固定收益市場(chǎng)基本分析框架

1、利率有波段，信用票息價(jià)值顯著但低評(píng)級(jí)利率有波段，信用票息價(jià)值顯著但低評(píng)級(jí)面臨分化面臨分化 2011年四季度債券投資策略光大證券固定收益研究團(tuán)隊(duì)2011年09月29日 證券研究報(bào)告u我們的觀點(diǎn)我們的觀點(diǎn)u利率產(chǎn)品有波段：利率產(chǎn)品有波段：1010年期國(guó)債看（年期國(guó)債看（3.8%3.8%、3.85%-4.1%3.85%-4.1%）. .實(shí)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落已成定局，在需求回落，產(chǎn)出缺口下降、貨幣經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落已成定局，在需求回落，產(chǎn)出缺口下降、貨幣緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)、大宗商品地位徘徊的情況下，單單由于食品緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)、大宗商品地位徘徊的情況下，單單由于食品類(lèi)造成的類(lèi)造成的CPICPI高位難以持久，回落已成定

2、局，但由于以保障高位難以持久，回落已成定局，但由于以保障房為代表投資的托底作用，維持房為代表投資的托底作用，維持GDPGDP回落至回落至9%9%的判斷，這的判斷，這也決定了利率張弛有度；資金面，通脹回落之后，貨幣市場(chǎng)也決定了利率張弛有度；資金面，通脹回落之后，貨幣市場(chǎng)資金將會(huì)緩解。資金將會(huì)緩解。u信用產(chǎn)品：票息價(jià)值顯著，但低評(píng)級(jí)將面臨分化。整體上信信用產(chǎn)品：票息價(jià)值顯著，但低評(píng)級(jí)將面臨分化。整體上信用債票息已高，持有期價(jià)值顯著，但由于在需求回落下，流用債票息已高，持有期價(jià)值顯著，但由于在需求回落下，流動(dòng)資金需求以及債務(wù)成本上升微觀企業(yè)造成壓力，不同行業(yè)動(dòng)資金需求以及債務(wù)成本上升微觀企業(yè)造成壓力

3、，不同行業(yè)將面臨分化。我們認(rèn)為將面臨分化。我們認(rèn)為AA+AA+以及以上的品種都沒(méi)問(wèn)題，但以及以上的品種都沒(méi)問(wèn)題，但AAAA的品種需要甄別，看好防御性行業(yè)。的品種需要甄別，看好防御性行業(yè)。 前言及本報(bào)告的邏輯前言及本報(bào)告的邏輯一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多六、結(jié)論六、結(jié)論P(yáng)4前言：固定收益市場(chǎng)基本分析框架前言：固定收益市場(chǎng)基本分析框架全球資源、資產(chǎn)價(jià)

4、格、全球資源、資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)生產(chǎn)率勞動(dòng)生產(chǎn)率CPICPI構(gòu)成各項(xiàng)構(gòu)成各項(xiàng)中國(guó)貨幣中國(guó)貨幣資源、資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)生產(chǎn)率資源、資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)生產(chǎn)率中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、微觀、工具為投入產(chǎn)出）周期微觀、工具為投入產(chǎn)出）周期中國(guó)通脹中國(guó)通脹基準(zhǔn)利率和債市收益率基準(zhǔn)利率和債市收益率全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、微觀）周期微觀）周期外圍通脹外圍通脹外圍基準(zhǔn)利率外圍基準(zhǔn)利率貿(mào)易關(guān)聯(lián)度貿(mào)易關(guān)聯(lián)度中國(guó)宏觀政策中國(guó)宏觀政策金融關(guān)聯(lián)度金融關(guān)聯(lián)度外圍宏觀政策外圍宏觀政策全球貨幣全球貨幣資料來(lái)源：光大證券研究所u 固定收益市場(chǎng)收益率分析框架固定收益市場(chǎng)收益率分析框架P5

5、前言：固定收益市場(chǎng)基本分析框架前言：固定收益市場(chǎng)基本分析框架u 投資決策投資決策分析框架分析框架交易資產(chǎn)：在配置系統(tǒng)的基礎(chǔ)上考慮短期因素交易資產(chǎn)：在配置系統(tǒng)的基礎(chǔ)上考慮短期因素u 信用評(píng)級(jí)體系以及自下而上券種投資價(jià)值分析信用評(píng)級(jí)體系以及自下而上券種投資價(jià)值分析u 可轉(zhuǎn)債的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)、行業(yè)特征、特殊條款分析以及自下而上券種選擇可轉(zhuǎn)債的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)、行業(yè)特征、特殊條款分析以及自下而上券種選擇u 債券一級(jí)市場(chǎng)供求分析與二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)、收益率形變、期限品種利差分析債券一級(jí)市場(chǎng)供求分析與二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)、收益率形變、期限品種利差分析美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲、日本央行美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲、日本央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化資產(chǎn)負(fù)債表的變化

6、中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化外圍商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表外圍商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)以及資金流動(dòng)的變動(dòng)以及資金流動(dòng)國(guó)外發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)國(guó)外發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者行為投資者行為其它存款性銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)其它存款性銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)其它機(jī)構(gòu)投資者行為其它機(jī)構(gòu)投資者行為貿(mào)易、債務(wù)渠道貿(mào)易、債務(wù)渠道實(shí)體經(jīng)濟(jì)與大類(lèi)資產(chǎn)配置的聯(lián)系：投資鐘、股債對(duì)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)與大類(lèi)資產(chǎn)配置的聯(lián)系：投資鐘、股債對(duì)比配置資產(chǎn)：債券配置資產(chǎn)的均值系統(tǒng)配置資產(chǎn)：債券配置資產(chǎn)的均值系統(tǒng)債債市市 資資金金面面 資料來(lái)源：光大證券研究所u 固定固定收益收益市場(chǎng)市場(chǎng)資金資金面分面分析框析框架架P6前言：固定收益市場(chǎng)基

