美元美債走強(qiáng)人民幣匯率走向何方

1、2022 年 4 月 19 日，30 年期美債利率突破 3%上升至 3.01%，創(chuàng) 2019 年以來的最高點(diǎn)。10 年期美債利率 4 月 19 日最高點(diǎn)突破了 2.98%，隨后當(dāng)天小幅回落至 2.93%。2022年 4 月 20 日美元指數(shù)最高點(diǎn)突破了 101 的關(guān)口，而人民幣匯率跌破了 6.4。美元與美債利率未來走勢如何？在美元與美債均走強(qiáng)的背景下，人民幣匯率面臨的貶值壓力如何？ 為什么美債利率近期快速上行至 3.0%的關(guān)口？這一輪美債快速上行主要由于美聯(lián)儲緊縮步伐持續(xù)加快。通脹進(jìn)一步上升并不是美債近期快速上行原因，3 月通脹數(shù)據(jù)雖然又創(chuàng)歷史新高，但是較符合預(yù)期，且核心 CPI 環(huán)比為 20

2、21 年 9 月以來最低值，通脹或處于逐步見頂階段，美債利率對通脹數(shù)據(jù)披露反映也較為平淡，僅小幅上行。實(shí)際上美債近期快速上行的原因主要為美聯(lián)儲不斷加碼的緊縮政策。2022 年 3 月議息會議結(jié)束以后，美聯(lián)儲先是與市場溝通 5 月加息 50bps，隨后向市場釋放“未來在多次會議可能均會加息 50bps”的信號，并通過 3 月會議紀(jì)要以及美聯(lián)儲各官員講話與市場溝通縮表偏激進(jìn)的路徑（從規(guī)模上看會議紀(jì)要披露的縮表上限規(guī)模大于疫情期間美聯(lián)儲購買規(guī)模，并且約是上一輪縮表上限的兩倍；從縮表上限與美聯(lián)儲當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的占比來看，縮表速度與上一輪較為相似）與縮表或在 5 月開始。圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德在 4

3、 月 18 日的演講中對格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲在 1994 年一次性加息 75個基點(diǎn)給予了高度贊揚(yáng)，并表示不排除美聯(lián)儲未來加息 75bps 的可能性以及美聯(lián)儲需將今年的利率提高到 3.5%左右，導(dǎo)致市場開始交易加息 75bps 的預(yù)期，基于 CME 數(shù)據(jù)，6 月加息 75bps 的市場預(yù)期從 4 月 14 日 28%提升至超過 50%。在此背景下，美債長端國債共同快速上行，10 年期國債利率與 30 年期國債利率亦步亦趨。10 年期國債 4 月（截止 4 月 19 日）共上行了 60bps 至 2.93%，接近 3%，而 3 月共上行 49bps，近兩個月上行幅度均遠(yuǎn)高于 1 月 27bps 與

4、 2 月 4bps。而 30 年期國債與 10 年期利率上行幅度較為相似，4 月已上行 57bps 至 3.01%，為 2019 年以來首次突破3%，3 月共上行 27bps，也是近兩個月上行幅度均遠(yuǎn)高于 2 月（6bps）與 1 月（21bps）。表 1：3 月 FOMC 會議后美聯(lián)儲官員對于加息、縮表的表態(tài)反映美聯(lián)儲不斷釋放更為鷹派的信號時(shí)間官員表態(tài)支持今年加息 225 個基點(diǎn) 加息幅度超過 50 個基點(diǎn)沒有任何必要。對今年的加息路徑感到滿意，包括兩次加息 50 個基點(diǎn)，預(yù)計(jì)年底前利率將升至 2.25%-2.5%。到 2022 年底，美國仍將面臨 3%到 3.5%的通貨膨4 月 20 日、

