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1、 HYPERLINK https:/ 策略研究系列 | 高收益?zhèn)鶎n} HYPERLINK https:/ 債券價(jià)格對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警有效性的實(shí)證研究自2014年“11超日債”違約以來(lái),信用債市場(chǎng)債券違約數(shù)量和違約規(guī)模逐步上升,未來(lái)信用債違約或呈常態(tài)化趨勢(shì),如何有效地預(yù)警違約風(fēng)險(xiǎn)成為信用債投資中的重要問(wèn)題。本文從債券成交凈價(jià)與違約關(guān)系角度出發(fā),首先對(duì)2014年1月1日-2021年9月30日內(nèi)債券成交情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì),確定樣本券最低成交凈價(jià)分布,并計(jì)算各凈價(jià)區(qū)間內(nèi)違約債券只數(shù)/債券總只數(shù)(以下簡(jiǎn)稱“違約率”),探究債券價(jià)格與違約率的關(guān)系;在此基礎(chǔ)上,針對(duì)有成交且已發(fā)生違約的債券,對(duì)其違約前出現(xiàn)最低成交收盤(pán)
2、價(jià)凈價(jià)時(shí)點(diǎn)與該債項(xiàng)首次發(fā)生違約的時(shí)間區(qū)間(以下簡(jiǎn)稱“存活期”)進(jìn)行統(tǒng)計(jì),考察債券價(jià)格與存活期之間的關(guān)系,探討債券價(jià)格信號(hào)是否能作為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有效指標(biāo),為信用債市場(chǎng)定價(jià)提供參考,同時(shí)對(duì)于高收益?zhèn)霈F(xiàn)超跌投資機(jī)會(huì)時(shí)提供信用挖掘安全價(jià)格區(qū)間及策略建議。信用債最低收盤(pán)凈價(jià)與違約率的關(guān)系研究本節(jié)主要從價(jià)格角度對(duì)債券違約率進(jìn)行研究,探究最低收盤(pán)凈價(jià)與違約率的關(guān)系。研 究方法方面,根據(jù)上述樣本券最低成交凈價(jià)的分布情況,統(tǒng)計(jì)各個(gè)分布區(qū)間內(nèi)約債券只數(shù)、違約債券規(guī)模、債券只數(shù)、債券規(guī)模等數(shù)據(jù),從而探究違約率與最低成交凈價(jià)之間的關(guān)系。 樣本區(qū)間方面,本文以2014年-2021年9月30日作為樣本區(qū)間,選取201
3、4年初存續(xù)的產(chǎn)業(yè)類 信用債1以及樣本區(qū)間新發(fā)行的產(chǎn)業(yè)類信用債(不含集合債券)作為研究對(duì)象(樣本券), 同時(shí)針對(duì)樣本數(shù)據(jù)篩選及清洗過(guò)程進(jìn)行以下處理:樣本取價(jià)區(qū)間:由于債券到期前期,成交數(shù)據(jù)易出現(xiàn)波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定干擾,因此選取最低凈價(jià)時(shí),剔除到期前一個(gè)月的成交數(shù)據(jù);數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理:為避免提前償付導(dǎo)致凈價(jià)下跌對(duì)樣本準(zhǔn)確度產(chǎn)生影響,通過(guò) “凈價(jià)/最新面值”標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)行調(diào)整;違約時(shí)點(diǎn)以債項(xiàng)首次違約時(shí)點(diǎn)為準(zhǔn)。非本金到期違約債項(xiàng):采取違約日前歷史成交中價(jià)格最低收盤(pán)凈價(jià)。(一)違約率與最低成交凈價(jià)基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,部分價(jià)格區(qū)間信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放根據(jù)違約率與最低收盤(pán)凈價(jià)分布區(qū)間數(shù)據(jù)顯示,不同凈價(jià)分布區(qū)間違約率
4、存在顯著差異;但無(wú)論是從只數(shù)口徑(圖1)看還是從規(guī)模口徑(圖2)看,違約率與最低成交凈價(jià)均大致呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即最低成交凈價(jià)越低,違約率越高。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看,市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)理性,當(dāng)價(jià)格從100元下跌至40元時(shí),違約率逐步從0.61%攀升至44.78%。當(dāng)最低成交凈價(jià)高于85元時(shí),違約率相對(duì)較低,最低收盤(pán)區(qū)間95,+)、90,95)、85,90)對(duì)應(yīng)的違約率分別為0.61%、2.57%、5.61%,對(duì)于凈價(jià)較高的債券,市場(chǎng)認(rèn)可度通常較高,即使部分債券 1 本文涉及的產(chǎn)業(yè)類信用債是指 Wind 債券類型(一級(jí))分類為企業(yè)債、公司債、中票、短融和定向工具的債券,并結(jié)合中誠(chéng)信行業(yè)分類剔除廣義城投類發(fā)行人。短
