市場(chǎng)上存在金融異象及相關(guān)解釋

1、市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象及相關(guān)解釋及相關(guān)解釋金融異象綜述金融異象綜述v金融異象的產(chǎn)生傳統(tǒng)金融理論 傳統(tǒng)金融理論有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)金融異象綜述金融異象綜述傳統(tǒng)金融理論的苛刻條件：第一、這些模型都假設(shè)投資者是完全理性的，投資者在實(shí)際投資者決策過(guò)程中追求效用最大化、風(fēng)險(xiǎn)回避、對(duì)信息獲取沒有成本；第二、這些模型假設(shè)投資者對(duì)一件事情發(fā)生的主觀概率判斷能夠根據(jù)貝葉斯法則自動(dòng)調(diào)整從而符合其客觀概率；第三、這些模型假定投資者能夠瞬間抓住每一個(gè)套利機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)是由于不理性行為造成的股票或者證券價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值的偏差，也可以是價(jià)格的簡(jiǎn)單隨機(jī)

2、游走等。非理性的投資者不可能在金融市場(chǎng)中獲利，而最終要被淘汰。傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)：投資者是理性的，他們會(huì)理性地判斷證券的價(jià)格；即使有部份投資者是非理性的，由于他們的交易是隨機(jī)的，彼此之間非理性的交易行為將被互相抵消掉，不會(huì)對(duì)證券價(jià)格造成嚴(yán)重的影響；(1)即使投資者的非理性交易是相同方向的，其對(duì)價(jià)格的影響也會(huì)被市場(chǎng)上套利者(arbitrageur)的理性交易所消除。金融異象綜述金融異象綜述v實(shí)證中發(fā)現(xiàn)的金融異象實(shí)證中發(fā)現(xiàn)的金融異象早期的實(shí)證結(jié)果（2O 世紀(jì)80 年代之前）兒乎都是支持弱式市場(chǎng)和半強(qiáng)式市場(chǎng)假設(shè)成立的。20世紀(jì)80年代之后， 學(xué)者們通過(guò)大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 證券的市場(chǎng)收益存在偏離資本

3、資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）的異?，F(xiàn)象，這些現(xiàn)象被經(jīng)典型論的支持者們通稱為異象( anomalies)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，大量異象的存在無(wú)疑對(duì)理性理論弱式和半強(qiáng)式假設(shè)構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)， 對(duì)行為金融行為金融研究范式則提供了有力的實(shí)證支持。附：傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的對(duì)照附：傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的對(duì)照 傳統(tǒng)主流金融學(xué)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)“理性人”假設(shè)投資者實(shí)際決策模式（應(yīng)變性、偏好多樣化、追求滿意方案）分析方法推理和數(shù)學(xué)模型綜合應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)等多種方法涉及學(xué)科和領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、數(shù)學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、數(shù)學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)、社會(huì)學(xué)、系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)研究視角將復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象

4、抽象為簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型探究決策過(guò)程中投資者的實(shí)際行為和心理依據(jù)，并且基于此對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象加以解釋Company Logo附：傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的對(duì)照附：傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的對(duì)照 v行為金融學(xué)是心理學(xué)和決策理論與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)是心理學(xué)和決策理論與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)相結(jié)合的學(xué)科；它試圖解釋金融市場(chǎng)中實(shí)金融學(xué)相結(jié)合的學(xué)科；它試圖解釋金融市場(chǎng)中實(shí)際觀察到的或是金融文獻(xiàn)中論述的傳統(tǒng)金融理論際觀察到的或是金融文獻(xiàn)中論述的傳統(tǒng)金融理論相違背的反?，F(xiàn)象；它研究投資者在決策時(shí)如何相違背的反?，F(xiàn)象；它研究投資者在決策時(shí)如何產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。v現(xiàn)階段行為金融學(xué)發(fā)展已經(jīng)發(fā)展到比較前沿和系現(xiàn)階段

