企業(yè)價(jià)值中收益法簡(jiǎn)介2016-0328

1、1企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值評(píng)估-收益法簡(jiǎn)介收益法簡(jiǎn)介主講人：朱濤四川中大資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所有限責(zé)任公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估-收益法簡(jiǎn)介v一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性v二、二、企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值的的評(píng)估評(píng)估對(duì)象對(duì)象v三、區(qū)分三、區(qū)分非經(jīng)營(yíng)性資非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)v四、企業(yè)的審計(jì)報(bào)告2v五、收益法的適用性問(wèn)題v六、六、收益法的具體方收益法的具體方法：股利折現(xiàn)法和現(xiàn)法：股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法金流量折現(xiàn)法v七、七、折現(xiàn)率的測(cè)算折現(xiàn)率的測(cè)算v八、凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性v準(zhǔn)則：v第三十九條 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評(píng)估企業(yè)表內(nèi)及表外

2、各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。3v第四十條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)會(huì)計(jì)政策、企業(yè)經(jīng)營(yíng)等情況，對(duì)被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)及表外的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行識(shí)別。v注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)知曉并非每項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債都可以被識(shí)別并用適當(dāng)?shù)姆椒▎为?dú)評(píng)估。當(dāng)存在對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值有重大影響且難以識(shí)別和評(píng)估的資產(chǎn)或者負(fù)債時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用性。v以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法。4資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性v（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點(diǎn)是判斷表外資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目，需要評(píng)估師運(yùn)用相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，判斷表外是否存在企業(yè)權(quán)益形成的資產(chǎn)或者企業(yè)義務(wù)構(gòu)成的負(fù)債。5資產(chǎn)基礎(chǔ)

3、法的難點(diǎn)v常見的表外資產(chǎn)項(xiàng)目：v專利和專利申請(qǐng)；v帳內(nèi)未見反映的自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)；v企業(yè)毛利率明顯高于同行業(yè)平均水平；v存在某種形式的特許權(quán)利（可能不能單獨(dú)轉(zhuǎn)讓，但可以隨企業(yè)權(quán)益一同轉(zhuǎn)讓：加油站、二手車回收）v知名商標(biāo)、著作權(quán)v獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式；v銀行給予的優(yōu)惠貸款利率等（世行、國(guó)開行）；v.6資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點(diǎn)難以辨別的一些無(wú)形資產(chǎn)：尼康技術(shù)人員磨制鏡片(A58 1.2);近日有人在Ebay網(wǎng)站上出售了一支尼康58mm f1.2鏡頭。據(jù)賣方表示，這支鏡頭是100%純新成色，售價(jià)高達(dá)8999美元。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點(diǎn)難以辨別的一些無(wú)形資產(chǎn)：某項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估師難以判斷價(jià)值（聯(lián)合利華）;某電站總裝機(jī)容量 3X2.

4、5 萬(wàn)千瓦，900多職工.常見的表外負(fù)債：法律明確規(guī)定的企業(yè)未來(lái)義務(wù)：土地恢復(fù)、環(huán)保要求等資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點(diǎn)v（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法中識(shí)別、單獨(dú)評(píng)估的表外資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目往往很難窮盡所有對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響的因素，對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，一般不宜只采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法一種方法評(píng)估其價(jià)值。v（三）就算評(píng)估師可以分析判斷企業(yè)存在表外資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目，但是并非表外項(xiàng)目都能用適當(dāng)?shù)姆椒ㄔu(píng)估出來(lái)；9資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點(diǎn)v（四）2009年的美國(guó)評(píng)估師協(xié)會(huì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)將資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件：v1、非持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)v2、投資公司或者持有不動(dòng)產(chǎn)的公司10資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v（五）2011年版的國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則，IVS200 企業(yè)及企業(yè)權(quán)益沒(méi)有

5、提及資產(chǎn)基礎(chǔ)法，而是對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的估值采用IVS框架中描述的評(píng)估方法進(jìn)行后，通過(guò)資產(chǎn)和負(fù)債的加和取得企業(yè)的估值，稱為資產(chǎn)法或凈資資產(chǎn)法或凈資產(chǎn)法產(chǎn)法，其實(shí)并不算一種評(píng)估方法。應(yīng)用范圍更是限制在很小的范圍內(nèi)：投資或者控股公司、企業(yè)在早期或者剛開始時(shí)，企業(yè)的盈利或者現(xiàn)金流量不能可靠地確定，并且對(duì)于單個(gè)實(shí)體的資產(chǎn)有充足的市場(chǎng)信息可以使用。11資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件12資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v（六）考慮到資產(chǎn)基礎(chǔ)法的不足之處，評(píng)估實(shí)踐中對(duì)其越來(lái)越慎重，要求進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)如果評(píng)估范圍以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表列示資產(chǎn)作為評(píng)估范圍時(shí)，必須說(shuō)明不存在表外資產(chǎn)或負(fù)債，或表外資產(chǎn)負(fù)債價(jià)值可以忽略。v可是我們的評(píng)估師慣性

6、思維，檢查中評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)行業(yè)務(wù)仍然在優(yōu)先使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。13資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v案例：評(píng)估結(jié)論的選?。ㄊ找娣ńY(jié)論） v資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)論13,729.30萬(wàn)元，收益法評(píng)估結(jié)論15,606.00萬(wàn)元，二者差額1,876.70萬(wàn)元，差異率12. 03%。v考慮到資產(chǎn)基礎(chǔ)法只考慮了企業(yè)賬面上存在的資產(chǎn)的價(jià)值，14資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v我們認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值不僅是由實(shí)物資產(chǎn)創(chuàng)造的，更主要的是由不在賬面上體現(xiàn)的各項(xiàng)資源所創(chuàng)造的。 v雙燕商標(biāo)彩印公司具有完善的現(xiàn)代企業(yè)管理制度，擁有行業(yè)內(nèi)突出的技術(shù)、管理人才，也培養(yǎng)了大量的懂技術(shù)、肯鉆研的現(xiàn)代操作工人隊(duì)伍和技術(shù)研發(fā)隊(duì)伍。 15資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v更為重要的

7、是雙燕商標(biāo)彩印公司作為燕京啤酒集團(tuán)的下屬企業(yè)，只服務(wù)于燕京啤酒品牌，不斷發(fā)展壯大的燕京啤酒是其穩(wěn)定的客戶源和利潤(rùn)源，這是企業(yè)價(jià)值中最具價(jià)值的部分。因此本次評(píng)估以收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)果。即北京雙燕商標(biāo)彩印有限公司全部股東權(quán)益在2012年6月30日所表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值為15,606萬(wàn)元。16資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件二、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象v第十二條注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的和委托方要求，明確評(píng)估對(duì)象，謹(jǐn)慎區(qū)分企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值。17v第二十條注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)知曉股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。v注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)