7、本分析框架前言：固定收益市場(chǎng)基本分析框架對(duì)信號(hào)進(jìn)行預(yù)判：什么樣的信號(hào)預(yù)示債市將出現(xiàn)調(diào)整？對(duì)信號(hào)進(jìn)行預(yù)判：什么樣的信號(hào)預(yù)示債市將出現(xiàn)調(diào)整？當(dāng)信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，對(duì)信號(hào)的真?zhèn)涡赃M(jìn)行判斷當(dāng)信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，對(duì)信號(hào)的真?zhèn)涡赃M(jìn)行判斷一旦信號(hào)明確，立即做出調(diào)整債券倉(cāng)位行為一旦信號(hào)明確，立即做出調(diào)整債券倉(cāng)位行為從中觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍的強(qiáng)度和貨幣流通速度視角從中觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍的強(qiáng)度和貨幣流通速度視角從政策角度尋找信號(hào)：如信貸規(guī)模控制放松從政策角度尋找信號(hào)：如信貸規(guī)?？刂品潘蓇 信號(hào)信號(hào)- -確認(rèn)決策機(jī)制確認(rèn)決策機(jī)制- -分析框架與配置框架的聯(lián)系分析框架與配置框架的聯(lián)系u 傳統(tǒng)債券投資決策主要依據(jù)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如傳統(tǒng)債券投資

8、決策主要依據(jù)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如GDPGDP、CPICPI的走勢(shì)進(jìn)行判的走勢(shì)進(jìn)行判斷，具有滯后性。斷，具有滯后性。u 我們的我們的“信號(hào)信號(hào)”“決策決策”中的中的“信號(hào)信號(hào)”強(qiáng)調(diào)把握經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的變化，強(qiáng)調(diào)把握經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的變化，強(qiáng)調(diào)及時(shí)性，特別是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或政策方面釋放出的信號(hào)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形強(qiáng)調(diào)及時(shí)性，特別是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或政策方面釋放出的信號(hào)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷，提前做出調(diào)整投資策略行為。勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷，提前做出調(diào)整投資策略行為。資料來(lái)源：光大證券研究所P7u 利率的三種形式以及含義：央行、實(shí)體、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好利率的三種形式以及含義：央行、實(shí)體、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好借貸貨幣所要求的利率，一般

9、被稱為金融利率, 由央行決定資本的邊際物質(zhì)產(chǎn)品,由實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率實(shí)質(zhì)性決定時(shí)間偏好率，其與現(xiàn)在相對(duì)于將來(lái)的滿意度的主觀評(píng)價(jià)有關(guān)，由投資者心理決定 現(xiàn)狀：基準(zhǔn)利率已高位區(qū)域；需求回落下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率堪憂；投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低rkfu本報(bào)告邏輯本報(bào)告邏輯P8(Rf 實(shí)體經(jīng)濟(jì)、估值、貨幣資金面、供求）現(xiàn)狀：需求回落下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落；信用債估值優(yōu)勢(shì)明顯；貨幣資金穩(wěn)中偏貨幣資金穩(wěn)中偏緊，但不會(huì)再緊了緊，但不會(huì)再緊了；債券供給較多實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱估值：收益率本身的位置估值：收益率本身的位置貨幣資金、債券供需貨幣資金、債券供需u本報(bào)告邏輯本報(bào)告邏輯P9資料來(lái)源：光大證券研究所u 實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資金面不

10、同組合實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資金面不同組合, ,收益率不同位置，反應(yīng)不同收益率不同位置，反應(yīng)不同u本報(bào)告邏輯本報(bào)告邏輯P10前言及本報(bào)告的邏輯前言及本報(bào)告的邏輯一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多六、結(jié)論六、結(jié)論P(yáng)11資料來(lái)源：光大證券研究所一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹u分析通脹的分析通脹的4 4種方法及其一致性：貨幣理論、菲利普斯曲線、

11、資源資產(chǎn)價(jià)種方法及其一致性：貨幣理論、菲利普斯曲線、資源資產(chǎn)價(jià)格和勞動(dòng)生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)論、通脹構(gòu)成分析?；旧县泿爬碚撆c菲利普斯曲格和勞動(dòng)生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)論、通脹構(gòu)成分析?；旧县泿爬碚撆c菲利普斯曲線的結(jié)合點(diǎn)在于貨幣流通速度，貨幣決定了通脹終究要起來(lái)，但經(jīng)濟(jì)的活線的結(jié)合點(diǎn)在于貨幣流通速度，貨幣決定了通脹終究要起來(lái)，但經(jīng)濟(jì)的活躍程度影響貨幣流通速度進(jìn)而決定了通脹起來(lái)的時(shí)點(diǎn)。資源約束以及勞動(dòng)躍程度影響貨幣流通速度進(jìn)而決定了通脹起來(lái)的時(shí)點(diǎn)。資源約束以及勞動(dòng)生產(chǎn)率的對(duì)比是中長(zhǎng)期因素，通脹構(gòu)成分析能分析短期走勢(shì)，中期走勢(shì)容生產(chǎn)率的對(duì)比是中長(zhǎng)期因素，通脹構(gòu)成分析能分析短期走勢(shì)，中期走勢(shì)容易受季節(jié)性以及隨機(jī)性因素影