5、行為金融學(xué)發(fā)展已經(jīng)發(fā)展到比較前沿和系統(tǒng)，一般學(xué)者將行為金融學(xué)劃分為兩個(gè)并行的板統(tǒng)，一般學(xué)者將行為金融學(xué)劃分為兩個(gè)并行的板塊：塊：投資者情緒和有限套利投資者情緒和有限套利。 Company Logo市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象四、網(wǎng)絡(luò)泡沫四、網(wǎng)絡(luò)泡沫五、小市值股票效應(yīng)五、小市值股票效應(yīng)六、羊群行為六、羊群行為Company Logo市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象Company Logo市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象Company Logo市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象Company Logo市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象Company Logo

6、市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象Company Logo市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象 市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象之所以說(shuō)新古典金融學(xué)中的有效市場(chǎng)假說(shuō)不能夠解釋以上日歷效應(yīng)異象，是因?yàn)檫@種現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，按照套利者假定，這種情況應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)，或者越來(lái)越不明顯。但是事實(shí)上并不是這樣。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在通過(guò)避稅等理由來(lái)解釋日歷效

7、應(yīng)，但是，我們可以分析，這種現(xiàn)象出現(xiàn)和投資者心理投資者心理有什么關(guān)系。行為金融理論對(duì)這種現(xiàn)象的解釋要比新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋清楚和有理的多。恐怕要解釋日歷效應(yīng)，更多的需要心理學(xué)相關(guān)的知識(shí)?？峙乱忉屓諝v效應(yīng)，更多的需要心理學(xué)相關(guān)的知識(shí)。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象四、網(wǎng)絡(luò)泡沫四、網(wǎng)絡(luò)泡沫按照有效市場(chǎng)理論，以及股票定價(jià)模型，股票的價(jià)格應(yīng)該等于預(yù)期未來(lái)各期發(fā)放紅利的貼現(xiàn)值之和。同時(shí)，投資者對(duì)股票未來(lái)各期發(fā)放紅利預(yù)期顯然是根據(jù)公司營(yíng)業(yè)情況，公司的股票以往的表現(xiàn)等等各種信息推斷出來(lái)的。那么，一個(gè)虛假繁榮的公司總會(huì)被投資者發(fā)現(xiàn)并且拋棄，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。一個(gè)“潛力股”公司總會(huì)被投資者發(fā)現(xiàn)并且投資

8、，抬高股票價(jià)格。我們姑且不考慮上面討論的股東對(duì)股票價(jià)格異常波動(dòng)，投資者即使在面臨過(guò)度波動(dòng)的股市面前也應(yīng)該有識(shí)別能力，知道什么股票是價(jià)格虛高，什么是實(shí)力股票。否則就完全違背了有效市場(chǎng)理論中的定義。但是，很多現(xiàn)實(shí)中的例子剛好驗(yàn)證了投資者這方面的非理性。噪音交易者存在這樣的心理：自己購(gòu)買的股票價(jià)格一定會(huì)上漲。所以，買漲不買跌和追漲的心理使股票市場(chǎng)出現(xiàn)了另一種奇異的現(xiàn)象：泡沫價(jià)格。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象讓我們來(lái)看一個(gè)典型的例子：上個(gè)世紀(jì)九十年代末，在網(wǎng)絡(luò)股及所謂的高科技股的帶動(dòng)下，美國(guó)社會(huì)、甚至許多其他國(guó)家的老百姓以前所未有的規(guī)模卷入了一場(chǎng)有史以來(lái)最大的股市泡沫。之所以稱之為泡沫，是

9、因?yàn)檫@些網(wǎng)絡(luò)及高科技股股價(jià)的大幅度上漲乃至膨脹是沒有多少相關(guān)信息支持的，而是由于非理性投資者的跟風(fēng)大量買進(jìn)才造成的。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象在這場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)泡沫中，最著名的網(wǎng)絡(luò)股有雅虎(Yahoo)、易趣(EBay)、亞馬遜(Amazon)等。這些公司幾乎沒有什么資產(chǎn)，它們的收益甚至是負(fù)的，但是在19981999年它們的股價(jià)卻一路飆升，其市值曾經(jīng)高達(dá)數(shù)百億美元。以亞馬遜為例，1999年初其市值達(dá)到300億美元，比1998年初上漲了約20倍。在最高峰時(shí)，亞馬遜的市值是美國(guó)最大的兩家圖書銷售商BarnesNoble和Borders市值總和的7倍，收益總和的200倍。與其日益高漲的股價(jià)相比

