàn)率，為利率或貼現(xiàn)率，n n為債券日期或償還期限，為債券日期或償還期限，S S為期值或到期為期值或到期日本金與利息之和。日本金與利息之和。 第7頁(yè)，共43頁(yè)。 假若面額為假若面額為100100元一張的債券，不元一張的債券，不支付利息，貼現(xiàn)出售，期限支付利息，貼現(xiàn)出售，期限1 1年，收益年，收益率為率為3%3%，到期一次歸還。，到期一次歸還。那么該債券的交易（發(fā)售）價(jià)格應(yīng)該那么該債券的交易（發(fā)售）價(jià)格應(yīng)該是：是： P P0 0=S/(1+r)n=S/(1+r)n =100/ (1+3%) =100/ (1+3%

5、)1 1 =97.09 =97.09元元第8頁(yè)，共43頁(yè)。 (2)(2)分期付息到期歸還本金債券分期付息到期歸還本金債券定價(jià)定價(jià) 第9頁(yè)，共43頁(yè)。現(xiàn)有按年收益率現(xiàn)有按年收益率l4%,l4%,每年付息一次的每年付息一次的100100元債元債券，期限券，期限l0l0年。年。 （1 1）當(dāng)市場(chǎng)利率為）當(dāng)市場(chǎng)利率為l5%l5%時(shí)，債券價(jià)格為：時(shí)，債券價(jià)格為： =94.98 =94.98 第10頁(yè)，共43頁(yè)。（2 2）當(dāng)市場(chǎng)利率為）當(dāng)市場(chǎng)利率為13%13%時(shí)，債券價(jià)格為：時(shí)，債券價(jià)格為： =105.43=105.43第11頁(yè)，共43頁(yè)。（3 3）當(dāng)市場(chǎng)利率為）當(dāng)市場(chǎng)利率為l4%l4%時(shí)，債券價(jià)格為：時(shí)

6、，債券價(jià)格為： =100=100 第12頁(yè)，共43頁(yè)。結(jié)論結(jié)論 若市場(chǎng)利率高于債券收益率時(shí)，債券的市場(chǎng)若市場(chǎng)利率高于債券收益率時(shí)，債券的市場(chǎng)價(jià)格價(jià)格 債券面值，即債券為溢價(jià)發(fā)行；債券面值，即債券為溢價(jià)發(fā)行； 若市場(chǎng)利率等于債券收益率時(shí)，債券的市場(chǎng)若市場(chǎng)利率等于債券收益率時(shí)，債券的市場(chǎng)價(jià)格價(jià)格= =債券面值，即債券為等價(jià)發(fā)行；債券面值，即債券為等價(jià)發(fā)行； 13第13頁(yè)，共43頁(yè)。 3.3.永久債券定價(jià)（見(jiàn)股票定價(jià)）永久債券定價(jià)（見(jiàn)股票定價(jià)）第14頁(yè)，共43頁(yè)。 股票價(jià)格股票價(jià)格= =預(yù)期股息收入預(yù)期股息收入/ /市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率 例：當(dāng)某種股票預(yù)期年收入每股為例：當(dāng)某種股票預(yù)期年收入每股為101

7、0元，元，當(dāng)市場(chǎng)利率為當(dāng)市場(chǎng)利率為10%10%時(shí)，則其價(jià)格為：時(shí)，則其價(jià)格為： 股票價(jià)格股票價(jià)格=10/10%=100=10/10%=100（三）（三） 股票定價(jià)股票定價(jià)第15頁(yè)，共43頁(yè)。1.1.股票靜態(tài)價(jià)格確定股票靜態(tài)價(jià)格確定 P P0 0=Y/r=Y/rY Y為股票固定收益；為股票固定收益；r r為市場(chǎng)利率；為市場(chǎng)利率；P P0 0為股票交易價(jià)格。為股票交易價(jià)格。 第16頁(yè)，共43頁(yè)。 例如：某只股票年末每股稅后利潤(rùn)例如：某只股票年末每股稅后利潤(rùn)0.400.40元，市場(chǎng)利率為元，市場(chǎng)利率為5%5%，則這只股票的價(jià)格，則這只股票的價(jià)格應(yīng)為：應(yīng)為： P P0 0=Y/r=0.40/5%=8=

