Chapter 4-并購(gòu)

1、第四章 并購(gòu)?fù)顿Y銀行模板戰(zhàn)略依據(jù)、控制溢價(jià)及協(xié)同效應(yīng)公司在進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)必須有戰(zhàn)略依據(jù)，這將立即或在短期內(nèi)影響股價(jià)為了使并購(gòu)獲得成功，投資銀行和客戶要一起確定并購(gòu)對(duì)每股收益（增厚或攤?。⒔灰缀筚Y本成本、凈資產(chǎn)收益率、資本收益率，以及交易倍數(shù)的擴(kuò)張或收縮的影響在分析并購(gòu)交易是否具備戰(zhàn)略合理性時(shí)，交易所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是重要的考量因素協(xié)同包括收入?yún)f(xié)同和成本協(xié)同效應(yīng) 控制權(quán)溢價(jià)是指收購(gòu)方為了獲得目標(biāo)公司的決策和現(xiàn)金流的控制權(quán)而愿意支付的價(jià)格在大多數(shù)收購(gòu)中，考慮到預(yù)期的協(xié)同效益及控制權(quán)溢價(jià)，收購(gòu)方愿意為一家上市公司支付超過(guò)其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格并購(gòu)目標(biāo)及考慮因素并購(gòu)最重要的目的之一是通過(guò)共享核心服務(wù)

2、，如法律、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、執(zhí)行管理等，以及減少房產(chǎn)支出、公司交通支出和冗余資產(chǎn)等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而減少開(kāi)支公司在收購(gòu)之前，通常會(huì)將收購(gòu)的成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益同新建機(jī)會(huì)進(jìn)行比較（通常稱(chēng)為“綠地分析”）對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，這種選擇購(gòu)買(mǎi)還是創(chuàng)建新公司的分析是并購(gòu)的一個(gè)重要出發(fā)點(diǎn)，因?yàn)楣鹃_(kāi)始考慮收購(gòu)的相關(guān)事宜了。是應(yīng)該創(chuàng)建一個(gè)配備產(chǎn)品和服務(wù)基地以及關(guān)系網(wǎng)的，且具有品牌、地域覆蓋廣泛、分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的公司，還是去收購(gòu)一個(gè)這樣的公司？哪一種做法會(huì)好一些？顯然，在制定決策的時(shí)候，時(shí)間、成本和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是重要的考慮因素評(píng)估并購(gòu)的關(guān)鍵參數(shù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)性管理團(tuán)隊(duì)和資產(chǎn)質(zhì)量協(xié)同效應(yīng)業(yè)務(wù)整合利潤(rùn)、收入、ROIC、信用評(píng)級(jí)

3、等其他財(cái)務(wù)影響企業(yè)價(jià)值監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)交易的主要參與者股東，關(guān)心估值、控制權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)和稅收問(wèn)題員工，關(guān)注報(bào)酬、退職風(fēng)險(xiǎn)和員工福利監(jiān)管者，關(guān)注交易是否符合反壟斷法、稅法和證券法工會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，關(guān)心工作保留及資歷問(wèn)題信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，關(guān)注信貸質(zhì)量問(wèn)題權(quán)益研究員，關(guān)注成長(zhǎng)性、利潤(rùn)、市場(chǎng)份額和每股收益?zhèn)鶆?wù)持有人，關(guān)注債務(wù)是會(huì)增加還是減少，或者債務(wù)價(jià)值是否可能變動(dòng)交易終止費(fèi)如果目標(biāo)公司在簽訂兼并協(xié)議或股票購(gòu)買(mǎi)協(xié)議后退出交易，就需要支付交易終止費(fèi)這是為了防止其他公司出價(jià)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司，如果競(jìng)價(jià)成功，他們將會(huì)支付此交易終止費(fèi)如果收購(gòu)方在簽訂協(xié)議后退出交易，則由其支付反向交易終止費(fèi)通常，交易終止費(fèi)設(shè)置為目標(biāo)公司權(quán)益價(jià)值的2%4

