第六章金融市場(chǎng)機(jī)

1、第六章 金融市場(chǎng)機(jī)制理論o 證券價(jià)格與市場(chǎng)效率證券價(jià)格與市場(chǎng)效率o 證券價(jià)值評(píng)估證券價(jià)值評(píng)估o 投資組合理論投資組合理論o 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型o 期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)模型證券價(jià)格與證券價(jià)格指數(shù)證券價(jià)格與證券價(jià)格指數(shù) 證券面值與市值證券面值與市值 市值：交易時(shí)買賣雙方協(xié)商一致的價(jià)格，等于未來(lái)市值：交易時(shí)買賣雙方協(xié)商一致的價(jià)格，等于未來(lái)收益按適當(dāng)貼現(xiàn)率折算的現(xiàn)在價(jià)值。收益按適當(dāng)貼現(xiàn)率折算的現(xiàn)在價(jià)值。 證券價(jià)格指數(shù)證券價(jià)格指數(shù) 描述證券市場(chǎng)總的價(jià)格水平變化的指標(biāo)。描述證券市場(chǎng)總的價(jià)格水平變化的指標(biāo)。資本市場(chǎng)的效率資本市場(chǎng)的效率 市場(chǎng)效率指市場(chǎng)傳遞信息，反映證券價(jià)格定位的效率。市場(chǎng)效率指

2、市場(chǎng)傳遞信息，反映證券價(jià)格定位的效率。 資本市場(chǎng)的有效性指市場(chǎng)根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價(jià)資本市場(chǎng)的有效性指市場(chǎng)根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價(jià)格的能力。格的能力。 u 市場(chǎng)上有大量相互競(jìng)爭(zhēng)的以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的理性參與者，對(duì)證券的分析評(píng)價(jià)是獨(dú)立的。u 各種信息以隨機(jī)方式進(jìn)入市場(chǎng)，且信息公布后市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的調(diào)整一般互相獨(dú)立。u 資本市場(chǎng)上互相競(jìng)爭(zhēng)的投資者都力圖使股價(jià)能迅速反映各種新信息的影響。u 三個(gè)假設(shè)的作用結(jié)果：預(yù)期價(jià)格變化將是隨機(jī)獨(dú)立的。u 在在有效市場(chǎng)上，以現(xiàn)有信息預(yù)期未來(lái)價(jià)格，預(yù)期未來(lái)價(jià)格與實(shí)際未來(lái)價(jià)格的差距應(yīng)該沒有差異。當(dāng)前股價(jià)已充分反映了所有可得的信息以及股票本身的風(fēng)險(xiǎn)因素。 法瑪（1970）

3、根據(jù)信息的不同層次將效率市場(chǎng)假說分為三個(gè)次級(jí)假設(shè)。弱勢(shì)有效弱勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)市場(chǎng)假設(shè)半強(qiáng)勢(shì)有效半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)市場(chǎng)假設(shè)強(qiáng)勢(shì)有效強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)市場(chǎng)假設(shè)當(dāng)前股價(jià)能充分當(dāng)前股價(jià)能充分反映股票本身歷反映股票本身歷史價(jià)格所包含的史價(jià)格所包含的信息信息包括歷史價(jià)格、包括歷史價(jià)格、報(bào)酬率交易量報(bào)酬率交易量技術(shù)分析無(wú)效技術(shù)分析無(wú)效所有公開信息都所有公開信息都反映在股價(jià)中反映在股價(jià)中包括股利分配會(huì)包括股利分配會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)技術(shù)無(wú)效基礎(chǔ)技術(shù)無(wú)效所有公開和非所有公開和非公開信息都反公開信息都反映在股價(jià)中映在股價(jià)中基礎(chǔ)技術(shù)無(wú)效基礎(chǔ)技術(shù)無(wú)效EMH對(duì)投資決策的涵義 EMHEMH認(rèn)為多數(shù)基本分析沒有價(jià)值。獲利技巧不在

4、于辨認(rèn)認(rèn)為多數(shù)基本分析沒有價(jià)值。獲利技巧不在于辨認(rèn)好好公司，而是要去發(fā)掘被低估的公司。公司，而是要去發(fā)掘被低估的公司。 若若EMHEMH成立，僅代表積極投資策略無(wú)用成立，僅代表積極投資策略無(wú)用( (不用挑選股票不用挑選股票) )，但需要確定投資組合權(quán)重，依風(fēng)險(xiǎn)偏好決定放多少資金于但需要確定投資組合權(quán)重，依風(fēng)險(xiǎn)偏好決定放多少資金于股票投資組合。因此在股票投資組合。因此在EMHEMH下，投資組合管理下，投資組合管理非常重要非常重要。 證券價(jià)值評(píng)估證券價(jià)值評(píng)估 論證證券的內(nèi)在價(jià)值（未來(lái)收益的現(xiàn)值）。論證證券的內(nèi)在價(jià)值（未來(lái)收益的現(xiàn)值）。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法：對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計(jì)算。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法：對(duì)未來(lái)

