第二章 企業(yè)估值與價(jià)值管理

1、第二章第二章 企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值的屬性與形式企業(yè)價(jià)值的屬性與形式n一、企業(yè)價(jià)值的屬性一、企業(yè)價(jià)值的屬性n對(duì)資源的利用與獲利能力是企業(yè)存在的基礎(chǔ)，對(duì)資源的利用與獲利能力是企業(yè)存在的基礎(chǔ)，也是企業(yè)價(jià)值首要的、客觀的基礎(chǔ)也是企業(yè)價(jià)值首要的、客觀的基礎(chǔ)n企業(yè)也可以作為商品和交易對(duì)象通過(guò)兼并收購(gòu)企業(yè)也可以作為商品和交易對(duì)象通過(guò)兼并收購(gòu)進(jìn)行買賣，因而企業(yè)也具有交換價(jià)值進(jìn)行買賣，因而企業(yè)也具有交換價(jià)值n企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是兼顧眼前利益尤其是長(zhǎng)遠(yuǎn)利益企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是兼顧眼前利益尤其是長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的結(jié)果的結(jié)果n企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià)值、企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客

2、價(jià)值、員工價(jià)值等利益相關(guān)者價(jià)值的集合員工價(jià)值等利益相關(guān)者價(jià)值的集合n決定企業(yè)價(jià)值大小的因素，包括生產(chǎn)能力、決定企業(yè)價(jià)值大小的因素，包括生產(chǎn)能力、行業(yè)特征、企業(yè)贏利模式、新技術(shù)開(kāi)發(fā)、行業(yè)特征、企業(yè)贏利模式、新技術(shù)開(kāi)發(fā)、管理組織能力、企業(yè)文化、客戶關(guān)系、并管理組織能力、企業(yè)文化、客戶關(guān)系、并購(gòu)重組、資本市場(chǎng)的成熟程度與波動(dòng)狀況購(gòu)重組、資本市場(chǎng)的成熟程度與波動(dòng)狀況等，每一因素的變動(dòng)都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值大小等，每一因素的變動(dòng)都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值大小造成影響，所以企業(yè)價(jià)值具有很大的波動(dòng)造成影響，所以企業(yè)價(jià)值具有很大的波動(dòng)性和不確定性。性和不確定性。n賬面價(jià)值：賬面價(jià)值：是以歷史成本原則為計(jì)量依據(jù)確認(rèn)的企業(yè)價(jià)值。是以

3、歷史成本原則為計(jì)量依據(jù)確認(rèn)的企業(yè)價(jià)值。n內(nèi)涵價(jià)值：內(nèi)涵價(jià)值：是企業(yè)作為資產(chǎn)綜合體，在未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。是企業(yè)作為資產(chǎn)綜合體，在未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。 一般用企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)所形成的現(xiàn)值來(lái)衡量。一般用企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)所形成的現(xiàn)值來(lái)衡量。n市場(chǎng)價(jià)值：市場(chǎng)價(jià)值：即公司市值，是指公司股票在市面上流通價(jià)值總額。即公司市值，是指公司股票在市面上流通價(jià)值總額。 滿足條件：一是市場(chǎng)的有效程度較高；二是普通股全滿足條件：一是市場(chǎng)的有效程度較高；二是普通股全 流通。流通。n賬面價(jià)值、內(nèi)涵價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系賬面價(jià)值、內(nèi)涵價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系二、企業(yè)價(jià)值的主要形式二、企業(yè)價(jià)值的主要形式企業(yè)估值方法（

4、模型）企業(yè)估值方法（模型） 1 1、市凈率法（賬面凈值調(diào)整法）、市凈率法（賬面凈值調(diào)整法） 基本思路：首先，尋找同行業(yè)中的可比企業(yè)；其次，將可比企業(yè)的市基本思路：首先，尋找同行業(yè)中的可比企業(yè)；其次，將可比企業(yè)的市凈率視為目標(biāo)企業(yè)的市盈率，計(jì)算得出目標(biāo)企業(yè)的估值。凈率視為目標(biāo)企業(yè)的市盈率，計(jì)算得出目標(biāo)企業(yè)的估值。n（1 1）計(jì)算方法）計(jì)算方法公司價(jià)值公司價(jià)值= =公司的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值公司的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值市凈率市凈率(P/B(P/B）n（2 2）市凈率法的優(yōu)點(diǎn)）市凈率法的優(yōu)點(diǎn)n（3 3）市凈率法的缺點(diǎn)）市凈率法的缺點(diǎn)第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估（估值）企業(yè)價(jià)值評(píng)估（估值）2 2、市盈率法或、市盈率法

