第7章跨國兼并收購的案例

1、 第第7章章 跨國兼并收購的案例跨國兼并收購的案例通過一個例子，說明如下幾個含義： 第一，跨國的兼并收購是以創(chuàng)造價值為目的的，因此，收購的代價要以不高于兼并創(chuàng)造的價值為限； 第二，在兼并收購中，如何衡量兼并收購所創(chuàng)造的價值，即為協(xié)整效應(yīng)估值； 第三，如何確定加權(quán)平均資本成本。 本章概覽本章概覽 兼并收購創(chuàng)造的價值橫向收購縱向收購 兼并收購的成本收購價格 中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用對兼并收購的財(cái)務(wù)評價，分為如下幾個步驟： 第一步：跟各部門確認(rèn)兼并收購的價值創(chuàng)造，以現(xiàn)金流量衡量兼并收購的價值創(chuàng)造。 第二步：以收購方的全球加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)價值創(chuàng)造現(xiàn)金流。 第三步：考慮到中介費(fèi)用，計(jì)算出收購最高價。飛魚

2、（美國）打算在中國西部地區(qū)收購一家上市的汽配企業(yè)來削減其日益上升的各項(xiàng)成本費(fèi)用，整合其在汽配行業(yè)的利益。企業(yè)之所以要兼并收購，是因?yàn)榧娌⑹召徔梢詾槠髽I(yè)創(chuàng)造價值，如果不是立刻實(shí)現(xiàn)，也是在預(yù)期的將來給企業(yè)帶來價值的增長。有時候兼并收購能立刻帶來價值增加，有時候需要假以時日，才能實(shí)現(xiàn)兼并收購的戰(zhàn)略意義。下面的例子是飛魚（美國）收購我國上市公司A的財(cái)務(wù)分析過程。首先我們來看A公司的現(xiàn)狀。我們可以通過A公司近年來的財(cái)務(wù)指標(biāo)來了解其經(jīng)營狀況。案例案例單位：百萬元20072008200920101）銷售收入126001360014600157002）銷售收入增長率7.30%7.9%7.4%7.5%3）可變成

3、本44604774530056214）可變成本占銷售收入比重35%35.10%36.30%35.80%5）固定成本50655685603066106）固定成本占銷售收入比重40.2%41.8%41.3%42.1%7）EBITDA30743142327034708）EBITDA利潤率24.4%23.1%22.4%22.1%9）折舊及攤銷42847648256510）折舊及攤銷占銷售收入比重3.40%3.50%3.30%3.60%11）EBIT264626662789290512）EBIT利潤率21.0%19.6%19.1%18.5%13）利息支出68066675986414）利息支出占銷售收入比

4、重5.40%4.90%5.20%5.50%15）稅前利潤196619992029204116）應(yīng)交所得稅(25%)49150050751017）凈利潤147414991522153118）銷售凈利潤率11.7%11.0%10.4%9.8%表表7 71 1：A A公司重要財(cái)務(wù)指標(biāo)公司重要財(cái)務(wù)指標(biāo)說明：2008年的銷售收入2007年的銷售收入（1銷售增長率），以此順推；4）3）1）；6）5）1）；7）1）3）5）；8）7）1）；10）9）1）；11）7）9）1）3）5）9）；12）11）1）；14）13）1）；15）11）13）1）3）5）9）13）；16）15）25；17）15）16）1）3）5

5、）9）13）16）；18）17）1）從財(cái)務(wù)報(bào)表中可以看出，A公司的業(yè)績一直穩(wěn)步增長。2010年末總市值為1.378億元，以2010年的凈利潤算，其市盈率（P/E）是9倍。2007年后半年開始的股價暴跌，給兼并收購帶來了機(jī)會現(xiàn)在，飛魚（美國）認(rèn)為，投資中國A公司時機(jī)到了。飛魚美國認(rèn)為，此項(xiàng)兼并收購能給企業(yè)帶來很大的協(xié)同效應(yīng)。所謂協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)，是指收購企業(yè)與被收購企業(yè)在合并之后，為了同一個目標(biāo)進(jìn)行生產(chǎn)而創(chuàng)造的價值，將超過其各自單獨(dú)進(jìn)行經(jīng)營創(chuàng)造的價值之和。對飛魚（美國）而言，其協(xié)同效應(yīng)包括兩個方面：一是成本降低，二是收益增加。2011E2012E2013E2014E2015E可變成本占比30%3

6、0%30%30%30%固定成本占比36%36%36%36%36%表表7 72 2：成本協(xié)同效應(yīng)估算：成本協(xié)同效應(yīng)估算2011E2012E2013E2014E2015E銷售收入增長率10%10%10%7%7%表表7 73 3：收入?yún)f(xié)同效應(yīng)估算：收入?yún)f(xié)同效應(yīng)估算我們將本次兼并收購的生產(chǎn)成本和管理成本協(xié)同效、收入?yún)f(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價值以現(xiàn)金流的方式表示出來，就有了表74：并購后A企業(yè)損益表估算。單位：百萬元2011E2012E2013E2014E2015E1）銷售收入17270189972089722359239252）銷售收入增長率10%10%10%7%7%3）可變成本5181569962696708

7、71774）可變成本占銷售收入比重30%30%30%30%30%5）固定成本621768397523804986136）固定成本占銷售收入比重36%36%36%36%36%7）EBITDA587264597105760281348）EBITDA利潤率0.340.340.340.340.349）折舊59665572177182510）折舊占銷售收入比重3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%11）EBIT5276580463846831730912）EBIT利潤率30.6%30.6%30.6%30.6%30.6%13）稅款(25%)1319145115961708182714）NOPLAT395

