2019年最新母嬰消費(fèi)產(chǎn)業(yè)深度分析報(bào)告

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 母嬰產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，渠道融合是趨勢4 HYPERLINK l _TOC_250016 人口小高峰疊加消費(fèi)升級，驅(qū)動(dòng)母嬰產(chǎn)業(yè)需求快速增長4 HYPERLINK l _TOC_250015 品類豐富多樣，產(chǎn)品和服務(wù)需求雙升級5 HYPERLINK l _TOC_250014 渠道為王，線上線下融合是趨勢6 HYPERLINK l _TOC_250013 母嬰連鎖業(yè)態(tài)高速成長，渠道加速集中10 HYPERLINK l _TOC_250012 消費(fèi)升級推動(dòng)專業(yè)化連鎖業(yè)態(tài)份額提升10 HYPERLINK l _TOC_250011 競爭格局：行業(yè)相

2、對分散，區(qū)域性強(qiáng)11 HYPERLINK l _TOC_250010 龍頭公司渠道擴(kuò)張力度加強(qiáng)，市場集中度快速提升14 HYPERLINK l _TOC_250009 品類間協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，業(yè)務(wù)延展方向多15 HYPERLINK l _TOC_250008 線下向線上延伸，實(shí)現(xiàn)全渠道布局17 HYPERLINK l _TOC_250007 看好以購物中心為載體的直營連鎖模式17 HYPERLINK l _TOC_250006 愛嬰室：快速成長的直營母嬰連鎖龍頭19 HYPERLINK l _TOC_250005 母嬰連鎖龍頭，經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異19 HYPERLINK l _TOC_250004 業(yè)務(wù)以

3、門店銷售為核心，向多種服務(wù)延伸20 HYPERLINK l _TOC_250003 現(xiàn)金流好，存貨占比較高22 HYPERLINK l _TOC_250002 門店主要覆蓋華東四省市，進(jìn)行快速擴(kuò)張23 HYPERLINK l _TOC_250001 IPO 募投項(xiàng)目重點(diǎn)建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)體系27 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示28圖表目錄圖表 1： 2010-2017 年中國出生人口數(shù)量（萬人）及增長率4圖表 2： 2010-2017 年中國城鄉(xiāng)居民年人均可支配收入（元）4圖表 3： 2010-2018 年中國母嬰行業(yè)市場規(guī)模（億元）、增速及占社零總額比例（含預(yù)測）.

4、4 圖表 4： 2015-2017H1 不同零售業(yè)上市公司毛利率比較.5 圖表 5： 母嬰產(chǎn)品和服務(wù)品類眾多 .5圖表 6： 母嬰產(chǎn)品渠道構(gòu)成6圖表 7： 2011-2018 年中國母嬰商品市場渠道結(jié)構(gòu)變化（含預(yù)測）7圖表 8： 2011-2022 年中國母嬰電商市場規(guī)模（億元）及增長率（含預(yù)測）7圖表 9： 2015 年母嬰商品線下各渠道市場份額及 2020 年預(yù)測7圖表 10： 母嬰商品不同線下渠道優(yōu)劣勢對比7圖表 11： 2016 年母嬰商品線上各渠道市場份額8圖表 12： 2017Q3 中國 B2C 電商平臺母嬰類市場格局8圖表 13： 2016 年母嬰商品線上線下消費(fèi)意愿調(diào)查結(jié)果（樣

5、本數(shù) N=1126）8圖表 14： 傳統(tǒng)母嬰零售：線下銷售帶動(dòng)線上發(fā)展9圖表 15： 垂直母嬰電商：融合線下，跨界連接泛母嬰市場9圖表 16： 2006-2015 年中國母嬰連鎖市場規(guī)模（億元）及增速10圖表 17： 母嬰產(chǎn)品購買者消費(fèi)心理分析10圖表 18： 國內(nèi)母嬰連鎖龍頭公司簡介12圖表 19： 國內(nèi)母嬰連鎖龍頭公司門店分布情況(截至 2018 年 3 月)13圖表 20： 海外上市母嬰連鎖龍頭企業(yè)簡介14圖表 21： 2014-2017 年海外上市母嬰連鎖龍頭營收（億元人民幣）14圖表 22： 2014-2017 年海外上市母嬰連鎖龍頭凈利潤（億元人民幣）14圖表 23： 2012-2

6、017 年孩子王、愛嬰室門店數(shù)量（家）及增長率15圖表 24： 2013-2017 年孩子王、愛嬰室營業(yè)收入（億元）及增長率15圖表 25： 不同品類母嬰商品毛利率比較（2016 年調(diào)查統(tǒng)計(jì)）16圖表 26： 2009-2015 年孩子王會員 ARPU 值（元/年每會員）17圖表 27： 圖表 28： 圖表 29： 圖表 30： 圖表 31： 圖表 32： 圖表 33： 圖表 34： 圖表 35： 圖表 36： 圖表 37： 圖表 38： 圖表 39： 圖表 40： 圖表 41： 圖表 42： 圖表 43： 圖表 44： 圖表 45： 圖表 46： 圖表 47： 圖表 48： 圖表 49： 圖

7、表 50： 圖表 51： 圖表 52： 圖表 53： 圖表 54： 圖表 55： 圖表 56： 圖表 57： 圖表 58：2016 年“孩子王”APP 單月注冊量及月活數(shù)量（萬人）172016 年“孩子王”APP 單月日均使用時(shí)長（總量及人均）172013-2017 年全國新增購物中心數(shù)（家）182015-2020 年中國新增購物中心數(shù)量預(yù)測（家）182013-2017 年愛嬰室營業(yè)收入（億元）及增速192013-2017 年愛嬰室歸母凈利潤（億元）及增速192014-2017 財(cái)年愛嬰室可比公司毛利率比較192014-2017 財(cái)年愛嬰室可比公司凈利率比較19愛嬰室股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2018

8、年 1 月 15 日）20愛嬰室業(yè)務(wù)構(gòu)成202014-2017 年愛嬰室營業(yè)收入構(gòu)成（億元，按業(yè)務(wù)模式）212013-2017 年愛嬰室營業(yè)收入構(gòu)成（按產(chǎn)品）212013-2017 年愛嬰室營業(yè)收入構(gòu)成（按地區(qū)）212013-2017 年愛嬰室不同品類商品毛利率對比222013-2017 年愛嬰室期間費(fèi)用率222013-2017 年愛嬰室應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款（億元）及周轉(zhuǎn)率222013-2017 年愛嬰室經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（億元）及與凈利潤比值222013-2017 年愛嬰室存貨（億元）、固定資產(chǎn)凈值（億元）及周轉(zhuǎn)率23愛嬰室已有門店分布情況（截至 2017 年末）232014-2017 年愛嬰室門

9、店總數(shù)242014-2017 年愛嬰室新開門店和關(guān)閉門店數(shù)量242014-17 年愛嬰室總營業(yè)面積凈增加值（萬平方米）及增長率242014-2017 年愛嬰室平均單店?duì)I業(yè)面積（平方米）及增長率242014-2017 年愛嬰室平均單店收入（萬元）及增長率242014-2017 年愛嬰室平均坪效（萬元/平方米）242014-2017 年愛嬰室直營門店數(shù)量（個(gè)，按城市）252014-2017 年愛嬰室平均單店面積（平方米，按城市）252014-2017 年愛嬰室平均單店?duì)I收（萬元，按城市）262014-2017 年愛嬰室平均坪效（萬元/平方米，按城市）262014-2017 年愛嬰室新老門店平均單店