10、，亞馬遜的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻差強(qiáng)人意。當(dāng)時(shí)，亞馬遜每季度在因特網(wǎng)上的圖書銷售額只有2億5000萬(wàn)美元，1998年其虧損額卻高達(dá)9000萬(wàn)美元。經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上拍賣業(yè)務(wù)的易趣，其市值也曾一度達(dá)到120億美元。然而，與亞馬遜一樣，易趣幾乎就沒賺過(guò)什么錢。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象如果按照傳統(tǒng)的金融理論分析，這種現(xiàn)象是不應(yīng)該出現(xiàn)的，投資者總能夠利用各種信息來(lái)分辨真?zhèn)巍５窃诋?dāng)時(shí)，股民們普遍認(rèn)為在接下來(lái)的十年里，電子商務(wù)將飛速發(fā)展，這些網(wǎng)絡(luò)公司的利潤(rùn)也將迅猛上漲，因此認(rèn)為這些網(wǎng)絡(luò)公司的股價(jià)存在很大的上漲空間。這種心理在網(wǎng)絡(luò)公司還沒有達(dá)到利潤(rùn)迅猛上漲就存在，推動(dòng)了股票價(jià)格上漲。并且投資者認(rèn)為：股票價(jià)格即使

11、這么高也是合理的。在沒有問(wèn)題之前，投資者不愿意承認(rèn)自己購(gòu)買的股票嚴(yán)重偏離其真實(shí)的價(jià)格。很顯然，這場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)泡沫是非理性的。網(wǎng)絡(luò)高科技公司在沒有業(yè)績(jī)支持的情況下股價(jià)瘋狂上揚(yáng)的現(xiàn)象是有效市場(chǎng)假說(shuō)所無(wú)法解釋的。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象就在股民們的一片歡呼聲中，希勒教授于1998、1999年開始著手寫作非理性繁榮一書。書中，他從社會(huì)、心理等最為系統(tǒng)的角度出發(fā)，分析了股市泡沫的起因、發(fā)展規(guī)律及其破滅的后果，并提出了創(chuàng)造性的見解。希勒教授認(rèn)為不是基本面(Fundamental)的因素，而是結(jié)構(gòu)性、文化性和心理性三方面的因素共同造就了這場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)泡沫?；ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起、生育高峰的影響、媒體對(duì)于財(cái)經(jīng)方

12、面的關(guān)注以及金融市場(chǎng)的創(chuàng)新都導(dǎo)致投資者對(duì)股市過(guò)于樂(lè)觀，盡管許多時(shí)候，這種樂(lè)觀是毫無(wú)根據(jù)的。當(dāng)非理性繁榮于2000年4月出版時(shí)，恰逢這場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂的起點(diǎn)。該書一經(jīng)出版就在華爾街引起軒然大波，成為持續(xù)數(shù)月的暢銷書。許多業(yè)界人士甚至認(rèn)為希勒的這本書事實(shí)上加速了這次泡沫的破滅速度和程度。非理性繁榮也因此理所當(dāng)然地成為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的經(jīng)典著作。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象五、小市值股票效應(yīng)五、小市值股票效應(yīng)（TheSmallStockEffect）如果一個(gè)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模巨大，比如國(guó)有企業(yè)和壟斷性行業(yè)（鋼鐵、運(yùn)輸?shù)鹊龋?，那么我們可以稱這個(gè)公司的股票為藍(lán)籌股，意思是股票市面價(jià)值很高