5、收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計(jì)算。 步驟：估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流，選貼現(xiàn)率，根據(jù)投資期限步驟：估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流，選貼現(xiàn)率，根據(jù)投資期限對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。債券價(jià)值評(píng)估債券價(jià)值評(píng)估 到期一次性支付本息債到期一次性支付本息債券的價(jià)值券的價(jià)值 定期付息、到期還本債定期付息、到期還本債券的價(jià)值券的價(jià)值 定期付息、無(wú)到期日債定期付息、無(wú)到期日債券的價(jià)值券的價(jià)值 )1 (rPnBA)1 ()1 (1rrPnnttBMCrCPB影響債券價(jià)格波動(dòng)的因素主要是貼現(xiàn)率，即利率的變化影響債券價(jià)格波動(dòng)的因素主要是貼現(xiàn)率，即利率的變化。股票價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值評(píng)估o 普通股價(jià)值普通股價(jià)值o 市盈率市盈率=股票價(jià)值股票價(jià)值/預(yù)期每

6、股盈利預(yù)期每股盈利o 反映股票價(jià)格與其盈利能力的偏離程度。反映股票價(jià)格與其盈利能力的偏離程度。1)1 (tttStDP風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)與投資o 金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)o 風(fēng)險(xiǎn)的度量風(fēng)險(xiǎn)的度量o 資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)o 投資組合理論投資組合理論o 資產(chǎn)的有效組合與最佳組合資產(chǎn)的有效組合與最佳組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩者關(guān)系兩者關(guān)系123451234風(fēng)險(xiǎn)的度量風(fēng)險(xiǎn)的度量估量風(fēng)險(xiǎn)程度 投資收益率投資收益率 期望收益率：未來(lái)收益率的各種可能結(jié)果，乘以它們期望收益率：未來(lái)收益率的各種可能結(jié)果，乘以它們相對(duì)出現(xiàn)的概率，然后相加相對(duì)出現(xiàn)的概率，然后相加 投資風(fēng)險(xiǎn)：各種未來(lái)投資收益率與期望

7、收益率的偏離投資風(fēng)險(xiǎn)：各種未來(lái)投資收益率與期望收益率的偏離程度程度PPPCr001)(niiirpr1niiiprr12)(21資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn) 組合收益率相當(dāng)于組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)組合收益率相當(dāng)于組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值平均值 資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)：取決于各種資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)：取決于各種資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的程度越低。正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的程度越低。niiiprwr1投資分散化與風(fēng)險(xiǎn)投資分散化與風(fēng)險(xiǎn) 投資分散化降低了組合風(fēng)險(xiǎn)投資分散化降低了組合風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)分散化只能抵消非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通資產(chǎn)分

8、散化只能抵消非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過增加資產(chǎn)種類消除。過增加資產(chǎn)種類消除。資資產(chǎn)產(chǎn)組組合合風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)O組合中資產(chǎn)種類組合中資產(chǎn)種類總總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)Harry M. Markowitz （1927-） 19521952年第一次給出了風(fēng)險(xiǎn)和收益的精確定義年第一次給出了風(fēng)險(xiǎn)和收益的精確定義（方差和均值方差和均值），將數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法引入資產(chǎn)，將數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法引入資產(chǎn)組合選擇研究中。組合選擇研究中。 貢獻(xiàn)：發(fā)展了一個(gè)概念明確的可操作的在不貢獻(xiàn)：發(fā)展了一個(gè)概念明確的可操作的在不確定條件下選擇投資組合的理論。確定條件下選擇投資組合的理論。 被譽(yù)為被譽(yù)為“華爾街的第一次革命華爾街