10、營業(yè)收入比較（萬元）272014-2017 年愛嬰室新老門店平均單店毛利率比較27愛嬰室募集資金用途27母嬰產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，渠道融合是趨勢母嬰產(chǎn)業(yè)是指面向孕產(chǎn)婦及 0-6 歲嬰童群體，滿足其衣、食、住、行、用、玩、教等全方位需求，涉及商品制造、零售、生活服務(wù)、教育、娛樂、醫(yī)療衛(wèi)生等多個(gè)行業(yè)的綜合性消 費(fèi)產(chǎn)業(yè)體系。人口小高峰疊加消費(fèi)升級，驅(qū)動(dòng)母嬰產(chǎn)業(yè)需求快速增長隨著建國后第三次嬰兒潮（1985-1997 年）出生人口進(jìn)入育齡，同時(shí)疊加二胎政策影響， 我國正在迎來新的人口出生小高峰。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示， 2016 年中國出生人口數(shù)量達(dá)1786 萬，2017 年略有下降。出生人口數(shù)量回暖成為母嬰消費(fèi)需

11、求提升的驅(qū)動(dòng)力之一。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010-2017 年中國城鄉(xiāng)居民人均可支配收入持續(xù)增長。收入增長帶來消費(fèi)能力提升和消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，育兒模式更加精細(xì)化，同時(shí)新的母嬰消費(fèi)觀念和消費(fèi)方 式正在從一線城市向二、三線城市擴(kuò)展。消費(fèi)升級是母嬰消費(fèi)需求提升的又一驅(qū)動(dòng)力。(萬人) 1,850出生人口數(shù)量（左軸）YOY（右軸）101,80081,75061,70041,65021,60001,550-21,500-41,450-620102011201220132014201520162017圖表1： 2010-2017 年中國出生人口數(shù)量（萬人）及增長率圖表2： 2010-2017 年中國城鄉(xiāng)居民年人

12、均可支配收入（元）城鎮(zhèn)居民可支配收入農(nóng)村可支配收入20102011201220132014201520162017(元) 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000兒童產(chǎn)業(yè)研究中心統(tǒng)計(jì)，2010 年中國母嬰商品市場交易規(guī)模約為 1 萬億元，2016 年已經(jīng)上升至 2.2 萬億元，CAGR 達(dá) 14.2%，且增長速度呈上升趨勢。兒童產(chǎn)業(yè)研究中心預(yù)計(jì)， 2018 年中國母嬰行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到 3.0 萬億元，未來 10 年將保持 20%-30%的高增長率。(億元)35,000母嬰行業(yè)市場規(guī)模（左軸）YOY（右軸）母嬰用品占社零總額比例（右軸）1

13、830,000161425,0001220,0001015,0008610,00045,00020020102011201220132014201520162017E2018E圖表3： 2010-2018 年中國母嬰行業(yè)市場規(guī)模（億元）、增速及占社零總額比例（含預(yù)測）母嬰消費(fèi)需求有一定的非理性特點(diǎn)，家長對質(zhì)量和安全性有較高的要求，也有“不輸在起 跑線上”的心理，因此對價(jià)格相對不敏感。我們認(rèn)為這導(dǎo)致了母嬰產(chǎn)品及服務(wù)的價(jià)格相對較高，且價(jià)格仍然有不斷上漲的空間。通過對以下不同零售業(yè)上市公司的毛利率進(jìn)行比較， 我們發(fā)現(xiàn)母嬰行業(yè)的渠道毛利率要高于傳統(tǒng)零售業(yè)。30愛嬰室蘇寧云商步步高永輝超市零售行業(yè)均值2

14、520151050201520162017H1圖表4： 2015-2017H1 不同零售業(yè)上市公司毛利率比較品類豐富多樣，產(chǎn)品和服務(wù)需求雙升級母嬰產(chǎn)業(yè)圍繞孕、嬰、童三類群體的衣、食、住、行、用、玩、教等多種需求，形成了豐 富多樣的品類，從形態(tài)上可大致分為產(chǎn)品和服務(wù)兩大類別。產(chǎn)品產(chǎn)品+服務(wù)服務(wù)衣食住行用玩教孕期服務(wù)育兒服務(wù)圖表5： 母嬰產(chǎn)品和服務(wù)品類眾多伴隨著消費(fèi)升級，母嬰產(chǎn)品和服務(wù)的需求也在不斷變化，我們認(rèn)為產(chǎn)品品牌化和服務(wù)需求 提升是未來的兩大趨勢。母嬰產(chǎn)品的核心關(guān)注點(diǎn)是質(zhì)量和安全性，生產(chǎn)商需要通過品牌背書來獲得消費(fèi)者信任。越 是在發(fā)達(dá)地區(qū)，消費(fèi)者對于洋品牌和知名大品牌的追求就越明顯。我們認(rèn)

15、為隨著消費(fèi)理念 從一線城市向二、三、四線城市逐級傳導(dǎo)，山寨品和小品牌的市場空間可能會越來越小， 市場份額有望向知名大品牌集中，母嬰產(chǎn)品的品牌化有望成為長期趨勢。根據(jù)歐睿國際 2015 年發(fā)布的研究報(bào)告，中國母嬰消費(fèi)市場中吃、穿、用類消費(fèi)約占 90%， 娛教類消費(fèi)約占 10%，而發(fā)達(dá)國家娛教類消費(fèi)占比較高。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看中國的母嬰市場尚屬于早期發(fā)展階段，有較大升級空間。隨著育兒觀念升級，家長越來越重視育兒過程中 的科學(xué)性和教育功能，隔代養(yǎng)育的現(xiàn)實(shí)也促進(jìn)了對于育兒指導(dǎo)和教育服務(wù)的需求。我們認(rèn) 為母嬰服務(wù)消費(fèi)的比重在未來有望持續(xù)提升。渠道為王，線上線下融合是趨勢產(chǎn)品和渠道之間的博弈是所有消費(fèi)品行業(yè)共

16、同的主題。我們認(rèn)為，隨著母嬰產(chǎn)品品類日漸 豐富，獲取更加便捷，消費(fèi)者面對眾多商品出現(xiàn)更多的選擇困難，渠道對于消費(fèi)者的影響 力正在不斷增強(qiáng)。愛嬰室招股說明書顯示，自 2002 年起，國內(nèi)各區(qū)域母嬰市場格局逐步衍生出新的發(fā)展趨勢，產(chǎn)業(yè)資源開始向零售商手中集中，渠道為王、決勝終端成為許多企 業(yè)家的共識。國內(nèi)母嬰商品銷售渠道可分為線下和線上兩大類。線下渠道主要包括母嬰連鎖店（如樂友、 孩子王、愛嬰室等）、商場/百貨（如萬達(dá)廣場、大悅城等）、超市（如沃爾瑪、家樂福、大潤發(fā)等）三大類。線上渠道除了品牌商自主開發(fā)的網(wǎng)店和海淘之外，主要包括社區(qū)電商（如寶寶樹、媽媽網(wǎng)、育兒網(wǎng)等）、綜合電商（如天貓、京東等）和垂

