2022年3月地產債運行情況報告

1、融創(chuàng)展期對市場沖擊較大 二級市場價格劇烈波動2022 年 3 月地產債運行情況報告核心觀點： 地產債發(fā)行規(guī)模環(huán)比季節(jié)性大幅提升，凈融資額連續(xù)兩個月回正，但發(fā)行規(guī)模同比仍為負增，其中民營企業(yè)融資規(guī)模占比降至一成左右，由此導致今年以來平均融資利率顯著低于去年同期。整體來看，隨著政策力度不斷加強，融資環(huán)境現回暖趨勢，但國企與民企之間融資難度進一步分化。 3 月地產債二級市場價格波動劇烈，其中，“20 融創(chuàng) 01”回售和展期是引發(fā)價格劇烈波動的一個主要因素。從此次融創(chuàng)集團展期事件來看，我們認為，一方面政策效力仍未在市場側發(fā)揮顯著作用，民營房地產企業(yè)短期現金流壓力未得到緩解，信用風險仍在行業(yè)中蔓延；另一

2、方面，融創(chuàng)展期事件對房地產行業(yè)產生了較大負面影響，疊加 3 月房地產銷售端未見起色，加深了資本市場對短期房地產行業(yè)的悲觀預期，也是導致地產債二級市場價格劇烈波動的原因之一，在一定程度上阻礙了行業(yè)回暖步伐。 中資房企美元債 3 月融資環(huán)比走高，但鑒于 3 月為 2022 年第二波到期高峰，本月房企美元債凈融資規(guī)模環(huán)比同比雙雙縮減，信用風險進一步累積。 展望二季度，伴隨著房地產行業(yè)債券到期壓力的加大，房地產行業(yè)仍面臨較大的信用風險，為扭轉市場預期，需要有更多有力的支持政策出臺。就目前的市場環(huán)境來看，房地產銷售端投資端表現持續(xù)低迷，疊加恒大、融創(chuàng)等信用風險事件沖擊，資本市場對房地產行業(yè)的悲觀預期進一

3、步加深，因此雖然政策基調持續(xù)回暖，但市場需要充分的觀察時間和反應時間，房地產企業(yè)尤其是民營房地產企業(yè)的融資困境短期內無法得到根本上的緩解。民營房企融資規(guī)模的恢復仍需更多有力政策的持續(xù)引導。另一方面，從融創(chuàng)集團展期的結果來看，用核心資產進行抵押，充分展現出房企償債的決心和盡最大可能保障債券持有人權益的態(tài)度。我們認為，房地產企業(yè)通過出售、抵押核心資產等方式為債券展期方案增信，提升債券持有人的投資信心，為扭轉行業(yè)環(huán)境起到了很好的示范意義，也有助于對政策的執(zhí)行和推廣起到良好的鋪墊作用，是最終促進政策端和市場端形成良性循環(huán)的一個好的開端。報告正文：一、境內地產債發(fā)行規(guī)模環(huán)比大幅提升，凈融資額連續(xù)兩個月回

4、正，但發(fā)行規(guī)模同比仍為負增。3 月，共計 27 家房地產企業(yè)發(fā)行境內信用債 44 只，合計發(fā)行規(guī)模 500.92 億元，同比下降 23.12，環(huán)比增長 121.45，凈融資額為 41.84 億元。具體看，3 月境內房企信用債融資主要呈現以下特征：一是發(fā)行規(guī)模較2 月有大幅提升，但仍低于去年同期。3 月，房地產行業(yè)共計發(fā)行境內信用債500.92億元，凈融資額為 41.84 億元，已連續(xù)兩個月回正。從增速來看，3 月債券發(fā)行數量和發(fā)行規(guī)模同比分別下降 34.33和 23.12，環(huán)比分別增長 131.58和 121.45，發(fā)行情況好于 2 月，但仍低于去年同期。從占比來看，3 月房地產行業(yè)債券發(fā)行數