5、4 月 11 日，4 月 20 日4 月 19 日、4 月 7 日芝加哥聯(lián)儲行長埃文斯亞特蘭大聯(lián)儲行長博斯蒂克圣路易斯聯(lián)儲行長布拉德脹率，考慮到通脹前景，美聯(lián)儲明年可能會將利率提高到中性水平之上。如果想在 12 月前達(dá)到中性，今年可能需要加息 9 次，如果每次會議只加息 25 次是無法達(dá)到這個目標(biāo)的。要了解美聯(lián)儲加息后經(jīng)濟(jì)會有多強(qiáng)勁是不容易的。中性利率估計(jì)在 2.5%左右，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)可以持穩(wěn)。下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期是美聯(lián)儲需要謹(jǐn)慎的信號，是不急于使利率超越中性利率的原因。當(dāng)被問及 75 個基點(diǎn)的加息幅度時(shí)表示“這不在我的考慮范圍內(nèi)”。美聯(lián)儲需要迅速采取行動，通過多次 50 個基點(diǎn)的加息讓利率在今年

6、底之前達(dá)到 3.5%左右，并且不排除一次加息 75 個基點(diǎn)的選項(xiàng)。利率不能一步就達(dá)到這一水平，但認(rèn)為有必要在年底前達(dá)到這個水平。對抗高通脹所需的聯(lián)邦基金利率在 3.5% 左右， 而當(dāng)前的利率為0.25%-0.5%，當(dāng)前的美聯(lián)儲政策利率低了大約 300 個基點(diǎn)。4 月 15 日費(fèi)城聯(lián)儲行長哈克克利夫蘭聯(lián)儲行長美聯(lián)儲需要有條不紊地撤銷寬松措施，美聯(lián)儲今年應(yīng)采取"一系列有計(jì)劃、有條理的加息"措施，以降低過高的通脹。美聯(lián)儲的目標(biāo)是降低政策寬松程度，這是在維持經(jīng)濟(jì)活動的同時(shí)控制通4 月 15 日4 月 14 日4 月 13 日梅斯特紐約聯(lián)儲行長威廉姆斯里世滿聯(lián)儲行長巴爾金脹所必需的。

7、加息的速度取決于經(jīng)濟(jì)走勢，但在下次會議上加息 50 個基點(diǎn)是合理的選擇；美聯(lián)儲需要迅速轉(zhuǎn)向更正常的政策水平，需要在明年之前讓實(shí)際利率回到更正常的水平，利率可能需要略高于中性水平。美聯(lián)儲應(yīng)該盡快將利率提高至中性，如果價(jià)格壓力持續(xù)，甚至加劇，美聯(lián)儲可以將利率提高到中性水平以上。預(yù)計(jì)通脹率已達(dá)峰值，通脹給了加息 50 個基點(diǎn)的基礎(chǔ)。4 月 13 日美聯(lián)儲理事沃勒傾向于在 5 月加息 50 個基點(diǎn)，可能在 6 月和 7 月加息更多；希望在今年下半年達(dá)到中性利率上方。將盡快就縮表作出決定；縮表或會在 6 月開始，可能會在 5 月份就縮表作出決定；預(yù)計(jì)中性聯(lián)邦基金利率將在未來幾年上升；在整個政策緊縮4 月

8、 12 日、4 月 5 日4 月 5 日4 月 3 日4 月 1 日3 月 25 日3 月 24 日3 月 24 日3 月 23 日3 月 23 日3 月 23 日、3 月 22 日3 月 21 日3 月 21 日3 月 21 日美聯(lián)儲副主席布雷納德堪薩斯城聯(lián)儲行長喬治舊金山聯(lián)儲行長戴利芝加哥聯(lián)儲行長埃文斯紐約聯(lián)儲行長威廉姆斯芝加哥聯(lián)儲行長埃文斯明尼阿波利斯聯(lián)儲行長卡什卡利克利夫蘭聯(lián)儲行長梅斯特舊金山聯(lián)儲行長戴利圣路易斯聯(lián)儲行長布拉德美聯(lián)儲主席鮑威爾里士滿聯(lián)儲行長巴爾金亞特蘭大聯(lián)儲行長博斯蒂克過程中，資產(chǎn)負(fù)債表的緊縮可能相當(dāng)于增加兩到三次加息。鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比上一個周期明顯更強(qiáng)更快，預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債

