【解鎖】關(guān)于信用債,你了解這些特殊條款嗎？

1、【解鎖】關(guān)于信用債，你了解這些特殊條款嗎?國(guó)內(nèi)含權(quán)信用債分布債券特殊條款設(shè)置包括贖回、回售、調(diào)整票面利率、延期、提前償還、定向轉(zhuǎn)讓等，部分個(gè)券甚至包含不止一種特殊條款。隨著中國(guó)信用債市場(chǎng)的擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)的債券投資者也開(kāi)始更多的關(guān)注特殊條款的設(shè)置。截至目前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中，存續(xù)短融合計(jì)2004只，全部為不含權(quán)債券；存續(xù)中票合計(jì)3235只，其中含權(quán)的中票有609只，以“贖回、調(diào)整票面利率、延期”（384只）和“回售、調(diào)整票面利率”（181只）為主；存續(xù)公司債合計(jì)4740只，其中含權(quán)公司債3240只，含“回售、調(diào)整票面利率”的債券有2482只，為含權(quán)公司債的主要種類；存續(xù)企業(yè)債合計(jì)5015只，其中466

2、2只為含權(quán)債券，以“債券提前償還”（3506只）和“回售、調(diào)整票面利率”（997只）的含權(quán)債為主。2.債券特殊條款釋義2.1.贖回條款債券贖回是指?jìng)l(fā)行人可在債券到期前，因莫些約定事項(xiàng)的發(fā)生，以約定贖回價(jià)格提前部分或全部?jī)斶€本息的選擇權(quán)。本質(zhì)上贖回是看漲期權(quán)。權(quán)利主體：發(fā)行人初始贖回價(jià)格：通常設(shè)定為債券面值加上年利息，并且隨著到期時(shí)間的減少而下降，逐漸趨近于面值。盡管債券的贖回價(jià)格高于面值，但是，贖回價(jià)格的存在制約了債券市場(chǎng)價(jià)格的上升空間，降低了投資者的投資收益率。影響發(fā)行人行使贖回條款的因素：一般而言，息票率越高，發(fā)行人行使贖回權(quán)的概率越大。債券的溢價(jià)、折價(jià)發(fā)行也會(huì)影響公司的贖回決策。如果

3、債券折價(jià)發(fā)行，價(jià)格遠(yuǎn)低于贖回價(jià)格，當(dāng)市場(chǎng)利率下降債券價(jià)格也不會(huì)高于贖回價(jià)格時(shí)，公司就不會(huì)行使贖回權(quán)，即折價(jià)債券相當(dāng)于提供了隱性贖回保護(hù)。因此，溢價(jià)債券投資者應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注贖回收益率，而折價(jià)債券投資者則主要關(guān)注到期收益率。對(duì)發(fā)行人的影響：對(duì)發(fā)行人有利，即如果市場(chǎng)利率降低，發(fā)行人可以發(fā)行較低利率的債券替代之前高息債券，從而降低融資成本。對(duì)投資者的影響：對(duì)投資者不利，即贖回價(jià)格通常較低，投資者可能面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)需要一定的補(bǔ)償。因此，含贖回條款的債券發(fā)行時(shí)通常有較高的票面利率，也應(yīng)具有更高的到期收益率。行使贖回條款案例：14廣晟債廣晟有色金屬股份有限公司（簡(jiǎn)稱“廣晟有色”）于2014年9月25

4、日發(fā)行“14廣晟債”，發(fā)行規(guī)模2.9億元，票面利率6.50%,債券期限為3年（附第2年末發(fā)行人贖回選擇權(quán)、投資者回售選擇權(quán)、發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)）。本期債券由廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司提供全額無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。經(jīng)聯(lián)合信用綜合評(píng)定，發(fā)行人的主體信用等級(jí)為A+,本期債券的信用等級(jí)為AAAo公司第六屆董事會(huì)2016年第七次會(huì)議，決定在“14廣晟債”存續(xù)期第2年末行使贖回選擇權(quán)，放棄上調(diào)票面利率選擇權(quán)，對(duì)贖回登記日登記在冊(cè)的“14廣晟債”全部贖回。本金贖回金額為2.9億元，占“14廣晟債”發(fā)行總額的100%,同時(shí)兌付第2個(gè)計(jì)息年度利息總額1885萬(wàn)元，共計(jì)影響公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流由3