5、期內(nèi)受到負(fù)面事件的沖擊,但主體資質(zhì)并未發(fā)生較大變化,債券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。當(dāng)最低成交凈價(jià)跌至40,70)區(qū)間,信用風(fēng)險(xiǎn)呈加速釋放趨勢(shì),發(fā)行人通常從以受輿情擾動(dòng)、信用錯(cuò)殺等而產(chǎn)生短期流動(dòng)性壓力向?qū)嵸|(zhì)性信用基本面惡化演變,如企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況等出現(xiàn)較大問(wèn)題,疊加一級(jí)市場(chǎng)再融資斷裂,投資者通常選擇低價(jià)拋售離場(chǎng),價(jià)格進(jìn)一步下跌的可能性增加,違約預(yù)期明顯增強(qiáng)。圖 1 違約與最低收盤(pán)凈價(jià)分布區(qū)間:只數(shù)口徑圖 2 違約與最低收盤(pán)凈價(jià)分布區(qū)間:規(guī)??趶?0%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%未成交95,+)90,95)85,90)80,85)70,80)6
6、0,70)50,60)40,50)30,40)20,30)10,20)0,10)未成交95,+)90,95)85,90)80,85)70,80)60,70)50,60)40,50)30,40)20,30)10,20)0,10)0%數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)成交凈價(jià)與違約率之間為非線性相關(guān)關(guān)系,部分凈價(jià)較低的區(qū)間違約率明顯走低。如當(dāng)凈價(jià)處于30,40)、20,30)區(qū)間時(shí),違約率并未上漲,反而下降至39.66%、38.43%,顯著低于相鄰價(jià)格區(qū)間,該區(qū)間樣本主要為已違約發(fā)行人的非違約債項(xiàng),市場(chǎng)通常參照違約債券回收或重整價(jià)值進(jìn)行博弈。當(dāng)最低成交凈價(jià)低于20元時(shí),債券違約的
7、可能性高、違約率超60%,0,10)、10,20)價(jià)格區(qū)間對(duì)應(yīng)的違約率分別為60.47%、73.47%,該區(qū)間樣本多為違約債項(xiàng)并以回收率定價(jià)開(kāi)展博弈。表 1 2014 年以來(lái)信用債最低收盤(pán)凈價(jià)與違約情況最低成交凈價(jià)區(qū)間債券只數(shù)違約債券只數(shù)違約債券只數(shù)/債券只數(shù)債券規(guī)模(億元)累計(jì)違約規(guī)模2 (億元)違約債券規(guī)模/債券規(guī)模未成交56731592.80%5372810431.94%95,+)285021740.61%36765112520.34%90,95)1324342.57%208162701.29%85,90)321185.61%42351262.99%80,85)2012110.45%24
8、111415.83%70,80)2263013.27%25232248.87%60,70)1232217.89%138725418.32%50,60)631828.57%75518524.49%40,50)673044.78%77933042.37%30,40)582339.66%72821329.18% 2 數(shù)據(jù)來(lái)源于中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù),以 2014 年-2021 年 8 月內(nèi)的債券實(shí)際違約金額總和作為本文累計(jì)違約規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑20,30)522038.46%70620929.61%10,20)493673.47%60831852.23%0,10)432660.47%67040460.2
9、8%合計(jì)367026111.66%45699749671.09%數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)從違約主體最低成交凈價(jià)分布看,當(dāng)主體最低成交凈價(jià)處于較高水平時(shí),違約風(fēng)險(xiǎn)未反映在價(jià)格中的原因大致可分為兩類:一是類似于永城煤電等主體,市場(chǎng)預(yù)期違約可能性較低,在違約前市場(chǎng)往往以較高價(jià)格成交;二是類似于祥鵬航空等主體,市場(chǎng)雖有違約預(yù)期,但由于主體受市場(chǎng)認(rèn)可度低、成交不活躍且存在一定非市場(chǎng)化交易,最低成交凈價(jià)處于較高水平。當(dāng)主體最低成交凈價(jià)處于較低水平時(shí),違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的反映相對(duì)充分,以華晨汽車為例,受負(fù)面事件影響,自2020年7月下旬開(kāi)始,華晨汽車的多支存續(xù)債券成