8、在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價(jià)或者折價(jià)，并在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了控制權(quán)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。18二、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象v第二十一條注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合所選擇的評(píng)估方法關(guān)注流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。當(dāng)流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值有重大影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)予以恰當(dāng)考慮。v注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。19二、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象20二、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象21二、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象二、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象v問(wèn)題：v經(jīng)常有人說(shuō)企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估,整體資產(chǎn)是什么意思？22v企業(yè)整體價(jià)值對(duì)應(yīng)的內(nèi)涵企業(yè)

9、整體價(jià)值對(duì)應(yīng)的內(nèi)涵是股東全部權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)：企業(yè)是由股東和借款人共同投資設(shè)立的，他們共同擁有最終的權(quán)益索償權(quán)。v企業(yè)整體價(jià)值和股東全部權(quán)益價(jià)值的聯(lián)系和區(qū)別可以通過(guò)簡(jiǎn)化及重新分類后的資產(chǎn)負(fù)債表幫助理解 （見表 1)23企業(yè)整體價(jià)值24企業(yè)整體價(jià)值v如上表所示：v股東全部權(quán)益價(jià)值 E=( A+B+F )( C+D )v企業(yè)整體價(jià)值 =E+D =( A - C )+B+Fv營(yíng)運(yùn)資金A-C（“ AC” 一般又稱為營(yíng)運(yùn)資金價(jià)值）25企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象v（一）企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象包括企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值。v評(píng)估對(duì)象通常由評(píng)估目的決定，評(píng)估目的對(duì)評(píng)估對(duì)象具有內(nèi)在的約束性，但是對(duì)

10、同一評(píng)估目的也可以有不同的評(píng)估對(duì)象：委托方轉(zhuǎn)讓子公司的股權(quán)的時(shí)候，既可以委托評(píng)估子公司部分權(quán)益價(jià)值也可以委托評(píng)估股東全部權(quán)益價(jià)值。26二、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估對(duì)象v（二）股東全部權(quán)益價(jià)值對(duì)應(yīng)的是企業(yè)股東的全部權(quán)益即 100 %權(quán)益的價(jià)值，其內(nèi)涵假設(shè)為企業(yè)是由股東投資設(shè)立的，股東擁有最終的權(quán)益索償權(quán)。v（三）股東部分權(quán)益價(jià)值對(duì)應(yīng)的是企業(yè)股東的部分權(quán)益，例如 30 %權(quán)益的價(jià)值。 股東部分權(quán)益價(jià)值通常是在得到股東全部權(quán)益價(jià)值后分析確定的；股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。27股東全部權(quán)益價(jià)值v（四）擁有控制權(quán)的股東享有一系列少數(shù)股東無(wú)法享受的權(quán)利：任命公司管理層、達(dá)成重大投融

11、資項(xiàng)目的權(quán)利、達(dá)成重大并購(gòu)重組的權(quán)利，通過(guò)實(shí)施控制權(quán)改變目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)政策提升企業(yè)價(jià)值，因此控制權(quán)具有價(jià)值；反之，缺乏控制權(quán)折價(jià)。28控制權(quán)價(jià)值v確定溢價(jià)的方法：歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，選擇確定溢價(jià)的方法：歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，選擇上市公司流通的股票交易價(jià)格，比較收購(gòu)價(jià)上市公司流通的股票交易價(jià)格，比較收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)前股票價(jià)格之間的差異確定控制權(quán)格和收購(gòu)前股票價(jià)格之間的差異確定控制權(quán)溢價(jià)。溢價(jià)。v但是實(shí)際上很難將協(xié)同效應(yīng)和控制權(quán)溢價(jià)區(qū)但是實(shí)際上很難將協(xié)同效應(yīng)和控制權(quán)溢價(jià)區(qū)分開來(lái)。分開來(lái)。29控制權(quán)價(jià)值的溢價(jià)30控制權(quán)價(jià)值的定價(jià)v評(píng)估準(zhǔn)則沒(méi)有強(qiáng)制要求評(píng)估師在評(píng)估股東部分權(quán)益時(shí)對(duì)控股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，只是強(qiáng)調(diào)在

12、適當(dāng)及切實(shí)可行情況下考慮，披露有無(wú)考慮控制權(quán)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響即可。31控制權(quán)價(jià)值的定價(jià)v（五）流動(dòng)性對(duì)股權(quán)價(jià)值具有明顯的影響，不同股權(quán)之間的流動(dòng)性可能具有較為明顯的差異，上市公司的股票流動(dòng)性較強(qiáng)，私人持有公司的股權(quán)流動(dòng)性較弱。v影響流動(dòng)性的因素很多：公司股利分配政策、潛在買家、上市預(yù)期、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等。v投資者一般愿意為流動(dòng)性強(qiáng)的股權(quán)支付較高的價(jià)格。32流動(dòng)性對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響v實(shí)踐中：v1）國(guó)內(nèi)上市公司IPO發(fā)行定價(jià)與上市后交易價(jià)格之間的差異來(lái)研究流動(dòng)性折價(jià)；v2）非上市公司少數(shù)股權(quán)的并購(gòu)案例的市盈率與同期上市公司的市盈率對(duì)比分析，根據(jù)上述兩類市盈率的差異來(lái)估算流動(dòng)性折價(jià)。33流動(dòng)性對(duì)股權(quán)

13、價(jià)值的影響三、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)第十七條注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師運(yùn)用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)與委托方和相關(guān)當(dāng)事方進(jìn)行溝通，了解企業(yè)資產(chǎn)配置和使用的情況，謹(jǐn)慎識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)，并對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)分析和評(píng)估。34識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)（一）在運(yùn)用收益法和市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，經(jīng)常遇到資產(chǎn)負(fù)債表上某些資產(chǎn)和負(fù)債與企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的情況。這些資產(chǎn)和負(fù)債主要表現(xiàn)為非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)。它們可能不產(chǎn)生收益，也可能所產(chǎn)生的收益與企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)收益之間沒(méi)有直接關(guān)系。35三、區(qū)分非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)比如：投資性房地產(chǎn)、對(duì)股東單位的與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的借款、交易

14、性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、遞延所得稅資產(chǎn)等；負(fù)債：交易性金融負(fù)債、應(yīng)付利息、應(yīng)付股利、預(yù)計(jì)負(fù)債、遞延所得稅負(fù)債等。36四、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)評(píng)估師需要對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目進(jìn)行必要的分析和調(diào)整， 重新組織評(píng)估基準(zhǔn)日正常的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債表，以正確判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與企業(yè)收益的匹配情況， 確保企業(yè)收益是由正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必備的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)帶來(lái)的，資產(chǎn)收益率揭示的是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與收益之間的比例關(guān)系。 對(duì)于非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性溢余資產(chǎn)需要進(jìn)行單獨(dú)分析與評(píng)估。37報(bào)表的分析、調(diào)整和剝離38報(bào)表的分析、調(diào)整和剝離如何識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)