5、量和發(fā)行規(guī)模占全市場的比重分別為 0.93和 0.87，去年同期為 1.17和 1.04?？梢姡m然融資環(huán)境持續(xù)回暖，但房地產行業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模仍未完全恢復。圖表 1：2021 年-2022 年 3 月房地產行業(yè)國內信用債發(fā)行和到期情況數據來源：Wind，東方金誠二是房地產行業(yè)信用債發(fā)行主體中僅有 3 家民營主體，民營主體的發(fā)行規(guī)模進一步萎縮。3 月共計 27 家房地產企業(yè)成功發(fā)行境內信用債，其中僅 3 家為民營主體，民營發(fā)行主體數量同比下降 82.35。具體看，3 月成功發(fā)行債券的 3 家民營企業(yè)分別為萬科股份、旭輝集團和遠洋控股，均為 AAA 級優(yōu)質發(fā)行主體，合計發(fā)行規(guī)模為 49.9 億元

6、，同比下降 78.21，環(huán)比下降 52.11,僅占發(fā)行總量的一成。我們認為，恒大事件對民營企業(yè)的沖擊尚未完全消減，3 月融創(chuàng)展期事件對市場再次形成較大沖擊，加深了資本市場對房地產行業(yè)的悲觀預期，導致短期內民營房企的融資難度有所上升。三是平均發(fā)行利率低于去年同期，但較 2 月有小幅上調。從期限分布來看，3 月地產債的發(fā)行期限仍以 3 年期為主，與 1-2 月及去年同期基本一致；從融資成本來看，3 月各等級、各期限的融資利率低于去年同期水平，但與上月相比有所提高。為排除樣本量過低帶來的影響，我們主要對比了 AAA 級主體發(fā)行的 3 年期債券，結果顯示 3 月AAA 級主體發(fā)行的 3 年期債券平均融

7、資利率較 2 月提高了 47bp。我們認為，一方面是由于今年以來地產債發(fā)行主體中國有企業(yè)的比重有顯著提升，發(fā)債的民營企業(yè)也集中于優(yōu)質主體，一定程度上帶動了平均融資利率的下調；另一方面，今年以來政策基調持續(xù)回暖，對于優(yōu)質企業(yè)來說，融資環(huán)境的回暖也在一定程度上利好企業(yè)低成本發(fā)行。但 3 月融創(chuàng)展期事件對房地產行業(yè)帶來較大沖擊，造成短期內資本市場對房地產的悲觀預期，導致 3 月平均融資利率有所提升。圖表 2 2022 年 3 月房地產行業(yè)信用債平均融資利率1及同比、環(huán)比數據期限2022 年 3 月2022 年 2 月2021 年 3 月AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA數量平均利率數量

8、平均利率數量平均利率數量平均利率數量平均利率數量平均利率數量平均利率數量平均利率數量平均利率1Y-13.55-13.85-2Y24.77-26.25-76.0166.31-3Y193.7323.7465.1893.2613.6013.29154.0214.7035.895Y33.58-33.79-24.39-數據來源：Wind，東方金誠二、融創(chuàng)展期事件加深資本市場對房地產行業(yè)的悲觀預期，3 月地產債二級市場價格波動劇烈，多只債券臨時停牌。3 月，二級市場單日價格跌幅超 10的債券共計 68 只，涉及 24 家房企。從波動的頻次來看，3 月共計發(fā)生 150 次單日跌幅超 10的情況，其中 28

9、次為單日價格跌幅超過 30，較 2 月分別增加 84 次和23 次，價格波動頻次顯著多于 2 月。具體看，3 月價格跌幅最深的 10 只債券分別來自陽光城集團、上海世茂股份、深圳龍光、上海寶龍實業(yè)、廣州番禺雅居樂房地產開發(fā)、石家莊勒泰房地產開發(fā)和融創(chuàng)集團等 7 家主體。我們關注到，融創(chuàng)集團債券是 3 月份二級市場債券價格波動最頻繁的，共計 10 個交易日價格跌幅超過 10，多次發(fā)生臨時停牌，其中一個重要原因是 2 月底以來市場對“20 融創(chuàng) 01”回售的猜測所帶來的影響。2 月 28 日，融創(chuàng)集團因網傳商票逾期未兌付而出現股債雙殺，其中“21 融創(chuàng) 01”和“211 平均融資利率采用算數平均法