5、.0885億元。我們認(rèn)為，債券市場(chǎng)收益率的下行是促使發(fā)行人贖回債券的最直接原因。以中證到期收益率為例，在2014年9月到2016年9月的兩年期間，AAA評(píng)級(jí)公司債到期收益率大幅下行了近200bp。2016年9月23日，1年期AAA評(píng)級(jí)公司債的到期收益率為2.72%,相較于“14廣晟債”6.50%的高票面，發(fā)行人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)放棄高息債券，以更低的成本重新融資。同時(shí)，我們也注意到，廣晟有色董事會(huì)早在2015年5月就已經(jīng)開(kāi)始討論非公開(kāi)發(fā)行股票的議案，并于2016年8月獲得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)，在11月，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金13.55億元。本次非公開(kāi)發(fā)行可以優(yōu)化公司的資本機(jī)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)

6、險(xiǎn)，也是發(fā)行人選擇贖回“14廣晟債”的原因之一。2.2.回售條款債券回售是指投資者在一定條件下，可要求發(fā)行人按約定價(jià)格通常是以面額加計(jì)利息補(bǔ)償金的價(jià)格回售（即賣生）給發(fā)行人的選擇權(quán)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，本質(zhì)上是一種歐式看跌期權(quán)。權(quán)利主體：投資者影響投資人行使回售條款的因素：1）債券市價(jià)低于票面價(jià)，2）投資人有更好的投資品種，3）利率處于上升周期，導(dǎo)致債券實(shí)際收益降低。這些因素都可能導(dǎo)致投資人選擇行使債券回售條款。對(duì)發(fā)行人的影響：對(duì)發(fā)行人不利，即回售通常發(fā)生在到期日前，發(fā)行人可能面臨資金壓力。對(duì)投資者的影響：對(duì)投資者有利，回售條款相當(dāng)于賦予投資者一種看跌期權(quán)，當(dāng)債券價(jià)格下跌時(shí)，可以將債券回售給發(fā)行人

7、，在一定程度上能保護(hù)投資者利益。行使回售條款案例：12蕪湖港安徽皖江物流（集團(tuán)）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“皖江物流”）于2013年3月20日公開(kāi)發(fā)行“12蕪湖港”，發(fā)行規(guī)模15億元，票面利率4.99%,債券期限為5年（附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)）。本期債券由淮南礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，經(jīng)聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司綜合評(píng)定，發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)為AA+級(jí)，本期債券的信用等級(jí)為AAA級(jí)。發(fā)行人于2016年2月發(fā)布關(guān)于“12蕪湖港”公司債券票面利率不調(diào)整的公告，即“12蕪湖港”的未被回售部分在債券存續(xù)期后2年票面利率仍維持4.99%不變。緊接著于20

8、16年3月21日公司對(duì)回售申報(bào)日（2016年2月22日-24日）內(nèi)申報(bào)回售的“12蕪湖港”公司債券實(shí)施回售，回售申報(bào)有效數(shù)量為709,103手，回售金額為7.09103元，變更前上市交易的債券數(shù)量為150萬(wàn)手，變更后數(shù)量為79.0897萬(wàn)手。由于公司最近三年?duì)I業(yè)收入持續(xù)下滑，多次被評(píng)級(jí)公司列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，而且公司選擇不調(diào)整票面利率，投資人認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，且繼續(xù)持有該債券的性價(jià)比不高，因此部分投資者選擇回售公司債券。票面利率調(diào)整前后和回售前后，12蕪湖港中債估值全價(jià)和凈價(jià)并未發(fā)生較大變化。2.3.調(diào)整票面利率票面利率調(diào)整是指?jìng)l(fā)行人在滿足一定條件時(shí)，上調(diào)、下調(diào)或者不調(diào)整票面利

9、率的選擇權(quán)。影響發(fā)行人行使調(diào)整票面利率選擇權(quán)的因素：1、上調(diào)利率的情況：當(dāng)發(fā)行人發(fā)生可能觸發(fā)回售條款的事件時(shí)，如果此時(shí)發(fā)行人并不希望履行回售義務(wù)，則發(fā)行人可以通過(guò)提高票面利率來(lái)促使理性的投資者放棄行使回售選擇權(quán)，從而降低公司流動(dòng)性壓力；2、不調(diào)整利率情況：資質(zhì)好的主體通常由于節(jié)約成本考慮傾向于提前還款，所以通常不會(huì)選擇上調(diào)利率而增加自己的融資成本。資質(zhì)弱的主體也有可能選擇不上調(diào)利率，主要因?yàn)榘l(fā)行人認(rèn)為原先的利率仍高于市場(chǎng)可比利率，從而選擇回售的投資者不會(huì)很多，公司流動(dòng)性仍能維持，這種情況一般發(fā)生在市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂不多的時(shí)候；3、下調(diào)利率的情況：對(duì)于資質(zhì)十分好的主體，他們發(fā)行債券的融資成本本身