17、直電商（如蜜芽寶貝、麥樂購等）三大類。同時(shí)，隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，線上和線下渠道也逐漸向彼此延伸，形成線上線下相融合的全渠道零售業(yè)態(tài)。圖表6： 母嬰產(chǎn)品渠道構(gòu)成社區(qū)電商線上綜合電商垂直電商品牌商全渠道商顧客母嬰連鎖店線下商場/百貨超市國內(nèi)母嬰商品渠道以線下為主，線上滲透率逐步提升，但增長趨緩。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)，我國母嬰商品交易渠道以線下為主，2015 年線下占比約為 85%，同時(shí)份額逐年下降。艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，隨著電商分流，未來線下渠道份額將繼續(xù)下降， 2018 年預(yù)計(jì)降至 76%， 但下降速度趨緩。中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示， 2017 年中國母嬰商品線上渠道交易規(guī)模為3920 億元，預(yù)計(jì)未來線上交

18、易規(guī)模繼續(xù)逐年增長，但增速緩慢下降。這兩份數(shù)據(jù)表明， 雖然母嬰商品線上渠道滲透率持續(xù)提升，但增速已在下降。我們預(yù)計(jì)線下渠道在未來相當(dāng) 長的時(shí)間內(nèi)仍是母嬰商品的主流渠道。線下線上1003.004.005.009.0016.0019.0022.0024.00806097.0095.0094.0091.004085.0081.0078.0076.00200201120122013201420152016E2017E2018E圖表7： 2011-2018 年中國母嬰商品市場渠道結(jié)構(gòu)變化（含預(yù)測）圖表8： 2011-2022 年中國母嬰電商市場規(guī)模（億元）及增長率（含預(yù)測）市場規(guī)模（左軸）YOY（右軸）

19、908070605040302010011234567EEEEE0120120120120118901220202102102202202202(億元) 12,00010,0008,0006,0004,0002,0000商場/百貨和母嬰連鎖店是主要線下渠道。 母嬰商品線下渠道主要包括母嬰連鎖店、商場/ 百貨、超市/大賣場及其他渠道。據(jù)羅蘭貝格統(tǒng)計(jì)，2015 年商場/百貨的渠道份額最高，約占整體市場的 40%，母嬰連鎖店位居第二，約占31%。羅蘭貝格預(yù)計(jì)到 2020 年，母嬰連鎖店將躍升為第一線下渠道，占據(jù) 40%的線下渠道份額，而商場/百貨的占比將下降至 36%。母嬰連鎖店商場/百貨超市/大賣

20、場其他10010717801960364040204031020152020E圖表9： 2015 年母嬰商品線下各渠道市場份額及 2020 年預(yù)測圖表10： 母嬰商品不同線下渠道優(yōu)劣勢對比渠道銷售方式經(jīng)營產(chǎn)品渠道優(yōu)勢渠道劣勢目標(biāo)客戶商場/百專柜/代銷嬰幼兒棉紡產(chǎn)品、玩具、耐用依托商場較高的客流量，具有廣告租金成本較高，僅適宜于銷售毛利中高端消費(fèi)群貨消費(fèi)品如車床等效應(yīng)，購物環(huán)境較好率較高的商品體超市/大貨架/端架陳列以品牌專柜為主，產(chǎn)品較單一嬰幼兒奶粉、輔食、紙尿片、依托超市和賣場的客流量，適合大不適于品類繁多、單品銷售量低的大眾消費(fèi)者，賣場陳列面積較小洗護(hù)用品等快消品，少量喂哺眾中低端產(chǎn)品的銷

21、售用具類產(chǎn)品；缺乏個(gè)性化產(chǎn)母嬰連品牌優(yōu)勢不突出合柜/專柜用具及嬰幼兒服裝1）一站式母嬰商品集成店：包適宜單品銷量大的商品產(chǎn)品品類豐富、品牌多，有專業(yè)的品類有限，用具類規(guī)格也較少一般采取“大城市內(nèi)多開店，小城品較靈活鎖店括食品類、棉紡制品到用具類導(dǎo)購，滿足消費(fèi)者對一站式購物及市開大店”的策略部分定位于大的全線母嬰商品，或兼提供嬰專業(yè)性服務(wù)的需求；初期成本投入較高，選址方面存在眾消費(fèi)群體，幼兒游泳、撫觸等服務(wù)2）單一經(jīng)營食品類、服飾類、連鎖經(jīng)營有益于控制綜合營運(yùn)成本，并迅速建立起品牌效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)部分定位于中高端群體用具類或兼營其中某兩類規(guī)?；砷L線上渠道多重發(fā)展，綜合平臺占優(yōu)勢。國內(nèi)母嬰商

22、品線上渠道主要包括綜合電商平臺、海 淘、母嬰垂直電商、品牌/官方零售商城和社區(qū)電商幾大類。據(jù)羅蘭貝格統(tǒng)計(jì)， 2016 年綜合電商平臺以 41%的份額占據(jù)線上渠道份額第一位，其后依次為海淘、母嬰垂直電商、品牌/官方零售商城和社區(qū)電商。從綜合電商平臺的市場格局來看，易觀國際數(shù)據(jù)顯示， 2017 年第三季度國內(nèi)線上母嬰零售市場中，市場份額前三名依次是天貓（50%）、京東（26%）和唯品會（4%），同時(shí) 2017Q3天貓和京東的母嬰類銷售規(guī)模的同比增長率分別達(dá)到 60%和 50%，市場份額向大平臺集中的趨勢非常明顯。006.007.006.308015.0011.0013.2017.0020.0018

23、.3060蘇寧紅孩子 4當(dāng)當(dāng)21號店聚美優(yōu)品22唯品會4其他11京東26天貓50綜合電商平臺海淘母嬰垂直電商品牌/官方零售商城社區(qū)電商124.0018.0021.70402038.0044.0040.500一線城市二線城市三線城市圖表11： 2016 年母嬰商品線上各渠道市場份額圖表12： 2017Q3 中國 B2C 電商平臺母嬰類市場格局線上線下融合是趨勢。我們認(rèn)為線上線下融合是未來我國母嬰行業(yè)渠道的發(fā)展趨勢。這一 趨勢可以從消費(fèi)者行為和企業(yè)行為兩方面來理解。從消費(fèi)者行為的角度來看，伴隨著母嬰商品種類的豐富和渠道的多樣，消費(fèi)者傾向于為不同的商品選擇不同的消費(fèi)渠道，通過在不同渠道間的切換，來獲