15、債和溢余資產(chǎn)？（二）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與溢余資產(chǎn)并不完全相同：1、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)相對(duì)的概念。 經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是指可以用于企業(yè)日?；顒?dòng)，并產(chǎn)生相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益流入的資產(chǎn)。其中，日?；顒?dòng)是指企業(yè)為完成其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)所從事的經(jīng)常性活動(dòng)以及與之相關(guān)的其他活動(dòng)。 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是指不直接參加企業(yè)日?；顒?dòng)的資產(chǎn)。 39如何識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)？常見的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包括：對(duì)被投資企業(yè)沒(méi)有控制權(quán)的長(zhǎng)期投資、遞延所得稅資產(chǎn)、 投資性房地產(chǎn)、借給股東的資金等。非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債是與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)相關(guān)的負(fù)債， 比如企業(yè)為離退休職工計(jì)提的養(yǎng)老金、股東借給企業(yè)的并非用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金等。非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包括兩部分，一部分是與生產(chǎn)

16、經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)，另一部分則是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)必須的配套資產(chǎn)。后者通常被納入必備資產(chǎn)范疇，如單身職工宿舍、員工活動(dòng)中心等。40識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)2、溢余資產(chǎn)是和必備資產(chǎn)相對(duì)的概念。 必備資產(chǎn)是企業(yè)持續(xù)日常活動(dòng)所需資產(chǎn)。溢余資產(chǎn)是指超出了企業(yè)日常活動(dòng)必備規(guī)模的資產(chǎn)，與企業(yè)收益無(wú)直接關(guān)系，包括與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的部分非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)等。 比如，超過(guò)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)所需的貨幣資金、未充分利用的生產(chǎn)用地、廠房和生產(chǎn)設(shè)備等閑置資產(chǎn)。41如何識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)？42如何識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)？3、實(shí)踐中往往很難明確區(qū)分一項(xiàng)資產(chǎn)的屬性： 如某項(xiàng)在建工程投產(chǎn)后與主營(yíng)業(yè)務(wù)有密切關(guān)系，

17、可以提高產(chǎn)銷量、提升產(chǎn)品性能或提高生產(chǎn)效率等，并且，該項(xiàng)工程的投資規(guī)模、完工時(shí)間、生產(chǎn)計(jì)劃等可以合理預(yù)測(cè)，則可以將該項(xiàng)在建工程視同為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，在未來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)、資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)中考慮該項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生的各種現(xiàn)金流入量和流出量；43識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn) 如果某項(xiàng)在建工程投產(chǎn)后與主營(yíng)業(yè)務(wù)有密切關(guān)系，但截止到評(píng)估基準(zhǔn)日，很難預(yù)測(cè)其未來(lái)建設(shè)或生產(chǎn)階段的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)，則可以在評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表中調(diào)整出這部分資產(chǎn)，比照溢余資產(chǎn)單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估；44識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)如果某項(xiàng)在建工程投產(chǎn)后不構(gòu)成主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，則可以在評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表中作為一項(xiàng)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估。上述

18、在建工程分別作為了經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。很難從一個(gè)科目或者一項(xiàng)資產(chǎn)簡(jiǎn)單地判斷其資產(chǎn)屬性。45如何識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)？4、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)與委托方和相關(guān)當(dāng)事方進(jìn) 行溝通，了解被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況， 特別是非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)的存在狀況，以正確判斷資產(chǎn)狀況與企業(yè)收益的配比情況。 46識(shí)別非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)5、經(jīng)營(yíng)性溢余資產(chǎn)和不是必備的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債的評(píng)估步驟如下：(1）從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除經(jīng)營(yíng)性溢余資產(chǎn)和不是必備的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債；(2）辨別 出 相 關(guān) 聯(lián) 的 收 入 和 支 出，將 其 從 利 潤(rùn) 表 中 剔

19、除 ( 包 括 相 關(guān) 稅 費(fèi) 的 影 響） ；(3）確定經(jīng)營(yíng)性溢余資產(chǎn)和不是必備的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債的評(píng)估值；47被評(píng)估公司投資資本價(jià)值（4）將溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值( 不是必備的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)扣除非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債）的評(píng)估值和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值相加。公式如下：被評(píng)估公司投資資本價(jià)值被評(píng)估公司投資資本價(jià)值= =經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值+ +溢溢余資產(chǎn)價(jià)值余資產(chǎn)價(jià)值+ +非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值溢余負(fù)債價(jià)溢余負(fù)債價(jià)值值- -非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債4849-17四、獲取被評(píng)估企業(yè)審計(jì)報(bào)告第十五條注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)盡可能獲取被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)的審計(jì)報(bào)告。無(wú)論財(cái)務(wù)報(bào)表是否經(jīng)過(guò)審計(jì)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師都

20、應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行必要的分析和專業(yè)判斷。第十六條注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師運(yùn)用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型等相關(guān)條件，在與委托方和相關(guān)當(dāng)事方協(xié)商并獲得有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，對(duì)被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行必要的分析和調(diào)整，以合理反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力。50-17四、獲取被評(píng)估企業(yè)審計(jì)報(bào)告根據(jù)評(píng)估業(yè)務(wù)的具體情況，分析和調(diào)整事項(xiàng)通常包括：(一) 財(cái)務(wù)報(bào)表編制基礎(chǔ)；(二) 非經(jīng)常性收入和支出；(三) 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出。51-17四、獲取被評(píng)估企業(yè)審計(jì)報(bào)告進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立在審計(jì)基礎(chǔ)之上的， 其評(píng)估范圍涉及企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債。其中資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)和計(jì)

21、量，是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范，由注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)確認(rèn)，通過(guò)合規(guī)性和真實(shí)性審計(jì)以確定資產(chǎn)的賬面價(jià)值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的資產(chǎn)范圍也因此確定。因此，有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債賬面記錄的合規(guī)性、真實(shí)性等的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料，是作為表明資產(chǎn)評(píng)估范圍及其重要的依據(jù)之一，同時(shí)它們也有助于注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師合理規(guī)避評(píng)估執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。52-17分析、判斷審計(jì)報(bào)告1、評(píng)估師執(zhí)行評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，盡可能獲得被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)的審計(jì)報(bào)告，無(wú)論財(cái)務(wù)報(bào)表有無(wú)經(jīng)過(guò)審計(jì)，評(píng)估師應(yīng)該對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行必要的分析和判斷，分析判斷是預(yù)測(cè)和調(diào)整的基礎(chǔ)；2、對(duì)于任一企業(yè)， 其資產(chǎn)負(fù)債表可能既包括經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債，又包括非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、 負(fù)債和溢余資產(chǎn)；其利潤(rùn)表可能既包括與