12、響，長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力有限易受季節(jié)性以及隨機(jī)性因素影響，長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力有限MV=PY MV=PY *punitoiliron1*tttgdpgap u0u1u2u3u4u5u6u第u1u年u第u2u年u第u3u年u第u4u年u第u5u年u第u6u年u第u7u年u第u8u年價(jià)格粘性增強(qiáng)后通脹的可能性價(jià)格粘性增強(qiáng)后通脹的可能性考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)后的通脹考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)后的通脹只考慮貨幣的理論通脹只考慮貨幣的理論通脹P12資料來(lái)源： Bloomberg，光大證券研究所u復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在圖：美國(guó)通脹受產(chǎn)出缺口、貨幣因素的影響圖：美國(guó)通脹受產(chǎn)出缺

13、口、貨幣因素的影響u一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹P13資料來(lái)源： Bloomberg，光大證券研究所圖：日本通脹受產(chǎn)出缺口、貨幣因素的影響圖：日本通脹受產(chǎn)出缺口、貨幣因素的影響u復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在u一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹P14資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，WIND，光大證券研究所圖：中國(guó)通脹受產(chǎn)出缺口、貨幣因素的影響圖：中國(guó)通脹受產(chǎn)出缺口、貨幣因素的影響u復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在u一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的

14、滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹P15資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所圖：圖：20082008年以來(lái)，中性政策所能接受的年以來(lái)，中性政策所能接受的GDPGDP與與CPICPI組合（組合（% %）（紅色表示穩(wěn)中偏緊，藍(lán)色表示寬松）（紅色表示穩(wěn)中偏緊，藍(lán)色表示寬松） 理論上輕資產(chǎn)的膨脹是趨勢(shì)，重資產(chǎn)的階段性回落對(duì)通脹具有緩解作用，但理論上輕資產(chǎn)的膨脹是趨勢(shì)，重資產(chǎn)的階段性回落對(duì)通脹具有緩解作用，但由于輕資產(chǎn)的剛需所決定的價(jià)格粘性強(qiáng)造成由于輕資產(chǎn)的剛需所決定的價(jià)格粘性強(qiáng)造成CPICPI高位維持時(shí)期較長(zhǎng)（高位維持時(shí)期較長(zhǎng)（3-43-4個(gè)個(gè)月），甚至在季節(jié)性因素沖擊下，單月單點(diǎn)較高。月），甚至在

15、季節(jié)性因素沖擊下，單月單點(diǎn)較高。u一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹P16資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，WIND，光大證券研究所理論上輕資產(chǎn)的膨脹是趨勢(shì)，重資產(chǎn)的階段性回落對(duì)通脹具有緩解作用，但理論上輕資產(chǎn)的膨脹是趨勢(shì)，重資產(chǎn)的階段性回落對(duì)通脹具有緩解作用，但由于輕資產(chǎn)的剛需所決定的價(jià)格粘性強(qiáng)造成由于輕資產(chǎn)的剛需所決定的價(jià)格粘性強(qiáng)造成CPICPI高位維持時(shí)期較長(zhǎng)（高位維持時(shí)期較長(zhǎng)（3-43-4個(gè)個(gè)月），甚至在季節(jié)性因素沖擊下，單月單點(diǎn)較高。月），甚至在季節(jié)性因素沖擊下，單月單點(diǎn)較高。圖：圖：CPICPI由于權(quán)重輕資產(chǎn)剛性需求所決定的價(jià)格粘性增強(qiáng)以及隨機(jī)性因素所造成的持續(xù)期較長(zhǎng)由于

16、權(quán)重輕資產(chǎn)剛性需求所決定的價(jià)格粘性增強(qiáng)以及隨機(jī)性因素所造成的持續(xù)期較長(zhǎng) u一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹P17u一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹圖：四季度翹尾因素逐步減小圖：四季度翹尾因素逐步減小 圖：原油價(jià)格高位回落圖：原油價(jià)格高位回落u 總體上我們認(rèn)為CPI是可控的，在三季度保持相對(duì)較高水平以后，四季度將開(kāi)始較為顯著的回落。u 首先，翹尾因素逐月降低，9月份約在2%左右，10月份以后均在1%以下u 其次，大宗商品價(jià)格繼續(xù)高位回落，WTI和布倫特原油價(jià)格高位回落。 資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所P18u一

17、、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹圖：圖：政策緊縮下、下游需求分化約束上游的實(shí)現(xiàn)：政策緊縮下、下游需求分化約束上游的實(shí)現(xiàn)：PPIPPI見(jiàn)頂見(jiàn)頂資料來(lái)源：光大證券研究所增速回落下游穩(wěn)健增長(zhǎng)上游暴漲PPI 上 游 中 游 下 游利潤(rùn)絕對(duì)值高，但增速下降下游需求分化，傳導(dǎo)受阻CPI部分微降u 供給動(dòng)？還是需求動(dòng)？供給動(dòng)？還是需求動(dòng)？ 供給受限的行業(yè)：水泥、電力。供給階段性受限，供給受限的行業(yè)：水泥、電力。供給階段性受限，但需求動(dòng)不了的行業(yè)，鋼鐵。與城市化進(jìn)程密切相關(guān)的工機(jī)械絕對(duì)增速但需求動(dòng)不了的行業(yè)，鋼鐵。與城市化進(jìn)程密切相關(guān)的工機(jī)械絕對(duì)增速較高，但增速下滑，偏消費(fèi)的家電制造業(yè)需