13、。如果一個(gè)上市公司的資產(chǎn)很小，融資規(guī)模很小，這個(gè)公司在相應(yīng)得行業(yè)中地位也比較低，競(jìng)爭(zhēng)力不夠，那么我們就叫這個(gè)公司的股票為小市值股票。顯然，股票市面價(jià)值的大小和相應(yīng)的公司是對(duì)應(yīng)的。按照傳統(tǒng)金融理論和投資理論，小市值股票應(yīng)該比大市值股票表現(xiàn)弱，大市值股票應(yīng)該比小市值股票有更好的業(yè)績(jī)，股票有更好的表現(xiàn)。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象但是在現(xiàn)實(shí)情況中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，小市值的股票往往比藍(lán)籌股表現(xiàn)好。例如經(jīng)濟(jì)學(xué)家RolfWBanz在1981年的一篇研究紐約證券交易所19311975年間的股票的收益的文章中發(fā)現(xiàn)，規(guī)模最小的50支股票的月平均收益要高于最大規(guī)模的50支股票1%。在我國(guó)的股市上，小

14、市值股票效應(yīng)也非常明顯。據(jù)2002年12月2日的財(cái)經(jīng)雜志上報(bào)道，經(jīng)濟(jì)學(xué)家利用道瓊斯公司對(duì)中國(guó)A股股票編制的指數(shù)系列分析發(fā)現(xiàn)了這種小市值效應(yīng)。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象財(cái)經(jīng)指出：道瓊斯公司將中國(guó)股市分為三種類型第一種是“道中”股，包括88支股票，都是中國(guó)股市中市值最大、流動(dòng)性最好的。第二種是“道滬”和“道深”指數(shù)，包括上海和深圳證券交易所中各種產(chǎn)業(yè)市值總額的80%以及股市總值的將近80%，股票數(shù)量在2002年分別為282和267。第三種就是被排斥在外的小市值股票，一般不被證券交易所作為重點(diǎn)的股票。經(jīng)過(guò)分析，這三種類型的股票集合表現(xiàn)出了明顯的小市值效應(yīng)。第一種類型的股票在過(guò)去的8年中

15、只有3.5%的收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于第三種類型的股票。大型的和中型的股票都沒有小市值股票表現(xiàn)好。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象同樣，面對(duì)小市值股票效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在尋找理由來(lái)解釋。JamesO.Shaughnessy指出，投資者如果對(duì)小市值股票投資，是否能夠真正實(shí)現(xiàn)這種高的回報(bào)是值得懷疑的。小市值股票的收益幾乎完全集中在股票資本市值在2500萬(wàn)美元以下的小市值股票上。但是由于小市值股票投資的最小變動(dòng)價(jià)位相對(duì)比較大，傭金相對(duì)比較高，所以機(jī)構(gòu)投資者在不能夠引起股票價(jià)格明顯波動(dòng)的情況下是不會(huì)購(gòu)買的。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)較高的股票更加感興趣。即便是專門從事小市值股票投資的基金也很難從中獲得很大的利潤(rùn)。

16、這和小市值股票表現(xiàn)異常良好是很矛盾的。一方面，小市值股票的賬面收益比大市值股票好得多，另一方面，投資者在小市值股票上的實(shí)際收益又很有限。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象還有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在尋找“小市值股票效應(yīng)”產(chǎn)生的原因。主要有三種觀點(diǎn)：1、市值的公司起點(diǎn)通常比較低，當(dāng)銷售額增加或者盈利增加時(shí)，所計(jì)算出來(lái)的銷售增長(zhǎng)率或者盈利增長(zhǎng)率比較高，投資者過(guò)度關(guān)心增長(zhǎng)率的變化而沒有考慮到公司實(shí)際的增長(zhǎng)情況。投資者對(duì)數(shù)字的不敏感和偏好逆轉(zhuǎn)可以參見本書前面章節(jié)。投資者的這種行為是小市值效應(yīng)的主要解釋之一。2、在大市值股票上，由于機(jī)構(gòu)投資者、基金等大宗投資集團(tuán)過(guò)度關(guān)注，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離真實(shí)的價(jià)值，往往偏