22、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)相關(guān)的營(yíng)業(yè)收入和支出，又包括與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)相關(guān)的收入和支出，還可能包括一些非經(jīng)常性收入和支出等。53-17分析、判斷審計(jì)報(bào)告3、不同企業(yè)之間或同一企業(yè)不同年度之間的財(cái)務(wù)報(bào)表編制基礎(chǔ)也 可能不同。 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師運(yùn)用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估， 在基于財(cái)務(wù)報(bào)表 進(jìn)行財(cái)務(wù)分析、 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)， 或者價(jià)值比率計(jì)算時(shí)， 如果財(cái)務(wù)報(bào)表編制基礎(chǔ)和報(bào)表口徑不具有連續(xù)性或可比性， 有可能對(duì)評(píng)估結(jié)論產(chǎn)生較大的影響。54-17調(diào)整審計(jì)報(bào)告首先需要對(duì)同一企業(yè)不同歷史年度之間或不同企業(yè)之間的財(cái)務(wù)報(bào)表編制基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)查了解， 如果財(cái)務(wù)報(bào)表編制基礎(chǔ)存在差異，則需要根據(jù)同一編制基礎(chǔ)調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表。其次

23、， 需要對(duì)利潤(rùn)表中的非經(jīng)常性收入和支出進(jìn)行調(diào)整， 由于非經(jīng)常性收入 和支出一般不具有持續(xù)性且無(wú)法預(yù)測(cè)， 并不能代表企業(yè)真正的盈利能力， 因此進(jìn)行財(cái) 務(wù)分析時(shí)需要將非經(jīng)常性收入和支出從利潤(rùn)表中調(diào)出。最后， 還需要將非經(jīng)營(yíng)性資 產(chǎn)、 負(fù)債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出分別從資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中調(diào)出。55-1756-17五、收益法的適用性問(wèn)題第二十三條企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)情況、未來(lái)收益可預(yù)測(cè)情況、所獲取評(píng)估資料的充分性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性。57-17收益法的五因素（一）選用收益法必備五因素：未來(lái)收益

24、、收益期、預(yù)測(cè)期、折現(xiàn)率和預(yù)測(cè)期后的價(jià)值對(duì)于凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的差異，是評(píng)估實(shí)踐中要特別注意的問(wèn)題， 這往往是評(píng)估做出虧損錯(cuò)誤判斷的根源，因?yàn)樵跁?huì)計(jì)虧損的情況下，現(xiàn)金流量仍有可能是正的。 只要企業(yè)未來(lái)年度的凈現(xiàn)金流量為正， 就可能適用持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)前提并適用收益法。58-17關(guān)于收益法的適用性問(wèn)題59-17收益法的適用性問(wèn)題60-17企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流量：歸屬于股東和付息債務(wù)的債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者的現(xiàn)金流量；企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)利息費(fèi)用（1稅率）折舊與攤銷資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)61-17企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)利息支出折舊/攤銷資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加 息前稅后利潤(rùn) NOP

25、AT=EBIT(1-T) 毛現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流62-17企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流息前稅后利潤(rùn) NOPAT=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)EBIT（1T）EBIT 息稅前利潤(rùn)凈利潤(rùn)所得稅利息EBIT與凈利潤(rùn)的主要區(qū)別就在于剔除了資本結(jié)構(gòu)和所得稅政策的影響。EBITDA=息稅折舊攤銷前利潤(rùn)稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（NET OPERATING PROFIT AFTER TAX)EBIT(EQUITYDEBTR=REQUIRD RATE OF RETURN 企業(yè)自由現(xiàn)金流(FREE CASH FLOW TO FIRM FCFF FCFE)63-17六、收益法的具體方法：股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法第二十四條收益法常用的具體

26、方法包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。第二十五條股利折現(xiàn)法是將預(yù)期股利進(jìn)行折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法，通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價(jià)值的評(píng)估。第二十六條現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)使用狀況以及未來(lái)收益的發(fā)展趨勢(shì)等，恰當(dāng)選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。64-17六、收益法的具體方法：股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法65-17（一）股利折現(xiàn)法第二十五條股利折現(xiàn)法是將預(yù)期股利進(jìn)行折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法，通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價(jià)值的評(píng)估。股利折現(xiàn)模型利潤(rùn)的實(shí)質(zhì)是股東投資股票的根本目的在于獲取股

27、利，在永久持有的條件下，股利是股權(quán)投資獲得的唯一現(xiàn)金流，因此股利決定股權(quán)價(jià)值。但是實(shí)踐中存在如下問(wèn)題：1）許多公司不支付股利；2）公司股利政策受認(rèn)為因素影響較大，難以預(yù)測(cè)；3）股利相對(duì)于收益長(zhǎng)期明顯滯后。66-17股利折現(xiàn)法股利折現(xiàn)法主要適用于以下情況：1、股利政策穩(wěn)定、股利支付率高的企業(yè)2、由于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價(jià)值評(píng)估時(shí)，委托方或者相關(guān)當(dāng)事方對(duì)被評(píng)估企業(yè)缺乏控制權(quán)，無(wú)法取得被評(píng)估企業(yè)詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債信息或未來(lái)收益預(yù)測(cè)信息，無(wú)法采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法或者現(xiàn)金流折現(xiàn)法。67-17（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法第二十六條現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根

28、據(jù)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)使用狀況以及未來(lái)收益的發(fā)展趨勢(shì)等，恰當(dāng)選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。注：自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。 68-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法兩種模型的內(nèi)涵自由現(xiàn)金流量的兩種口徑：企業(yè)自由現(xiàn)金流量：歸屬于股東和付息債務(wù)的債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者的現(xiàn)金流量；企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)利息費(fèi)用（1稅率）折舊與攤銷資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)股權(quán)自由現(xiàn)金流量：歸屬于股東的自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)折舊與攤銷資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)69-17現(xiàn)金流量折

29、現(xiàn)法自由現(xiàn)金流量的兩種口徑區(qū)別在利息費(fèi)用和付息債務(wù)上：企業(yè)自由現(xiàn)金流量不考慮利息費(fèi)用和付息債務(wù)的變動(dòng)：企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)利息費(fèi)用（1稅率）折舊與攤銷資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)股權(quán)自由現(xiàn)金流量要考慮利息費(fèi)用和付息債務(wù)的變動(dòng)：股權(quán)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)折舊與攤銷資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)70-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法-企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表171-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法-企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表272-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法73-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 評(píng)估師必須正確理解現(xiàn)金流口徑與適用折現(xiàn)率以及評(píng)估價(jià)值內(nèi)涵的對(duì)應(yīng)關(guān)系對(duì)應(yīng)關(guān)系74-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2、在理論上，對(duì)于同一評(píng)估業(yè)務(wù)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)