5、或EV/EBITDA倍數(shù)法倍數(shù)法n（1 1）計(jì)算方法）計(jì)算方法企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值= =目標(biāo)企業(yè)收益額目標(biāo)企業(yè)收益額市盈率（市盈率（P/EP/E）n（2 2）市盈率法的優(yōu)點(diǎn)）市盈率法的優(yōu)點(diǎn)n（3 3）市盈率法的缺點(diǎn)）市盈率法的缺點(diǎn)n（4 4） EV/EBITDA倍數(shù)法與市盈率法的比較倍數(shù)法與市盈率法的比較 EV(Enterprise ValueEV(Enterprise Value）指企業(yè)全部資本的市場(chǎng)價(jià)值。指企業(yè)全部資本的市場(chǎng)價(jià)值。 EBITDA(Earnings Before Interest TaxesEBITDA(Earnings Before Interest Taxes，Depreci

6、ation and Depreciation and Amortization, Amortization,未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)) )企業(yè)價(jià)值（企業(yè)價(jià)值（EV）=EBITDA(EV/EBITDA倍數(shù)倍數(shù)) 3、PEG指標(biāo)法指標(biāo)法 PEG=PE/PEG=PE/企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率100100 （PE/Growth Ratio*100 ）nPEG指標(biāo)（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）是指標(biāo)（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）是彼得彼得林奇林奇發(fā)明發(fā)明的一個(gè)股票估值指標(biāo)，是在的一個(gè)股票估值指標(biāo)，是在PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，

7、它彌補(bǔ)了發(fā)展起來(lái)的，它彌補(bǔ)了PE對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足，對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足，其計(jì)算公式是：其計(jì)算公式是： PEG=PE/G。其中，。其中，G表示公司年盈利表示公司年盈利增長(zhǎng)率乘以增長(zhǎng)率乘以100。n當(dāng)時(shí)他在選股的時(shí)候就是選那些市盈率較低，同時(shí)它們的增長(zhǎng)速當(dāng)時(shí)他在選股的時(shí)候就是選那些市盈率較低，同時(shí)它們的增長(zhǎng)速度又是比較高的公司，這些公司有一個(gè)典型特點(diǎn)就是度又是比較高的公司，這些公司有一個(gè)典型特點(diǎn)就是PEG會(huì)非常會(huì)非常低。低。n通常認(rèn)為，當(dāng)通常認(rèn)為，當(dāng)PEG等于等于1時(shí)，表明市場(chǎng)賦予這只時(shí)，表明市場(chǎng)賦予這只股票的估值可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。股票的估值可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成

8、長(zhǎng)性。n在美國(guó)投資大師林奇看來(lái)，任何一家公司，如果在美國(guó)投資大師林奇看來(lái)，任何一家公司，如果它的股票定價(jià)合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公它的股票定價(jià)合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增長(zhǎng)率。司的增長(zhǎng)率。n當(dāng)當(dāng)PEG大于大于1時(shí)，表明這只股票的價(jià)值可能被高估。時(shí)，表明這只股票的價(jià)值可能被高估。n當(dāng)當(dāng)PEG小于小于1時(shí)，表明市場(chǎng)低估了這只股票的價(jià)值。時(shí)，表明市場(chǎng)低估了這只股票的價(jià)值。n當(dāng)然，也不能夠機(jī)械的單以當(dāng)然，也不能夠機(jī)械的單以PEG論估值，論估值，還必須結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家的還必須結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場(chǎng)階段熱點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場(chǎng)階段熱點(diǎn)、

9、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長(zhǎng)的持股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來(lái)綜合評(píng)價(jià)。種因素來(lái)綜合評(píng)價(jià)。4 4、股利貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型nttnt= 1tFP =(1K )(1K )-tK -F -nP -DD+時(shí) 間的 每 股 現(xiàn) 金 股 利 ；貼 現(xiàn) 率 ；第期 股 票 出 售 時(shí) 的 價(jià) 款 ；每 股 股 票 的 內(nèi) 在 價(jià) 值 是以企業(yè)未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)派發(fā)的股息為基礎(chǔ)是以企業(yè)未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)派發(fā)的股息為基礎(chǔ), ,按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值, ,借以評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的借以評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的方法方法. .n