8、74353478851235482備注：表74中，從1）到14）各項(xiàng)的關(guān)系，與表71基本相同，即：表74是兼并收購后對表71的重新評估。表表7 74 4：并購后目標(biāo)企業(yè)損益表估算：并購后目標(biāo)企業(yè)損益表估算兼并收購?fù)瓿芍?，在被收購企業(yè)完全融入總公司進(jìn)行正常、協(xié)作的生產(chǎn)經(jīng)營之前，總是需要進(jìn)行整合的。下面的表75、表76就是兼并收購之后整合企業(yè)所帶來的各項(xiàng)投入預(yù)算。表75為營運(yùn)資本補(bǔ)充投入估算。其中，假設(shè)營運(yùn)資本的需求為當(dāng)年銷售收入的10%，那么，由于兼并收購之后，企業(yè)的銷售收入增加了，其所需要的營運(yùn)資本也會增加，為此，需要補(bǔ)充進(jìn)一些營運(yùn)資本，正如我們過去的知識積累，營運(yùn)資本的運(yùn)用將不計(jì)入損益表，

9、不會影響到銷售凈利潤，但是會影響到現(xiàn)金流，所以我們單獨(dú)估算，并在最后計(jì)算項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流時用到。具體到表75，我們將下一年的營運(yùn)資本需求量減去本年的營運(yùn)資本需求量，就得到在本年末需要投入并補(bǔ)充到下一年。單位：百萬元20102011E2012E2013E2014E2015E凈營運(yùn)資本15701727 1900 2090 2236 2392 凈營運(yùn)資本增加1571731901461560表表7 75 5：營運(yùn)資本補(bǔ)充投入估算：營運(yùn)資本補(bǔ)充投入估算備注：凈營運(yùn)資本（表74中銷售收入）10凈營運(yùn)資本增加為下一年的凈營運(yùn)資本減去本年的營運(yùn)資本，我們知道，營運(yùn)資本的補(bǔ)充投入需要在年初或者說前一年年底進(jìn)行。

10、 表76是整合的其它各種成本與支出的估算。包括：品牌重建的支出、更新設(shè)備的支出和部份員工遣散費(fèi)。 單位：百萬元2011年初2011E2012E2013E2014E2015E品牌重建的支出(預(yù)期為銷售收入的2%）0345380418447478更新設(shè)備支出3065966555055400部份員工遣散費(fèi)250000000表表7 76 6：其他成本與支出估算：其他成本與支出估算更新設(shè)備支出：我們在一開始，假設(shè)折舊占銷售收入的比例出入不大，兼并收購之后，為了跟上銷售，設(shè)備是需要更新和一定程度上增加產(chǎn)量的。為此，我們鎖定折舊的占比為3.5%，并假設(shè)設(shè)備都是按10年勻速折舊的。那么將每年的折舊額乘以10就

11、可以估算出當(dāng)年的設(shè)備凈值。當(dāng)年的設(shè)備凈值和上年的設(shè)備凈值之差，就相當(dāng)于上年的新增設(shè)備額。我們將表76中的第一項(xiàng)和第三項(xiàng)支出的稅收影響考慮到之后，再計(jì)算其現(xiàn)金流量，就得到表77：去處稅收影響后表76各項(xiàng)支出的凈現(xiàn)金流出。單位：百萬元2011年初2011E2012E2013E2014E2015E品牌重建的支出0259285313335359更新設(shè)備支出3065966555055400部分員工遣散費(fèi)187500000其他現(xiàn)金成本合計(jì)2181 855940818875359表表7 77 7：去除對稅收的影響后表：去除對稅收的影響后表7 76 6各項(xiàng)支出的凈現(xiàn)金流出各項(xiàng)支出的凈現(xiàn)金流出將上述各項(xiàng)現(xiàn)金流量

12、合并，用DCF法進(jìn)行并購后企業(yè)價值的估算，如表78所示。單位：百萬元2011年初2011E2012E2013E2014E2015E1）NOPLAT3957 4353 4788 5123 5482 加：2）折舊596 655 721 771 825 減：3）凈營運(yùn)現(xiàn)金流增加157 173 190 146 157 0 4）其他現(xiàn)金成本合計(jì)2181 855 940 818 875 359 5）自由現(xiàn)金流-2338 3525 3878 4545 4863 5948 6）加：五年后公司價值17845 7）總現(xiàn)金流-2338 3525 3878 4545 4863 23793 凈現(xiàn)值估算凈現(xiàn)值估算: :現(xiàn)

13、值系數(shù)10.9090.8260.7510.6830.621凈現(xiàn)值-2338320532053414332114774NPV(企業(yè)價值）25581債務(wù)價值5000股權(quán)價值20581表表7 78 8：并購后目標(biāo)企業(yè)價值估算：并購后目標(biāo)企業(yè)價值估算備注：1）和2）從表74來； 3）從表45來； 4）從表77來； 5）1）2）3）4）； 6）按照2015年自由現(xiàn)金流量的5倍估算； 7）按10%計(jì)算貼現(xiàn)系數(shù)； NPV=債務(wù)價值股權(quán)價值關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的估算的幾點(diǎn)說明幾點(diǎn)說明：1、估值的貼現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本來計(jì)，即用WACC來算。這里，我們直接給出WACC的估算值為10%。之所以適用加權(quán)平均資本成本，是因?yàn)榭紤]到這一次兼并收購是一次橫向的兼并收購，目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)原本就與收購方相似，投資者人群也比較相似甚至有重合。兼并收購?fù)瓿珊?，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不會有很大的變化。2、在計(jì)算NOPLAT時，對利息的處理：兩種計(jì)算方法。