9、表的收縮速度將比上一次復(fù)蘇期快得多，最早 5 月開始快速縮減資產(chǎn)負(fù)債表。5 月份將利率提高 0.5 個百分點(diǎn)將是一個選擇；美聯(lián)儲需要將加息規(guī)模與收緊 8.9 萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)劃一并考慮。5 月加息 50 個基點(diǎn)的可能性越來越大。在高通脹的情況下，預(yù)計(jì)今年將再加息 6 次，每次加息 25 個基點(diǎn)。如果在會議上提高 50 個基點(diǎn)是合適的，美聯(lián)儲會這樣做。美聯(lián)儲需要根據(jù)在經(jīng)濟(jì)中看到的情況做出正確的決定?？紤]到供需失衡，美聯(lián)儲需要穩(wěn)定地將利率恢復(fù)到正常水平。對每次會議加息 25 個基點(diǎn)感到滿意?；蛟S 50 個基點(diǎn)的加息會有所幫助，對此持開放態(tài)度。支持開始快速地縮減資產(chǎn)負(fù)債表。經(jīng)濟(jì)放緩進(jìn)入衰退的風(fēng)

10、險(xiǎn)并沒有那么高，可以在同一次會議上開始削減資產(chǎn)負(fù)債表并提高利率。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲今年將加息 7 次。美聯(lián)儲今年需要進(jìn)行數(shù)次 50 個基點(diǎn)的加息。傾向于在 2022 年底前將利率提高到 2.5%。不擔(dān)心在同一次會議上開始減少資產(chǎn)負(fù)債表并提高利率。下一次 5 月份的政策會議上一切皆有可能，會議決策取決于未來幾周的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，加息 50 個基點(diǎn)和縮減資產(chǎn)負(fù)債表的決定可能都將是合理的。2023 年可能需要將政策利率提高到中性水平以上（基于今年 3 月的美聯(lián)儲預(yù)測，中性水平為 2.4%）。美聯(lián)儲應(yīng)該“現(xiàn)在”開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，還有很長的路要走。美聯(lián)儲可以比上次更快地縮減資產(chǎn)負(fù)債表；如果有必要，可以考慮稍后出售資

11、產(chǎn)。支持加息 50bps，建議今年將利率提升至 3%以上。在數(shù)據(jù)顯示有必要的情形下，沒有情況會阻止美聯(lián)儲在 5 月加息 50 基點(diǎn)，并且美聯(lián)儲可能會在一次或多次會議上將加息幅度提高至 25 基點(diǎn)以上?？梢约酉?50 個基點(diǎn)以應(yīng)對通脹。為了控制通貨膨脹，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）將在 2022 年和2023 年分別上調(diào) 6 次和 2 次基準(zhǔn)利率。時(shí)間官員表態(tài)如果數(shù)據(jù)表明更激進(jìn)的加息是合適的，那么可以接受更激進(jìn)的加息。如果需要，可以加息超過中性（其個人預(yù)測為 2.25%），但現(xiàn)在還不是我的展望。美聯(lián)儲應(yīng)該盡快在資產(chǎn)負(fù)債表上采取行動。應(yīng)該考慮在接下來的某幾次會議上加息 50 個基點(diǎn)支持提前加息

12、，并希望3 月 18 日美聯(lián)儲理事沃勒2022 年底利率略高于其個人預(yù)測的中性水平（2%-2.25%）。資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)，Bloomberg，路透社，華爾街見聞，目前美債長端利率已較為充分地反映了目前市場對于加息全路徑的預(yù)期，若通脹近期見頂則長端利率上行空間為 10-20bps，如若不然，長端利率預(yù)計(jì)會有 50bps 的上行空間。截止 2022 年 4 月 19 日，市場預(yù)期今年年底加息至 2.5%（處于美聯(lián)儲預(yù)計(jì)的中性利率區(qū)間），并預(yù)期明年 5 月加息至 3%，目前 10 年期美債長端利率上行幅度較充分反映了截止到明年 5 月的加息預(yù)期路徑。在 3 月議息會議后，4 月 6 日以前，美聯(lián)