18、求較好，但毛利率已經(jīng)受到較高，但增速下滑，偏消費(fèi)的家電制造業(yè)需求較好，但毛利率已經(jīng)受到上游擠壓，宏觀緊縮下，微觀部分行業(yè)強(qiáng)的可持續(xù)性與強(qiáng)度問(wèn)題上游擠壓，宏觀緊縮下，微觀部分行業(yè)強(qiáng)的可持續(xù)性與強(qiáng)度問(wèn)題P19u一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹圖：加工業(yè)圖：加工業(yè)PPIPPI環(huán)比增速回落環(huán)比增速回落 圖：基數(shù)效應(yīng)推高圖：基數(shù)效應(yīng)推高PPIPPI同比增速同比增速 u下游需求不足的情況下，上游產(chǎn)品價(jià)格的上升難以通過(guò)中游加工業(yè)傳導(dǎo)下去，中游制造業(yè)的利潤(rùn)將受擠壓，PPI大幅上行的可能性較低資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所P20前言及本報(bào)告的邏輯前言

19、及本報(bào)告的邏輯一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多六、結(jié)論六、結(jié)論P(yáng)21資料來(lái)源：光大證券研究所u 投入產(chǎn)出表投入產(chǎn)出表-宏觀、中觀、微觀聯(lián)系的強(qiáng)力邏輯工具宏觀、中觀、微觀聯(lián)系的強(qiáng)力邏輯工具u二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所u最終使用方面最終使用方面消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)、緊縮政策下投資可控、

20、外圍復(fù)蘇長(zhǎng)期性消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)、緊縮政策下投資可控、外圍復(fù)蘇長(zhǎng)期性決定了出口復(fù)蘇的長(zhǎng)期性決定了出口復(fù)蘇的長(zhǎng)期性資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所圖圖 ：高物價(jià)下消費(fèi)小幅回落高物價(jià)下消費(fèi)小幅回落 圖圖 ：房地產(chǎn)投資帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速回落房地產(chǎn)投資帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速回落 u二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證資料來(lái)源：CEIC，光大證券研究所u最終使用方面最終使用方面消費(fèi)穩(wěn)定消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)、緊縮政策下投資可控、增長(zhǎng)、緊縮政策下投資可控、外圍復(fù)蘇長(zhǎng)期性決定了出口外圍復(fù)蘇長(zhǎng)期性決定了出口復(fù)蘇的長(zhǎng)期性復(fù)蘇的長(zhǎng)期性圖圖 ：外需受外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拖累，尚需時(shí)日：外需受外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

21、拖累，尚需時(shí)日 圖圖 ：重工業(yè)增速回落帶動(dòng)工業(yè)增加值回落重工業(yè)增速回落帶動(dòng)工業(yè)增加值回落資料來(lái)源：CEIC，光大證券研究所u二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證PMIPMI印證下游需求不足印證下游需求不足P24P24資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所圖圖 ：現(xiàn)行行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響力和感應(yīng)度系數(shù)：現(xiàn)行行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響力和感應(yīng)度系數(shù)-對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用u二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證u10001000萬(wàn)套保障房投資有力保證經(jīng)濟(jì)底部萬(wàn)套保障房投資有力保證經(jīng)濟(jì)底部基于投入產(chǎn)出視角基于投入產(chǎn)出視角P25資料來(lái)源：國(guó)家

22、統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所u10001000萬(wàn)套保障房投資有力保證經(jīng)濟(jì)底部萬(wàn)套保障房投資有力保證經(jīng)濟(jì)底部基于投入產(chǎn)出視角基于投入產(chǎn)出視角圖圖 ：房地產(chǎn)業(yè)的完全消耗系數(shù)及帶動(dòng)其他行業(yè)產(chǎn)值增加量：房地產(chǎn)業(yè)的完全消耗系數(shù)及帶動(dòng)其他行業(yè)產(chǎn)值增加量u 房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的增加直接帶動(dòng)最大的是建筑材料；建筑材料；其次是服務(wù)業(yè)、服務(wù)業(yè)、能源加工及建筑相關(guān)的設(shè)備制造業(yè)等 u二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證P26u三個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：三個(gè)關(guān)鍵假設(shè)： 假設(shè)假設(shè)1 1：保障房每套建筑面積為：保障房每套建筑面積為5555 假設(shè)假設(shè)2 2：保障房每平米建設(shè)成本為：保障房每平米建設(shè)成本為2500250

23、0元元 假設(shè)假設(shè)3 3：保障房建設(shè)周期為：保障房建設(shè)周期為1212個(gè)月個(gè)月u 結(jié)論：結(jié)論：20112011年將形成有效施工面積約為年將形成有效施工面積約為3.773.77億平米，按照每平米建設(shè)成本億平米，按照每平米建設(shè)成本25002500元計(jì)算，將實(shí)現(xiàn)實(shí)際投資額約為元計(jì)算，將實(shí)現(xiàn)實(shí)際投資額約為0.950.95萬(wàn)億元萬(wàn)億元 將帶動(dòng)房地產(chǎn)住宅固定資產(chǎn)投資增速為將帶動(dòng)房地產(chǎn)住宅固定資產(chǎn)投資增速為28%28%將帶動(dòng)將帶動(dòng)GDPGDP絕對(duì)量約為絕對(duì)量約為0.50.5萬(wàn)億，拉動(dòng)萬(wàn)億，拉動(dòng)GDPGDP的增速為的增速為1.3%1.3%左右左右總之，在保障房投資力度加大的情況下，投資增速將保持相對(duì)較高總之，在保

24、障房投資力度加大的情況下，投資增速將保持相對(duì)較高的增速，對(duì)經(jīng)濟(jì)底部形成穩(wěn)定的保證。的增速，對(duì)經(jīng)濟(jì)底部形成穩(wěn)定的保證。u二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證P27前言及本報(bào)告的邏輯前言及本報(bào)告的邏輯一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多六、結(jié)論六、結(jié)論P(yáng)28(1)1(2)1(3)()*EEEPPEEPSNPVGOPEEPSDi