4、%，但是在文件起草過(guò)程中，交易終止費(fèi)通常是談判的主要內(nèi)容公平意見(jiàn)投資銀行通常需要向參與并購(gòu)交易的公司的董事會(huì)提供公平意見(jiàn)該意見(jiàn)需要被公示，并需要聲明該交易從金融的角度來(lái)看是公平的公平意見(jiàn)不是對(duì)交易商業(yè)理念的評(píng)價(jià)，也不是法律意見(jiàn)或使董事會(huì)批準(zhǔn)交易的建議公平意見(jiàn)包括由投資銀行提供的估值分析摘要，來(lái)表明出具該意見(jiàn)的基礎(chǔ)是什么對(duì)于投資銀行在提供公平意見(jiàn)的同時(shí)擔(dān)任并購(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)是否適當(dāng)這個(gè)問(wèn)題上，存在爭(zhēng)議。因?yàn)樨?cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)的支付是以交易完成為前提的，而只有當(dāng)董事會(huì)認(rèn)為交易公平時(shí)，交易才可能完成，所以投資銀行提供的公平意見(jiàn)是否公平是有爭(zhēng)議的惡意收購(gòu)防御股東權(quán)利計(jì)劃（毒丸）白衣騎士管理層收購(gòu)交錯(cuò)選舉董事會(huì)條款

5、推遲年度股東大會(huì)加速債務(wù)償還訴訟股東持股計(jì)劃這個(gè)計(jì)劃最主要的特征是包含“毒丸”，“毒丸”使得非惡意收購(gòu)股東有權(quán)以很大的折價(jià)（通常為50%）購(gòu)買(mǎi)公司額外發(fā)行的股份該計(jì)劃的實(shí)施可以使惡意收購(gòu)股東的股權(quán)比例下降，“友好”股東的股權(quán)比例上升稀釋股權(quán)可以從經(jīng)濟(jì)上迫使惡意收購(gòu)方放棄收購(gòu)，或者以更高的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，或者發(fā)起代理權(quán)之爭(zhēng)來(lái)獲取目標(biāo)公司董事會(huì)控制權(quán)，進(jìn)而撤銷(xiāo)“毒丸股東權(quán)利計(jì)劃通常不需要股東投票，期限一般為10年吸積/稀釋分析吸積/稀釋分析是比較公司并購(gòu)?fù)瓿汕昂蟮呢?cái)務(wù)情況。該分析主要著眼于EPS（每股收益）如果交易提高了EPS，被稱(chēng)為吸積（可能對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生積極影響）如果交易降低了EPS，被稱(chēng)為稀釋

6、（可能對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生消極影響）公司推進(jìn)一個(gè)稀釋并購(gòu)交易并不常見(jiàn)，除非分析表明交易結(jié)果可在短時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)槲e信用評(píng)級(jí)、稅收和收購(gòu)貨幣公司必須權(quán)衡并購(gòu)交易對(duì)衡信用評(píng)級(jí)、稅收和EPS的綜合影響現(xiàn)金支付往往需要借貸，提高杠桿如果交易導(dǎo)致了高桿杠，信用評(píng)級(jí)可能下降，從而導(dǎo)致借債成本上升，但是這可能會(huì)使得WACC(加權(quán)資本成本)下降如果使用收購(gòu)公司股票對(duì)價(jià)，信用評(píng)級(jí)可能不會(huì)下降，但EPS可能下降，從而導(dǎo)致（收購(gòu)方）股票價(jià)格下降目標(biāo)公司出于稅負(fù)原因更傾向于接受收購(gòu)方的股票（因?yàn)橘Y本利得稅可以在股票出售時(shí)進(jìn)行延付）監(jiān)管考慮公司及其法律顧問(wèn)、投資銀行顧問(wèn)必須從本地、區(qū)域、國(guó)家和國(guó)際幾個(gè)維度對(duì)監(jiān)管批準(zhǔn)進(jìn)行分析并購(gòu)

7、交易的批準(zhǔn)取決于交易的規(guī)模、主要業(yè)務(wù)的位置、行業(yè)以及行業(yè)監(jiān)管主體在美國(guó)，大多數(shù)并購(gòu)交易需要通過(guò)哈特-斯科特-羅迪諾法案，以及聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和司法部的批準(zhǔn)公司提交并購(gòu)交易申請(qǐng)后有一個(gè)30天的等待期如果有國(guó)際參與者，公司可能還需要向歐盟委員會(huì)或其他相關(guān)國(guó)家的反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交申請(qǐng)戰(zhàn)略投資者vs 金融投資者私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是金融投資者，因?yàn)樗鼈冊(cè)谑召?gòu)中不會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)與之相對(duì)應(yīng)的是戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者往往是目標(biāo)公司的競(jìng)爭(zhēng)者，它們能夠從收購(gòu)或兼并目標(biāo)公司所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)中受益因此，由目標(biāo)公司實(shí)施的拍賣(mài)中，戰(zhàn)略投資者往往愿意比金融投資者支付更高的價(jià)格然而在20022007年，許多情況下都是金融投

