我國房地產(chǎn)市場泡沫與調(diào)控

1、房地產(chǎn)的金融屬性、價(jià)格泡沫與市場調(diào)控主講人：余凌曲 博士綱綱 要要1、房地產(chǎn)的金融屬性3、房價(jià)泡沫化的長期危害4、房地產(chǎn)調(diào)控與宏觀經(jīng)濟(jì) 5、結(jié)論及展望2、房價(jià)泡沫化及推動(dòng)因素綱綱 要要1、房地產(chǎn)的金融屬性3、房價(jià)泡沫化的長期危害4、房地產(chǎn)調(diào)控與宏觀經(jīng)濟(jì) 5、結(jié)論及展望2、房價(jià)泡沫化及推動(dòng)因素（1）房地產(chǎn)金融屬性特征明顯n按揭和預(yù)售制度是地產(chǎn)行業(yè)金融重要特征：按揭和預(yù)售制度是地產(chǎn)行業(yè)金融重要特征：按揭使得消費(fèi)者能夠使用杠桿，提前釋放需求，而預(yù)售制度則給開發(fā)商帶來銷售資金提前回籠，提高資金運(yùn)作利用效率。兩者相結(jié)合，使得房地產(chǎn)區(qū)別于其他一般制造業(yè)，具有了明顯的金融屬性。n房地產(chǎn)資金依賴性強(qiáng)，因而對宏

2、觀金融環(huán)境變化更為敏感：房地產(chǎn)資金依賴性強(qiáng)，因而對宏觀金融環(huán)境變化更為敏感：住房本屬于大件商品消費(fèi)，但其附著的土地的稀缺性與按揭工具帶來的杠桿能力使其具有了金融投資品屬性，因而房地產(chǎn)行業(yè)對于宏觀金融環(huán)境變化更為敏感。n住房金融體系決定了房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展：住房金融體系決定了房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展：住房金融體系面對的是消費(fèi)者的購房需求，基礎(chǔ)在于住房抵押貸款，不同的住房金融體系決定了購房者獲得資金便捷程度以及使用杠桿的大小和成本，也從根本上決定了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。n地產(chǎn)金融工具地產(chǎn)金融工具市場市場的發(fā)展程度的發(fā)展程度對房地產(chǎn)價(jià)格具有決定性作用對房地產(chǎn)價(jià)格具有決定性作用：金融信貸支持是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)，而媒

3、介就是地產(chǎn)金融工具，同時(shí)就各國經(jīng)驗(yàn)來看，復(fù)雜的住房金融衍生工具出現(xiàn)可以使得房價(jià)泡沫的影響從房地產(chǎn)行業(yè)本身放大到整個(gè)國家的銀行金融體系以及資本市場（例如，這次全球性金融危機(jī)的導(dǎo)火索就是CDO、CDS等房地產(chǎn)金融工具交易市場的崩盤），因此，地產(chǎn)金融工具交易市場的發(fā)展程度決定了泡沫大小及其影響力。房地產(chǎn)業(yè)與一般制造業(yè)資金模式比較房地產(chǎn)金融體系的分類房地產(chǎn)金融工具市場體系（2）地產(chǎn)行業(yè)與信貸、利率、匯率密切相關(guān)n信貸總量與房價(jià)走勢正相關(guān)信貸總量與房價(jià)走勢正相關(guān)：各國的歷史房價(jià)變化與信貸總量經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，信貸總量與房價(jià)走勢基本一致，那也就是說，如果信貸總量的增速不出現(xiàn)大幅變化，房價(jià)暴跌的可能性也相應(yīng)較小

4、；另外，各國歷史表明信貸總量具有一定的領(lǐng)先性，房價(jià)走勢緊隨。n利率與房價(jià)走勢負(fù)相關(guān)利率與房價(jià)走勢負(fù)相關(guān)：通過國際比較可以看到，加息期，房價(jià)走弱；降息期，房價(jià)大多走強(qiáng)。n房價(jià)與匯率正相關(guān)：房價(jià)與匯率正相關(guān)：國際經(jīng)驗(yàn)表明，房價(jià)的走勢與匯率呈同動(dòng)效應(yīng)：我們研究了臺灣、韓國、新加坡及日本在本幣升值周期期間匯率與房價(jià)走勢的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，在自由浮動(dòng)匯率的情況下，各國的匯率走勢與房價(jià)表現(xiàn)均呈正相關(guān)關(guān)系。信貸總量與房價(jià)走勢正相關(guān)利率與房價(jià)走勢負(fù)相關(guān)房價(jià)的走勢與匯率呈同動(dòng)效應(yīng)（3）不同住房金融體系決定了房價(jià)走勢n住房金融體系按照住房金融機(jī)構(gòu)和住房金融工具的資金來源、運(yùn)行方式可以大致劃分為外生開放型（如英美）以

5、及內(nèi)生封閉型（如德國、法國）。n使用按揭滲透率指標(biāo)（即按揭貸款存量占GDP比例）來考量信貸擴(kuò)張的程度。通過各國歷史數(shù)據(jù)的回歸比較，我們發(fā)現(xiàn)，對于內(nèi)生封閉化的住房金融支持體系國家，住房信貸的擴(kuò)張相對較為有限，進(jìn)而房價(jià)上漲也相對溫和；外生開放化的住房金融支持體系國家，房價(jià)波動(dòng)明顯加大。美國住房金融市場：完備型的按揭抵押貸款一、二級市場體系n美國房地產(chǎn)金融市場是全球規(guī)模最大，制度最完善的市場，以抵押型房地產(chǎn)制度為其核心。美國的房地產(chǎn)金融市場可以分為抵押貸款一級市場和抵押貸款二級市場，一級市場是住房抵押貸款的直接發(fā)放市場，也就是住房抵押貸款的借款人與金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行直接交易的市場。二級市場是初始貸款人