13、儲并未進(jìn)一步溝通縮表預(yù)期，10 年期美債利率與 30 年期美債利率雖然共同上行，但是受加息預(yù)期逐漸升溫的影響，二者利差呈現(xiàn)縮窄態(tài)勢。但自美聯(lián)儲副主席候選人布雷納德 4 月 6 日表示最早于5 月開始快速縮表，以及 4 月 7 日（北京時(shí)間）美聯(lián)儲發(fā)布的 3 月議息會議記要進(jìn)一步溝通了縮表路徑后，10 年期利率與 30 年期利率停止了利差縮窄趨勢，二者共同受緊縮預(yù)期升溫影響進(jìn)一步上行且上行幅度較為一致。若通脹逐漸見頂，10 年期利率與 30 年期利率上行空間或?yàn)?10-20bps，但若由于俄烏局勢或供應(yīng)鏈緩解不達(dá)預(yù)期等因素通脹仍未見頂，二者上行空間或?yàn)?50bps 左右。圖 1：2 月中旬以來

14、10 年期利率變動幅度與累計(jì)至明年 5 月加息幅度變動程度較為一致（%）國債收益率:30年國債收益率:10年美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率累計(jì)至明年5月加息幅度累計(jì)至今年12月加息幅度累計(jì)至今年5月加息幅度3.22.72.21.71.20.70.2-0.32021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-01CME， 注：累計(jì)加息幅度為以 CME 對于 5 月、12 月 FOMC會議各目標(biāo)基金利率區(qū)間概率值為權(quán)重，加權(quán)計(jì)算出的加息幅度的期望值；數(shù)據(jù)截止至 2022 年 4 月 19 日 美聯(lián)儲緊縮路徑領(lǐng)先與相對較強(qiáng)的美國經(jīng)濟(jì)推動美元指數(shù)走強(qiáng)美國未來緊縮路徑

15、領(lǐng)先歐洲與英國導(dǎo)致美國與其利差走闊，疊加美歐以及美英經(jīng)濟(jì)差異進(jìn)而導(dǎo)致歐元、英鎊相對美元貶值。美元指數(shù)反映美元對于一攬子貨幣的匯率變化情況，而一攬子貨幣中歐元、日元、英鎊三種貨幣權(quán)重分列前三，其權(quán)重分別為 57.6%、13.6%與 11.9%。占比超過一半的歐元以及占比超過十分之一的英鎊相對美元貶值為此輪美元走強(qiáng)的主要因素，而其貶值原因主要為美國與歐洲、英國貨幣政策未來緊縮路徑差異以及經(jīng)濟(jì)基本面差異。美國受俄烏局勢影響偏小，供應(yīng)鏈壓力已呈現(xiàn)回落趨勢，通脹正在見頂，同時(shí)美聯(lián)儲緊縮步伐在逐步加快，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力仍較強(qiáng)勁。而由于歐洲高度依賴俄羅斯能源進(jìn)口，受到了俄烏沖突的直接沖擊，歐洲央行面臨供應(yīng)鏈壓

16、力快速上升、通脹高企與經(jīng)濟(jì)走弱的兩難境地，歐洲滯漲風(fēng)險(xiǎn)更高，目前歐洲貨幣政策仍未開啟加息周期，歐洲央行 4 月議息會議表現(xiàn)也偏鴿派。而由于英國對俄羅斯的能源依賴有限，俄烏沖突雖然也構(gòu)成英國通脹壓力，但其通脹壓力較歐洲偏弱，供應(yīng)鏈壓力較低，雖然英國央行已加息三次，但近期英央行加息預(yù)期并不強(qiáng)烈，英債利率上行速度遠(yuǎn)不及美債利率，導(dǎo)致英鎊相對美元呈現(xiàn)貶值趨勢。圖 2：歐元、日元和英鎊三種貨幣所占權(quán)重分列前三（/）圖 3：美英利差走闊對英鎊造成貶值壓力（/，/）歐元日元英鎊加拿大元9.1%11.9%英鎊兌美元4.2% 3.6% 美債利率:10年-英債利率:10年(RHS)1.401.351.301.10

17、.90.70.5瑞典克朗瑞士法郎13.6%57.6%1.251.200.32020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040.1ICE圖 4：近期美國與英國供應(yīng)鏈壓力有所緩解（/）圖 5：俄烏沖突加劇后英國與歐元區(qū)通脹上行速度快于美國（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-