30、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模 型得出的評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)是相等的。3、目前評(píng)估實(shí)踐中：一般采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，通過(guò)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估來(lái)間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值，即：股東全部權(quán)益價(jià)值 企業(yè)整體價(jià)值 一付息債務(wù)價(jià)值4、使用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的好處是無(wú)需考慮和付息債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，運(yùn)用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型會(huì)比較簡(jiǎn)單，可以大大簡(jiǎn)化評(píng)估測(cè)算工作。75-17六、未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題第二十七條注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)充分分析被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展前景，考慮宏觀和區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)委托方或者相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)進(jìn)行必要的分析、

31、判斷和調(diào)整，在考慮未來(lái)各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評(píng)估假設(shè)，形成未來(lái)收益預(yù)測(cè)。76-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注未來(lái)收益預(yù)測(cè)中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、毛利率、營(yíng)運(yùn)資金、資本性支出等主要參數(shù)與評(píng)估假設(shè)的一致性。當(dāng)預(yù)測(cè)趨勢(shì)與企業(yè)歷史業(yè)績(jī)和現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況存在重大差異時(shí)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中予以披露，并對(duì)產(chǎn)生差異的原因及其合理性進(jìn)行分析。77-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題（一）盡管報(bào)告中的收益預(yù)測(cè)是由評(píng)估師形成的，但是企業(yè)應(yīng)當(dāng)提供預(yù)測(cè)資料，應(yīng)該在關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估有關(guān)事項(xiàng)說(shuō)明中提供評(píng)估預(yù)測(cè)資料：收入預(yù)測(cè)、成本費(fèi)用預(yù)測(cè)、折舊和攤銷預(yù)測(cè)、營(yíng)運(yùn)資金預(yù)測(cè)、資本支出預(yù)測(cè)、負(fù)債預(yù)測(cè)、溢余資

32、產(chǎn)分析、非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)分析等。企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)提供給評(píng)估師的收益預(yù)測(cè)資料真實(shí)合法完整承擔(dān)責(zé)任；78-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題（二）未來(lái)收益預(yù)測(cè)的主體是評(píng)估師，評(píng)估預(yù)測(cè)直接決定了評(píng)估結(jié)論，盡管未來(lái)收益預(yù)測(cè)是企業(yè)編制并提供，但是評(píng)估師必需進(jìn)行分析、判斷和調(diào)整，確定合理性；基本準(zhǔn)則第22條規(guī)定：注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估結(jié)論的合理性承擔(dān)責(zé)任。79-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題案例Q市城市建設(shè)投資有限公司是一家政府融資平臺(tái)企業(yè)，從2000年起先后與多家商業(yè)銀行開展合作，共籌集資金88.565億元。依據(jù)Q市人民政府市長(zhǎng)辦公會(huì)議紀(jì)要市城投公司債券融資問(wèn)題辦公會(huì)議紀(jì)要，Q市城市建設(shè)投資有限公司擬

33、發(fā)行債券進(jìn)行融資，并以其國(guó)海證A號(hào)、國(guó)海證B號(hào)海域使用權(quán)證書范圍內(nèi)的海域使用權(quán)作為抵押物進(jìn)行抵押。80-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題案例81-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題案例Q海沙細(xì)而平曠，灘緩而水清，潮平而差小，延綿近百里；海水污染程度低，水質(zhì)清潔，陽(yáng)光充足，是進(jìn)行海水浴、日光浴、沙浴、沙灘活動(dòng)與海上觀光、海上游動(dòng)的最佳場(chǎng)所，為開展多種多樣的海上運(yùn)動(dòng)、海上游樂(lè)項(xiàng)目提供了條件，如開展水上摩托艇、水上自行車、乘坐快艇游艇進(jìn)行海上觀光旅游、劃船、跳水、海上跳傘、海上打靶、海上單車、帆船等活動(dòng)。Q海濱水上游樂(lè)和海上觀光旅游最佳季節(jié)為68月。82-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題根據(jù)評(píng)估人員現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查

34、和委托方及資產(chǎn)占有方提供的資料，項(xiàng)目可研報(bào)告對(duì)本項(xiàng)目的開發(fā)利用情況，可開發(fā)的海上游樂(lè)項(xiàng)目包括：水上自行車、摩托艇、香蕉船、游艇、帆船、橡膠艇。根據(jù)各游樂(lè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)規(guī)模及每一個(gè)游樂(lè)項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合本項(xiàng)目為高端旅游項(xiàng)目的特點(diǎn)，并根據(jù)施工設(shè)計(jì)條件（項(xiàng)目建設(shè)期1年，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)期為2年），預(yù)計(jì)投產(chǎn)第1年達(dá)產(chǎn)率按70%，投產(chǎn)第2年開始100%達(dá)產(chǎn)。測(cè)算出本項(xiàng)目建成后完全達(dá)產(chǎn)的年預(yù)期客觀收益32155.65萬(wàn)元/年。詳見下表：83-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題案例84-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題案例1、這類水上旅游項(xiàng)目沒(méi)有多少技術(shù)含量，也不屬于投資量巨大之列，項(xiàng)目最大的“門檻”是政府的相關(guān)審批?，F(xiàn)在

35、各地沿海，甚至沿江沿湖的旅游景區(qū)，都不乏類似的項(xiàng)目在運(yùn)行，僅在Q市，就有在運(yùn)行的類似大型水上游樂(lè)項(xiàng)目四個(gè)，在建的一個(gè)，在這兩宗游樂(lè)用海的附近（幾百米），就各有一家運(yùn)行和在建的游樂(lè)項(xiàng)目。如此密集的情況下，為了避免重復(fù)投資和惡性競(jìng)爭(zhēng)，政府再同時(shí)批準(zhǔn)兩個(gè)海上游樂(lè)項(xiàng)目的可能性不會(huì)太大。85-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題2、評(píng)估的兩宗海域使用權(quán)位于離岸狀態(tài)，距海灘100米，也就是說(shuō)，沒(méi)有取得岸線和海灘的使用權(quán)，孤懸于海中。這種情況下，如果岸線和海灘的經(jīng)營(yíng)者與海中游樂(lè)項(xiàng)目不同屬一人的前提下，游樂(lè)項(xiàng)目必然會(huì)與岸線海灘的經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)和矛盾，甚至影響到海中游樂(lè)項(xiàng)目的生死存亡。評(píng)估中，沒(méi)有取得使用權(quán)人資料和考