6、利用已貸出的抵押貸款債權(quán)與投資者進(jìn)行再交易的市場。美國住房金融市場規(guī)模n截至到2009年，全美未清償?shù)淖》康盅嘿J款余額達(dá)到11.68萬億美元；抵押二級市場上，其MBS發(fā)行額從1970年的10億美元，上升到目前的9萬億美元，抵押貸款證券占未清償貸款的比值，從最初的不到5%，發(fā)展到占比超過75%。英國住房金融市場：按揭貸款一級市場為主的體系n英國住房金融市場與美國類似，也是基于抵押制度而形成，但參與抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)主要是房屋互助協(xié)會和商業(yè)銀行部門，且沒有一個(gè)完善的抵押二級市場，保險(xiǎn)公司和退休基金可以直接資助購房貸款。截至2009年，英國住房抵押貸款余額達(dá)到1.2萬億英鎊；抵押二級市場上，MBS及

7、資產(chǎn)擔(dān)保債券余額為0.14萬億歐元，占未清償貸款的比值在12%左右。德國住房金融市場：契約型住房金融體系n德國住房金融市場主要基于契約型住房儲蓄體系，集合了契約系統(tǒng)、存款系統(tǒng)和抵押銀行系統(tǒng)三大系統(tǒng)，分別由建筑與貸款協(xié)會、抵押銀行和儲蓄銀行與信用合作社三類金融機(jī)構(gòu)實(shí)施。德國模式的主要特點(diǎn)是互助合作、以存定貸、資金專用、封閉運(yùn)行。互助合作、以存定貸、資金專用、封閉運(yùn)行。n德國市場上，參加住房儲蓄的儲戶必須與住房儲蓄銀行簽訂“建（購）房儲蓄契約”，儲戶每月按合同金額的合同約定額度（一般為5）存款，存滿“合同金額”的50%時(shí)，即可得到住房儲蓄銀行按11配給儲戶相當(dāng)存款金額的貸款用于購建住房。而且德國政

8、府專門制定了住房儲蓄銀行法，以立法形式規(guī)定所有住房儲蓄資金只能用于住房領(lǐng)域，保證了住房儲蓄資金不被挪用和擠占。住房儲蓄資金也與資本市場完全脫鉤，存貸利率實(shí)行固定的“低存低貸”利率政策，不受資本市場的影響。德國住房金融市場規(guī)模n德國截至2009年底的住房抵押貸款市場規(guī)模是1.16萬億歐元。抵押貸款二級市場方面，德國擁有歐洲最大的資產(chǎn)擔(dān)保債券市場，總規(guī)模約2174億歐元，而抵押貸款證券主要采用表內(nèi)模式，被證券化的資產(chǎn)仍然留在抵押銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，一旦銀行破產(chǎn)，抵押債權(quán)的投資者具有對抵押貸款的直接追索權(quán)。新加坡住房金融市場：住房公積金模式n新加坡房地產(chǎn)金融市場特點(diǎn)在于以基金為后盾，通過把公積金制度和

9、住宅發(fā)展計(jì)劃（居者有其屋計(jì)劃）相聯(lián)系的方式，解決住房建設(shè)投資和住宅信貸資金來源。n新加坡住房金融市場的運(yùn)行機(jī)制：公積金會員上繳的公積金由中央公積金局獨(dú)立管理，中央公積金局將公積金加以歸集后，除保證公積金會員正常提存外，絕大部分用于購買政府投資局發(fā)行的長期債券。政府投資局再將發(fā)行長期債券所得的資金作為國家發(fā)展基金貸給建屋發(fā)展局（HDB）和其他法定機(jī)構(gòu)或進(jìn)行海外投資，建屋發(fā)展局則將這部分政府貸款和其他補(bǔ)貼用于為中、低收入階層建造廉價(jià)的公共住宅并為他們提供抵押貸款。中、低收入的公積金會員購買建屋發(fā)展局（HDB）提供的公共住宅時(shí)，只需從自己在公積金局的公積金賬戶上提取約房價(jià)的20%作為首付款，其余部分

10、則由建屋發(fā)展局（HDB）提供貸款，其貸款期限達(dá)20-25年，從購房人的公積金賬戶中每月攤還本息，一般只占購房者月收入的13.5%-16%，并不影響低收入者的日常生活。住房金融系統(tǒng)可以劃分為開放式和內(nèi)生式n按參與住房金融機(jī)構(gòu)和住房金融工具的資金來源、運(yùn)行方式，各國的住房金融系統(tǒng)可以劃分為開放式和內(nèi)生式兩種：n開放式：開發(fā)式住房金融體系中，住房金融機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)化住房金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行、儲蓄銀行等，其資金來自金融市場，典型的國家如英美。國家的政策性體現(xiàn)在減免稅收形式的貨幣補(bǔ)貼、政策性保險(xiǎn)方面。n內(nèi)生式：內(nèi)生式體系則較為復(fù)雜，政府在住房金融體系中的主導(dǎo)作用較強(qiáng)，體系中往往存在政策性、商業(yè)性住房金融機(jī)