10、交價(jià)格持續(xù)下跌,在違約日11月20日之前,主體成交凈價(jià)最低已跌至 24.7元,處于較低水平。表 2:部分違約主體最低成交凈價(jià)分布主體最低成交凈價(jià)3典型違約樣本95,+)云南祥鵬航空有限責(zé)任公司,永城煤電控股集團(tuán)有限公司90,95)泛海控股股份有限公司,貴人鳥(niǎo)股份有限公司80,90)中國(guó)中鋼股份有限公司,東旭集團(tuán)有限公司60,80)四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司,紫光集團(tuán)有限公司40,60)沈陽(yáng)機(jī)床股份有限公司,中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司20,40)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司,北大方正集團(tuán)有限公司數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)(二)主體屬性:國(guó)企違約率低于非國(guó)企,非國(guó)企價(jià)格異動(dòng)對(duì)
11、違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警有效國(guó)企整體違約率顯著低于非國(guó)企,國(guó)企市場(chǎng)定價(jià)有效性相對(duì)較弱,非國(guó)企價(jià)格異動(dòng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果較好。從國(guó)企看(圖3),違約樣本在不同最低成交凈價(jià)區(qū)間的分布未顯示出明顯的線性特征,最低成交凈價(jià)位于95,+)、90,95)、85,90)時(shí),違約率分別為0.19%、0.58%、2.52%,違約率與最低成交凈價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯;而當(dāng)最低成交凈價(jià)位于40,50)、10,20)、0,10)時(shí),違約率與最低成交凈價(jià)則未表現(xiàn)出明顯的相關(guān)關(guān)系,10,20)區(qū)間違約率為68.75%,顯著低于相鄰區(qū)間。從非國(guó)企看(圖4),最低成交凈價(jià)與違約率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯,最低成交凈價(jià)位于95,+)、
12、90,95)時(shí),違約率相對(duì)較低,分別為2.19%、6.26%;而最低成交凈價(jià)低于0,10)、10,20)時(shí),違約率相對(duì)較高,分別為70%、75.76%。整體看,非國(guó)企整體違約率明顯高于國(guó)企,當(dāng)國(guó)企和非國(guó)企 3 以主體首次違約前的違約債券最低成交凈價(jià)/面值作為統(tǒng)計(jì)口徑,若同一日主體有多只債券違約,選取各個(gè)債券歷史成交中的最低價(jià)格最低成交凈價(jià)分布在高/低兩端時(shí),違約率與最低成交凈價(jià)均呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而在最低成交凈價(jià)位于中部區(qū)間時(shí),國(guó)企違約率與最低成交凈價(jià)之間的關(guān)系較不明顯,表明非國(guó)企債券市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)有效,價(jià)格異動(dòng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果較好;由于“國(guó)企信仰”等因素?cái)_動(dòng),國(guó)企債券市場(chǎng)定價(jià)有效性
13、較弱,對(duì)于市場(chǎng)認(rèn)可度較高的主體,投資者預(yù)期違約可能性較低,最低成交凈價(jià)相對(duì)較高,而一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件,通常超出投資者預(yù)期,給市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊。圖 3 國(guó)有企業(yè)違約與最低收盤(pán)凈價(jià)分布區(qū)間圖 4 非國(guó)有企業(yè)違約與最低收盤(pán)凈價(jià)分布區(qū)間違約債券只數(shù)/債券只數(shù)違約債券只數(shù)/債券只數(shù)80%80%60%60%40%40%20%20%未成交95,+)90,95)85,90)80,85)70,80)60,70)50,60)40,50)30,40)20,30)10,20)0,10)未成交95,+)90,95)85,90)80,85)70,80)60,70)50,60)40,50)30,40)20,30)10,2
14、0)0,10)0%0%數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)(三)行業(yè)屬性:不同行業(yè)違約率及其分布區(qū)間均有所差異從重點(diǎn)4行業(yè)債券最低成交凈價(jià)與違約情況來(lái)看(表3),基本符合“最低成交凈價(jià)越低,違約率越高”的關(guān)系,但受行業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)內(nèi)樣本數(shù)量等因素影響,不同行業(yè)的違約率有所差異。具體看,房地產(chǎn)、煤炭、建筑、綜合行業(yè)低凈價(jià)區(qū)間違約率相對(duì)較低,最低成交凈價(jià)高于20元時(shí),違約率均不超過(guò)50%,且房地產(chǎn)和煤炭行業(yè)的凈價(jià)分布區(qū)間中,最高的違約率分別為55.6%、33.3%,均顯著低于其余行業(yè)。而電子、交通運(yùn)輸行業(yè)在凈價(jià)較高時(shí)就表現(xiàn)出較高的違約率。具體看,電子行業(yè)在最低凈價(jià)區(qū)間為85,90)時(shí)