24、得更喜歡的商品、更高的性價(jià)比和更便捷的消費(fèi)體驗(yàn)，例如在不同渠道間比較商品和價(jià)格，線下體驗(yàn)線上下單等等。 羅蘭貝格發(fā)布的2016年中國母嬰童市場研究報(bào)告中披露的母嬰消費(fèi)者問卷調(diào)查顯示， 有50%以上消費(fèi)者會選擇線上線下結(jié)合的購買方式。因此從消費(fèi)者體驗(yàn)的角度講，線上和線下渠道均不可或缺，二者相結(jié)合更容易提高消費(fèi)者的滿意度。只選擇一種渠道購買同時(shí)選擇線上線下購買1002780395047604073615053200嬰童易耗品嬰童耐用品嬰童服裝嬰童食品圖表13： 2016 年母嬰商品線上線下消費(fèi)意愿調(diào)查結(jié)果（樣本數(shù)N=1126）從企業(yè)行為的角度來看，目前線下渠道向線上擴(kuò)展、線上渠道向線下擴(kuò)展的雙向融

25、合趨勢 非常明顯。根據(jù)易觀國際的調(diào)查分析，具備多年線下管理經(jīng)驗(yàn)的傳統(tǒng)母嬰零售商，如孩子 王、樂友等，正在通過線下銷售逐漸帶動(dòng)線上發(fā)展，開展母嬰全渠道布局；而垂直母嬰電 商正在通過整合線下門店，向更廣闊的醫(yī)療、教育、旅游、親子等市場建立連接，開拓更 多的消費(fèi)場景。圖表14： 傳統(tǒng)母嬰零售：線下銷售帶動(dòng)線上發(fā)展圖表15： 垂直母嬰電商：融合線下，跨界連接泛母嬰市場目前母嬰商品渠道線上線下的雙向融合還處于初級階段。對于線下零售商來說，線上社區(qū) 建設(shè)還相對落后，流量入口單一，用戶數(shù)據(jù)積累不足；對于線上平臺來說，由于缺少線下 運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)，向線下整合也僅限于小范圍試水。兩個(gè)方向都存在線上線下未真正打通，沒

26、 有形成有機(jī)聯(lián)動(dòng)的問題。我們認(rèn)為隨著科技的發(fā)展和商業(yè)模式的迭代成熟，未來母嬰產(chǎn)品 的生產(chǎn)、銷售、物流、支付等各個(gè)環(huán)節(jié)有望深度重構(gòu)，形成以大數(shù)據(jù)為核心、線上線下深 度融合的母嬰新零售業(yè)態(tài)。母嬰連鎖業(yè)態(tài)高速成長，渠道加速集中根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，中國母嬰連鎖市場規(guī)模自 2006 年的 182 億元增長到 2015 年的1,056 億元，CAGR 達(dá) 21.6%，明顯高于整個(gè)母嬰市場的增速（CAGR14.2%，前文已述）。如果考慮到線上滲透率逐年提升，則線下母嬰市場增速應(yīng)低于整體母嬰市場增速，因此母 嬰連鎖市場的增長速度相對于其它線下市場更加明顯，這表明在母嬰線下渠道中，專業(yè)化連鎖業(yè)態(tài)

27、的市場份額正在不斷上升。消費(fèi)升級推動(dòng)專業(yè)化連鎖業(yè)態(tài)份額提升（億元)1,200國內(nèi)連鎖母嬰市場規(guī)模（左軸）YOY（右軸）30%1,00025%80020%60015%40010%2005%00%2006200720082009201020112012201320142015圖表16： 2006-2015 年中國母嬰連鎖市場規(guī)模（億元）及增速我們認(rèn)為，母嬰連鎖店逐步替代傳統(tǒng)的百貨、商超等渠道，是母嬰消費(fèi)市場發(fā)展到一定階 段的自然結(jié)果，也是消費(fèi)升級的體現(xiàn)。背后的原因與母嬰商品購買者的消費(fèi)心理有密切的 關(guān)系。首先，消費(fèi)者對母嬰商品的品質(zhì)和安全性要求非常高，同時(shí)又很難直接分辨商品的真?zhèn)魏唾|(zhì)量，因此需要渠

28、道方提供一定程度的品牌背書。母嬰連鎖店通過統(tǒng)一品牌下的連鎖經(jīng)營，更容易取得消費(fèi)者的信任，并由此建立消費(fèi)者的品牌忠誠度。其次，消費(fèi)者面對 眾多的母嬰商品，常常需要親身體驗(yàn)和比較，也需要一些專業(yè)的建議和指導(dǎo)，母嬰連鎖店 在提供相關(guān)的專業(yè)化服務(wù)方面更具優(yōu)勢。再次，消費(fèi)者對于消費(fèi)過程的快捷方便也有越來 越高的要求，母嬰連鎖店的一站式購物方式更好地滿足了消費(fèi)者這方面的需求。圖表17： 母嬰產(chǎn)品購買者消費(fèi)心理分析競爭格局：行業(yè)相對分散，區(qū)域性強(qiáng)目前國內(nèi)連鎖母嬰市場集中度較低，市場較為分散，龍頭公司多以區(qū)域性覆蓋為主，尚未 形成覆蓋全國的壟斷性優(yōu)勢。從門店數(shù)量和規(guī)模來看，國內(nèi)母嬰連鎖店大致可分為以下三類：（

29、1）全國知名，連鎖門店100 家以上，單店超過 5,000 平米，除商品銷售外還提供兒童游樂場、游泳、培訓(xùn)等周邊服務(wù)，如孩子王。孩子王是國內(nèi)最大的母嬰連鎖零售企業(yè)，年報(bào)顯示其 2016 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 45 億元。（2）全國知名，連鎖門店 100 家以上，單店面積小于 2000 平方米，如愛嬰室、樂友中國、愛嬰島、貝貝熊、麗家寶貝等。據(jù)愛嬰室招股書披露，這一梯隊(duì)中有多家 年?duì)I收超過 10 億元的企業(yè)，如愛嬰室、樂友中國、愛嬰島等。（3）在局部區(qū)域有影響力， 門店在 100 家以下的母嬰連鎖店。從覆蓋區(qū)域上看，龍頭公司中，孩子王和樂友中國門店覆蓋省市達(dá) 10 個(gè)以上，其中孩子王覆蓋東部和中部大部分

30、省份，樂友中國偏重長江以北；愛嬰島、貝貝熊偏重于長江以南； 愛嬰室主要在江浙滬和福建，麗家寶貝則以京津冀為主。從經(jīng)營模式上看，國內(nèi)母嬰連鎖店主要分為直營和加盟兩種模式。直營模式對商品和服務(wù) 有較強(qiáng)管控力，定位于高端市場，門店一般布局在一、二線城市的購物中心，以孩子王、 愛嬰室為代表。加盟模式是大多數(shù)母嬰連鎖店采取的經(jīng)營方式，管理上較為松散，單店面 積較小，以街邊店為主，主要布局在二、三線城市甚至更下沉。龍頭公司中樂友、愛嬰島 等采用直營和加盟混合經(jīng)營的模式。圖表18： 國內(nèi)母嬰連鎖龍頭公司簡介公司成立時(shí)間及地點(diǎn)1997上海愛嬰室門店門店數(shù)量 門店面積全國 190 400-2000多家直營門店擴(kuò)