8、Y/r=0.40/5%=8元元 第17頁(yè)，共43頁(yè)。 結(jié)論：結(jié)論： （1 1）當(dāng)該只股票市價(jià)）當(dāng)該只股票市價(jià)PPP0 0時(shí)，投資者可時(shí)，投資者可賣(mài)出該只股票；賣(mài)出該只股票； （3 3）當(dāng)該只股票市價(jià)）當(dāng)該只股票市價(jià)=P=P0 0時(shí)，投資者可時(shí)，投資者可繼續(xù)持有或拋出該只股票。繼續(xù)持有或拋出該只股票。 第18頁(yè)，共43頁(yè)。股票發(fā)行價(jià)格股票發(fā)行價(jià)格= =預(yù)計(jì)每股稅后盈利預(yù)計(jì)每股稅后盈利市場(chǎng)所在地平均市盈率市場(chǎng)所在地平均市盈率 市盈率市盈率= =股票價(jià)格股票價(jià)格每股稅后盈利每股稅后盈利例：例：某只股票年末每股稅后利潤(rùn)某只股票年末每股稅后利潤(rùn)0.400.40元元平均每股市盈率為平均每股市盈率為2020

9、倍。則股票價(jià)格為：倍。則股票價(jià)格為： P P0 0=0.40=0.4020=820=8元元 第19頁(yè)，共43頁(yè)。 2.2.股票動(dòng)態(tài)價(jià)格確定股票動(dòng)態(tài)價(jià)格確定 動(dòng)態(tài)價(jià)格動(dòng)態(tài)價(jià)格= =股息折現(xiàn)股息折現(xiàn)+ +賣(mài)價(jià)折現(xiàn)賣(mài)價(jià)折現(xiàn) 第20頁(yè)，共43頁(yè)。二、資產(chǎn)定價(jià)理論二、資產(chǎn)定價(jià)理論（一）有效市場(chǎng)理論：（一）有效市場(chǎng)理論：有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響，其影響路徑包括影響，其影響路徑包括信息量大小信息量大小和和信息信息傳播速度傳播速度這兩方面的內(nèi)容。這兩方面的內(nèi)容。19641964年年 奧斯本奧斯本“隨機(jī)漫步理論隨機(jī)漫步理論” 19701970年年 法瑪法瑪 “

10、有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)理論” 第21頁(yè)，共43頁(yè)。E E（R Rt t/I /It t）= =（1+r1+rt t）P Pt t=1/(1+r=1/(1+rt t)E(P)E(Pt t+1/I+1/It t) ) 第22頁(yè)，共43頁(yè)。市場(chǎng)有效性假設(shè)市場(chǎng)有效性假設(shè)理論假設(shè)：理論假設(shè)：(1) (1) 不存在不存在交易成本交易成本和和稅收稅收；所有資產(chǎn)完全；所有資產(chǎn)完全可分割，可交易；沒(méi)有限制性規(guī)定。可分割，可交易；沒(méi)有限制性規(guī)定。(2)(2)整個(gè)市場(chǎng)整個(gè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)充分競(jìng)爭(zhēng)。(3)(3)信息成本信息成本為零。為零。(4) (4) 所有市場(chǎng)參與者都是所有市場(chǎng)參與者都是理性理性的。的。第23頁(yè)，共43頁(yè)