9、的第一次革命”，現(xiàn)代金融，現(xiàn)代金融投資理論的基礎(chǔ)。投資理論的基礎(chǔ)。 理論包含兩個(gè)重要內(nèi)容：均值方差分析方理論包含兩個(gè)重要內(nèi)容：均值方差分析方法和投資組合有效邊界模型。法和投資組合有效邊界模型。 資產(chǎn)的有效組合與最佳組合資產(chǎn)的有效組合與最佳組合 有效投資組合：相同風(fēng)險(xiǎn)下提供更高預(yù)期收益率，有效投資組合：相同風(fēng)險(xiǎn)下提供更高預(yù)期收益率，或在更低風(fēng)險(xiǎn)下提供相同預(yù)期收益率的資產(chǎn)組合?；蛟诟惋L(fēng)險(xiǎn)下提供相同預(yù)期收益率的資產(chǎn)組合。 尋找最優(yōu)投資策略時(shí)必須把風(fēng)險(xiǎn)、收益和投資者偏尋找最優(yōu)投資策略時(shí)必須把風(fēng)險(xiǎn)、收益和投資者偏好同時(shí)加以考慮。好同時(shí)加以考慮。 （一）無(wú)差異曲線（一）無(wú)差異曲線 給投資者帶來(lái)相同滿足程

10、度的收益與風(fēng)險(xiǎn)的不同組合。給投資者帶來(lái)相同滿足程度的收益與風(fēng)險(xiǎn)的不同組合。I1I2I30EPP(a)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度強(qiáng)0EPPI3I2I1(b)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度居中0EPPI1I2I3(c)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度弱P（二）有效邊界和最優(yōu)投資組合（二）有效邊界和最優(yōu)投資組合o 1.1.可行集可行集o n n種證券形成的所有組合的集合種證券形成的所有組合的集合，位于可行集的內(nèi)部位于可行集的內(nèi)部或邊界上?；蜻吔缟?。可行可行集集RP0PNABH2.2.有效集有效集 同時(shí)滿足預(yù)期收益率最大和風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合的集合。同時(shí)滿足預(yù)期收益率最大和風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合的集合。 有效集曲線特點(diǎn)：一條向右上方傾斜的曲線，反映有效集曲線

11、特點(diǎn)：一條向右上方傾斜的曲線，反映“高收高收益，高風(fēng)險(xiǎn)益，高風(fēng)險(xiǎn)”的原則；是一條向上凸的曲線；曲線上的原則；是一條向上凸的曲線；曲線上沒沒有凹陷的地方。有凹陷的地方。3.3.最優(yōu)投資組合最優(yōu)投資組合 無(wú)差異曲線與有效集的相切點(diǎn)。有效集由證券市場(chǎng)決無(wú)差異曲線與有效集的相切點(diǎn)。有效集由證券市場(chǎng)決定，無(wú)差異曲線由投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好決定。定，無(wú)差異曲線由投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好決定。 RP0PI1I3I2BHAEN資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 貢獻(xiàn)：有價(jià)證券理論

12、方面對(duì)不確定條件下金貢獻(xiàn)：有價(jià)證券理論方面對(duì)不確定條件下金融決策的規(guī)范分析，以及資本市場(chǎng)理論方面融決策的規(guī)范分析，以及資本市場(chǎng)理論方面關(guān)于以不確定性為特征的金融市場(chǎng)的實(shí)證性關(guān)于以不確定性為特征的金融市場(chǎng)的實(shí)證性均衡理論。均衡理論。 CAPMCAPM模型說明金融市場(chǎng)上如何確立反映風(fēng)險(xiǎn)模型說明金融市場(chǎng)上如何確立反映風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益的證券價(jià)格。和潛在收益的證券價(jià)格。 William F Sharpe （1934-） CAPMCAPM要告訴我們什么？要告訴我們什么？ 有效組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間是什么關(guān)系？有效組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間是什么關(guān)系？ 有效組合合適的風(fēng)險(xiǎn)度量尺度是什么？有效組合合適的風(fēng)險(xiǎn)度量

13、尺度是什么？ 單只證券的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)間是什么關(guān)系？單只證券的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)間是什么關(guān)系？ 單只證券合適的風(fēng)險(xiǎn)度量尺度是什么？單只證券合適的風(fēng)險(xiǎn)度量尺度是什么？CMLSML資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線CMLCML 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為R RF F的證券和市場(chǎng)證券的證券和市場(chǎng)證券M M構(gòu)成有效組合。構(gòu)成有效組合。投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，需要風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，需要風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是證券組合的收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之差險(xiǎn)報(bào)酬是證券組合的收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之差E(RE(RM M)-R)-RF F。RPRMRF0MCMLMPCMLCML的斜率的斜率 = = MFMRRE)(PMFMFPR