25、vPEgEPSgRRR()(5)*()(6)babEEfmfXRDRSBRDSSRRRRRX其中為企業(yè)未來(lái)收益的期望值 u股票股票P(pán)EPE估值的幾種理論形式估值的幾種理論形式 u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P291E P SP EPR股票類(lèi)似與永不付息的債券債券收益率股票：P= EPS*PE （嚴(yán)格意義上，沒(méi)有包含增長(zhǎng)的價(jià)值） peps peepspeepspeeps peepspe 永續(xù)債券：P=C*1/R 1/1/1/1/1/pcrcrcrcrcr u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的類(lèi)似性的類(lèi)似性 u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估

26、值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P30u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的粗略宏觀上的聯(lián)系的粗略宏觀上的聯(lián)系1、聯(lián)儲(chǔ)模型fpDivPRRg()fpPDivERRg EfERP圖：聯(lián)儲(chǔ)模型的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)和利率的此消彼漲的關(guān)系 資料來(lái)源：PBOC，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P31u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的粗略宏觀上的聯(lián)系的粗略宏觀上的聯(lián)系1、聯(lián)儲(chǔ)模型fpDivPRRg()fpPDivERRg EfERP圖：10年期國(guó)債與標(biāo)普的E/P資料來(lái)源：Bloomberg，光大證券研究所u三、估值：信用債估

27、值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P32u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的粗略宏觀上的聯(lián)系的粗略宏觀上的聯(lián)系1、聯(lián)儲(chǔ)模型fpDivPRRg()fpPDivERRg EfERP圖：中國(guó)十年期國(guó)債收益率與A股E/P的比較資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P33u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的粗略宏觀上的聯(lián)系的粗略宏觀上的聯(lián)系1、聯(lián)儲(chǔ)模型fpDivPRRg()fpPDivERRg EfERP圖：股票溢價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)資料來(lái)源：股市長(zhǎng)線法寶 西格爾，光大證券研究所u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其

28、分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P34u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的粗略宏觀上的聯(lián)系的粗略宏觀上的聯(lián)系2、CCS模型圖：美國(guó)公司債收益率與標(biāo)普E/P的比較資料來(lái)源：Bloomberg，光大證券研究所(1)cERTPu三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P35u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的粗略宏觀上的聯(lián)系的粗略宏觀上的聯(lián)系2、CCS模型圖：美國(guó)公司債收益率與標(biāo)普十年E/P比較的長(zhǎng)期視角資料來(lái)源：利率史，Bloomberg，光大證券研究所(1)cERTPu三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P36u

29、債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的粗略宏觀上的聯(lián)系的粗略宏觀上的聯(lián)系2、CCS模型圖：中國(guó)企業(yè)債發(fā)行利率與A股E/P的比較資料來(lái)源：Chinabond，光大證券研究所(1)cERTPu三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P37u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE的粗略宏觀上的聯(lián)系的粗略宏觀上的聯(lián)系2、CCS模型圖：現(xiàn)階段AA+以下的中票和企業(yè)債估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非常突出資料來(lái)源：Chinabond，光大證券研究所(1)cERTPu三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P38u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE

30、聯(lián)系的微觀公司視角聯(lián)系的微觀公司視角靜態(tài)靜態(tài)u MM定律1（樸素的真理）：杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值 u MM2:股東的期望收益率隨著杠桿的增加而增加*(1)SaaBcBRRRRSTu 以公司視角來(lái)衡量，公司權(quán)益證券的PE與其債務(wù)成本呈正相關(guān)關(guān)系*(1)*(1)aaccBARNPVGORSBKSTT1*(1)aaBcBRRRSPENPVGOT1*BPEKRAWACCBSaBSRRRRBSBS()aRSBX1 1、MMMM定律約束下的債券和股票估值的聯(lián)系定律約束下的債券和股票估值的聯(lián)系 u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P392 2、CSSCSS理論與實(shí)務(wù)

31、理論與實(shí)務(wù)u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE聯(lián)系的微觀公司視角聯(lián)系的微觀公司視角靜態(tài)靜態(tài)u 假設(shè)最大EPS為其目標(biāo)，公司股票P(pán)E與其債務(wù)成本之間的約束關(guān)系xtxtDPn 、1xtxtxtxtEPRTEnnn 、1xtxtxtERTP、u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P402 2、CSSCSS理論與實(shí)務(wù)理論與實(shí)務(wù)圖：CCS MODEL 理論示意圖資料來(lái)源：understanding the fed model,capital structure,and then some T.H.Timmeru債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE聯(lián)系的微

32、觀公司視角聯(lián)系的微觀公司視角靜態(tài)靜態(tài)u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P412 2、CSSCSS理論與實(shí)務(wù)理論與實(shí)務(wù)圖：滬深300中股票在市盈率高的時(shí)候增發(fā)明顯增多資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所u債券收益率債券收益率R R和股票和股票P(pán)EPE聯(lián)系的微觀公司視角聯(lián)系的微觀公司視角靜態(tài)靜態(tài)u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P42圖：美林投資鐘 圖：高盛股市四階段模型資料來(lái)源：美林，光大證券研究所u動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率R R、RERE、G G、PEPE從公司微從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)

33、周期內(nèi)的視角觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化資料來(lái)源：高盛，光大證券研究所P43圖：一個(gè)周期內(nèi)債券收益率的倒數(shù)、股市PE、收益增速的運(yùn)行景象資料來(lái)源：CHINABOND，WIND，光大證券研究所u動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率R R、RERE、G G、PEPE從公司微從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P44圖：一個(gè)周期內(nèi)GDP增速、產(chǎn)出缺口、通脹的走勢(shì) 圖：一個(gè)周期內(nèi)工業(yè)