17、高，上升余地非常小。不論怎樣，大市值股票都比小市值股票更加滿足有效市場(chǎng)的理論假設(shè)。所以，交易者在大市值股票上的投機(jī)對(duì)沖而導(dǎo)致其表現(xiàn)沒有太大的起色。相反，在小市值股票上，由于無(wú)人問(wèn)津反而具有更大的吸引力，波動(dòng)幅度也相對(duì)寬裕。投機(jī)的對(duì)沖不明顯。3、小市值股票因?yàn)楣善币?guī)模小，盤底不大而非常容易受到莊家操縱，在莊家多次炒作中，使得股票表現(xiàn)大幅度波動(dòng)。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象六、羊群行為六、羊群行為羚羊集群是為了防范掠食者的侵害，一分鐘前平靜如水的羊群，一分鐘后可能在全速飛奔。羚羊總是在關(guān)注同伴的動(dòng)向，生怕自己掉隊(duì)落人之后。有新聞曾經(jīng)報(bào)道過(guò)，一個(gè)羊

18、群在山上吃草，頭羊不慎落入山谷，而所有的羊都隨之落入山谷，沒有一個(gè)開小差的。投資者的羊群行為有可能放大心理偏差，它使投資者的決策建立在對(duì)羊群的感覺基礎(chǔ)上而不是建立在嚴(yán)格的基本分析的基礎(chǔ)之上。金融市場(chǎng)上的羊群行為是市場(chǎng)上眾多“異象”之一，指市場(chǎng)中的各類參與者在進(jìn)行決策時(shí)，影響他人或者受他人決策影響而忽略私有信息，使得市場(chǎng)表現(xiàn)出與部分人決策相關(guān)，并且最終反映在資產(chǎn)價(jià)格上的一致性現(xiàn)象。事實(shí)上，歷次的股災(zāi)都可以由羊群效應(yīng)來(lái)解釋，這里并不需要有什么實(shí)質(zhì)性利空，只要由某些傳聞而導(dǎo)致恐慌性的拋售，就可能引起股市的急劇下跌，如2007年2月27日中國(guó)股市的暴跌。以及日歷效應(yīng)中里提到的道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1987年

19、10月19號(hào)，沒有任何預(yù)兆或信息的情況下暴跌了22.6%，也被看作羊群效應(yīng)的一個(gè)例子。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象六、羊群行為六、羊群行為與機(jī)構(gòu)投資者不同，個(gè)體投資者通常被認(rèn)為是愚笨的和無(wú)知的，在市場(chǎng)中處于信息劣勢(shì)地位并深受心理偏差的困擾，在無(wú)法觀察到股票基本價(jià)值的情況下，最簡(jiǎn)單的辦法就是“搭便車，觀察別人是如何行動(dòng)的。由于投資決策是一項(xiàng)復(fù)雜而困難的事情，個(gè)體投資者需要求助于擅長(zhǎng)股票估值的專家們的投資咨詢服務(wù)，專家們采用復(fù)雜的計(jì)量模型估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值，但是他們給出的亦僅僅是股票價(jià)值的區(qū)間，而非確切的價(jià)格。這樣一來(lái)，如果個(gè)體投資者不能計(jì)算出股票的價(jià)值，又如何去做投資決策呢?人們不能在決策中采用嚴(yán)格的計(jì)訊標(biāo)準(zhǔn)，只有靠感覺來(lái)估值，感覺來(lái)自投資的社會(huì)化，如分析師的評(píng)價(jià)、時(shí)事分析的評(píng)價(jià)、朋友的評(píng)價(jià)等?？傊?，投資者的決策很大程度上是奠定在他人觀點(diǎn)基礎(chǔ)上的。市場(chǎng)上存在的金融異象市場(chǎng)上存在的金融異象六、羊群行為六、羊群行為對(duì)于羊群行為的解釋。通常認(rèn)為，與機(jī)構(gòu)投資者不同，個(gè)體投資者通常被認(rèn)為是愚笨的和無(wú)知的，在市場(chǎng)中處于信息劣