31、展區(qū)域 營銷模式 主營業(yè)務(wù)集中于華東地區(qū) 定位中高端市 嬰幼兒奶制品、浙江、上海、福建 場：直營門店+ 紙尿褲、喂哺用和江蘇 4 個(gè)省市 電子商務(wù) 品、玩具、嬰童服飾、洗護(hù)用品、孕產(chǎn)婦用品等幾 十大類1999上海樂友全國 500 60 以上多家直直營和加盟門店集中于華北地區(qū) 直營/加盟+電子北京、天津、遼寧、商務(wù)+直購手冊陜西、河北、山東、內(nèi)蒙古和四川等11 個(gè)省市童裝、孕裝、玩 具、車床椅、奶 粉、食品、喂養(yǎng) 用品、洗護(hù)用品、紙尿褲等共 16 大類，3 萬余種單品愛嬰島1998廣東珠海全國 120080-300多直直營和加盟門店（多為加盟店）集中華南、華中地直營/加盟+電子 孕嬰、兒童用品區(qū)

32、商務(wù)食品、生活用品、廣東、江蘇、浙江、玩具和服裝等福建、廣西、湖北、安徽 7 個(gè)省份孩子王貝貝熊2009江蘇南京2003湖南長沙全國 214 單店面積平 集中于二、三線城 直營/加盟+電子家直營門 均 3500 平 市商務(wù)+直購手冊店 米 遍 布 江 蘇 、 上 海 、安徽、浙江、重慶、四川、湖北、山東 等 18 個(gè)省全國 230 小于 1000集中于中部地區(qū)：定位中高端市多家直營 平方米湖南、湖北、江蘇、場：直營門店+ 門店江西、四川、山東、電子商務(wù)廣東、上海、重慶等 9 個(gè)省玩具、食品、用 品、服裝以及嬰 兒游泳、兒童游 樂、早教、攝影、才藝培訓(xùn)、產(chǎn)后 恢復(fù)等童裝、童鞋、孕 裝、床品、奶粉

33、、營輔、尿褲、洗 護(hù)、玩具、車床 椅、家居用品、 嬰兒用品、孕婦 用品等十余個(gè)大 類麗家寶貝2003北京全國 101 不少于家直營門 1000 平米店集中于京津冀： 直營/加盟（直營 奶粉、輔食、保北京、天津、河北、為主）+電子商 健品、紙尿褲、湖北 4 個(gè)省 務(wù)+直購手冊 車、床、椅、寶寶日常用品、寶 寶服飾、寢具、 玩具、居家用品、圖書音像紀(jì)念品 和媽媽日常用品 共 14 大類樂友麗家寶貝貝 貝 熊 孩 子 王 愛嬰島愛嬰室圖表19： 國內(nèi)母嬰連鎖龍頭公司門店分布情況(截至 2018 年 3 月)為什么國內(nèi)母嬰連鎖龍頭多以區(qū)域性覆蓋為主？我們認(rèn)為這與我國母嬰零售行業(yè)的背景特點(diǎn)和發(fā)展階段有關(guān)

34、。首先，在母嬰零售市場中占主要份額的快消品，如奶粉、紙尿褲等， 品牌方大多通過區(qū)域經(jīng)銷商或代理商進(jìn)行銷售，而非直接面向零售終端。這種模式下經(jīng)銷 商或代理商具有區(qū)域排他性，對區(qū)域內(nèi)的商品供應(yīng)數(shù)量和價(jià)格有較強(qiáng)的控制力，因此依賴 經(jīng)銷商或代理商供貨的母嬰連鎖渠道也自然形成了區(qū)域分割格局。其次，母嬰連鎖模式下 的服務(wù)和門店管理具有一定的專業(yè)性，跨區(qū)域運(yùn)營難度較高，由于各地區(qū)人力資源水平存 在差異，缺少中高層管理人才已經(jīng)成為制約母嬰連鎖企業(yè)進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張的瓶頸。另外，通過與海外同類公司對比，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)母嬰連鎖店的綜合性更強(qiáng)。以海外上市公 司為例，日本最大的母嬰連鎖店西松屋和英國知名跨國連鎖品牌 moth

35、ercare，都是以嬰童服裝為主打品類，兼營用品、車床、玩具等，而并不涉及國內(nèi)母嬰連鎖店主營的奶粉、尿 褲等品類。我們認(rèn)為這種品類經(jīng)營上的差異與消費(fèi)習(xí)慣的差異有關(guān)：海外市場中奶粉、尿 褲等快消品大多在超市、藥店銷售，而國內(nèi)市場由于消費(fèi)者對渠道的信任度問題，具有較 強(qiáng)品牌背書能力的母嬰連鎖店在奶粉、尿褲品類上具有一定優(yōu)勢。圖表20： 海外上市母嬰連鎖龍頭企業(yè)簡介成立時(shí)間企業(yè)名稱上市地門店商業(yè)模式主營業(yè)務(wù)門店規(guī)模西松屋 (Nishimatsuya)1956日本主打性價(jià)比高 童裝，兒童保育，衛(wèi)生產(chǎn)品和陳的小店模式：線 列室，臥室用品，嬰兒車，玩具上+線下 以及產(chǎn)婦衣服等在日本國內(nèi)擁有908 家門店凱

36、知樂(kidsland）2001香港Mothercare1961英國定位中高端市組裝玩具、電子玩具、嬰兒車、場：專柜/大賣場嬰兒高椅、嬰兒汽車座椅及嬰幼+電子商務(wù)兒服裝及配飾專柜+電子商務(wù)母嬰服飾、手推車、汽車安全座椅、兒童家具等在中國 129 個(gè)城市擁有超過2700 個(gè)分銷點(diǎn)全球 60 個(gè)國家擁有 1400 多家門店圖表21： 2014-2017 年海外上市母嬰連鎖龍頭營收（億元人民幣）圖表22： 2014-2017 年海外上市母嬰連鎖龍頭凈利潤（億元人民幣）(億元) 4NishimatsuyaMothercarekidsland32102014201520162017123(億元) 908

37、07060NishimatsuyaMothercarekidsland504030201002014201520162017-龍頭公司渠道擴(kuò)張力度加強(qiáng)，市場集中度快速提升伴隨著母嬰連鎖行業(yè)的快速增長，龍頭公司正在加大門店布局?jǐn)U張力度，例如以直營為主 的孩子王、愛嬰室等。龍頭公司的市場份額正在快速提升。圖表23： 2012-2017 年孩子王、愛嬰室門店數(shù)量（家）及增長率圖表24： 2013-2017 年孩子王、愛嬰室營業(yè)收入（億元）及增長率(億元) 0孩子王營收（左軸）愛嬰室營收（左軸）孩子王營收增速（右軸） 愛嬰室營收增速（右軸）1000800060040020000201320142015

38、20162017(家) 200孩子王門店數(shù)（左軸） 愛嬰室門店數(shù)（左軸）孩子王門店增長率（右軸） 愛嬰室門店增長率（右軸）2001501501001005050002012201320142015201620177654321我們認(rèn)為，母嬰連鎖行業(yè)的市場集中度提升是可持續(xù)的長期趨勢，因?yàn)檫@是行業(yè)發(fā)展到一 定階段的產(chǎn)物，其背后是區(qū)域性限制因素和規(guī)模效應(yīng)兩種力量的此消彼長。一方面，母嬰產(chǎn)品銷售的區(qū)域分割制度和人才瓶頸使得跨區(qū)域連鎖經(jīng)營存在一定難度。同 時(shí)，相對于百貨等其它零售業(yè)態(tài)，母嬰連鎖行業(yè)的買斷式購銷模式也提高了規(guī)?；?jīng)營的 資金壓力和存貨風(fēng)險(xiǎn)。這兩方面因素影響了母嬰連鎖店跨區(qū)域擴(kuò)張的速度。另