10、股利折現(xiàn)模型只反映股票的內(nèi)涵價(jià)值，而不是反映公司的總體價(jià)值，公司的總體價(jià)值還應(yīng)包括債權(quán)價(jià)值。n優(yōu)勢(shì)：折現(xiàn)現(xiàn)金流量法已稱為衡量?jī)r(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。n缺陷：變量的預(yù)測(cè)難度極大。n零增長(zhǎng)股票模型零增長(zhǎng)股票模型n固定增長(zhǎng)股票模型固定增長(zhǎng)股票模型n非固定增長(zhǎng)股票模型非固定增長(zhǎng)股票模型DP =K1DP =K- g5 5、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型n自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也稱巴波特模型，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也稱巴波特模型，是通過(guò)自由現(xiàn)金流量（是通過(guò)自由現(xiàn)金流量（FCF，free cash flows）的資本化方法來(lái)確定公司）的資本化方法來(lái)確定公司的內(nèi)涵價(jià)值的的內(nèi)涵價(jià)值的.t(1)(1)tVtWAC

11、CttattatFCFVTVWACCWACCTVFCF為企業(yè)價(jià)值；為在 時(shí)期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；為 時(shí)刻企業(yè)的終值；為加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率n自由現(xiàn)金流量指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上剔除資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本支出后的那部分額外現(xiàn)金流量。 第一步，計(jì)算經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量第一步，計(jì)算經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅 =營(yíng)業(yè)收入-（經(jīng)營(yíng)成本-非付現(xiàn)成本）-所得稅 =息稅前利潤(rùn)+折舊等-所得稅 第二步，計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量第二步，計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本支出n這里“自由”的含義主要體現(xiàn)在企業(yè)管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下將

12、這部分額外現(xiàn)金流量自由地派發(fā)給企業(yè)的索償權(quán)持有人（包括債權(quán)人和股東）。n投資現(xiàn)金流量回報(bào)率是公司投資者獲得的納稅后和排除通貨膨脹影響的現(xiàn)金流與投資者的經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的現(xiàn)金投入額相比，然后通過(guò)估計(jì)公司可折舊資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命和非折舊資產(chǎn)的期末價(jià)值，將這個(gè)比率轉(zhuǎn)換成回報(bào)率(揚(yáng)，奧伯恩，2002)。 6.投資現(xiàn)金流量回報(bào)率模型投資現(xiàn)金流量回報(bào)率模型(CFROI, Cash Flow Return on Investment )nCFROI的計(jì)算公式：的計(jì)算公式： 其中，其中，It為第為第t期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的現(xiàn)金流入期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的現(xiàn)金流入總額，總額，0t為第為第t期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的現(xiàn)金流出總額，

13、期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的現(xiàn)金流出總額，n為可折舊資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命。求解滿足上式的貼現(xiàn)為可折舊資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命。求解滿足上式的貼現(xiàn)率，即為投資現(xiàn)金流回報(bào)率率，即為投資現(xiàn)金流回報(bào)率CFROI。n若若CFROI大于投資者要求的回報(bào)率，說(shuō)明公司創(chuàng)造大于投資者要求的回報(bào)率，說(shuō)明公司創(chuàng)造的利潤(rùn)超過(guò)了投資的成本，公司為股東創(chuàng)造了價(jià)值；的利潤(rùn)超過(guò)了投資的成本，公司為股東創(chuàng)造了價(jià)值；若若CFROI小于所要求的回報(bào)率，說(shuō)明公司創(chuàng)造的利小于所要求的回報(bào)率，說(shuō)明公司創(chuàng)造的利潤(rùn)不僅不能彌補(bǔ)其投資的成本，而且也損害了股東潤(rùn)不僅不能彌補(bǔ)其投資的成本，而且也損害了股東的財(cái)富。的財(cái)富。 ntttntttCFROIOCFROII110)

14、1 ()1 (優(yōu)點(diǎn)：n以比率表示，便于不同公司的相對(duì)比較。缺點(diǎn)：n計(jì)算中對(duì)數(shù)據(jù)的處理紛繁復(fù)雜，既耗時(shí) 成本又高7 7、超額收益估價(jià)模型、超額收益估價(jià)模型n 超額收益估價(jià)模型（超額收益估價(jià)模型（EBOEBO模型），最早是由愛(ài)德華茲模型），最早是由愛(ài)德華茲（EdwardsEdwards）和貝爾（）和貝爾（BellBell）于）于19611961年提出來(lái)的，但并沒(méi)年提出來(lái)的，但并沒(méi)有引起理論界多大的重視，沉寂了很長(zhǎng)一段時(shí)間；有引起理論界多大的重視，沉寂了很長(zhǎng)一段時(shí)間；19951995年年美國(guó)學(xué)者奧爾森（美國(guó)學(xué)者奧爾森（OhlsonOhlson）在其文章）在其文章權(quán)益估價(jià)中的收益、權(quán)益估價(jià)中的收益、賬