11、構(gòu)和住房金融工具并存的情況，其中商業(yè)性住房金融機(jī)構(gòu)的資金直接來自金融市場，而政策性的住房金融機(jī)構(gòu)有特殊的金融工具，專門的融資渠道，資金封閉運(yùn)行。屬于這類的典型國家如德國、新加坡。內(nèi)生式住房金融體系的國家房價(jià)上漲會比較溫和n通過2008年以前的數(shù)據(jù)年以前的數(shù)據(jù)，我們回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)生型住房金融體系國家，住房信貸擴(kuò)張有限，房價(jià)上漲也相對溫和：我們這里使用按揭滲透率（即住房按揭余額占GDP的比重）的指標(biāo)來考量信貸擴(kuò)張的程度，通過各國歷史數(shù)據(jù)的回歸比較，我們發(fā)現(xiàn)，對于內(nèi)生封閉化住房金融支持體系國家，住房信貸的擴(kuò)張相對較為有限，進(jìn)而房價(jià)上漲也相對溫和。背后的邏輯主要在于封閉運(yùn)作的內(nèi)生型住房金融體系，大部

12、分的信貸資金來自于購房者的儲蓄，而按揭信貸風(fēng)險(xiǎn)也留在按揭機(jī)構(gòu)并未被資產(chǎn)證券化，因此資金流和融資成本兩方面的限制使得金融機(jī)構(gòu)難以持續(xù)信貸擴(kuò)張，房價(jià)也由于缺乏信貸支持而呈現(xiàn)溫和上漲趨勢。n但與壓制住房價(jià)的結(jié)果相對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)增速相對緩慢：然而我們的研究結(jié)果同樣表明，內(nèi)生型住房金融體系的國家如德國、奧地利等國，雖然房價(jià)上漲的幅度低于英、美等國，但經(jīng)濟(jì)增長也明顯偏慢。主要原因可能在于國際上居民的住房自有率都相對較高，房屋是居民家庭主要資產(chǎn)，較為封閉住房金融體系（如沒有資產(chǎn)增值抵押借款）使得居民無法從房價(jià)上漲中再杠桿化擴(kuò)大消費(fèi)支出，導(dǎo)致住房的財(cái)富效應(yīng)缺失。（4）金融過度支持與快速收緊是泡沫催生和破掉的根源

13、n由上述分析可知，房價(jià)泡沫出現(xiàn)的原因往往是金融機(jī)構(gòu)對于房地產(chǎn)行業(yè)的過度信貸及其他金融支持，而日本經(jīng)驗(yàn)表明，房價(jià)過快上漲后，信貸收縮同時(shí)快速加息是造成泡沫破裂的主要原因。n持續(xù)寬松的利率、貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張是泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)：日本央行在1986年分四次把基準(zhǔn)利率從5%下調(diào)到3%，并且在1987年2月再次下調(diào)0.5%，達(dá)到當(dāng)時(shí)的歷史低點(diǎn)2.5%。這種超低利率維持了兩年零3個(gè)月，直到1989年5月31日才上調(diào)到3.25%。長期低利率環(huán)境使得貨幣供應(yīng)量大幅增加，特別到1987年1月貨幣供應(yīng)量增速達(dá)到12.4%的歷史最高點(diǎn)。在貨幣供應(yīng)量大大增加的同時(shí)日本的貨幣流通速度卻很低，1987年的貨幣流通速度是1.05

14、9，1988年是1.043，1989年是1.034，1990年是1.01。n而不動(dòng)產(chǎn)業(yè)也獲得大量信貸支持：80年代末，日本銀行對制造業(yè)的貸款從1986年到1989年開始持續(xù)減少，而同時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)業(yè)貸款開始持續(xù)攀升，全國銀行對不動(dòng)產(chǎn)的貸款余額在1984年末是16.7萬億日元，占制造業(yè)貸款余額的27%；而到1989年末超過40億日元，占制造業(yè)比重達(dá)74%，總貸款中，不動(dòng)產(chǎn)業(yè)貸款余額占比也顯著上升，從1984年的6.9%，上升到1991年的11.6%。n1987年以后，地價(jià)出現(xiàn)大幅上漲：日本的地價(jià)暴漲始于1987年，并持續(xù)到1991年。在地價(jià)漲幅最大的1988年，全國地價(jià)平均上漲了21.7%，其中三大

15、都市圈上漲了43.8%，東京圈的漲幅更高達(dá)65.3%。從名義水平來看,1991年最高峰時(shí)全國平均地價(jià)比1985年增長61.5%,其中商業(yè)地價(jià)增幅高達(dá)80.9%。n1990年的不動(dòng)相關(guān)融資總量控制以及連續(xù)五次加息導(dǎo)致泡沫破裂：日本大藏省自1990年4月1日采取了不動(dòng)產(chǎn)融資的總量控制措施。所謂總量控制措施，就是對不動(dòng)產(chǎn)融資增長速度的一種直接管制，以此達(dá)到將不動(dòng)產(chǎn)融資余額控制在一定水平以下的目標(biāo)，該項(xiàng)措施主要是要求有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)將每季度不動(dòng)產(chǎn)融資余額，控制在總貸款余額的增長率以下，自此，1990年第二季度城市銀行貸款額減少了16.7%。同時(shí)，從1989年3月到1990年8月，日本銀行連續(xù)五次提高貼現(xiàn)