39、一方面，母嬰連鎖的零售屬性使其天然就具備規(guī)模效應(yīng)：連鎖經(jīng)營規(guī)模越大，對上游供 應(yīng)鏈的議價(jià)能力和控制力越強(qiáng)，同時(shí)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張對消費(fèi)者形成廣告效應(yīng)，品牌力也會隨之增 強(qiáng)。經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大會帶來母嬰連鎖店整體運(yùn)營效率的提升，形成良性循環(huán)。我們認(rèn)為母嬰連鎖行業(yè)的加速集中反映出這樣的趨勢：在需求快速增長的背景下，隨著連 鎖經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，人才、資金等資源逐漸積累，達(dá)到和超過了突破區(qū)域性限制的臨界點(diǎn)， 之后區(qū)域性限制減弱，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，且具有正向的馬太效應(yīng)。因此我們認(rèn)為整體規(guī)模擴(kuò) 張和渠道加速集中有望成為母嬰連鎖行業(yè)未來一段時(shí)間的主要特征。品類間協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，業(yè)務(wù)延展方向多前已述及，國內(nèi)母嬰連鎖業(yè)態(tài)的特點(diǎn)是綜合性強(qiáng)

40、，在滿足消費(fèi)者一站式購物需求的同時(shí)， 不同品類間的協(xié)同性也提升了門店的經(jīng)營效率。我們按照商品更換周期，將母嬰商品分為 快消品、常規(guī)消費(fèi)品和耐用消費(fèi)品三類?？煜芬阅谭?、尿褲為代表，單品更換周期為幾 天；常規(guī)消費(fèi)品以服裝、用品（餐具、洗護(hù)等）、玩具為代表，單品更換周期為數(shù)月；耐用消費(fèi)品以車床為代表，單品更換周期為數(shù)年甚至不更換。快消品中紙尿褲毛利率較低， 據(jù) CBME 2016 年發(fā)布的報(bào)告統(tǒng)計(jì)，紙尿褲平均毛利率僅為 4%左右，但其周轉(zhuǎn)速度快， 引流能力強(qiáng)；奶粉的毛利率較高，周轉(zhuǎn)速度也很快，引流能力較強(qiáng)；常規(guī)消費(fèi)品毛利率較 高，如服裝毛利率可達(dá) 20%，可提升門店盈利能力；耐用消費(fèi)品中車床的毛利

41、率不高，主要用于提升門店形象和品類豐富性。各品類之間互相引流，產(chǎn)生較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。25母嬰童商品零售毛利率20151050鞋 童 品粉奶裝 /品用嬰母健 品保 食具玩/ 閑褲尿紙座 汽 具衣 內(nèi) 飾/ 棉/ 家/ 配童食 休輔 /床 /車裝 /孕圖表25： 不同品類母嬰商品毛利率比較（2016 年調(diào)查統(tǒng)計(jì)）母嬰連鎖經(jīng)營模式下，除了在商品銷售中可享受不同品類間的協(xié)同效應(yīng)，還可將業(yè)務(wù)向多 個(gè)方向做加法。目前母嬰連鎖業(yè)態(tài)已經(jīng)形成如下幾個(gè)業(yè)務(wù)延展方式：（本部分涉及到愛嬰室和孩子王的信息，分別來自于各自的招股說明書和公開轉(zhuǎn)讓說明書。）供應(yīng)商服務(wù)不同品類的品牌與渠道關(guān)系存在差異。快消品中奶粉和尿褲的市場集

42、中度較高，已經(jīng)各自 形成了幾大知名品牌，價(jià)格體系也較為透明，對渠道的依賴較弱；而服裝、用品、玩具等 常規(guī)消費(fèi)品市場集中度較低，缺乏品牌辨識度，對渠道的依賴較強(qiáng)，需要渠道商提供引流 支持，由此催生了供應(yīng)商服務(wù)這一衍生需求。目前龍頭母嬰連鎖企業(yè)，如愛嬰室和孩子王， 已經(jīng)形成了供應(yīng)商服務(wù)這一業(yè)務(wù)。愛嬰室面向供應(yīng)商提供促銷活動(dòng)管理和品牌推廣展示服 務(wù)。孩子王則利用會員體系，為供應(yīng)商提供精準(zhǔn)的引流服務(wù)?？蛻舴?wù)母嬰連鎖店在提供一站式購物環(huán)境的同時(shí)，還可以進(jìn)一步向客戶服務(wù)延展，滿足消費(fèi)者日 益增長的服務(wù)消費(fèi)需求。例如愛嬰室通過在部分直營門店內(nèi)開設(shè)獨(dú)立區(qū)域，由專業(yè)技師為 0-3 歲嬰幼兒提供游泳及撫觸的專業(yè)

43、服務(wù)。孩子王則通過內(nèi)部培養(yǎng)的育兒顧問團(tuán)隊(duì)，為會員提供全方位的專業(yè)月嫂服務(wù)，包括針對幼兒的推拿、撫觸、理發(fā)，和針對媽媽的回乳、 催乳等服務(wù)。異業(yè)引流母嬰連鎖零售與嬰幼兒教育、娛樂和生活服務(wù)等其它業(yè)態(tài)也存在較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，可通過 相互引流創(chuàng)造更大的價(jià)值。例如愛嬰室將門店開設(shè)在購物中心兒童區(qū)，并與品牌商及其他 母嬰服務(wù)機(jī)構(gòu)合作，提供兒童攝影、早教、產(chǎn)后瘦身等各種增值服務(wù)。孩子王通過門店內(nèi) 引入異業(yè)服務(wù)商，提供嬰兒游泳、嬰兒早教、兒童英語培訓(xùn)、“孕博會”等母嬰童增值服 務(wù)。通過會員制進(jìn)行深度客戶開發(fā)母嬰消費(fèi)以信任為核心，一旦建立信任品牌忠誠度就會很高，而且口碑對新客戶的影響很 大。因此越來越多的母嬰連

44、鎖零售商通過會員制和增值服務(wù)提升客戶粘性，進(jìn)行客戶的深 度開發(fā)。例如孩子王為黑金卡會員增加專享商品、多倍積分、免費(fèi)送貨、一對一育兒顧問 等增值服務(wù)，客戶粘性提升效果明顯， ARPU 值穩(wěn)步增長。圖表26： 2009-2015 年孩子王會員 ARPU 值（元/年每會員）(元/年每會員)1,400孩子王會員ARPU值1,2001,00080060040020002009201020112012201320142015線下向線上延伸，實(shí)現(xiàn)全渠道布局前已述及，目前線下母嬰渠道商正積極向線上渠道延伸，實(shí)現(xiàn)全渠道布局。例如孩子王已 建立了移動(dòng)端APP、微信商城、PC端官方商城等線上渠道，實(shí)現(xiàn)了會員管理、存