15、面價(jià)值和股利賬面價(jià)值和股利中對(duì)這個(gè)方法進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，建立中對(duì)這個(gè)方法進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價(jià)值與會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系，使該方法重新得了公司權(quán)益價(jià)值與會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系，使該方法重新得到理論界的重視，并成為近十年來(lái)美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)界到理論界的重視，并成為近十年來(lái)美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)界最熱門的研究主題之一。最熱門的研究主題之一。 -t0t-t0tt-10tt=BV +RI1+r=BV +ROE -r BV1+rBV0RItrROEt企業(yè)價(jià)值第 期的企業(yè)權(quán)益的賬面價(jià)值；第 期的超額收益；投資者要求的必要報(bào)酬率；第 期的凈資產(chǎn)收益率。8、經(jīng)濟(jì)附加值（、經(jīng)濟(jì)附加值（Economic Valu

16、e Added,EVA) nEVA（Economic Value Added）是經(jīng)濟(jì)增加值的英文縮寫(xiě)，指從稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本成本后的所得。其核心是資本投入是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于其資本成本（包括股權(quán)成本和債務(wù)成本）時(shí)才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值。 EVA是一種全面評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有效使用資本和為股東創(chuàng)造價(jià)值能力，體現(xiàn)企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工具，也是企業(yè)價(jià)值管理體系的基礎(chǔ)和核心。nEVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本9 9、期權(quán)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型nBS模型模型 nC代表買權(quán)價(jià)值；S代表標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格；k代表履約價(jià)格；N(d1)、N（d2）代表標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布（標(biāo)

17、準(zhǔn)正態(tài)分布是期望值=0、標(biāo)準(zhǔn)差=1的正態(tài)分布）的累積概率分布函數(shù)（即某一服從正態(tài)分布的變量小于d的概率）；代表標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率；T代表期權(quán)距到期日的時(shí)間，一般以年為單位，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。TddTT/2(rS/Klnd)()(122121）（其中：dNKedSNCrTn舉例： 2004年年10月月4日，日，A公司股票市場(chǎng)價(jià)格為公司股票市場(chǎng)價(jià)格為50元，與歐式買權(quán)有元，與歐式買權(quán)有關(guān)的資料如下：履約價(jià)格為關(guān)的資料如下：履約價(jià)格為49元，期權(quán)到期日為元，期權(quán)到期日為2005年年4月月21日，日，期權(quán)有效期為期權(quán)有效期為199天，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為天，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為0.07，股票收益率的方差為，股票收

18、益率的方差為0.09。計(jì)算此買權(quán)價(jià)值。計(jì)算此買權(quán)價(jià)值。n分三步計(jì)算： 第一，計(jì)算d1與d2 = 0.37 = 0.15 TT/2(rS/Klnd21）（36519909. 0365199/209. 0(0.0750/49ln）（Tdd1236519909. 00.37n第二，計(jì)算N(d1)和N（d2） N（d1）=N（0.37）=0.1443+0.5=0.6443 N（d2）=N（0.15）=0.0596+0.5=0.5596 第三，計(jì)算買權(quán)價(jià)格C = 50*0.6443-49* *0.5596 = 32.215-26.394 = 5.82（元） )()(21dNKedSNCrT36519907. 0e第三節(jié)第三節(jié) 基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理n一、價(jià)值管理的內(nèi)涵一、價(jià)值管理的內(nèi)涵n價(jià)值管理，又稱為基于價(jià)值的企業(yè)管理（價(jià)值管理，又稱為基于價(jià)值的企業(yè)管理（Value-Based Management,VBM）是指以價(jià)值評(píng)估為基）是指以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，依據(jù)價(jià)值增長(zhǎng)規(guī)則和規(guī)律，探索價(jià)值創(chuàng)造的運(yùn)礎(chǔ)，依據(jù)價(jià)值增長(zhǎng)規(guī)則和規(guī)律，探索價(jià)值創(chuàng)造的運(yùn)行模式和管理技能，整合各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，以有行模式和管理技能，整合各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，以有效推動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)為目的的一