14、RERRE)()(任意有效證券組合的預(yù)期收益可用它的風(fēng)險(xiǎn)表示：任意有效證券組合的預(yù)期收益可用它的風(fēng)險(xiǎn)表示：E(RE(Rp p)、P P- -任意有效證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，任意有效證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，CMLCML根據(jù)有效組合根據(jù)有效組合P P的不同風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定它的預(yù)期收益。的不同風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定它的預(yù)期收益。證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線SMLSML對(duì)單一證券，投資者關(guān)心的不是其本身的風(fēng)險(xiǎn)，而是對(duì)單一證券，投資者關(guān)心的不是其本身的風(fēng)險(xiǎn)，而是持有該資產(chǎn)后，對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。持有該資產(chǎn)后，對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。 SML SML可用可用 系數(shù)表示，表示單一證券對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合風(fēng)系

15、數(shù)表示，表示單一證券對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響：險(xiǎn)的影響：iFMFiRRERRE)()(2/mimi=1=1，表示該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)，表示該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率呈同比例變化，其險(xiǎn)收益率呈同比例變化，其風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)情況一致。情況一致。 反映個(gè)別證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率的反映個(gè)別證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率的關(guān)系。關(guān)系。iMMFMFiRRERRE2）（）（ CAPMCAPM模型的主要特點(diǎn)是一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率可模型的主要特點(diǎn)是一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率可以用這種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)測(cè)度以用這種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)測(cè)度值

16、來(lái)測(cè)量。值來(lái)測(cè)量。 CML 用標(biāo)準(zhǔn)差衡量，反映整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)用標(biāo)準(zhǔn)差衡量，反映整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；險(xiǎn)；SML用協(xié)方差衡量，反映個(gè)別證券對(duì)市場(chǎng)系用協(xié)方差衡量，反映個(gè)別證券對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度及該證券對(duì)投資組合的貢獻(xiàn)。統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度及該證券對(duì)投資組合的貢獻(xiàn)。12 CML CML的有效組合落在線上，非有效組合落的有效組合落在線上，非有效組合落在線下；在線下；SMLSML包括了所有證券和所有組合。包括了所有證券和所有組合。SML與與CML在市場(chǎng)均衡時(shí)是一致的，但也有區(qū)別：在市場(chǎng)均衡時(shí)是一致的，但也有區(qū)別：學(xué)習(xí)重點(diǎn)學(xué)習(xí)重點(diǎn)o 市場(chǎng)效率理論市場(chǎng)效率理論o 資產(chǎn)組合理論資產(chǎn)組合理論o 資本資產(chǎn)定價(jià)理

17、論資本資產(chǎn)定價(jià)理論最聰明富翁挑戰(zhàn)股神巴菲特 年收益38.5% 案例分析案例分析沃倫沃倫-巴菲特巴菲特 詹姆斯詹姆斯-西蒙斯西蒙斯 “壁虎式壁虎式”定量投資定量投資 創(chuàng)立文藝復(fù)興科技公司創(chuàng)立文藝復(fù)興科技公司 超過超過1515年的時(shí)間研發(fā)計(jì)算機(jī)模型年的時(shí)間研發(fā)計(jì)算機(jī)模型 定量投資：篩選數(shù)十億數(shù)據(jù)資料，選出中意的證券買賣定量投資：篩選數(shù)十億數(shù)據(jù)資料，選出中意的證券買賣 市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)反映基本面信息，但有時(shí)會(huì)出現(xiàn)無(wú)效性，這時(shí)市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)反映基本面信息，但有時(shí)會(huì)出現(xiàn)無(wú)效性，這時(shí)會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，通過構(gòu)建一些模型，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上價(jià)格和會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，通過構(gòu)建一些模型，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上價(jià)格和價(jià)值偏離的情況，通過低買高賣，抓住短期獲利機(jī)會(huì)獲得價(jià)值偏離的情況，通過低買高賣，抓住短期獲利機(jī)會(huì)獲得回報(bào)。回報(bào)。 獨(dú)善其身的風(fēng)險(xiǎn)躲避專家 頻繁交易的短線操作或許是西蒙斯躲過沖擊的法寶。頻繁交易的短線操作或許是西蒙斯躲過沖擊的法寶。 與買入并持有的投資理念不同，西蒙斯的策略是在與買入并持有的投資理念不同，西蒙斯的策略是在短線迅速結(jié)清頭寸，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益機(jī)會(huì)。短線迅速結(jié)清頭寸，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益機(jī)會(huì)。 不利用或者極少利用杠桿也是西蒙斯避險(xiǎn)的妙招。不利用或者極少利用杠桿也是西蒙斯避險(xiǎn)的妙招。 難憾巴菲特“股神”地位o 巴菲特的價(jià)值投資，依賴對(duì)個(gè)股或公司基本面的全面