45、貨控制、物流配送及運(yùn)營一體化的全渠道運(yùn)營（來源于公開轉(zhuǎn)讓說明書）。根據(jù)其2016年年報(bào)，截 至2016年12月31日，孩子王移動(dòng)端APP累計(jì)注冊用戶數(shù)已達(dá)388萬名，APP日均使用時(shí)長 也在穩(wěn)步增長。(萬人) 350注冊用戶數(shù)量月在線活躍數(shù)量3002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月(萬小時(shí)) 5日均使用時(shí)長（左軸）人均單日使用時(shí)長（右軸）(分鐘)304252031521015001月2月3月4月5月6月7月8月9月圖表27： 2016 年“孩子王”APP 單月注冊量及月活數(shù)量（萬人）圖表28： 2016 年“孩子王”APP 單月日均使用時(shí)長（總量及人均）看好以購

46、物中心為載體的直營連鎖模式電商的發(fā)展導(dǎo)致以購物為核心的百貨商場業(yè)態(tài)受到較大沖擊，但是以體驗(yàn)式消費(fèi)為核心的 購物中心業(yè)態(tài)仍然有強(qiáng)大的生命力。根據(jù)羅蘭貝格發(fā)布的2016年中國母嬰童市場研究報(bào) 告,大型購物中心已成為中國發(fā)達(dá)城市家庭主流的社交活動(dòng)及消費(fèi)場所。親子活動(dòng)和社交 是家庭的剛需，兒童體驗(yàn)式消費(fèi)可以拉動(dòng)全家人參與，且消費(fèi)頻次高，因此是絕佳的流量 入口。購物中心場景可以鏈接多種商品和服務(wù)，流量復(fù)用的效率高，因此成為兒童消費(fèi)的 主戰(zhàn)場。我們看好以購物中心為載體的直營母嬰連鎖模式。根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)數(shù)據(jù)和羅蘭貝格預(yù)測，我國 新增購物中心數(shù)量正在逐年增長，預(yù)計(jì)未來有望保持增長態(tài)勢。購物中心數(shù)量的增長有望 帶動(dòng)

47、母嬰連鎖業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展。(家)1,000全國新增購物中心數(shù)800600400200020132014201520162017圖表29： 2013-2017 年全國新增購物中心數(shù)（家）圖表30： 2015-2020 年中國新增購物中心數(shù)量預(yù)測（家）預(yù)計(jì)新增商業(yè)綜合體數(shù)一線二線三線四線(家)8007006005004003002001000愛嬰室：快速成長的直營母嬰連鎖龍頭母嬰連鎖龍頭，經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異愛嬰室成立于 1997 年，以母嬰產(chǎn)品目錄銷售起家，是定位于中高端母嬰市場，為孕前至6 歲嬰幼兒家庭提供一站式母嬰用品采購及健康服務(wù)的專業(yè)連鎖零售商。其經(jīng)營產(chǎn)品涵蓋嬰幼兒乳制品、紙制品、喂哺用品、玩具、洗

48、護(hù)用品、棉紡品、車床等品類，此外還通過 門店提供嬰兒游泳、撫觸等服務(wù)。公司經(jīng)營模式以直營門店為主，并開拓了電商等多種線 上渠道。公司營業(yè)收入穩(wěn)定增長，業(yè)績加速提升。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2017 年公司實(shí)現(xiàn)營收 18.08 億元，同比增長 14.07%，五年 CAGR 為 15.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 9358 萬元，同比增長26.47%，五年 CAGR 為 20.87%。凈利潤增速總體上呈上升趨勢。（億元） 20營業(yè)收入（左軸）同比增速（右軸）（ ） 403515302510201551050020132014201520162017(億元) 1.0歸母凈利潤（左軸）同比增速（右軸）( ) 4

49、0350.8300.625200.415100.250.0020132014201520162017圖表31： 2013-2017 年愛嬰室營業(yè)收入（億元）及增速圖表32： 2013-2017 年愛嬰室歸母凈利潤（億元）及增速盈利能力領(lǐng)先于同行。 Wind、Bloomberg 數(shù)據(jù)顯示，公司 2014-2017 年毛利率分別為24.51%、25.72%、26.70%、28.41%，凈利率分別為 3.89%、4.75%、5.14%、5.78%，與同行業(yè)公司孩子王和 Mothercare 相比，均處于領(lǐng)先位置。( ) 30mothercare孩子王愛嬰室2520151050FY14FY15FY16

50、FY17圖表33： 2014-2017 財(cái)年愛嬰室可比公司毛利率比較圖表34： 2014-2017 財(cái)年愛嬰室可比公司凈利率比較mothercare孩子王愛嬰室FY14FY15FY16FY17( ) 86420(2)(4)(6)(8)(10)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股比例較高。公司招股說明書披露，施瓊、莫銳強(qiáng)、董勤存、戚繼偉為公司 創(chuàng)始成員和實(shí)際控制人。四名創(chuàng)始人在母嬰商品連鎖零售行業(yè)均有多年的工作經(jīng)歷，存在 同事、校友或朋友的背景關(guān)系。自公司設(shè)立以來，四人均在公司擔(dān)任重要管理職務(wù)，其中 施瓊擔(dān)任公司董事長和總經(jīng)理，莫銳強(qiáng)和戚繼偉擔(dān)任公司副總經(jīng)理，董勤存擔(dān)任公司戰(zhàn)略 投資總監(jiān)。截至 2018 年 1 月

51、15 日，四人合計(jì)持有公司 58.67%的股權(quán)（茂強(qiáng)投資由四人直接控股）。圖表35： 愛嬰室股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2018 年 1 月 15 日）業(yè)務(wù)以門店銷售為核心，向多種服務(wù)延伸愛嬰室經(jīng)營業(yè)務(wù)分為主營業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)兩大類。其中主營業(yè)務(wù)包括門店銷售、電子商務(wù)、 批發(fā)和嬰兒撫觸等服務(wù)，其它業(yè)務(wù)包括促銷活動(dòng)管理、推廣展示和其他。從業(yè)務(wù)性質(zhì)來看， 主營業(yè)務(wù)中的門店銷售、電子商務(wù)、批發(fā)屬于商品銷售類業(yè)務(wù)，品類包括奶粉、用品、棉紡、食品、玩具、車床等。面向消費(fèi)者的嬰兒撫觸等服務(wù)，以及面向供應(yīng)商的促銷活動(dòng)管理和推廣展示服務(wù)屬于服務(wù)類業(yè)務(wù)。奶粉類用品類門店銷售棉紡類電子商務(wù)主營業(yè)務(wù)食品類批發(fā)玩具類嬰兒撫觸等服務(wù)