10、計算，計算范圍包括超短期融資資券、一般短期融資券、一般中期票據、一般公司債、一般企業(yè)債和定向工具幾類券種中主體級別在AA 級及以上，期限為 1、2、3、5 年期的債券，單位為%。融創(chuàng) 03”跌幅均超過 10。3 月 8 日，融創(chuàng)集團召開“20 融創(chuàng) 01”2022 年第一次債券持有人會議，對 “20 融創(chuàng) 01”相關利率及回售條款進行調整，債券增加了一次第三年末即 2023 年 4 月 1 日的回售選擇權。3 月 23 日，根據澎湃新聞，融創(chuàng)集團對發(fā)行的“20 融創(chuàng) 01”提出了初步的展期方案。同日，“20融創(chuàng) 01”盤中兩次跌停，截至收盤報 36.83 元，跌幅達到 41.54。4 月 1

11、日，融創(chuàng)集團發(fā)布公告稱，20 融創(chuàng) 01展期方案已獲得 82的持有人支持，順利通過。根據此前披露的議案內容顯示，“20 融創(chuàng) 01”債券展期 18 個月，期間定期兌付本金：2022 年 5月 15 日償還本金的 10，6 月 30 日償還本金的 10，9 月 30 日償還本金的 15，12 月 31 日償還本金的 15；2023 年 3 月 31 日償還本金的 15，6 月 30 日償還本金的 15，9 月 30 日償還本金的 20。利息方面，展期期間維持債券原有票面利率不變，新增利息隨每期本金償付金額同時支付，利隨本清。同時，融創(chuàng)中國董事會主席孫宏斌對展期方案提供無限連帶責任擔保，融創(chuàng)還拿出

12、青島阿朵小鎮(zhèn)及鄭州中原文旅城兩處優(yōu)質項目作為展期的增信保障。至此，融創(chuàng)展期事件落下帷幕。從此次融創(chuàng)集團展期事件來看，我們認為，一方面政策效力仍未在市場側發(fā)揮顯著作用，民營房地產企業(yè)短期現金流壓力未得到緩解，信用風險仍在行業(yè)中蔓延；另一方面，作為房地產行業(yè)的龍頭企業(yè)，融創(chuàng)集團此次展期事件對房地產行業(yè)產生了較大負面影響，疊加 3 月房地產銷售端仍未見起色，加深了資本市場對短期房地產行業(yè)的悲觀預期，也是導致地產債二級市場價格劇烈波動的原因之一，在一定程度上阻礙了行業(yè)回暖的步伐。圖表 3 2022 年 3 月地產債二級市場價格異動情況統計月份跌幅超過 10%跌幅超過 20%跌幅超過 30%次數涉及債券

13、數量涉及主體數量次數涉及債券數量涉及主體數量次數涉及債券數量涉及主體數量涉及主體明細1 月75462026221212107陽光城集團奧園集團廣州合景控股集團廣州番禺雅居樂房地產開發(fā)上海世茂股份上海世茂建設四川藍光2 月65411431219555上海世茂建設深圳龍光泰禾集團陽光城集團正榮地控3 月1426419633815261910融創(chuàng)房地產集團上海世茂股份深圳龍光廣州番禺雅居樂房地產開發(fā)金科地產集團陽光城集團廣州富力地產廣州合景控股集團石家莊勒泰房地產開發(fā)上海寶龍實業(yè)數據來源：iFind，東方金誠三、3 月中資房企美元債融資環(huán)比走高，但鑒于 3 月為 2022 年第二波到期高峰，本月房企

14、美元債凈融資規(guī)模環(huán)比同比雙雙縮減，信用風險進一步累積。數據顯示，3 月中資房企共發(fā)行 6 只美元債，合計融資約 16.37 億美元，環(huán)比多增 10.02 億美元，雖然融資環(huán)境較 2 月略有好轉，但 3 月發(fā)行規(guī)模仍處低位，與 2021 年同期相比未見起色，目前地產美元債融資環(huán)境可能仍然處在“寒潮期”。本月房企美元債到期規(guī)模為 74.13 億美元，為 2021 年 4 月以來到期規(guī)模新高，凈融資額為-57.76 億美元，環(huán)比降低 87.20，同比降幅達 183.39，中資房企的流動性壓力進一步抬升。圖表 4 2021 年-2022 年 3 月中資房企美元債發(fā)行和到期情況（單位：億美元）數據來源：

