銀行間債券市場做市商制度.

1、銀行間債券市場做市商制度contents1.2.3.我國銀行間債券市場做市商制度現(xiàn)狀我國銀行間債券市場做市商制度現(xiàn)狀做市商制度的理論基礎做市商制度的理論基礎對完善我國銀行間債券市場的建議對完善我國銀行間債券市場的建議做市商制度的理論基礎 傳統(tǒng)的經(jīng)濟學認為價格是供需平衡的結(jié)果，但是，這些理論并不考慮市場機制在定價和價格波動方面的作用，而是假定存在一個理想的、無摩擦的市場。然而現(xiàn)實的市場是不完全的，交易并非無成本和沒有摩擦，而且，信息在本質(zhì)上也不是同質(zhì)的。交易機制在定價和價格波動方面起著重要的作用。存貨存貨模型模型 Demsetz模型模型信息信息模型模型最早的理論模型Demsetz模型 Demse

2、tz的交易成本(1968)首次分析了交易機制對價格決定的影響，并提出了一個買賣價差模型。這個模型描述了供給方賣出報價和需求方買入報價之間價差的形成過程，并且考慮了交易雙方的時間跨度、買賣數(shù)量和買賣意愿強弱等因素。 Demsetz認為，在任何時點上，市場上都存在供給和需求兩種來源，如果想立即購買的需求者沒有能夠立即實現(xiàn)其交易或者交易量不能滿足其交易需求，那么市場上的供給者就可以報出更高的賣價；如果想立即出售的供給者找不到合適的交易對手來立即完成交，那么供給者就會給出更低的報價以促成成交。因此，買賣雙方供求之間的不平衡是買賣報價價差產(chǎn)生的原因。X做市商愿意做市商愿意買賣證券的均衡買賣證券的均衡速度

3、。速度。A做市商的賣做市商的賣出報價出報價B做市商的買做市商的買入報價入報價AB做市商之間做市商之間的買賣報價價差的買賣報價價差 以Dcmsetz的研究為標志，早期的文獻集中于研究交易系統(tǒng)的設計和做市商在市場上的作用。做市商在市場上的主要作用是設定買賣報價，因此買賣報價價差是金融市場微觀理論最早關注的問題并貫穿于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的全部過程之中。在Demsctz之后，有關市場微觀結(jié)構(gòu)的研究集中到了做市商報價行為上。以后的學者根據(jù)其強調(diào)的做市成本的不同方面，形成了兩種不同的理論：存貨模型和信息模型。存貨模型和信息模型。意義意義存貨模型 存貨模型主要是用存貨成本來解釋買賣報價價差的決定過程它

4、的基木思路是：所有的交易者都根據(jù)自己的最優(yōu)化條件以及做市商的報價來決定買賣行為，而做市商在避免破產(chǎn)(持有的證券和現(xiàn)金頭寸減少至零)的前提下，以最大化單位時間內(nèi)預期收益為目標來設定買賣報價。 在存貨模型中，作為市場中介的做市商在做市時將面臨交易者提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機的，因此，在買入指令和賣出指令之間會產(chǎn)生不平衡。為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的證券和現(xiàn)金頭寸，以平衡買入指令和賣出指令之間的這種不平衡性。但是，證券和現(xiàn)金頭寸的持有會給做市商帶來一定的成本，為彌補這些成本，做市商設定了買賣價差。因此，導致買賣報價價差的原因是存在擁有證券和現(xiàn)金的存貨而產(chǎn)生的存貨成本，更進一步說

5、，是買賣指令之闖存在的不平衡性。 信息模型信息模型的基本思想是用信息不對稱所產(chǎn)生的信息成本，而不是存貨成本來解釋市場價差。它的長處在于，可以考慮市場動態(tài)問題，即考察做市商報價的調(diào)整過程，因此，信息模型成為近20年來用于解釋買賣報價價差的主要模型。知情交易者知情交易者不知情交易者不知情交易者Bagehot在論文中第一次區(qū)分了信息模型中的兩個基木概念： 知道證券價格被知道證券價格被低估時買入，價低估時買入，價格被高估時賣出。格被高估時賣出。具有不交易的選具有不交易的選擇權(quán)擇權(quán) 做市商知道做市商知道知情交易者知情交易者所掌握的信所掌握的信息比他多。息比他多。并且有義務并且有義務按其買賣報按其買賣報價