34、增加值的走勢(shì)資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所u動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率R R、RERE、G G、PEPE從公司微從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P45圖：一個(gè)周期中每股收益增速、市盈率、企業(yè)債發(fā)行利率倒數(shù)、上證指數(shù)的走勢(shì)資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所u動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率R R、RERE、G G、PEPE從公司微從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)

35、的視角u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P46圖：利息支付成本大幅上升對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕將逐漸顯現(xiàn)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所uRE=RE=（X-RX-R債務(wù)）債務(wù)）/S/S：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵u 宏觀上需求是回落的，而企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)在2季度還是比較強(qiáng)的，但債務(wù)成本基本接近08年了，甚至債券成本已經(jīng)高于08年，其對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕作用將逐步顯現(xiàn)。 u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P47圖：利息支付成本大幅上升對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕將逐漸顯現(xiàn)資料來(lái)源：

36、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所uRE=RE=（X-RX-R債務(wù)）債務(wù)）/S/S：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵u 宏觀上需求是回落的，而企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)在2季度還是比較強(qiáng)的，但債務(wù)成本基本接近08年了，甚至債券成本已經(jīng)高于08年，其對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕作用將逐步顯現(xiàn)。 u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P48圖：電力 圖：煤炭資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所uRE=RE=（X-RX-R債務(wù)）債務(wù)）/S/S：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵蝕是預(yù)期改

37、變的關(guān)鍵資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所u 總體上在經(jīng)濟(jì)需求緩慢回落的背景下，企業(yè)盈利增速緩慢回落，但隨著融資成本的上升，利息支付所占利潤(rùn)比例已經(jīng)開(kāi)始上行，這將和流動(dòng)資金需求一起造成企業(yè)盈利的回落 u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P49圖：總體 圖：化學(xué)纖維資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所u需求下降遭遇流動(dòng)資金需求和債務(wù)成本上升需求下降遭遇流動(dòng)資金需求和債務(wù)成本上升資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所u 本輪調(diào)控，行業(yè)層面除了類(lèi)似的遭遇利息成本上升之外，在應(yīng)收賬款和存貨增加的背景下流動(dòng)資金需求大幅增加，這些在需求下降的背景下將變得較為嚴(yán)重，這實(shí)質(zhì)上也成

38、為在需求回落的背景下，企業(yè)對(duì)這么高的流動(dòng)資金成本到底能承受多久的一個(gè)判斷u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P50圖：1920以來(lái)歷次債券違約量資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所u衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P51圖：1920年以來(lái)歷次債券違約率資料來(lái)源：穆迪，光大證券研究所u衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P52圖：1970年以來(lái)債券和貸款

39、的違約量分布資料來(lái)源：穆迪，光大證券研究所u衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P53圖：各行業(yè)累計(jì)違約率資料來(lái)源：穆迪，光大證券研究所u衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題u 國(guó)債、公用事業(yè)、銀行、能源公用事業(yè)、銀行、能源等違約率較低，累積違約率較高的是資資本密集型、傳媒、零售及分銷(xiāo)本密集型、傳媒、零售及分銷(xiāo)，消防、運(yùn)輸適中 u三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化P54前言及本報(bào)告的邏輯前言及本報(bào)告的邏輯一、價(jià)格粘性效應(yīng)

40、下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多六、結(jié)論六、結(jié)論P(yáng)55圖：存貸差可以反映債市運(yùn)行但兩者也存在背離 圖：超儲(chǔ)率難以用于預(yù)測(cè)資金面資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所u影響債市資金面的一般因素考察影響債市資金面的一般因素考察 1 1、傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表法、傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表法u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P56

41、圖：截至目前央行發(fā)行央行票據(jù)9530億 圖：財(cái)政存款是影響債市資金面的季節(jié)性因素資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所u影響債市資金面的一般因素考察影響債市資金面的一般因素考察 2 2、經(jīng)濟(jì)主體之間的相互關(guān)系：央行、商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)、經(jīng)濟(jì)主體之間的相互關(guān)系：央行、商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P57圖：新增外匯占款呈減少態(tài)勢(shì) 圖：貿(mào)易順差逐月保持相對(duì)穩(wěn)定增速資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所u影響債市資金面的一般因素考察影響債市資金面的一般因素考察 2 2、經(jīng)濟(jì)主

42、體之間的相互關(guān)系：央行、商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)、經(jīng)濟(jì)主體之間的相互關(guān)系：央行、商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P58u 銀行理財(cái)產(chǎn)品是資金表外化的一種表現(xiàn)銀行理財(cái)產(chǎn)品是資金表外化的一種表現(xiàn) 圖圖1 1：表內(nèi)資產(chǎn)表外化的過(guò)程：表內(nèi)資產(chǎn)表外化的過(guò)程資料來(lái)源：PBOC，光大證券研究所u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P59圖圖2 2：金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（負(fù)債）膨脹速度金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（負(fù)債）膨脹速度 圖圖3 3：信貸規(guī)?？刂葡陆?jīng)濟(jì)增速回落幅度有限：信貸規(guī)?？刂葡陆?jīng)濟(jì)增速回落幅度有限 圖圖4 4：7 7月份居民存款大幅減少月