15、Bloomberg，東方金誠從發(fā)行企業(yè)資質來看，本月發(fā)行的 6 只中資房企美元債有 4 只為無評級發(fā)行，剩余 2 只為投資級債券，加權平均發(fā)行利率為 7.71，較 1-2 月降幅達 4.1。值得關注的是，卓越商業(yè)管理有限公司發(fā)行的美元債為今年首次發(fā)行的民營房企美元債，浙商銀行深圳分行為其提供了以美元計價、不可撤銷的備用信用證?？梢钥闯?，市場對于投資級美元債信心的修復已初見端倪，卓越商管美元債的發(fā)行不僅為中資房企提供了可參考的融資途徑，也在一定程度上為重啟美元債融資渠道提供了可行辦法。從發(fā)行期限來看，本月發(fā)行的 6 只美元債仍趨于短期化，其中 3 只美元債為 1 年及以下的短期債券，3 只為 1

16、-3 年期的中短期債券，雖然較 1-2 月加權平均期限有所增加，但可以看出中長期房企美元債發(fā)行難度仍然較大。四、3 月，地產債違約主體新增深圳龍光，地產債違約規(guī)模出現小高峰，中資房企美元債遭多次評級下調，反映出政策在市場端的作用未完全顯現，房地產行業(yè)的信用風險仍在蔓延。3 月，國內房地產行業(yè)新增違約債券 10 只，涉及 5 家主體。從違約債券主體來看，有 4 家為實質性違約，分別為福建陽光、陽光城集團、福建福晟集團和深圳龍光，其中深圳龍光為 2022 年新增違約主體，還有一家為新力地產，違約類型為展期。從違約規(guī)模來看，3 月違約規(guī)模為 94.19 億元，較 2月違約規(guī)模有顯著提升，其中陽光城集

17、團的“17 陽光城MTN001”“17 陽光城MTN004”“20 陽光城MTN001”和“20 陽光城MTN003”合計違約規(guī)模為 50.28 億元，違約原因為陽光城集團未能按期支付境外債券利息,致使上述 4 只債券加速到期,且未能獲得對上述加速到期債券交義保護條款的豁免，導致發(fā)生實質性違約。進入 4 月，融創(chuàng)集團和廣州富力地產兩家房企先后宣布債券展期，意味著頭部房企風險仍在暴露?？梢?，政策在市場端的作用仍未完全顯現，房地產行業(yè)的信用風險仍在蔓延。但隨著政策力度的加強，房企對信用風險的應對比以往更加積極主動，展現出了償債的決心和意愿。境外美元債方面，中資房企美元債 3 月違約規(guī)模共計 25.

18、6 億美元，涉及 4 家違約主體，其中并無新增違約主體。但考慮到自年初起，中資房地產企業(yè)融資環(huán)境的惡化導致房地產企業(yè)償債資金的風險仍在持續(xù)累加，且 4 月房企美元債將迎來到期規(guī)模新高點，未來短期內仍需關注中資房地產企業(yè)的違約情況。圖表 5 中資房企美元債 2021 年至今違約情況統計違約日期違約金額（億美元）違約債項只數違約主體個數新增違約主體個數2021 年 2 月5.301112021 年 5 月5.602212021 年 10 月12.764442021 年 12 月35.108542022 年 1 月28.439652022 年 2 月42.564332022 年 3 月25.6074