16、率，過于嚴(yán)厲的信貸收縮以及連續(xù)加息使得地價(jià)在1991年下降了1.8%，其后，隨著1992年4月28日東洋信用金庫因受到料亭惠三（房地產(chǎn)公司）破產(chǎn)的影響而倒閉，日本經(jīng)濟(jì)陷入了“失落的十年”。綱綱 要要1、房地產(chǎn)的金融屬性3、房價(jià)泡沫化的長期危害4、房地產(chǎn)調(diào)控與宏觀經(jīng)濟(jì) 5、結(jié)論及展望2、房價(jià)泡沫化及推動(dòng)因素（1）我國房地產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離基本面n提到當(dāng)前的房價(jià)，很多人都會說有泡沫。經(jīng)濟(jì)學(xué)把泡沫定義為由預(yù)期推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲為由預(yù)期推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，但對泡沫產(chǎn)生和破裂并沒有很好的解釋及分析方法?，F(xiàn)實(shí)中，泡沫幾乎是所有資本市場的常態(tài)，輕微程度的泡沫對市場通常無害，但過分泡沫化則導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)離合理價(jià)格

17、，進(jìn)一步上漲難以為繼，最終的破滅則不可避免給經(jīng)濟(jì)帶來很大沖擊。n如何看待當(dāng)前房價(jià)的合理性和可持續(xù)性？我們從住房作為消費(fèi)品和投資品兩個(gè)角度看房價(jià)和基本面的偏離程度，常用的三個(gè)指標(biāo)是房價(jià)收入比房價(jià)收入比、房價(jià)租金比房價(jià)租金比和住房空置率住房空置率。n從上述三個(gè)指標(biāo)來看，我國城鎮(zhèn)當(dāng)前房價(jià)嚴(yán)重偏離基本面。房價(jià)收入比和房價(jià)租金比均高于可參照的國際水平，顯示房價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離家庭收入和租金收益；住房空置率也高于國際可參照水平。同時(shí)，與房價(jià)的總體高位相對應(yīng)，房價(jià)的地域級差也很大：一線城市各指標(biāo)明顯高于其他城市；二三線城市之間房價(jià)收入比相差并不大。各指標(biāo)顯示，住房市場泡沫最大的應(yīng)該是一線城市，二線城市泡沫較小，而

18、三線城市房價(jià)原本比較合理，經(jīng)過2009-2010 年最近一輪的房價(jià)上漲，房價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)也在增加。高房價(jià)收入比顯示家庭住房負(fù)擔(dān)壓力大高房價(jià)租金比顯示房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)處于較高水平n房價(jià)租金比房價(jià)租金比著重從投資的角度分析房產(chǎn)是否具有投資價(jià)值。房價(jià)租金比等于房價(jià)除以租金得到的比值，其倒數(shù)為房產(chǎn)的租金收益率，通常用來同房產(chǎn)的擁有成本比較，以判斷房價(jià)是否值得投資。投資者選擇購買房產(chǎn)，一般希望擁有房產(chǎn)的收益超過成本。擁有房產(chǎn)的收益主要是租金收入和資產(chǎn)增值兩部分，雖然也包括一些文化、社會心理等非經(jīng)濟(jì)收益，但是經(jīng)濟(jì)因素是大多數(shù)購買者（特別是投資者）考慮買房與否的主導(dǎo)因素。n結(jié)果顯示，我國主要城市的房價(jià)租金比在過

19、去5 年有較大的漲幅，目前已經(jīng)達(dá)到30-50 倍之間，按照目前的房價(jià)租金比，我國住房的租金收益率平均大約在2.5%。從國際比較來看，我國大城市的房價(jià)租金比顯著高于美國，也高于香港特別行政區(qū)。n擁有住房的成本相當(dāng)于每年支付購置時(shí)房價(jià)的9%（包括銀行利息、折舊、稅收、非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），遠(yuǎn)高于租金收益率。未來我國的利率、房地產(chǎn)稅收和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能進(jìn)一步上升，給住房投資者帶來更大成本壓力。較高的空置率反映扭曲的市場環(huán)境下投資需求旺盛n住房空置，意味著購買住房不是為了滿足購買者當(dāng)前居住需要，也不用來出租。空置是對資源的浪費(fèi)，當(dāng)這種資源無效配置達(dá)到一定程度，市場力量便會予以糾正。因此，空置率對于判斷

20、住房市場走向有一定的指標(biāo)意義。n與國際水平對比，美國自有住房的空置率在3-4%，出租房的空置率達(dá)到10%；日本東京的住房空置率為10%左右，考慮日本的住房自有率只有60%，其住房空置主要是出租房的空置。相比之下，我國城市的住房自有率高達(dá)89%，空置主要是自有住房的空置。我國一線城市10%左右的空置率說明我國住房的空置程度與國際可參照水平相比是嚴(yán)重的。（2）房價(jià)泡沫的推動(dòng)因素n房價(jià)上漲的因素有很多，例如消費(fèi)需求增長（城市化加快引起）、土地供給受限、收入水平提高、勞動(dòng)力及建筑材料成本增加等等，但這些因素和基本面直接相關(guān)，具有某種程度的不可逆性，并沒有推動(dòng)泡沫形成。n結(jié)合房地產(chǎn)的金融屬性分析，近年來