43、份居民存款大幅減少 資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P60u 表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表的流程表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表的流程u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P61u 央行準(zhǔn)備金新政凍結(jié)資金估算央行準(zhǔn)備金新政凍結(jié)資金估算u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P62資料來(lái)源：上市銀行公告，光大證券研究所 圖圖 ：1-71-7月的募集規(guī)模的估計(jì)月的募集規(guī)模的估計(jì) u 銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模測(cè)算銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模測(cè)算u以發(fā)行個(gè)數(shù)作為參照因子，先分別估計(jì)出三類(lèi)銀行的總募集規(guī)模（例如：2.89=0.678.93%38.52

44、）u再推算銀行理財(cái)產(chǎn)品總募集規(guī)模（10.59=9.5089.64%）u非保本信托模式募集規(guī)模的估計(jì)方法類(lèi)似（6.40=5.7689.64%）u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P63資料來(lái)源：上市銀行公告，光大證券研究所 圖圖 ：7 7月底余額的估計(jì)月底余額的估計(jì) u 銀行理財(cái)產(chǎn)品的總余額（例如：4.51=4.2594.14%）u 非保本信托模式余額的估計(jì)方法類(lèi)似（2.68=2.5294.14%）u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P64資料來(lái)源：上市銀行公告，光大證券研究所 圖圖 ：1-71-7月的募集規(guī)模的估計(jì)月的募集規(guī)模的估計(jì) u 估算

45、方法：線性（或?qū)?shù)）估計(jì)線性（或?qū)?shù)）估計(jì)u 預(yù)計(jì)2011年年底的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為5.76萬(wàn)億u 預(yù)計(jì)2011年年底的非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為4.08萬(wàn)億u 預(yù)計(jì)2011年年底的非保本信托模式的余額為2.63萬(wàn)億u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P65資料來(lái)源：信托協(xié)會(huì)，光大證券研究所 圖圖 ：1-71-7月的募集規(guī)模的估計(jì)月的募集規(guī)模的估計(jì) u 估算方法：線性（或?qū)?shù)）估計(jì)線性（或?qū)?shù)）估計(jì)u 預(yù)計(jì)2011年年底的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為5.76萬(wàn)億u 預(yù)計(jì)2011年年底的非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為4.08萬(wàn)億u 預(yù)計(jì)2011年年底的非保本信托模式的余額為2.63萬(wàn)億1 1月末

46、銀行理財(cái)產(chǎn)品總余額2.68萬(wàn)億，與2010年末的2.5萬(wàn)億有很強(qiáng)的可比性，說(shuō)明這個(gè)估計(jì)數(shù)據(jù)有可信性2 3月末非保本銀行理財(cái)產(chǎn)品（表外理財(cái)產(chǎn)品）2.05萬(wàn)億，與2011年第一季度的的1.9萬(wàn)億相近，也說(shuō)明估計(jì)有可信性3 信托協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù) u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P66u小結(jié)：小結(jié)：準(zhǔn)備金新政與公開(kāi)市場(chǎng)到期資金規(guī)模有限下，資金將呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)；隨著經(jīng)濟(jì)增速如期回落，通脹在四季度顯著回落后政策將溫和放松，屆時(shí)資金面將有所改善；雖外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受歐美債務(wù)危機(jī)拖累，但8月份數(shù)據(jù)表明出口受影響較為有限，貿(mào)易依然呈現(xiàn)順差；保守估計(jì)四季度每月新增外匯占款在2000億以上

47、，有力對(duì)沖準(zhǔn)備金新政所凍結(jié)的資金；某種程度上央行當(dāng)前政策存在一定的超調(diào)，緊縮政策進(jìn)一步加碼的可能性極低；銀行表外資產(chǎn)的勃興對(duì)債市形成了一定的支撐，但其本身的期限錯(cuò)配以及監(jiān)管帶來(lái)的其脆弱性對(duì)信用債形成了一定的影響；年內(nèi)銀信合作融入表內(nèi)對(duì)債市資金里多，但其期限錯(cuò)配被封的風(fēng)險(xiǎn)以及中長(zhǎng)期Basel 的推行對(duì)債市資金利空。u四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊P67前言及本報(bào)告的邏輯前言及本報(bào)告的邏輯一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及

48、其分化四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多六、結(jié)論六、結(jié)論P(yáng)68P68u 20112011年前三季度投資者行為分析年前三季度投資者行為分析u 整體來(lái)分析，在整體來(lái)分析，在6 6月份債市受信用風(fēng)險(xiǎn)事件和資金面雙重沖擊前，機(jī)構(gòu)普遍增持債月份債市受信用風(fēng)險(xiǎn)事件和資金面雙重沖擊前，機(jī)構(gòu)普遍增持債券；沖擊之后保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近兩個(gè)月連續(xù)減持，而基金加大配置力度，銀行保持穩(wěn)定的券；沖擊之后保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近兩個(gè)月連續(xù)減持，而基金加大配置力度，銀行保持穩(wěn)定的增持頻率。增持頻率。表表 ：債券托管量：債券托管量資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所u五、供給略顯偏多

49、五、供給略顯偏多P69P69P69u 利率產(chǎn)品供給利率產(chǎn)品供給 截止截止5 5月底國(guó)債發(fā)行月底國(guó)債發(fā)行1151211512億億, ,發(fā)行總額較去年持平發(fā)行總額較去年持平, ,凈發(fā)行凈發(fā)行33483348億億; ;最近最近6,7,86,7,8三三個(gè)月發(fā)行規(guī)模明顯大于到期規(guī)模個(gè)月發(fā)行規(guī)模明顯大于到期規(guī)模, ,未來(lái)四個(gè)月若保持每月未來(lái)四個(gè)月若保持每月15001500億億, ,由于到期由于到期29652965億億, ,將有凈供給將有凈供給30003000億左右。億左右。 政策性金融債發(fā)行政策性金融債發(fā)行1477314773億億, ,凈發(fā)行凈發(fā)行1132311323億。其中國(guó)開(kāi)行前億。其中國(guó)開(kāi)行前8 8