19、0數據來源：Bloomberg，東方金誠3 月境內評級機構沒有下調房地產企業(yè)級別，但中資房企美元債評級遭國際三大評級機構多次下調，長期評級下調總計 32 次，較 2 月下調次數增幅達 18.52，涉及 15 家主體，并無上調評級的主體或債項，當前中資房企整體信用資質趨于惡化，月內多次評級下調顯示出市場對于中資房企未來短期內償債能力的擔憂。五、二季度房企債券到期壓力加大，行業(yè)仍面臨較大信用風險，還需更多有力政策出臺扭轉市場悲觀預期；同時房企正在積極應對信用風險，疊加政策面支持措施不斷加碼，均對改善行業(yè)環(huán)境起到一定正面作用。今年以來，房地產行業(yè)的政策環(huán)境持續(xù)回暖。3 月 2 日，銀保監(jiān)會主席郭樹清

20、稱“房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉”。3 月 16 日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議指出，關于房地產企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案。同日，財政部有關負責人表示，房地產稅改革試點依照全國人大常委會的授權進行，一些城市開展了調查摸底和初步研究，但綜合考慮各方面的情況，今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件。從 3 月以來監(jiān)管層的密集發(fā)聲中，我們看到政策在改善房地產行業(yè)的環(huán)境、扭轉房地產行業(yè)下行壓力方面的決心。展望二季度，伴隨著房地產行業(yè)債券到期壓力的加大，房地產行業(yè)仍面臨較大的信用風險，為扭轉市場預期，需要有更多有力的支持政策出臺。就目前的市場環(huán)境來看，房地產銷售

21、端投資端表現持續(xù)低迷，疊加恒大、融創(chuàng)等信用風險事件沖擊，資本市場對房地產行業(yè)的悲觀預期進一步加深，因此雖然政策基調持續(xù)回暖，但市場需要充分的觀察時間和反應時間，房地產企業(yè)尤其是民營房地產企業(yè)的融資困境短期內無法得到根本上的緩解。民營房企融資規(guī)模的恢復仍需更多有力政策的持續(xù)引導。另一方面，從融創(chuàng)集團展期的結果來看，用核心資產進行抵押，充分展現出房企償債的決心和盡最大可能保障債券持有人權益的態(tài)度。我們認為，房地產企業(yè)通過出售、抵押核心資產等方式為債券展期方案增信，提升債券持有人的投資信心，為扭轉行業(yè)環(huán)境起到了很好的示范意義，也有助于對政策的執(zhí)行和推廣起到良好的鋪墊作用，是最終促進政策端和市場端形成

22、良性循環(huán)的一個好的開端。附表 1 2022 年 3 月融創(chuàng)房地產集團有限公司債券價格變動情況債券簡稱交易日期價格偏離幅度(%)最高價(凈價)最低價(凈價)成交價差剩余期限(年)20 融創(chuàng) 022022-03-09-10.2051.0245.85-5.213.2221 融創(chuàng) 032022-03-11-10.7850.9545.50-5.503.0620 融創(chuàng) 032022-03-14-20.6059.0559.05-15.321.5016 融創(chuàng) 072022-03-14-20.3067.0655.00-14.011.4221 融創(chuàng) 012022-03-15-22.4647.5038.00-11.

23、012.8521 融創(chuàng) 032022-03-15-16.7245.0037.50-7.533.0516 融創(chuàng) 072022-03-15-20.8158.4944.99-11.821.4216 融創(chuàng) 072022-03-16-30.2138.0031.40-13.591.4221 融創(chuàng) 012022-03-16-30.5138.0027.10-11.902.8520 融創(chuàng) 022022-03-16-29.8434.9925.30-10.763.2020 融創(chuàng) 012022-03-16-32.1990.0063.00-29.911.5421 融創(chuàng) 032022-03-18-11.1144.0040

24、.00-5.003.0420 融創(chuàng) 012022-03-18-23.3190.0076.00-23.101.5420 融創(chuàng) 032022-03-18-26.6849.6149.61-18.051.4820 融創(chuàng) 022022-03-18-10.9245.6540.70-4.993.1920 融創(chuàng) 012022-03-21-17.1164.0063.00-13.001.5320 融創(chuàng) 032022-03-21-11.5243.9043.90-5.711.4821 融創(chuàng) 032022-03-22-26.8339.0030.00-11.003.0321 融創(chuàng) 012022-03-22-25.6339.0030.50-10.512.8320 融創(chuàng) 022022-03-22-17.4738.0031.36