18、01-1.0美國歐洲英國美國:CPI同比英國:CPI同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI)同比10864202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-2紐約聯(lián)儲注：采用指標(biāo)為紐約聯(lián)儲供應(yīng)鏈壓力指標(biāo)日元持續(xù)大幅貶值是美元走強(qiáng)的另一核心推動因素。隨著美聯(lián)儲緊縮加快，而日本央行仍保持極度寬松的貨幣政策，美日央行貨幣政策分化加劇，推動日美利差走闊。利差走闊吸引投資者在兩國市場進(jìn)行大量套利交易導(dǎo)致日元匯率大幅貶值。其次，日本作為大宗商品進(jìn)口量規(guī)模較大的國

19、家，大宗商品上漲導(dǎo)致日本貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為逆差，經(jīng)常賬戶對日元支撐大幅走弱。再次，在日元不斷貶值的過程中，日元避險(xiǎn)屬性受到一定質(zhì)疑，其避險(xiǎn)優(yōu)勢減弱。圖 6：2021 年 11 月以來，日美利差與美元兌日元匯率共同變動，反映出日美利差走闊推動了日元貶值（/，%） 美元兌日元美債利率:10年-日本國債利率:10年（右軸）1303.01252.51202.01151.51101.01050.52020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08202

20、1-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-041000.0美元預(yù)計(jì)短期或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩偏強(qiáng)的走勢。美聯(lián)儲緊縮步伐后續(xù)仍有可能加快，而俄烏沖突短期較難結(jié)束的背景下歐洲與英國經(jīng)濟(jì)困局預(yù)計(jì)將導(dǎo)致其貨幣政策短期較難進(jìn)一步緊縮，美國與歐洲、英國、日本的貨幣政策緊縮力度差異或?qū)⒗^續(xù)支撐美元震蕩偏強(qiáng)。同時(shí)大宗商品價(jià)格未來或?qū)⒗^續(xù)高位運(yùn)行，因此預(yù)計(jì)其對日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將持續(xù)，日元未來進(jìn)一步貶值壓力也將推動美元偏強(qiáng)走勢。 供應(yīng)鏈擾動與美元強(qiáng)勢或?qū)е氯嗣駧艆R率短期承壓新冠疫情爆發(fā)以及美元強(qiáng)勢導(dǎo)致 2020 年上半年人民幣貶值。2020 年 1 月至 5 月

21、末人 民幣經(jīng)歷了較長時(shí)間的貶值趨勢，2020 年的貶值趨勢最初是由于新冠疫情在中國爆發(fā)， 國內(nèi)供應(yīng)鏈存在阻礙、經(jīng)濟(jì)基本面走弱并且經(jīng)常賬戶對于人民幣支撐力度下滑。隨著我國 疫情防控有所成效，人民幣匯率小幅升值。后一個階段快速貶值（2020 年 3 月初-5 月末） 主要是由于海外疫情快速且廣泛的擴(kuò)散，美元避險(xiǎn)屬性支撐美元強(qiáng)勢導(dǎo)致人民幣被動貶值。雖然與上一輪不同，此輪人民幣匯率背景伴隨著中美利差縮窄，但中美利差縮窄并非人民幣匯率主導(dǎo)因素，對于人民幣匯率影響較為有限。雖然 2021 年末以來，美債快速上行，導(dǎo)致中美利差持續(xù)收窄，近期中美利差已開始倒掛，4 月 19 日中美利差約為-11bps，處于歷

22、史低位水平。但現(xiàn)階段“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”的傳導(dǎo)路徑并不明顯。一方面，中美利差縮窄雖然會一定程度加快企業(yè)償還外債，但是企業(yè)償還外債行為對中美利差的敏感性在降低；另一方面，雖然中美利差縮窄對于外資持債存在一定擾動，今年 2 月與 3 月外資持債為凈流出（上清所與中債登口徑），但外資流出規(guī)模仍可控，同時(shí)外資持債僅為非儲備金融賬戶中證券投資的一部分，外資持債結(jié)匯需求僅占整體需求的 6%-8%。因此中美利差縮窄對人民幣匯率整體影響較為有限。圖 7：2 月與 3 月外資大幅減持中國境內(nèi)債券（億元，/）中債增量上清所增量美元兌人民幣(RHS)2,5002,0001,5001,0005000