8、資者贏得了拍賣(mài)。反托拉斯問(wèn)題是一個(gè)原因，還有一個(gè)原因是金融投資者關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流的假設(shè)更加激進(jìn)（基于更高杠桿率的資本結(jié)構(gòu)以及更有效地管理指導(dǎo)），及其更有利的債務(wù)融資關(guān)系和退出方式金融發(fā)起人的參與出售方式價(jià)值評(píng)估方法并購(gòu)估值匯總使用多種方法估值公司估值過(guò)程中需要分析多種關(guān)鍵會(huì)計(jì)倍數(shù)和財(cái)務(wù)信息?？杀裙痉治龇ê涂杀冉灰追治龇ㄊ莾r(jià)值評(píng)估的兩種主要分析法企業(yè)價(jià)值=公司全部經(jīng)濟(jì)價(jià)值，包括普通股、公司負(fù)債、優(yōu)先股和少數(shù)股東權(quán)益為計(jì)算EV，需要加總普通股、公司負(fù)債、優(yōu)先股和少數(shù)股東權(quán)益，然后扣減現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA) 對(duì)于價(jià)值評(píng)估是很重要的，因?yàn)樗虴BIT經(jīng)常被用于乘數(shù)計(jì)算：EV

9、/EBITDA 和 EV/EBIT每股收益吧（EPS)和市盈率（PE）也經(jīng)常被用于乘數(shù)計(jì)算可比公司分析法可以為可比公司制定一系列倍數(shù)，被估值公司可以應(yīng)用這一系列倍數(shù)決定公司的內(nèi)在價(jià)值可比公司要處于相同行業(yè)，在增長(zhǎng)性、盈利性、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)也相似?？杀确治鍪褂玫膸讉€(gè)關(guān)鍵指標(biāo):企業(yè)價(jià)值乘數(shù): EV/收入; EV/EBITDA和EV/EBIT權(quán)益乘數(shù): EPS; 市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值; PE/增長(zhǎng)率(PEG 比率)這種分析方法沒(méi)有包括控制權(quán)溢價(jià)，也沒(méi)有考慮協(xié)同效應(yīng)可比交易分析法可比交易分析關(guān)注歷史并購(gòu)交易，和可比公司法類(lèi)似，同樣要求比較相同行業(yè)中，具有相似的增長(zhǎng)性、盈利性、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等特征可比交易

10、估值通常假設(shè)并購(gòu)方可以取得目標(biāo)公司的控股權(quán)，所以并購(gòu)價(jià)格包括了控制權(quán)溢價(jià)和協(xié)同效應(yīng)價(jià)值?？杀冉灰追ㄊ褂玫闹饕藬?shù)和可比公司法使用的基本相同企業(yè)乘數(shù)的每股價(jià)值計(jì)算基于以下估值方法每股價(jià)值=（EV-債務(wù)-優(yōu)先股-少數(shù)股東權(quán)益+現(xiàn)金）/未清償?shù)耐耆♂尩墓煞輸?shù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)現(xiàn)金流折現(xiàn)法取決于公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流。公司價(jià)值分兩部分計(jì)算：預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流之和；終值（預(yù)測(cè)期之后的價(jià)值）兩部分都要用公司的資本加權(quán)平均成本（WACC）進(jìn)行折現(xiàn)這種方法可以得出一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值這種分析的質(zhì)量非常依賴于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性以及在計(jì)算WACC和終值時(shí)使用的假設(shè)終值可以通過(guò)終值倍數(shù)法和永續(xù)增長(zhǎng)法計(jì)算DCF分析對(duì)