36、慮岸線和海灘對(duì)項(xiàng)目的影響。86-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題3、預(yù)測(cè)游客數(shù)量：按照說(shuō)明的表述2011年接待國(guó)內(nèi)游客2101萬(wàn)人次和海外游客26.44萬(wàn)人次；按10%的游客需要海濱水上游樂(lè)和海上觀光旅游計(jì)算，游客達(dá)到213萬(wàn)人，預(yù)測(cè)本項(xiàng)目旅游人數(shù)120萬(wàn)人”。而計(jì)算表中體現(xiàn)一個(gè)項(xiàng)目一年游玩量是506.37萬(wàn)人次。平均每人要玩4個(gè)項(xiàng)目，花費(fèi)在300-400元。被評(píng)估的海上游樂(lè)場(chǎng)只有6個(gè)游樂(lè)項(xiàng)目，還要考慮游客中的年齡分組，一些年齡大的、兒童和身體原因等游客，無(wú)法享受過(guò)于刺激的游樂(lè)項(xiàng)目。游樂(lè)項(xiàng)目的同質(zhì)性和價(jià)格也會(huì)流失一部分游客。這樣看，預(yù)測(cè)還是過(guò)于樂(lè)觀了。87-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題案例4、

37、以上預(yù)測(cè)沒(méi)有考慮Q市的旅游狀態(tài)，Q市是北山南海，山海并重的一個(gè)旅游城市，北面的的知名度和旅游熱度超過(guò)南面BDH區(qū)的海灘，因此從Q市的游客總量來(lái)推算到位于BDH區(qū)海上旅游數(shù)量有失偏頗。查BDH區(qū)官網(wǎng)上的數(shù)據(jù)，2012年到BDH區(qū)的旅游總數(shù)是678.97萬(wàn)人次。而本次一個(gè)項(xiàng)目預(yù)測(cè)人數(shù)120萬(wàn)，兩個(gè)就是240萬(wàn)人。占到BDH區(qū)的旅游總?cè)藬?shù)35.35%。Q市本地已經(jīng)營(yíng)運(yùn)中類似的海上游樂(lè)項(xiàng)目有四個(gè)，還一個(gè)在建中的項(xiàng)目。在被評(píng)估的兩個(gè)項(xiàng)目附近（幾百米）均有一個(gè)類似項(xiàng)目存在，如此激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，要長(zhǎng)期保持高占有率是十分困難的。88-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題6、按照評(píng)估說(shuō)明的表述，游樂(lè)場(chǎng)在6-8月運(yùn)行3個(gè)

38、月，利用天數(shù)80天，成本中人工工資也是按照三個(gè)月預(yù)測(cè)的。查Q市的歷年氣象信息（QBD河海上游樂(lè)場(chǎng)項(xiàng)目項(xiàng)目建議書中也有相關(guān)內(nèi)容），6-8月恰恰是Q市雨水最多的季節(jié)，平均6月10.6天、去、7月12.8天、8月9.9天，合計(jì)33.3天，再考慮無(wú)雨的大風(fēng)天等不適合游玩的情況，要保持每年6-8月之間80天的運(yùn)行天數(shù)，還是比較難的89-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題7、本次預(yù)測(cè)的游樂(lè)項(xiàng)目的單價(jià)在合理范圍，也有市場(chǎng)調(diào)查根據(jù)。但由于上述游客人數(shù)、利用率的較高，致使項(xiàng)目的總收入缺乏合理性。一個(gè)項(xiàng)目一年?duì)I業(yè)收入3.21億元，兩個(gè)項(xiàng)目是6.42億元。查BDH區(qū)官網(wǎng)上的數(shù)據(jù)：“2012年完成地區(qū)生產(chǎn)總值38.8億元

39、；全部財(cái)政收入完成8.8億元，公共財(cái)政預(yù)算收入完成4.2億元；全年接待游客678.97萬(wàn)人次，景區(qū)景點(diǎn)門票收入8206萬(wàn)元?！?0-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題案例也就是說(shuō)，評(píng)估的兩個(gè)游樂(lè)項(xiàng)目年收入占BDH區(qū)年生產(chǎn)總值的六分之一，是年景區(qū)門票收入的7.8倍。按照這個(gè)收入總額計(jì)算，一個(gè)項(xiàng)目12個(gè)售票員一動(dòng)不動(dòng)的8小時(shí)滿負(fù)荷工作，每人每分鐘要收近700元，一小時(shí)收款4萬(wàn)多元?；疖囌臼燮眴T的平均售票一次速度是60秒-90秒，售票能手在客流高峰時(shí)，平均一小時(shí)收票款1.5萬(wàn)元。就是說(shuō)該項(xiàng)目的售票員要在80天的運(yùn)行中，時(shí)時(shí)刻刻保持2.8倍于火車售票能手的收款速度，才能保證把全部營(yíng)業(yè)款及時(shí)收回。91-17

40、未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題8、預(yù)測(cè)過(guò)程缺少反證合理性的分析：往往按部就班的順著思路看預(yù)測(cè)過(guò)程，可能還都不是十分刺眼，但對(duì)比周邊相似的或者可替代的市場(chǎng)狀況，就可能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題；就這個(gè)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，如果操作人員能從周邊的土地使用權(quán)價(jià)格、BDH區(qū)官網(wǎng)上的游客數(shù)量、旅游收入等幾個(gè)方面多對(duì)比一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)評(píng)估預(yù)測(cè)中可能出現(xiàn)的偏差。評(píng)估往往會(huì)依賴于專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)出具的可行性研究報(bào)告之類的預(yù)測(cè)資料。這些資料在投資方面相對(duì)可信度要高一些，但對(duì)項(xiàng)目的收益預(yù)測(cè)中，考慮的未必全面。并且出于自身利益和相對(duì)較小的風(fēng)險(xiǎn)，他們的項(xiàng)目效益預(yù)測(cè)往往顯得過(guò)于樂(lè)觀。92-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題本項(xiàng)目中，資產(chǎn)評(píng)估師預(yù)測(cè)的收入和成本費(fèi)用

41、雖然與QBDH海上游樂(lè)場(chǎng)項(xiàng)目項(xiàng)目建議書的數(shù)字不一致，但相差不大，評(píng)估師應(yīng)該是受到了項(xiàng)目建議書中過(guò)于樂(lè)觀估計(jì)的影響。使用他們的數(shù)據(jù)，并不能減輕評(píng)估師的責(zé)任。因此評(píng)估師要謹(jǐn)慎使用他們的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，重要的預(yù)測(cè)參數(shù)一定要有自己的獨(dú)立判斷和資料來(lái)源。只有這樣才能遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)，只有這樣才能保持和提高資產(chǎn)評(píng)估的可信度。93-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題（三）被評(píng)估單位提供未來(lái)收益預(yù)測(cè)與評(píng)估師存在差異時(shí)，評(píng)估師應(yīng)當(dāng)詳盡了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，并與企業(yè)充分溝通。當(dāng)存在的差異不能消除時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮是否終止評(píng)估業(yè)務(wù)。94-17未來(lái)收益預(yù)測(cè)和責(zé)任劃分問(wèn)題評(píng)估案例中，評(píng)估師對(duì)未來(lái)收入預(yù)測(cè)依據(jù)不充分：評(píng)估師分析了被評(píng)