21、推動(dòng)我國房價(jià)偏離基本面，形成巨大房地產(chǎn)泡沫的最主要因素或者最可能原因在于我國貨幣及金融政策，具體來說，就是截至2010年底的貨幣超發(fā)及極度寬松信貸。貨幣供應(yīng)激增是泡沫產(chǎn)生的主要原因n貨幣供應(yīng)量增加是過去貨幣供應(yīng)量增加是過去7 年房價(jià)上漲的主要因素：年房價(jià)上漲的主要因素：中國房地產(chǎn)市場自2003 年開始經(jīng)歷了快速發(fā)展，2010 年底較2003年房價(jià)漲幅為2.1 倍，而同期貨幣供應(yīng)量3.3 倍，GDP 漲幅2.9 倍，居民儲蓄存款2.9 倍，可支配收入漲幅2.3 倍。n國際比較看，貨幣供應(yīng)量增速近似等于房價(jià)增速和國際比較看，貨幣供應(yīng)量增速近似等于房價(jià)增速和CPI 之和：之和：貨幣超發(fā)會導(dǎo)致價(jià)格上漲

22、，而國內(nèi)外CPI 統(tǒng)計(jì)中均不包含住房銷售價(jià)格，但家庭購房與購買其他商品本質(zhì)上并無區(qū)別，因此如同CPI 一樣，房價(jià)上漲也是一種貨幣現(xiàn)象。金融資產(chǎn)少，樓市成為資金蓄水池n因中國金融市場歷史較短尚不發(fā)達(dá)，家庭金融資產(chǎn)配置低、負(fù)債亦低。較之投資金融產(chǎn)品，中國家庭更偏好儲蓄或配置實(shí)體資產(chǎn)，促使中國實(shí)體資產(chǎn)收益率在過去十年顯著跑贏股票。結(jié)合中國家庭高儲蓄、低負(fù)債、低金融資產(chǎn)的特點(diǎn)，我們認(rèn)為中國人買房除剛需外，中國人買房除剛需外，主要是為了替代儲蓄和配置資產(chǎn)主要是為了替代儲蓄和配置資產(chǎn)。各項(xiàng)資產(chǎn)收益率負(fù)利率促進(jìn)實(shí)體資產(chǎn)投資n負(fù)利率也是誘發(fā)中國家庭偏好配置實(shí)體資產(chǎn)的重要因素。這一規(guī)律在其他國家也有所體現(xiàn)，例如

23、美國21 世紀(jì)初房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)就是負(fù)利率環(huán)境，而德國、日本過去十年房價(jià)較為穩(wěn)定則發(fā)生在正利率環(huán)境下。綱綱 要要1、房地產(chǎn)的金融屬性3、房價(jià)泡沫化的長期危害4、房地產(chǎn)調(diào)控與宏觀經(jīng)濟(jì) 5、結(jié)論及展望2、房價(jià)泡沫化及推動(dòng)因素高房價(jià)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體生產(chǎn)成本上升n房價(jià)可以通過提高生活成本推高工資，通過提高租金降低工廠利潤。過去幾年中國的沿海地區(qū)低端制造業(yè)競爭力逐步下降，一個(gè)重要原因是地價(jià)的攀升。n雖然由于中國幅員遼闊地區(qū)間差異大，工廠可以從沿海轉(zhuǎn)向內(nèi)地，但是由此產(chǎn)生的物流成本等還是會使得競爭力受到影響。n日本韓國過去的經(jīng)驗(yàn)都顯示高房價(jià)會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空洞化，經(jīng)濟(jì)增速下降。房價(jià)上漲加劇貧富分化和二元社會形成n

24、一方面，房價(jià)上漲大幅高于同期城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增幅使得城市居民中有房者和無（租）房者之間出現(xiàn)貧富分化加劇。n另一方面，房價(jià)上漲加劇城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，城市居民受益于房價(jià)上漲，農(nóng)民無法從中受益。從農(nóng)村移入城市的人一般收入較低，但是必須面臨高房價(jià)的所帶來的生活成本問題，對城鎮(zhèn)化造成不利影響。n拉美地區(qū)的城鎮(zhèn)化過程最終出現(xiàn)了大量的城市貧民窟。中國的高房價(jià)可能使得城鎮(zhèn)化面臨相似的風(fēng)險(xiǎn)。房價(jià)泡沫妨礙社會創(chuàng)新能力n房價(jià)泡沫還導(dǎo)致財(cái)富的分配更多地從年輕人向老年人轉(zhuǎn)移，因?yàn)槟贻p人住房擁有率低于老年人。高房價(jià)對于很多年輕人來說是負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，而且會使得年輕人創(chuàng)業(yè)的機(jī)會成本上升，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)失敗的結(jié)果將是無家可依。老年