11、公司協(xié)同效應(yīng)比較敏感，協(xié)同效應(yīng)可以增加企業(yè)價(jià)值杠桿收購(gòu)法(LBO)這種分析方法只有在公司擁有一些可以使其成為并購(gòu)交易對(duì)象的特征時(shí)才可以使用這些特征通常包括：熟行業(yè)中具有穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)金流的公司，可以償付高額的債務(wù)利息，并能夠向金融投資者支付股息。另外，目標(biāo)公司的資本性支出要較低，經(jīng)營(yíng)杠桿較低，且資產(chǎn)容易變現(xiàn)。能夠在3-7年后提供可行的退出渠道金融投資者的目標(biāo)內(nèi)部收益率通常要超過(guò)20%。在假定退出日期的前提下，他們會(huì)據(jù)此計(jì)算可以支付的最高價(jià)格如果金融投資者為達(dá)到目標(biāo)收益率可以支付的最高價(jià)格仍然低于戰(zhàn)略投資者的支付價(jià)格，金融投資者將不會(huì)成為有力的競(jìng)爭(zhēng)者LBO和DCF的比較其他估值分析法當(dāng)公司有很多業(yè)務(wù)

12、，并且當(dāng)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)價(jià)值之和比公司當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)，可以使用分類(lèi)加總估值法在這種分析中，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)價(jià)值可以通過(guò)可比交易法（用EBITDA乘以相應(yīng)可比公司乘數(shù)）計(jì)算，然后將各項(xiàng)業(yè)務(wù)價(jià)值加總得出目標(biāo)公司價(jià)值不同的行業(yè)需要使用不同的估值方法，但估值必須要包括根據(jù)可比交易計(jì)算的收購(gòu)溢價(jià)公司重組分拆上市:將子公司的一部分股份通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行出售給公開(kāi)市場(chǎng)上的股東來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金稱(chēng)為分拆上市分離: 分離是指母公司放棄子公司的控制權(quán)，將子公司的全部股份按比例分配給母公司股東分立:在分立中，母公司將子公司的股份與愿意用母公司股份交換的股東進(jìn)行換股，即用母公司股份換取子公司股份風(fēng)險(xiǎn)套利在換股收購(gòu)中，有些交易員會(huì)購(gòu)

13、買(mǎi)目標(biāo)公司股票，同時(shí)賣(mài)空收購(gòu)方公司股票購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票是基于以下事實(shí)：當(dāng)公司宣布并購(gòu)交易后，目標(biāo)公司股票價(jià)格相對(duì)于交易完成后兌換成收購(gòu)方公司股票的價(jià)格較低交易員預(yù)期交易成功進(jìn)行，從而通過(guò)低價(jià)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票，然后在交易結(jié)束后兌換成收購(gòu)方公司股票，扣除交易成本獲得增值為了對(duì)沖收購(gòu)方公司股票的下跌，交易員賣(mài)空相同數(shù)量的股票，并在交易結(jié)束后按照兌換比例獲得收購(gòu)方公司股票套利者的參與是換股交易很重要的因素，因?yàn)樗麄兊慕灰讜?huì)給收購(gòu)方公司帶來(lái)下行壓力，為目標(biāo)公司帶來(lái)上行壓力風(fēng)險(xiǎn)套利(續(xù))例如，如果收購(gòu)方愿意以1.5倍的兌換比例購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票，在交易結(jié)束后，收購(gòu)方將為1股目標(biāo)公司股票支付1.5股收購(gòu)方公司股票假設(shè)在交易宣布前，目標(biāo)公司股價(jià)為25美元，收購(gòu)方公司股價(jià)為20美元，交易將在6個(gè)月后完成由于收購(gòu)方公司同意支付1.5倍的對(duì)價(jià)，所以交易結(jié)束后目標(biāo)公司股東得到的股價(jià)為30美元然而，可能出現(xiàn)6個(gè)月后交易不能完成的情況，則在交易結(jié)束后目標(biāo)公司的股價(jià)可能低于30美元風(fēng)險(xiǎn)套利(續(xù))例如，如果宣布交易以后，目標(biāo)公司股價(jià)為28美元，套利者將以每股28美元購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票，同時(shí)賣(mài)空1.5倍數(shù)量的收購(gòu)方公司股票在這筆交易中，如果收購(gòu)?fù)瓿?，套利者將?huì)從目標(biāo)公司股票價(jià)格上漲至30美元中獲利，并將手中頭寸對(duì)沖（套利者在交易結(jié)束后獲得的股票支付給股票出借