42、估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展前景，也披露了宏觀和區(qū)域因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景，但也存在以下問(wèn)題：企業(yè)未來(lái)收入的預(yù)測(cè)與宏觀、區(qū)域因素、所在行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r之間脫節(jié)，關(guān)聯(lián)度較差，無(wú)法判斷企業(yè)未來(lái)收入的預(yù)測(cè)是否合理；評(píng)估師未通過(guò)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和各類業(yè)務(wù)收入的發(fā)展趨勢(shì)和行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)的視頻收入、制作收入、廣告收入、技術(shù)收入等不同業(yè)務(wù)類型收入增長(zhǎng)率均按照同一比例增長(zhǎng)，不合理。95-17七、折現(xiàn)率的測(cè)算第三十二條注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師可以選擇收益法的其他具體方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。折現(xiàn)

43、率：是一種期望投資報(bào)酬率，是投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，對(duì)投資所期望的回報(bào)率，即投資者要求的報(bào)酬率折現(xiàn)率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的補(bǔ)償）96-17（一）折現(xiàn)率三原則折現(xiàn)率的三原則：折現(xiàn)率的三原則：1、不低于投資的機(jī)會(huì)成本；、不低于投資的機(jī)會(huì)成本；2、不宜使用行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為折現(xiàn)率：行、不宜使用行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為折現(xiàn)率：行業(yè)基準(zhǔn)收益率為基本建設(shè)投資管理部門為篩選業(yè)基準(zhǔn)收益率為基本建設(shè)投資管理部門為篩選建設(shè)項(xiàng)目，按照行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率指建設(shè)項(xiàng)目，按照行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率指標(biāo)；標(biāo)；3、折現(xiàn)率口徑應(yīng)當(dāng)與收益口徑保持一致。、折現(xiàn)率口徑應(yīng)當(dāng)與收益口徑保持一致。97-17（二）折現(xiàn)

44、率常用方法折現(xiàn)率的常見三方法：折現(xiàn)率的常見三方法：1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型；、資本資產(chǎn)定價(jià)模型；ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs2、加權(quán)平均資本成本模型：、加權(quán)平均資本成本模型：WACC=ReE/(D+E)+Rd D/(D+E) (1-T)3、風(fēng)險(xiǎn)累加法：、風(fēng)險(xiǎn)累加法：R= Rf+ Rr 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率經(jīng)營(yíng)風(fēng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率其他行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)報(bào)酬率財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率其他行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率報(bào)酬率98-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法99-17（三）資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs1、CAPM 為了確定股權(quán)回報(bào)率，我們利用資本定價(jià)模型（Capit

45、al Asset Pricing Model or“CAPM”）。CAPM 是通常估算投資者收益要求并進(jìn)而求取公司股權(quán)收益率的方法。公式表述： ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs 其中：Re為股權(quán)回報(bào)率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率； 為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；ERP 為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率；Rs為公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率100-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rf：國(guó)債收益率通常被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)槌钟性搨鶛?quán)到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)很小，可以忽略不計(jì)。 在滬、深兩市選擇從評(píng)估基準(zhǔn)日到國(guó)債到期日剩余期限超過(guò) 10 年期的國(guó)債，并計(jì)算其到期收益率，取所有國(guó)債到期收益率的平均值

46、作為評(píng)估無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf。101-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs近幾年的10年以上的長(zhǎng)期國(guó)債年收益率年平均數(shù)維持在4%-4.5%之間。Rf44.5102-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs2015年Rf4.08，2014年Rf4.312013年Rf4.32%，2012年Rf4.13%103-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率 ERP：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率是投資者投資股票市場(chǎng)所期望的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。正確地確定風(fēng)險(xiǎn)收益率一直是評(píng)估機(jī)構(gòu)的研究課題。在美國(guó)，Ibbotson Associates 的研究發(fā)現(xiàn)

47、從 1926 年到1997 年，股權(quán)投資年平均年復(fù)利回報(bào)率為11.0%，超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）約 5.8%。這個(gè)超額收益率就被認(rèn)為是股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)超額收益率 ERP（Equity Risk Premium）。 借鑒美國(guó)相關(guān)部門估算 ERP 的思路，目前國(guó)內(nèi)的大機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，按如下方式計(jì)算中國(guó)股市的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率 ERP：104-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定衡量股市整體變化的指數(shù)：估算股票市場(chǎng)的投資回報(bào)率首先需要確定一個(gè)衡量股市波動(dòng)變化的指數(shù)。目前國(guó)內(nèi)滬、深兩市有許多指數(shù)，選用的指數(shù)應(yīng)該是能最好反映市場(chǎng)主流股票變化的滬深 300

48、指數(shù)。收益率計(jì)算年期的選擇：所謂收益率計(jì)算年期就是考慮到股票價(jià)格是隨機(jī)波動(dòng)的，存在不確定性，因此為了合理稀釋由于股票非系統(tǒng)波動(dòng)所產(chǎn)生的擾動(dòng)，選擇 10 年為間隔期為計(jì)算ERP 的計(jì)算年期，也就是說(shuō)每只成份股的投資回報(bào)率都是需要計(jì)算其十年的平均值投資回報(bào)率作為其未來(lái)可能的期望投資回報(bào)率。105-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs數(shù)據(jù)的采集： ERP測(cè)算借助Wind資訊的數(shù)據(jù)系統(tǒng)提供所選擇的各成份股每年年末的交易收盤價(jià)。由于成份股收益中應(yīng)該包括每年分紅、派息等產(chǎn)生的收益，因此選用的年末收盤價(jià)是Wind數(shù)據(jù)中的年末“復(fù)權(quán)”價(jià)。 年收益率的計(jì)算采用算術(shù)平均值和幾何平均值兩種計(jì)算

49、方法：106-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs107-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs幾何平均值計(jì)算方法：108-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs將每年滬深300指數(shù)成份股收益算術(shù)平均值或幾何平均值計(jì)算出來(lái)后，需要將300個(gè)股票收益率計(jì)算平均值作為本年算術(shù)或幾何平均值的計(jì)算 ERP 結(jié)論，這個(gè)平均值采用加權(quán)平均的方式，權(quán)重則選擇每個(gè)成份股在滬深 300 指數(shù)計(jì)算中的權(quán)重；每年ERP 的估算分別采用如下方式： 算術(shù)平均值法： ERPi= AiRfi (i=1,2,N) 幾何平均值法： ERPi = CiRfi (i=1