10、較低，因此在融資時(shí)有一定的優(yōu)勢(shì)和話語(yǔ)權(quán)，下調(diào)利率并不會(huì)對(duì)自身現(xiàn)金流情況造成影響。當(dāng)債券市場(chǎng)可比利率大幅下降，發(fā)行人資質(zhì)改善評(píng)級(jí)被上調(diào)，或者市場(chǎng)由現(xiàn)“資產(chǎn)荒”等情況時(shí)，發(fā)行人可能選擇下調(diào)利率，降低自己的融資成本。這種情況下，發(fā)行人給與投資者的回報(bào)率仍然是投資者愿意接受的，因此發(fā)行人不會(huì)面臨流動(dòng)性壓力。權(quán)利主體：發(fā)行人對(duì)發(fā)行人的影響：票面利率調(diào)整條款通常與回售條款一同由現(xiàn)，且通常發(fā)行人的票面利率調(diào)整選擇權(quán)在投資者的回售選擇權(quán)之前，主要利用它來(lái)博弈債券的存續(xù)期，對(duì)發(fā)行人有利對(duì)投資者的影響：如果發(fā)行人僅具有上調(diào)利率的權(quán)利，則對(duì)投資者有利。一般發(fā)行人是在債券可能被回售的情況下才上調(diào)利率，以達(dá)到延長(zhǎng)債券期

11、限的目的，降低再融資風(fēng)險(xiǎn)。止匕時(shí)，發(fā)行人將票面利率上調(diào)至高于市場(chǎng)利率的可能性較大，從而投資者有望獲得超額收益；如果發(fā)行人同時(shí)具有上調(diào)或下調(diào)利率的權(quán)利，則對(duì)投資者不利。在收益率下行的背景下,發(fā)行人可以下調(diào)票面，從而侵蝕了投資者的或有收益。不調(diào)整利率案例：12蕪湖港表2中的“12蕪湖港”就是發(fā)行人在發(fā)布債券不調(diào)整票面利率和回售公告后，部分投資人選擇回售債券的案例。上調(diào)利率案例：11安鋼01安陽(yáng)鋼鐵股份有限公司（簡(jiǎn)稱“安陽(yáng)鋼鐵”）于2011年11月11日公開(kāi)發(fā)行“11安鋼01”，發(fā)行規(guī)模10億，票面利率6.87%,債券期限為7年（附第5年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)）。本期公司債券為

12、無(wú)擔(dān)保債券，經(jīng)中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司評(píng)定，安陽(yáng)鋼鐵主體信用等級(jí)為AA,本期公司債券的信用等級(jí)為AAo安陽(yáng)鋼鐵于2016年10月發(fā)布關(guān)于“11安鋼01”公司債券票面利率上調(diào)的公告，上調(diào)票面利率100BP至7.87%,本期債券后2年票面利率為7.87%并保持不變。緊接著于2016年11月，公司對(duì)有效日期內(nèi)申報(bào)回售的“11安鋼01”公司債券實(shí)施回售，回售申報(bào)有效數(shù)量為868.467萬(wàn)手，回售金額為8.68467億元，變更前上市并交易的債券數(shù)量為1000萬(wàn)手，變更后數(shù)量為131.533手。安陽(yáng)鋼鐵在2013年就被下調(diào)信用等級(jí)至AA-,發(fā)行人主體資質(zhì)已經(jīng)變?nèi)?，加之近年?lái)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)峻，尤其是對(duì)

13、低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，因此雖然發(fā)行人選擇上調(diào)票面利率，但仍有大部分的投資人選擇回售，降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。下調(diào)利率案例：15東北01東北證券股份有限公司（簡(jiǎn)稱“東北證券”）于2015年1月27日發(fā)行“15東北01”，發(fā)行規(guī)模40億，票面利率5.89%,債券期限為3年（附第1年末發(fā)行人贖回選擇權(quán)、發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)）。東北證券于2016年1月發(fā)布關(guān)于“15東北01”次級(jí)債券票面利率下調(diào)和投資者實(shí)施回售的提示性公告，在本期債券的第1年末，發(fā)行人下調(diào)存續(xù)期本期債券票面利率，即本期債券后2年票面利率由5.89%下調(diào)至5.20%o最終，“15東北01”次級(jí)債券的回售數(shù)量為0張