50、個(gè)月發(fā)行近個(gè)月發(fā)行近90009000億億. .未來(lái)四個(gè)月若保持每個(gè)月發(fā)行未來(lái)四個(gè)月若保持每個(gè)月發(fā)行16001600億億, ,由于到期由于到期36503650億億, ,凈供給凈供給27502750億左右。億左右。 圖圖 ：政策性銀行債發(fā)行趨勢(shì)：政策性銀行債發(fā)行趨勢(shì)資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所 u五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多P70P70P70u 信用債券供給信用債券供給 短融：短融：3 3季度短融凈供給繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)，截至季度短融凈供給繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)，截至8 8月末短融發(fā)行月末短融發(fā)行68876887億億, ,到期到期51435143億億; ;凈發(fā)行凈發(fā)行17001700億億; ;

51、若未來(lái)四個(gè)月平均發(fā)行若未來(lái)四個(gè)月平均發(fā)行800-1000800-1000億億/ /月月, ,到期到期23202320億億, ,凈凈發(fā)行發(fā)行13001300億億, ,預(yù)計(jì)全年凈增加預(yù)計(jì)全年凈增加30003000億。億。 中票：發(fā)行中票：發(fā)行43324332億億, ,到期到期513513億億, ,凈發(fā)行凈發(fā)行38203820億億, ,未來(lái)四個(gè)月若信貸維持當(dāng)前局面未來(lái)四個(gè)月若信貸維持當(dāng)前局面, ,中票供給中票供給500500億億/ /月月; ;合計(jì)供給合計(jì)供給20002000億億, ,到期到期560560億億, ,凈供給凈供給15001500億億, ,全年預(yù)期凈發(fā)全年預(yù)期凈發(fā)行行55005500億億

52、, ,當(dāng)前排隊(duì)等待發(fā)行的中票共當(dāng)前排隊(duì)等待發(fā)行的中票共15731573億。億。圖圖 ：20112011年短融凈發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)（億）年短融凈發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)（億） 圖圖 ：排隊(duì)待發(fā)行中票行業(yè)分布：排隊(duì)待發(fā)行中票行業(yè)分布資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所 資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所 u五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多P71P71P71u 信用債券供給信用債券供給 截止截止8 8月底企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模月底企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模15001500億，全年預(yù)期凈發(fā)行不超過(guò)億，全年預(yù)期凈發(fā)行不超過(guò)18001800億。由于大型央企債停發(fā)億。由于大型央企債停發(fā), ,城投債因

53、地方融資平臺(tái)信用事件停發(fā)城投債因地方融資平臺(tái)信用事件停發(fā), ,造成企業(yè)債發(fā)行規(guī)模在造成企業(yè)債發(fā)行規(guī)模在7,87,8月份銳減月份銳減,9,9月份至今無(wú)發(fā)月份至今無(wú)發(fā)行行. .假定地方融資平臺(tái)解決途徑未能明朗化假定地方融資平臺(tái)解決途徑未能明朗化, ,未來(lái)四個(gè)月每月不超過(guò)未來(lái)四個(gè)月每月不超過(guò)100100億億, ,合計(jì)合計(jì)400400億億, ,到期到期122122億億, ,凈供給凈供給280280億。億。 截止截止8 8月底公司債凈發(fā)行月底公司債凈發(fā)行900900億，今年一共發(fā)行億，今年一共發(fā)行5252支。公司債目前存量支。公司債目前存量130130支支,2416,2416億；排隊(duì)億；排隊(duì)公司債公司債

54、125125支支, ,計(jì)劃發(fā)行規(guī)模計(jì)劃發(fā)行規(guī)模22552255億，若年內(nèi)全部發(fā)行完畢億，若年內(nèi)全部發(fā)行完畢,2011,2011年公司債完成規(guī)模增長(zhǎng)年公司債完成規(guī)模增長(zhǎng)200%200%。 截止截止8 8月底可轉(zhuǎn)債凈發(fā)行月底可轉(zhuǎn)債凈發(fā)行407407億，全年凈發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在億，全年凈發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在600600億左右。新公告石化轉(zhuǎn)債億左右。新公告石化轉(zhuǎn)債300300億億發(fā)行即便通過(guò)審核發(fā)行即便通過(guò)審核, ,年內(nèi)上市可能性極低年內(nèi)上市可能性極低. . 截止截止8 8月底商業(yè)銀行債和次級(jí)債凈發(fā)行月底商業(yè)銀行債和次級(jí)債凈發(fā)行16001600億，全年凈供給及將超過(guò)億，全年凈供給及將超過(guò)20002000億。億。 圖圖 ：企業(yè)債發(fā)行企業(yè)債發(fā)行規(guī)模銳減規(guī)模銳減 圖圖 ：公司債、可轉(zhuǎn)債、商業(yè)銀行債凈發(fā)行：公司債、可轉(zhuǎn)債、商業(yè)銀行債凈發(fā)行資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所 資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所 u五、供給略顯偏多五、供給略顯偏多P72P72P72u 信用債券供給信用債券供給 預(yù)計(jì)截止預(yù)計(jì)截止20112011年年末信用債凈供給年年末信用債凈供給0.60.6萬(wàn)億，公司債凈供給占比最大。盡管公司萬(wàn)億，公司債凈供給占比最大。盡管公司債發(fā)行較快，但由于城投債停發(fā)，總體上維持供給略為偏