23、-500-1,000-1,5007.37.16.96.76.56.36.1與 2020 年那一輪人民幣貶值背景相似的是，人民幣匯率貶值壓力增大，也是主要來自新冠疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力與美元走強(qiáng)兩方面的因素。首先，經(jīng)濟(jì)基本面因素最重要還是此輪奧密克戎主導(dǎo)的疫情在經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)城市發(fā)生并較快擴(kuò)散，引發(fā)了全球?qū)χ袊?yīng)鏈的擔(dān)憂。疊加國外歐元區(qū)、美國等國家經(jīng)濟(jì)景氣度在高通脹以及貨幣政策緊縮的壓力下持續(xù)下滑、海外需求進(jìn)一步下降，我國出口的擔(dān)憂有所增加，目前 PMI 新出口訂單已出現(xiàn)回落或反映未來人民幣存在一定壓力。其次，與上一輪貶值后期的背景相似，目前人民幣匯率也面臨美元指數(shù)上行的壓力。美聯(lián)儲較快的緊縮

24、周期推動資金回流美國、美元指數(shù)走強(qiáng)，通過“美元指數(shù)-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價(jià)-人民幣即期匯率”的傳導(dǎo)路徑會使美元走強(qiáng)對人民幣構(gòu)成被動貶值的壓力。此前美元走強(qiáng)并未顯著影響人民幣匯率主要由于強(qiáng)勁出口下旺盛的結(jié)匯需求抵消了美元指數(shù)上行的壓力，因此若未來出口放緩，美元指數(shù)震蕩偏強(qiáng)或?qū)⑹谷嗣駧庞兴袎?。圖 8：新冠疫情沖擊會對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成下行壓力，進(jìn)而使人民幣匯率承壓（/，例）圖 9：近期人民幣兌美元匯率的強(qiáng)勢出現(xiàn)一定松動（/，/）美元兌人民幣國內(nèi)新增新冠確診病例(RHS)美元兌人民幣美元指數(shù)(RHS)7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.32019-122020-022020-04

25、2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-046.230,00025,00020,00015,00010,0005,00007.47.27.06.86.66.46.21051031019997959391898785圖 10：貿(mào)易順差支撐人民幣匯率（/，億美元）圖 11：人民幣兌美元與 PMI 新出口訂單大致反向變動（/，%）美元兌人民幣貿(mào)易差額:當(dāng)月(RHS)美元兌人民幣PMI:新出口訂單（RHS）7.27.06.86.66.46.22019-062020-062021-

26、061,0008006004002000-200-400-6007.4547.2527.0506.8486.6466.4446.242 供應(yīng)鏈擾動疊加美元指數(shù)上行或?qū)⑹苟唐谌嗣駧懦袎?，但無需對人民幣形成貶值預(yù)期。近期人民幣交投寡淡，雖然離岸人民幣價(jià)差走闊，但離岸價(jià)差持續(xù)走闊才是貶值預(yù)期形成 的信號，目前僅反映短期貶值預(yù)期有所放大。匯率未來是否穩(wěn)定的判斷還是需要關(guān)注國內(nèi) 供應(yīng)鏈穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)基本面形勢。新增新冠確診病例與新增新冠本土無癥狀感染者近期均有 所回落，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)在有序推進(jìn)，供應(yīng)鏈擾動預(yù)計(jì)將減弱。同時(shí)，雖然出口增速中樞已 回落，但 3 月出口仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。雖然目前外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為嚴(yán)峻

27、，但短期內(nèi)出口 或可維持一定韌性。整體而言，疫情沖擊導(dǎo)致的供應(yīng)鏈擾動以及美元偏強(qiáng)走勢會對人民幣 短期造成一定壓力，人民幣彈性增大，但基礎(chǔ)性賬戶（經(jīng)常性賬戶+直接投資）對人民幣 仍有支撐，因此無需對人民幣貶值產(chǎn)生過度擔(dān)憂。預(yù)計(jì)人民幣貶值對于貨幣政策影響有限，但由于貨幣政策需內(nèi)外兼顧，貨幣政策或?qū)⒆屛挥谪?cái)政等寬信用政策。2020 年突發(fā)的疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面承壓，央行實(shí)行寬松的政策，后續(xù)隨著中國供應(yīng)鏈快速恢復(fù)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖領(lǐng)先于全球復(fù)蘇步伐以及出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，央行貨幣政策于 2020 年 5 月轉(zhuǎn)為邊際偏緊，貨幣政策步入正?；嗣駧艆R率隨經(jīng)濟(jì)向好而反彈，反映出人民幣貶值對于貨幣政策的影響較為有限