25、人相對來說更為保守，資金集中在老年人手中將會妨礙社會創(chuàng)新能力。這種情況在日本比較明顯。n聯(lián)想：年輕人失去夢想和創(chuàng)新，何來中華崛起??？房價(jià)泡沫引起社會資源的錯(cuò)誤配置和產(chǎn)業(yè)擠出n在房地產(chǎn)投資回報(bào)率大幅高于其他行業(yè)的情況下，房地產(chǎn)對實(shí)業(yè)的擠出效應(yīng)明顯，大量信貸等金融資源投向房地產(chǎn)，而真正的實(shí)業(yè)難以獲得合理金融支持。n聯(lián)想：溫州企業(yè)主跑路房地產(chǎn)的泡沫蔓延累計(jì)巨大金融體系風(fēng)險(xiǎn)n從銀行貸款對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口來看，過去幾年增長迅速，但和其它國家比較，尚處在較低水平。2010 年底銀行業(yè)對房地產(chǎn)商的貸款和按揭貸款分別占整體銀行貸款的6.5%和13%所以與房地產(chǎn)相關(guān)的總體貸款比例接近20% ，大幅低于美國的

26、水平（55%）。n銀行貸款對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口現(xiàn)在還不高，但是如果調(diào)控政策不能得到有效貫徹，過去幾年銀行貸款對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口上升的情況持續(xù)，到泡沫最終破滅時(shí)，金融體系的所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就不是今天可比的（當(dāng)前肆掠全球的金融危機(jī)導(dǎo)火索即為高度金融化的美國房地產(chǎn)市場的泡沫破滅）。n國際經(jīng)驗(yàn)表明，過于依賴房地產(chǎn)行業(yè)的英美發(fā)展模式蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)，減低對房地產(chǎn)的依賴、專注于提高競爭力的德國模式值得學(xué)習(xí)。從1996 年至今，德國房價(jià)平均上升幅度很小，而同期英國房價(jià)經(jīng)歷了大起大落最終在金融危機(jī)中兩國的模式顯現(xiàn)出巨大差異，英國經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重打擊，而德國經(jīng)濟(jì)迅速從危機(jī)中恢復(fù)。n政府近期的對房地產(chǎn)調(diào)控的加強(qiáng)和對

27、調(diào)控力度的宣示值得市場關(guān)注，可以說是對控制中國經(jīng)濟(jì)中長期風(fēng)險(xiǎn)邁出了重要的一步。房地產(chǎn)的泡沫破裂將沉重打擊國民經(jīng)濟(jì)綱綱 要要1、房地產(chǎn)的金融屬性3、房價(jià)泡沫化的長期危害4、房地產(chǎn)調(diào)控與宏觀經(jīng)濟(jì) 5、結(jié)論及展望2、房價(jià)泡沫化及推動(dòng)因素新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策n信貸：信貸：2010年4月，國務(wù)院規(guī)定出臺一些列規(guī)定限制個(gè)人住房貸款首套房首付比例不低于30；二套房首付款比例不得低于50，且利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍；三套房以上的，首付和利率應(yīng)大幅提高；商品住房價(jià)格過高、上漲過快、供應(yīng)緊張的地區(qū)，可暫停發(fā)放購買第三套及以上住房貸款；對不能提供1年以上當(dāng)?shù)丶{稅證明或社會保險(xiǎn)交納證明的非本地居民暫停發(fā)放購買住

28、房貸款。n稅收：稅收：2010年4月財(cái)政部取消二套房的契稅優(yōu)惠政策；2011年1月上海、重慶開始試點(diǎn)征收房產(chǎn)稅。n限購：限購：2010年9月以來，包含大部分一、二線城市在內(nèi)的20余個(gè)城市先后出臺了住房限購令，全國已有11個(gè)城市出臺了調(diào)控細(xì)則， 其他大中城市也在2011年2月陸續(xù)出臺地方調(diào)控細(xì)則。禁禁3：本市戶籍暫停購買第3 套住房；禁禁2：外地戶籍居民可憑本市納稅證明或社保繳納證明購買1 套住房，暫停購買第2 套住房；禁禁1：不能提供一定年限本市納稅證明或社會保險(xiǎn)繳納證明的外地戶籍居民家庭暫停購房。n保障房：保障房：今后五年3600萬套，今明兩年每年1000萬套，五年后覆蓋面達(dá)到20%低收入人

29、口。n其它：其它：定向緊縮政策，例如限制商業(yè)銀行向房地產(chǎn)商提供貸款。調(diào)控成效顯著，房地產(chǎn)泡沫程度有所降低n正如前述論證，房價(jià)泡沫起源于寬松貨幣及信貸政策，在當(dāng)前偏緊的貨幣及信貸政策下，房地產(chǎn)更易取得實(shí)效，以房價(jià)租金比衡量的房價(jià)泡沫程度有所降低。n以中金住房價(jià)格/租金指數(shù)所覆蓋的九個(gè)城市（北京、天津、上海、杭州、深圳、武漢、合肥、成都、西安）住房價(jià)格和租金變化趨勢如下圖所示。新的問題：房價(jià)下跌會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸嗎？n投資者對調(diào)控政策的可持續(xù)性持懷疑態(tài)度，主要理由是房價(jià)若顯著下跌會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。具體來說，房地產(chǎn)投資占中國整體固定資產(chǎn)投資的1/4 左右，是中國近幾年經(jīng)濟(jì)增長的重要支柱產(chǎn)業(yè)，而且房