14、，回售金額為0元（不含利息）。在債券市場(chǎng)中，發(fā)行人選擇下調(diào)票面利率的情況非常少，但是當(dāng)發(fā)行人資質(zhì)較好，同時(shí)債券市場(chǎng)可比利率下行較大時(shí)，發(fā)行人也可能會(huì)選擇下調(diào)票面利率而不影響自己的流動(dòng)性。發(fā)行人下調(diào)票面利率后，投資者無(wú)法獲得收益率下行環(huán)境中的或有收益，對(duì)投資者不利，因此，債券中證估值全價(jià)下降了約6%。2.4.債券延期債券延期一般分為兩類，第一類是在債券到期時(shí)，發(fā)行人無(wú)力償付，又不能借新還舊，在征得投資者同意后，可將債券本息償付予以延期。延期后，發(fā)行人可據(jù)情況對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整。第二類是發(fā)行人在發(fā)行債券時(shí)可在條款中預(yù)先設(shè)置延付條款，使投資者在債券到期后繼續(xù)持有債券，直至預(yù)設(shè)日期。本文主要討論債券的特殊

15、條款，因此我們主要關(guān)注第二類債券延期，即通常所說(shuō)的“永續(xù)債”。權(quán)利主體：發(fā)行人對(duì)發(fā)行人的影響：發(fā)行永續(xù)債可以獲得長(zhǎng)期投資資本，從而補(bǔ)充資本金，減少負(fù)債，降低資產(chǎn)負(fù)債率，起到修飾報(bào)表的作用。但同時(shí)，發(fā)行人可能會(huì)上調(diào)票面利率，承擔(dān)更高的借款利率，融資成本上升。對(duì)投資者的影響：永續(xù)債票面利息較高、久期較長(zhǎng)，尤其在“資產(chǎn)荒”的背景下，有助于提高投資收益，也有助于投資者通過(guò)多種手段靈活調(diào)整投資組合。另一方面，更長(zhǎng)的期限和更靠后的償還順序，可能增加永續(xù)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。2.5.債券提前償還提前償還條款是指發(fā)行人在約定時(shí)點(diǎn)至債券到期日之間，每年年末提前償還一定比例的本金，提前償還的本金將不再計(jì)息。權(quán)利主體：發(fā)行

16、人影響投資行使債券延期權(quán)利的因素：在低利率市場(chǎng)環(huán)境下，發(fā)行人通過(guò)提前還債，即便沒(méi)有手持現(xiàn)金，但是通過(guò)發(fā)新債還舊債也可節(jié)約不少的成本。當(dāng)發(fā)行人資質(zhì)變好，發(fā)行人認(rèn)為自己的融資成本能低于原先的水平，也會(huì)更加傾向于提前償還，之后再用更低的成本融資。對(duì)發(fā)行人的影響：對(duì)發(fā)行人有利。當(dāng)預(yù)期利率下行時(shí)，發(fā)行人選擇提前償還高利率債券，再發(fā)行低利率債券，可降低融資成本。同時(shí)選擇分期償還債券本金也有利于減輕發(fā)行人的償債壓力。對(duì)投資者的影響：對(duì)投資者不利。當(dāng)利率下降時(shí)發(fā)行者要提前贖回債券，投資者會(huì)面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，其次還可能遭受估值損失，同時(shí)債券現(xiàn)金流量會(huì)變得不確定，期限可能縮短，也減少了債券資本利得的潛力。債權(quán)提前償

17、還的組合類型比較多，中票中有“回售、調(diào)整票面利率、債券提前償還”，“回售、贖回、調(diào)整票面利率、債券提前償還”和“債券提前償還”三種組合；公司債“回售、調(diào)整票面利率、債券提前償還”，“回售、贖回、調(diào)整票面利率、債券提前償還”，“贖回、債券提前償還”和“債券提前償還”四種組合；企業(yè)債中有“回售、調(diào)整票面利率、債券提前償還”，“調(diào)整票面利率、債券提前償還”和“債券提前償還”三種組合。2.6.債券定向轉(zhuǎn)讓定向轉(zhuǎn)讓條款給予投資者在債券存續(xù)期內(nèi)的約定時(shí)點(diǎn)，將所持有債券定向轉(zhuǎn)讓給主承銷商的權(quán)利。投資者既可以全部轉(zhuǎn)讓，也可以部分轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般為所持有的債券面值加上應(yīng)計(jì)利息。權(quán)利主體：投資者對(duì)發(fā)行人的影響：對(duì)發(fā)行人有利。因?yàn)樵摋l款是主承銷商的義務(wù)，有了該條款發(fā)行人能夠降低發(fā)債的成本。對(duì)投資者的影響：對(duì)投資者有利。增強(qiáng)債券的流動(dòng)性，可以及時(shí)止損，對(duì)投資者形成一種保護(hù)。目前存續(xù)的信用債中，含義定向轉(zhuǎn)讓條款的債券較少，其中公司債中有一只“14渝大足”，是“回售、定向轉(zhuǎn)讓”的組合；企業(yè)債中有兩只，分別為“07華誼債”（定向轉(zhuǎn)讓）和“15銀川大橋項(xiàng)目NP