6、進行交易。價進行交易。 我國銀行間債券市場做市商制度 的現(xiàn)狀分析 發(fā)展發(fā)展 特征分析特征分析 存在問題存在問題 基本內(nèi)容基本內(nèi)容銀行間債券市場的主體： 四大國有商業(yè)銀行四大國有商業(yè)銀行 政策性銀行政策性銀行 股份制商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行 證券公司證券公司 保險公司保險公司 財務公司財務公司 基金管理公司基金管理公司2002年4月之前：2002年4月之后： 金融機構(gòu)進入銀行問債券市場要通過人民銀行審批。 金融機構(gòu)要加入銀行間債券市場只要向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交有關材料，辦理債券交易聯(lián)網(wǎng)手續(xù)，同時向中央國債登記結(jié)算有限責任公司提供有關材料，開立債券托管帳戶后就可以成為銀行間債券市場成員。 從國

7、際經(jīng)驗看，在成熟的債券市場中，商業(yè)銀行不應是主要的投資者。而在我國，由于商業(yè)銀行是債券市場目前的主要投資人，這種市場參與者的同質(zhì)性，使得這些機構(gòu)在面對市場波動時所做出的判斷是一致的，供給或需求方向相同，交易當然不能活躍，而且容易導致市場單向交易趨勢的加強。我國銀行間債券市場做市商制度的基本內(nèi)容20002000年初年初 20012001年年 20072007年年 首次提出雙邊報價商的概念 中國人民銀行批準中國工商銀行、中國建設銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等九家商業(yè)銀行為全國銀行間債券市場的雙邊報價商，開展雙邊報價業(yè)務。 中國人民銀行制定并公布了全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定，規(guī)定自2007年2

8、月1日起施行。 我國銀行間債券市場做市商制度存在的問題做市商制度在設計上有失公平性做市商制度在設計上有失公平性做市商的價格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著做市商的價格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著做市商監(jiān)控和評估機制不健全做市商監(jiān)控和評估機制不健全做市商在交易方式上缺乏避險機制做市商在交易方式上缺乏避險機制 做市商之所以積極參與市場的報價，一個重要原因就是因為它本身是一個真正的商業(yè)性盈利機構(gòu)。由于我國做市商處于初步發(fā)展階段，監(jiān)管部門制定較多的規(guī)定理所當然，但自從我國雙邊報價制度建立以來，雙邊報價商所承擔的權(quán)利義務并不對等。目前雙邊報價商承擔著較多的義務，缺乏相關配套措施支持報價商的報價行為，使報價商在獲益極小的情況下，過多

9、地承擔做市義務和風險，這就會降低其做市商的積極性和創(chuàng)造性，導致報價行為偏離目標。此外，國內(nèi)目前缺乏投資渠道，債券投資總體上需求旺盛，債券發(fā)行量無法滿足承銷商自身投資的需求，因此部分做市商缺乏做市的內(nèi)在動力。 做市商制度在設計上有失公平性做市商制度在設計上有失公平性 目前我國債券市場主要是回購和現(xiàn)券交易，開放式回購交易還沒有得到官方的正式批準，除了遠期交易，其它避險工具遲遲未能推出，沒有建立起相應的“做空”機制，在這種情況下債券盈利只能靠利率走低，但對市場利率有著不同預期的交易成員卻無法通過做多或做空兩種不同的持倉方式進行市場博弈。因此國內(nèi)債券市場對沖機制的缺陷，反而在市場上加劇了市場波動的幅度