52、車床類促銷活動(dòng)管理其他業(yè)務(wù)推廣展示其他圖表36： 愛嬰室業(yè)務(wù)構(gòu)成門店銷售貢獻(xiàn)大部分收入。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2015-2017 年愛嬰室門店銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為 96.26%、97.23%和 97.12%。從品類貢獻(xiàn)上看，奶粉類、用品類、棉紡類的收入貢獻(xiàn)較大。從區(qū)域貢獻(xiàn)上看，公司直營門店覆蓋上海、福建、江蘇和浙江四省 市，其中上海的收入貢獻(xiàn)最大，但占比呈逐年下降趨勢。(億元)20門店銷售電子商務(wù)批發(fā)嬰兒撫觸等服務(wù)18促銷活動(dòng)管理費(fèi)收入推廣展示費(fèi)收入其他收入16141210864202014201520162017圖表37： 2014-2017 年愛嬰室營業(yè)收入構(gòu)成（億元，按業(yè)務(wù)模式

53、）奶粉類玩具類用品類車床類棉紡類食品類嬰兒撫觸服務(wù)其他業(yè)務(wù)10080604020020132014201520162017上海福建江蘇浙江10080604020020132014201520162017圖表38： 2013-2017 年愛嬰室營業(yè)收入構(gòu)成（按產(chǎn)品）圖表39： 2013-2017 年愛嬰室營業(yè)收入構(gòu)成（按地區(qū)）不同品類毛利率差異較大。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2017 年占公司營收比重較大的奶粉類、用品類、棉紡類商品毛利率分別為 19.12%、22.15%、39.69%。奶粉類及用品類商品毛利率相對較低，棉紡類、食品類、車床類商品毛利率較高，玩具類商品毛利率2013-2017 年呈現(xiàn)一

54、定的下滑趨勢。公司三費(fèi)以銷售費(fèi)用為主，期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定。 愛嬰室招股說明書披露，2017 年公司銷售、管理費(fèi)用率分別為 16.99%、3.51%，同比增長 1.01pct、0.02pct，主要原因是經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致房屋租賃費(fèi)用、職工薪酬、運(yùn)輸費(fèi)用等相應(yīng)增加。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)保持 較低水平。( ) 50奶粉類食品類用品類玩具類棉紡類車床類40302010020132014201520162017圖表40： 2013-2017 年愛嬰室不同品類商品毛利率對比圖表41： 2013-2017 年愛嬰室期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率20132014201520162017( ) 18161

55、4121086420現(xiàn)金流好，存貨占比較高應(yīng)付賬款規(guī)模較大，經(jīng)營現(xiàn)金流顯著提升。公司客戶主要為 C 端消費(fèi)者，因此應(yīng)收賬款數(shù)額較小；應(yīng)付賬款主要是經(jīng)營過程中應(yīng)向供應(yīng)商支付的采購款。公司招股說明書披露， 2016 年-2017 年，由于收入規(guī)模增長，以及利用供應(yīng)商提供的商業(yè)信用形成經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的增加，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額增長幅度較大，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)高于凈利潤。圖表42： 2013-2017 年愛嬰室應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款（億元）及周轉(zhuǎn)率圖表43： 2013-2017 年愛嬰室經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（億元）及與凈利潤比值(億元) 2.5(次) 2002.0應(yīng)收賬款（左軸）應(yīng)付賬款（左軸）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)

56、率（右軸）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）1501.51001.00.5500.0020132014201520162017(億元) 1.41.21.00.80.60.40.20.0經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（左軸）經(jīng)營現(xiàn)金流凈額比凈利潤（右軸）20132014201520162017( ) 160140120100806040200輕資產(chǎn)、庫存占比高是公司的經(jīng)營特點(diǎn)。公司招股說明書披露，公司采用租賃方式拓展連 鎖經(jīng)營業(yè)務(wù)，形成了輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式，資金主要投資于流動(dòng)性較高、周轉(zhuǎn)較快的資產(chǎn)。 公司存貨占比較高，主要由于公司商品經(jīng)營采用買斷式的購銷模式，連鎖經(jīng)營采用線下直 營模式，且近年來業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。截至2017 年

57、底公司存貨凈額為 3.69 億元，占資產(chǎn)總額的比例為 47.96 %，存貨周轉(zhuǎn)率為 3.62。公司庫存商品庫齡較短，庫齡在一年以內(nèi)的庫存商品比例達(dá)到 95%左右。(億元) 4.0存貨（左軸）存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）固定資產(chǎn)（左軸）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）(次)1203.51003.02.5802.0601.5401.00.5200.0020132014201520162017圖表44： 2013-2017 年愛嬰室存貨（億元）、固定資產(chǎn)凈值（億元）及周轉(zhuǎn)率門店主要覆蓋華東四省市，進(jìn)行快速擴(kuò)張公司招股說明書披露，公司門店主要覆蓋上海、江蘇、浙江、福建四省市。截至 2017 年末，公司已有直營連鎖門店 1

58、89 家，其中門店數(shù)量最多的前三名城市是上海（75 家）、南通（43 家）、福州（28 家）。相對集中的營銷網(wǎng)絡(luò)有利于控制物流成本、提高核心競爭力。公司未來三年（2018-2020 年）業(yè)務(wù)擴(kuò)張策略主要為深耕已入駐的區(qū)域（預(yù)計(jì)三年內(nèi)新開120 家門店），以及開拓廣州市場（預(yù)計(jì)三年內(nèi)新開 10 家門店）。具體計(jì)劃為第一年到第三年分別新設(shè) 40、40、50 家門店，合計(jì)擬新增門店面積 8.66 萬平方米，投資總額約 2.37 億元。圖表45： 愛嬰室已有門店分布情況（截至 2017 年末）逐漸增加商場店和廣場店，減少街邊店。公司招股說明書披露，2014-2017 年公司門店數(shù)量從 144 家增至

59、189 家，其間每年凈新增門店數(shù)分別為 15、15、20、10 家；2014-2017 年新開門店數(shù)分別為 20、27、37、33 家，關(guān)閉門店數(shù)分別為 5、12、17、23 家，總共關(guān)閉門店 57 家，其中沿街店 48 家。由于在商場或廣場開設(shè)門店有客戶流量集中的優(yōu)點(diǎn)， 經(jīng)營效益較好，因此公司逐步關(guān)閉沿街店面，不斷增加商場和廣場店的數(shù)量。(個(gè)) 200180160140120100806040200門店總數(shù)2014201520162017圖表46： 2014-2017 年愛嬰室門店總數(shù)圖表47： 2014-2017 年愛嬰室新開門店和關(guān)閉門店數(shù)量新開門店關(guān)閉門店201420152016201

60、7(個(gè))403020100(10)(20)(30)總營業(yè)面積快速增長，平均單店?duì)I業(yè)面積持續(xù)提升。 公司招股說明書披露，截至 2018 年3 月，公司直營門店合計(jì)營業(yè)面積達(dá) 11.20 萬平方米。2014-2017 年總營業(yè)面積分別凈增長 0.80、0.91、1.49、1.88 萬平方米，主要來自布局區(qū)域擴(kuò)張導(dǎo)致的門店數(shù)量增加。同時(shí)， 平均單店?duì)I業(yè)面積保持穩(wěn)定增長，2017 年平均單店?duì)I業(yè)面積為 587.22 平方米。圖表48： 2014-17 年愛嬰室總營業(yè)面積凈增加值（萬平方米）及增長率圖表49： 2014-2017 年愛嬰室平均單店?duì)I業(yè)面積（平方米）及增長率(萬平方米)2.0門店?duì)I業(yè)面積凈