50、,2,N) 。109-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs110-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs111-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs由于幾何平均值可以更好表述收益率的增長(zhǎng)情況，因此一般采用幾何平均值計(jì)算的 Cn計(jì)算得到 ERP 作為目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股權(quán)超額收益率。 112-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs113-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsl國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素的表現(xiàn)方式：股權(quán)投資回報(bào)率中：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素主要體現(xiàn)在股權(quán)市場(chǎng)超額收益率ERP中；可以通過(guò)修正ERP來(lái)體現(xiàn)不同國(guó)家

51、或地區(qū)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素；114-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsAswath Damodaran網(wǎng)站上發(fā)布數(shù)據(jù)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)l該國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是2015年1月發(fā)布的，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)是美國(guó)的ERP=5.75%；l如果我們認(rèn)同每個(gè)國(guó)家的ERP是確定的，則可以認(rèn)為其基于中國(guó)的ERP的溢價(jià)可以參照基于美國(guó)的ERP的溢價(jià)來(lái)估算； 基于美國(guó)ERP基礎(chǔ)上計(jì)算的中國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=0.9%；。115-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs116-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定ERP兩種方法形成的結(jié)論有差異近幾年的ERP一般維持在71

52、0之間。117-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定對(duì)比公司相對(duì)于股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) (Levered )： 被認(rèn)為是衡量公司相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。投資股市中一個(gè)公司，如果其 值為1.1 則意味著其股票風(fēng)險(xiǎn)比整個(gè)股市平均風(fēng)險(xiǎn)高 10%；相反，如果公司 為 0.9，則表示其股票風(fēng)險(xiǎn)比股市平均低 10%。因?yàn)橥顿Y者期望高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)得到高回報(bào)， 值對(duì)投資者衡量投資某種股票的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常有幫助。 （上漲下跌勢(shì)頭）118-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs國(guó)內(nèi) Wind 資訊公司是一家從事于 的研究并給出計(jì)算 值的計(jì)算公式的公司。通過(guò)選取該公司公布的 計(jì)算器計(jì)算對(duì)比

53、公司的值。股票市場(chǎng)指數(shù)選擇的是滬深 300 指數(shù)，選擇滬深 300 指數(shù)主要是考慮該指數(shù)是國(guó)內(nèi)滬深兩市第一個(gè)跨市場(chǎng)指數(shù)，并且組成該指數(shù)的成份股是各行業(yè)內(nèi)股票交易活躍的領(lǐng)頭股票。同時(shí)在估算國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)ERP時(shí)采用的也是滬深300指數(shù)的成份股，因此在估算 值時(shí)需要與ERP相匹配。 119-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs采用上述方式估算的 值是含有對(duì)比公司自身資本結(jié)構(gòu)的 值。計(jì)算對(duì)比公司 Unlevered 和估算被評(píng)估單位 Unlevered ： Unlevered=Levered/1+(1-T)D/E 式中： D債權(quán)價(jià)值；E股權(quán)價(jià)值；T適用所得稅率。120-17資本定

54、價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs121-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定被評(píng)估單位的資本結(jié)構(gòu)比率 在確定被評(píng)估企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)我們參考了以下兩個(gè)指標(biāo)： 1、被對(duì)比公司資本結(jié)構(gòu)平均值； 2、被評(píng)估企業(yè)自身賬面價(jià)值計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)。 最后綜合上述兩項(xiàng)指標(biāo)確定被評(píng)估企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，再次估算被評(píng)估單位在上述確定的資本結(jié)構(gòu)比率下的 Levered 代入到如下公式中，計(jì)算被評(píng)估單位Levered= Unlevered1+(1-T)D/E 式中：D債權(quán)價(jià)值；E股權(quán)價(jià)值；T：適用所得稅率；122-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs123-

55、17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs124-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs我們估算 系數(shù)的目的是估算折現(xiàn)率，但折現(xiàn)率是用來(lái)折現(xiàn)未來(lái)的預(yù)期收益，因此折現(xiàn)率應(yīng)該是未來(lái)預(yù)期的折現(xiàn)率，因此要求估算的 系數(shù)也應(yīng)該是未來(lái)的預(yù)期 系數(shù)。但我們采用的 系數(shù)估算方法是采用歷史數(shù)據(jù)（評(píng)估基準(zhǔn)日前對(duì)比公司的歷史數(shù)據(jù)），因此我們實(shí)際估算的 系數(shù)應(yīng)該是歷史的 系數(shù)而不是未來(lái)預(yù)期的 系數(shù)。125-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs為了估算未來(lái)預(yù)期的系數(shù)：Blume在1975年其在“貝塔及其回歸趨勢(shì)”一文中指出股票 的真實(shí)值要比其估計(jì)值更趨近于“1”

56、，并提出“趨一性”的兩個(gè)可能的原因：（1）公司初建時(shí)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高的投資項(xiàng)目，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移逐漸釋放時(shí)， 會(huì)出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。（2）公司在決定新的投資時(shí)，作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的管理層，可能傾向于考慮小風(fēng)險(xiǎn)的投資，這樣公司的 系數(shù)就趨于“1”。126-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs理論上，上市公司的值一般不應(yīng)偏離 1 太大， 市場(chǎng)中所有股票價(jià)值加權(quán)平均值是 1， 典型值的變化范圍一般在 0 2 之間。布魯姆調(diào)整法(Blume Adjustment)：專門對(duì)值進(jìn)行了平滑調(diào)整，如 Bloomberg公布的調(diào)整后 值的計(jì)算方式為：調(diào)整后值 原始值 67% +1 33%1

57、27-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsRs的確定：由于CAPM考慮企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在值上，對(duì)于非上市公司而言，其值是根據(jù)上市公司計(jì)算確定的， 主要反映了上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是除此之外，企業(yè)規(guī)模、處理時(shí)間、經(jīng)營(yíng)階段、內(nèi)部管理和控制、管理人員經(jīng)歷、主要客戶和供應(yīng)商等無(wú)法通過(guò)反映。CPAM主要確定的是上市公司的權(quán)益資本成本。對(duì)于非上市公司，評(píng)估實(shí)踐中進(jìn)行了調(diào)整，增加了企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)Rs128-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)收益率Rs主要考慮的因素：企業(yè)規(guī)模企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)階段主要產(chǎn)品所處發(fā)展階段企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和地區(qū)分布企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)情況內(nèi)部管理和控制機(jī)制管理人員經(jīng)驗(yàn)和資歷對(duì)主要客戶和供應(yīng)商的依賴等129-17資本定價(jià)模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs資產(chǎn)評(píng)估師在估算被評(píng)估單位特有風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，通常也分規(guī)模超額收益率和其他特