10、和可能性。這種價格風險會影響做市商資產(chǎn)的賬面價格和持倉成本，進而影響做市商參與做市的信心和能力。做市商在交易方式上缺乏避險機制做市商在交易方式上缺乏避險機制 做市商應努力增強對報價的研究水平，提高報價的水平和技巧，扭轉(zhuǎn)當前對市場引導不足的局面，積極參與到變幻莫測的市場中去。目前雙邊報價商報價從市場表現(xiàn)看往往反應遲鈍，大部分都是在被動報價，缺乏對市場的研判，被點擊成交之后往往消極應付，加重了市場的恐慌氣氛。其實，從國外做市商的成效來看，雙邊報價能極大的改善市場價格的形成，某一券種的雙邊報價可直接影響市場價格，市場其他成員在進行相關券種交易時，要保證交易成功就必須重視雙邊報價商的報價。因此，在利率

11、走勢沒有扭轉(zhuǎn)的前提下，當市場交易不活躍，人氣不旺，信心不足時做市商應穩(wěn)定報價，給市場以信心。做市商的價格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著做市商的價格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著 目前我國雙邊報價業(yè)務均由商業(yè)銀行來完成，許多商業(yè)銀行長期習慣以投資為目的持有債券，投資類債券，與交易類債券混合在一起，其做市業(yè)務和自營業(yè)務不能界定和分離，不能真實反映做市債券的交易情況。另外，做市商相對于一般交易者而言擁有絕對信息優(yōu)勢，雙方交易地位不對等，比較容易發(fā)生內(nèi)幕交易和操作市場價格等違規(guī)行為這就很容易損害廣大投資者的利益，嚴重的還會引發(fā)信任危機，導致市場混亂。因此，對正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和債券市場發(fā)展初期的我國來說，對做市商就必須有強有力的監(jiān)督

12、和管理。做市商監(jiān)控和評估機制不健全做市商監(jiān)控和評估機制不健全對完善我國銀行間債券市場做市商制度的幾點建議 創(chuàng)造條件解決做市商做創(chuàng)造條件解決做市商做市的動力問題市的動力問題 培育和發(fā)培育和發(fā)展多層次展多層次的市場體的市場體系系 完善做市商的考核約束完善做市商的考核約束機制以及競爭機制機制以及競爭機制 建立完善建立完善的政策法的政策法規(guī)，加大規(guī)，加大市場監(jiān)管市場監(jiān)管力度力度適當引入適當引入“做空做空”機制，為做市商提供必要的避險工具機制，為做市商提供必要的避險工具1、創(chuàng)新金融衍生工具來合理地規(guī)避風險。2、目前的情況下，建議允許做市商之間在央行備案 的前提下先期開展期權(quán)、互換等衍生產(chǎn)品交易，提前化解

13、風險。落實做市商的權(quán)利落實做市商的權(quán)利 做市商的權(quán)利體現(xiàn)在：對國債承銷、機構(gòu)市場信息的壟斷權(quán)；參與政府市場操作對手方的優(yōu)先權(quán)；影響財政部等政策部門的參與決策權(quán)；享有融資甚至融券等便利使做市成本降低的優(yōu)先成本權(quán)。 創(chuàng)造條件解決做市商做市的動力問題創(chuàng)造條件解決做市商做市的動力問題 國際慣例表明，做市商場外債券市場分為兩個層次：一是投資者與做市商之間的零售市場，二是做市商之間交易對象匿名的批發(fā)市場。我國銀行間債券市場做市商不分層次，允許做市商之間點擊交易，給做市商帶來較大的報價風險。避免此類風險的辦法是細分市場層次，建立做市商之間通過經(jīng)紀人匿名報價交易并禁止做市商之間相互點擊雙邊報價交易的制度。此外，還可考慮建立做市商間提供匿名相互融資與融券的補充制度。 培育和發(fā)展多層次的市場體系培育和發(fā)展多層次的市場體系 進一步完善做市商信息報告和信息披露制度，提高做市商報告信息披露信息的質(zhì)量和頻率。 建立做市商的資格審查和資信評估制度。 引入競爭機制，通過適當競爭形成統(tǒng)一價格，縮小價差幅度，降低交易成本，提高市效率。 建立承銷商、公開市場交易商與做市商的聯(lián)動機制。 完善做市商的考核約束完善做市商的考核約束機制以及競爭機制機制以及競爭機制 目前我國涉及銀行間債券市場做市商方面的法規(guī)還很少，在不少領域甚至是空白，這對我