30、地產(chǎn)行業(yè)對相關(guān)工業(yè)投資（例如鋼鐵水泥）有較高的拉動(dòng)作用。投資占中國GDP 的50%左右，作用舉足輕重。除了投資之外房地產(chǎn)與建材、家具等消費(fèi)也關(guān)系密切。如果房地產(chǎn)投資下滑，對投資和消費(fèi)兩種影響疊加，是否會造成GDP 增長大幅放緩？n回答房地產(chǎn)調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的影響需要回答四個(gè)問題：（1）房地產(chǎn)調(diào)控會使得房地產(chǎn)投資下降多少？（2）房地產(chǎn)投資的下降，整體投資會放緩多少？（3）消費(fèi)會受到多大影響？（4）會給銀行及金融體系帶來危機(jī)并最終造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)嗎？房價(jià)下跌對房地產(chǎn)投資影響不大n中長期看，二三線城市擴(kuò)張和城鎮(zhèn)化帶來住房需求增量n短期看，保障房建設(shè)計(jì)劃對商品房投資起到重要補(bǔ)充作用n內(nèi)陸省份的城鎮(zhèn)化進(jìn)程可能在未

31、來五年內(nèi)保持快速增長。這一判斷的依據(jù)是：(1) 二三線城二三線城市房價(jià)相對來說泡沫較小市房價(jià)相對來說泡沫較小，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策如果能夠有效貫徹，房價(jià)過快上漲的趨勢得到改變，對于這些地區(qū)房地產(chǎn)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展有利。(2) 沿海地區(qū)勞動(dòng)力成本上升已經(jīng)導(dǎo)沿海地區(qū)勞動(dòng)力成本上升已經(jīng)導(dǎo)致很多勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)陸省份致很多勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)陸省份，而這一過程的完成還至少需要數(shù)年，促進(jìn)內(nèi)陸城市城鎮(zhèn)化的發(fā)展。（3）政策層面繼續(xù)推進(jìn)城鎮(zhèn)化政策層面繼續(xù)推進(jìn)城鎮(zhèn)化（尤其是在中小城市），十二五規(guī)劃明確提出未來五年城鎮(zhèn)化上升4%。（4）近年來基建投資向內(nèi)陸省份傾斜，同時(shí)也促進(jìn)了近年來基建投資向內(nèi)陸省份傾斜，

32、同時(shí)也促進(jìn)了這些省份的城鎮(zhèn)化這些省份的城鎮(zhèn)化。例如，中國高速鐵路網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將大大提升內(nèi)陸城市的吸引力，而高速公路的建設(shè)也使得到中小城市與大城市的連接更為緊密，增強(qiáng)了中小城市對農(nóng)民工的吸引力。如果二三線城市的中長期住房需求將會保持強(qiáng)勁，而這些城市是全國房地產(chǎn)投資的主要組成部分，那么從中長期來看全國房地產(chǎn)投資增長的下行風(fēng)險(xiǎn)就得到了限制。從經(jīng)濟(jì)周期或短期來看，房地產(chǎn)市場冷卻，成交量在一段時(shí)間大幅下降，可能導(dǎo)致房地產(chǎn)投資顯著放緩。2008 年時(shí)房地產(chǎn)調(diào)控曾經(jīng)使得一線城市房地產(chǎn)投資增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。但是其他城市的需求起到了支撐作用，使得2008 年全國投資雖然下滑但是依然保持了26%的增長。n從本輪調(diào)控來看

33、，短期內(nèi)房價(jià)下降可能使得商品房投資顯著放緩，但是保障房建設(shè)將會起到緩沖作用。“十二五”規(guī)劃提出未來5 年建設(shè)3600 萬套保障房，其中今、明兩年各開工建設(shè)1000 萬套，到2015 年保障房覆蓋率達(dá)到20%。中央政府在今年的工作報(bào)告中把保障房建設(shè)放在了一個(gè)非常重要的位置，從資金支持和地方領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制的建設(shè)都有明確說法。房價(jià)下跌對房地產(chǎn)投資影響不大房價(jià)下跌對總體投資的影響不大n房地產(chǎn)投資下降會使相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資下降，但也有一些抵消因素。n房地產(chǎn)投資放緩，價(jià)格調(diào)整，擠出效應(yīng)變小，其他產(chǎn)業(yè)部門的投資有可能增加。n另外需要考慮的因素是本次房地產(chǎn)放緩是主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果，符合政府一攬子政策目標(biāo)。如果房地產(chǎn)投資下滑

34、過快，政策可以通過刺激其它方面的投資來控制其對總體經(jīng)濟(jì)的影響。房地產(chǎn)投資對總體投資增長的直接和間接貢獻(xiàn)不斷降低房價(jià)下跌對消費(fèi)的影響不大n市場上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為房地產(chǎn)對消費(fèi)有較大影響，但是數(shù)據(jù)顯示這種看法并不正確。建材、家具等產(chǎn)品的消費(fèi)增長和房地產(chǎn)銷售正相關(guān)。但是總消費(fèi)和商品房銷售之間關(guān)系并不明顯。實(shí)際上過去3 年商品房銷售面積的增長率和社會消費(fèi)品零售總額的實(shí)際增速之間的相關(guān)性是負(fù)的：2007-2008 年上一輪房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)商品房銷售下降，零售不降反升，商品房銷售大幅上升的2009 年零售增長平穩(wěn)，而2010 上半年零售大幅上升但是商品房增速已經(jīng)出現(xiàn)下降?？傁M(fèi)和商品房銷售之間關(guān)系并不明顯n為什么