11、。1.1.弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)該類(lèi)有效市場(chǎng)假說(shuō)是指信息集該類(lèi)有效市場(chǎng)假說(shuō)是指信息集I It t包括了過(guò)去包括了過(guò)去的全部信息（即歷史信息），掌握了的全部信息（即歷史信息），掌握了過(guò)去的過(guò)去的信息信息（如過(guò)去的價(jià)格和交（如過(guò)去的價(jià)格和交 易量信息）并不易量信息）并不能預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格變動(dòng)。能預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格變動(dòng)。設(shè)設(shè)E Et t為為t t時(shí)刻給定信息條件下的期望，時(shí)刻給定信息條件下的期望，P Pt t是是今天的價(jià)格，今天的價(jià)格，P Pt t+1+1是明天的價(jià)格：是明天的價(jià)格：E Et t（P Pt t+1+1）=P=Pt t E Et t（P Pt t+1-P+1-Pt t）=0=0第24頁(yè)，共

12、43頁(yè)。結(jié)論：市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)出所有過(guò)去歷史結(jié)論：市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)出所有過(guò)去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣(mài)空金額，融資金融等量、賣(mài)空金額，融資金融等 ； 推論一：如果弱式有效市場(chǎng)理論成立，推論一：如果弱式有效市場(chǎng)理論成立，則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。析還可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。第25頁(yè)，共43頁(yè)。2.2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng) 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)是指當(dāng)前的證券價(jià)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)是指當(dāng)前的證券價(jià)格不僅反映了格不僅反映了歷史價(jià)格歷史價(jià)格包含的所有包含的

13、所有信息信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能而且反映了所有有關(guān)證券的能公開(kāi)公開(kāi)獲獲得的信息。得的信息。歷史價(jià)格信息和公開(kāi)信息就構(gòu)成信息集歷史價(jià)格信息和公開(kāi)信息就構(gòu)成信息集I It t 第26頁(yè)，共43頁(yè)。結(jié)論：價(jià)格已充分所應(yīng)出所有已公開(kāi)的有結(jié)論：價(jià)格已充分所應(yīng)出所有已公開(kāi)的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。假如投資者能迅關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。假如投資者能迅速速獲得這些信息獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)迅速作出反應(yīng)。 推論二：如果半強(qiáng)式有效理論成立，則在市推論二：如果半強(qiáng)式有效理論成立，則在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤(rùn)。內(nèi)幕消

14、息可能獲得超額利潤(rùn)。 第27頁(yè)，共43頁(yè)。3.3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)強(qiáng)式有效市場(chǎng)在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者能得到的所有在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價(jià)格上。在這里，所有信信息均反應(yīng)在證券價(jià)格上。在這里，所有信息包括息包括歷史價(jià)格信息歷史價(jià)格信息、所有能、所有能公公開(kāi)獲得的開(kāi)獲得的信息和內(nèi)幕信息。信息和內(nèi)幕信息。歷史價(jià)格信息、所有能公開(kāi)獲得的信息和內(nèi)歷史價(jià)格信息、所有能公開(kāi)獲得的信息和內(nèi)幕信息共同構(gòu)成信息集幕信息共同構(gòu)成信息集I It t 第28頁(yè)，共43頁(yè)。結(jié)論：認(rèn)為價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于結(jié)論：認(rèn)為價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開(kāi)的或公司營(yíng)運(yùn)的信息

15、，這些信息包括已公開(kāi)的或內(nèi)部未公開(kāi)的信息。內(nèi)部未公開(kāi)的信息。 推論三：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒(méi)有任何方法推論三：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒(méi)有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。內(nèi)幕消息者也一樣。 第29頁(yè)，共43頁(yè)。推論一：弱式有效市場(chǎng)，股票價(jià)格的技術(shù)分推論一：弱式有效市場(chǎng)，股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。得超額利潤(rùn)。推論二：半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，在市場(chǎng)中利用推論二：半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲

16、得超額利潤(rùn)。息可能獲得超額利潤(rùn)。推論三：強(qiáng)式有效市場(chǎng)，沒(méi)有任何方法能幫推論三：強(qiáng)式有效市場(chǎng)，沒(méi)有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。助投資者獲得超額利潤(rùn)。第30頁(yè)，共43頁(yè)。（二）資本資產(chǎn)定價(jià)理論（二）資本資產(chǎn)定價(jià)理論創(chuàng)始人：威廉創(chuàng)始人：威廉 夏普夏普 理論內(nèi)容：投資者在追求收益和厭理論內(nèi)容：投資者在追求收益和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)惡風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)根據(jù)根據(jù)組合風(fēng)險(xiǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收收益的變化調(diào)整益的變化調(diào)整資產(chǎn)組合的資產(chǎn)組合的構(gòu)成構(gòu)成，進(jìn)而，進(jìn)而會(huì)會(huì)影響影響到市場(chǎng)均衡到市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成價(jià)格的形成。 第31頁(yè)，共43頁(yè)。理論假設(shè)：理論假設(shè)：1.1.市場(chǎng)上存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者市場(chǎng)上存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

17、，投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借進(jìn)或借出任意數(shù)額可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借進(jìn)或借出任意數(shù)額的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；2.2.市場(chǎng)效率邊界曲線只有一條；市場(chǎng)效率邊界曲線只有一條；3.3.交易費(fèi)用為零。交易費(fèi)用為零。第32頁(yè)，共43頁(yè)。1.1.資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線 E(r)CML rf第33頁(yè)，共43頁(yè)。資本市場(chǎng)線反映了投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組資本市場(chǎng)線反映了投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系 資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線CMLCML的公式為：的公式為：第34頁(yè)，共43頁(yè)。2.2.證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線E(r)SML 第35頁(yè)，共43頁(yè)。證券市場(chǎng)線是在資本市場(chǎng)線基礎(chǔ)上，進(jìn)證券市場(chǎng)線是在

18、資本市場(chǎng)線基礎(chǔ)上，進(jìn)一步說(shuō)明了單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)之一步說(shuō)明了單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。間的關(guān)系。 E( rE( ri i )-r )-rf f=E(r=E(rMM)-r)-rf f 第36頁(yè)，共43頁(yè)。資本市場(chǎng)線與證券市場(chǎng)線的區(qū)別資本市場(chǎng)線與證券市場(chǎng)線的區(qū)別（1 1）資本市場(chǎng)線是以）資本市場(chǎng)線是以標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 為測(cè)算依據(jù)，為測(cè)算依據(jù)，計(jì)量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 （2 2）坐標(biāo)）坐標(biāo)橫軸橫軸不同；不同； （3 3）揭示的）揭示的關(guān)系關(guān)系不同；不同； （4 4）作用作用不同；不同； 第37頁(yè)，共43頁(yè)。3.3.資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)第38頁(yè)，

19、共43頁(yè)。E( rE( ri i )-r )-rf f=E(r=E(rMM)-r)-rf f 值高（大于值高（大于1 1）的證券被稱(chēng)為）的證券被稱(chēng)為“激進(jìn)型激進(jìn)型” 值為值為1 1的證券被稱(chēng)為的證券被稱(chēng)為“平均風(fēng)險(xiǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)” 值低（小于值低（小于1 1）的證券被稱(chēng)為）的證券被稱(chēng)為“防衛(wèi)型防衛(wèi)型”第39頁(yè)，共43頁(yè)。資產(chǎn)定價(jià)模型在假設(shè)上的非現(xiàn)實(shí)性：資產(chǎn)定價(jià)模型在假設(shè)上的非現(xiàn)實(shí)性：一是市場(chǎng)投資組合的不完全性一是市場(chǎng)投資組合的不完全性二是市場(chǎng)不完全導(dǎo)致的交易成本二是市場(chǎng)不完全導(dǎo)致的交易成本三是該理論僅從靜態(tài)的角度研究資三是該理論僅從靜態(tài)的角度研究資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題 第40頁(yè)，共43頁(yè)。（三）期權(quán)定價(jià)理論（三）期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)是購(gòu)買(mǎi)方支付一定的期權(quán)費(fèi)后所獲得期權(quán)是購(gòu)買(mǎi)方支付一定的期權(quán)費(fèi)后所獲得的在將來(lái)允許的時(shí)間買(mǎi)或賣(mài)一定數(shù)量的基的在將來(lái)允許的時(shí)間買(mǎi)或賣(mài)一定