28、，貨幣政策主要跟隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變動。此輪人民幣承壓對貨幣政策構(gòu)成的壓力預(yù)計(jì)仍將有限。貨幣政策主要 “以我為主”，目前近期降準(zhǔn)已落地，在美聯(lián)儲可能在 5 月、6 月均加息 50bps 以及可能在 5 月開啟縮表的背景下，考慮到貨幣政策需內(nèi)外兼顧，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策將進(jìn)入觀察期，政策發(fā)力重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向財(cái)政等寬信用政策。 結(jié)論美聯(lián)儲緊縮預(yù)期不斷升溫，導(dǎo)致美債利率自 2021 年末開始快速攀升，近期布拉德對于不排除 75bps 加息可能性的表態(tài)更是為美債提供了進(jìn)一步上行的空間。未來在下周噤聲期前以及 5 月議息會議后，美聯(lián)儲均存在進(jìn)一步釋放加快緊縮信號的可能，若通脹逐漸見頂，則美債長端利率存在 10-2

29、0bps 的上行空間，若通脹超預(yù)期上升，則長端利率或繼續(xù)上行 50bps。美聯(lián)儲緊縮周期領(lǐng)先于其他國家疊加美國經(jīng)濟(jì)面臨的下滑風(fēng)險(xiǎn)低于歐元區(qū)、英國、日本，導(dǎo)致美元持續(xù)走強(qiáng)，未來預(yù)計(jì)美元或?qū)⒈憩F(xiàn)為震蕩偏強(qiáng)。在美元繼續(xù)偏強(qiáng)、美債仍將上行的背景下，人民幣匯率受到中美利差縮窄的影響較為有限，主要需關(guān)注未來供應(yīng)鏈擾動以及美元偏強(qiáng)趨勢導(dǎo)致人民幣匯率短期承壓的風(fēng)險(xiǎn)，但人民幣匯率貶值壓力對國內(nèi)貨幣政策影響有限。由于美聯(lián)儲緊縮會對我國貨幣政策窗口期形成一定掣肘，政策發(fā)力重心或?qū)⑥D(zhuǎn)為財(cái)政政策等寬信用政策。 資金面市場回顧2022 年 4 月 20 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21

30、天和1 個月分別變動了0.81bps、5.00bps、-4.62bps、9.17bps 和6.89bps 至1.30%、1.79%、 1.95%、2.06%和2.10%。國債到期收益率大體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-0.48bps、1.50bps、2.27bps、1.22bps 至 2.01%、2.41%、2.59%、2.83%。4 月 20 日上證綜指下跌1.35%至3,151.05，深證成指下跌2.07%至11,392.23，創(chuàng)業(yè)板指下跌3.66%至2,363.65。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，4 月 20 日以利率招標(biāo)方式開展了 100億元 7 天期逆回

31、購操作。當(dāng)日央行公開市場開展 100 億元 7 天期公開市場逆回購操作，100億元逆回購到期，當(dāng)日完全對沖到期量?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動性減少總量。同時(shí)，

32、我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 12：2020 年 4 月 20 日至 2022 年 4 月 20 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）圖 13：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 20 日流動性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）圖 14：2022 年 4 月 20 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00% 市場回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場回顧4 月 20 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 397.76 點(diǎn)，日下跌 0.65%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1599.21 點(diǎn)，日下跌 1.01%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1278.04 點(diǎn)，日下跌 1.32%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格 133.88 元，平均平價(jià)為 93.40 元。當(dāng)日，科倫轉(zhuǎn)債（127058.SZ）上市。396 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除靖遠(yuǎn)轉(zhuǎn)債和英科轉(zhuǎn)債停牌，154 支上漲，0 支橫盤，240 支下跌。其中智能轉(zhuǎn)債（30.00%）、科倫轉(zhuǎn)債（16.78%）和泰林轉(zhuǎn)債（11.