35、房地產(chǎn)和一些具體產(chǎn)品的銷售相關(guān)性高，但是對總體消費(fèi)不明顯？這說明研究房地產(chǎn)的宏觀影響不能只做片面的靜態(tài)分析（只考慮房價(jià)下跌會拖累相關(guān)行業(yè)，假設(shè)所有其他因素不變），而應(yīng)該做全面的動(dòng)態(tài)均衡分析。理論上，房價(jià)下降對消費(fèi)的影響一般通過三個(gè)渠道： 財(cái)富效應(yīng)。居民消費(fèi)和居民的財(cái)富正相關(guān)。對擁有住房的家庭而言，房產(chǎn)是一筆重要的財(cái)富，當(dāng)房價(jià)下跌，這部分家庭財(cái)富價(jià)值下降，因而有可能導(dǎo)致這部分家庭消費(fèi)下降。這也是當(dāng)前市場上說的比較多的房價(jià)對消費(fèi)的影響效應(yīng)。（房價(jià)與消費(fèi)正相關(guān)）（房價(jià)與消費(fèi)正相關(guān)） 收入效應(yīng)。除了財(cái)富效應(yīng)，對居民消費(fèi)影響更大的是實(shí)際收入。當(dāng)房價(jià)下降，對于計(jì)劃買房的家庭來說（包括沒有住房的和因改善需求

36、而計(jì)劃換房的），他們?yōu)橘I房而進(jìn)行的儲蓄（包括未來需要償還的抵押貸款）將會下降，因此可用于消費(fèi)的收入部分會增加，這會導(dǎo)致他們增加消費(fèi)。（房價(jià)與消費(fèi)負(fù)相關(guān)）（房價(jià)與消費(fèi)負(fù)相關(guān)） 購買住房的派生性消費(fèi)。當(dāng)居民購買住房之后，會相應(yīng)促進(jìn)對裝修器材和家電家具等產(chǎn)品的消費(fèi)，但同時(shí)會因擠出對其它日用品和服務(wù)的消費(fèi)支出而被部分抵消。房價(jià)下降對派生性消費(fèi)的影響取決于房價(jià)下降后住房消費(fèi)數(shù)量的變化。（房價(jià)與消費(fèi)關(guān)系不明確）（房價(jià)與消費(fèi)關(guān)系不明確）n到底房價(jià)與消費(fèi)是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，最終還要依靠實(shí)證檢驗(yàn)。到底房價(jià)與消費(fèi)是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，最終還要依靠實(shí)證檢驗(yàn)。房價(jià)下跌對消費(fèi)的影響不大實(shí)證結(jié)果顯示，房價(jià)下跌促進(jìn)消費(fèi)n房價(jià)

37、大幅下跌會造成銀行壞債增加，這一點(diǎn)毋庸置疑。相對而言，按揭貸款由于有首付作為緩沖，出現(xiàn)壞賬比例小，對銀行影響應(yīng)該不大，房地產(chǎn)公司的貸款相對風(fēng)險(xiǎn)更高，隨著銷售額下降，資金鏈變緊，杠桿率過高、對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)控制較弱、融資能力不強(qiáng)的一些公司可能會面臨問題。n但是我們認(rèn)為現(xiàn)階段房地產(chǎn)價(jià)格即使大幅下降也不會造成銀行系統(tǒng)性危機(jī)。首先，我國總體儲蓄率高，尤其是家庭部門儲蓄率較高，資產(chǎn)負(fù)債表沒有過高杠桿，對銀行系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊的可能性較低（最低首付比例30%，北京首次購房群體70%付全款）。其次，對房地產(chǎn)商的貸款相對來說風(fēng)險(xiǎn)更高，但是只占總體銀行貸款的6.5%。大面積違約造成銀行損失的情況目前在中國出現(xiàn)的可能性不大。

38、房價(jià)下跌對銀行及金融體系影響不大房價(jià)下跌對銀行及金融體系的影響不大n銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)和地方政府的土地財(cái)政相關(guān)。如果房價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，是否會使得地方政府財(cái)政捉襟見肘，進(jìn)而導(dǎo)致地方融資平臺的問題惡化，銀行壞賬大幅上升？這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，但是在當(dāng)前情況下政府整體財(cái)政狀況較好，債務(wù)占GDP 比重較低，從資產(chǎn)負(fù)債表角度看，中央政府和地方政府都擁有大量國有資產(chǎn)，政府所面臨的并不是整體存量上資不抵債的問題，而是如何防止地方政府融資平臺現(xiàn)金流上不出現(xiàn)大問題。國有資產(chǎn)有助于解決政府財(cái)政問題綱綱 要要1、房地產(chǎn)的金融屬性3、房價(jià)泡沫化的長期危害4、房地產(chǎn)調(diào)控與宏觀經(jīng)濟(jì) 5、結(jié)論及展望2、房價(jià)泡沫化及推動(dòng)因素n國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)表明，房地產(chǎn)的金融屬性特征顯著，與貨幣和金融體系的發(fā)展關(guān)系十分顯著。n當(dāng)前我國房地產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離基本面，這與我國近年來的貨幣政策直接相關(guān)。n房地產(chǎn)泡沫中長期潛在巨大危害，80 年代的日本，90 年代的東亞，過去幾年的歐美，各國經(jīng)驗(yàn)顯示房地