15、,違約率為 27.3%,顯著高于其余各行業(yè);對(duì)于交通運(yùn)輸行業(yè),在凈價(jià)低于60元時(shí),除20,30)區(qū)間,其余各區(qū)間的違約率均達(dá)100%。不同行業(yè)違約率分布區(qū)間有所差異,電子、房地產(chǎn)、化工等行業(yè)最低成交凈價(jià)與違約率的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯;而輕工制造、有色金屬等行業(yè)違約樣本分布較為分散,部分較高最低成交凈價(jià)區(qū)間的違約率明顯高于低價(jià)區(qū)。以房地產(chǎn)行業(yè)為例,最低成交凈價(jià)越低,違約率越高,最低成交凈價(jià)與違約率之間存在較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的最低成交凈價(jià)高于70元時(shí),違約率處于較低水平,95元以上區(qū)間違約率明顯低于其余區(qū)間、約為0.8%;當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的最低成交凈價(jià)低于40元時(shí),違約率處于較高水平,其
16、中最低成交凈價(jià)小于10元時(shí)違約率最高、為55.6%。對(duì)于輕工制造行業(yè),違約樣本分布則較為分散, 4 選取違約債券數(shù)量排名前 10 的行業(yè)作為本文的重點(diǎn)行業(yè)高收益?zhèn)鶎n} 違約率與最低成交凈價(jià)的關(guān)系較不明顯,當(dāng)最低成交凈價(jià)位于20,30)、40,50)時(shí),違約率均為100%,當(dāng)最低成交凈價(jià)位于30,40)時(shí),違約率反而更低、為33.3%。表 3:重點(diǎn)行業(yè)債券最低成交凈價(jià)與違約情況(違約只數(shù)/債券只數(shù))最低成交凈價(jià)電子房地產(chǎn)化工建筑交通運(yùn)輸批發(fā)和零售業(yè)煤炭輕工制造有色金屬綜合95,+)0.9%0.8%0.6%0.4%0.4%1.6%0.4%0.7%0.2%1.1%90,95)7.9%2.4%1.1%
17、4.1%3.6%9.3%1.8%4.8%3.7%1.4%85,90)27.3%2.2%10.3%6.3%0.0%6.3%3.8%0.0%5.0%5.0%80,85)20.0%7.1%10.0%20.0%28.6%6.7%0.0%23.1%0.0%5.6%70,80)20.0%6.7%8.3%0.0%37.5%16.7%0.0%46.7%14.3%18.8%60,70)25.0%30.0%18.2%50.0%40.0%25.0%0.0%37.5%14.3%11.1%50,60)0.0%30.0%33.3%14.3%100.0%33.3%0.0%20.0%100.0%50.0%40,50)50.0
18、%20.0%66.7%37.5%100.0%16.7%0.0%100.0%0.0%0.0%30,40)0.0%50.0%0.0%33.3%100.0%100.0%0.0%33.3%50.0%50.0%20,30)100.0%40.0%40.0%-50.0%0.0%15.4%100.0%100.0%41.7%10,20)100.0%42.9%100.0%66.7%100.0%100.0%33.3%85.7%100.0%100.0%0,10)100.0%55.6%100.0%100.0%100.0%100.0%11.1%100.0%-100.0%數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)
19、違約主體最低收盤(pán)凈價(jià)與存活期研究上一節(jié)針對(duì)成交價(jià)格對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性進(jìn)行了分析,而預(yù)警機(jī)制另一大核心問(wèn)題在于:未來(lái)違約發(fā)生的時(shí)間?即當(dāng)債項(xiàng)出現(xiàn)大幅凈價(jià)下跌后與該債券發(fā)生違約間的時(shí)間間隔。因此,本節(jié)在上一節(jié)的基礎(chǔ)上,針對(duì)有成交且已發(fā)生違約的債券,對(duì)其違約前出現(xiàn)最低成交收盤(pán)價(jià)凈價(jià)時(shí)點(diǎn)與該債項(xiàng)首次發(fā)生違約的時(shí)間區(qū)間進(jìn)行追蹤,研究債券出現(xiàn)最低成交凈價(jià)大小與存活期的關(guān)系,反映出投資者行為與債券價(jià)格對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效率,以供投資者參考。(一)超七成違約債券出現(xiàn)最低凈價(jià)后存活期小于1年,最低凈價(jià)與債券存活期呈非線性正相關(guān),在50,80)價(jià)格區(qū)間存活期呈加速縮短趨勢(shì)針對(duì)樣本區(qū)間中有成交的違約債券(以下簡(jiǎn)稱
20、“樣本券”),研究違約前出現(xiàn)最低成交凈價(jià)的時(shí)點(diǎn)與該債券首次發(fā)生違約時(shí)點(diǎn)的時(shí)間間隔,其中針對(duì)非本金到期違約債券選取其首次發(fā)生違約前的最低成交凈價(jià)。經(jīng)樣本篩選,2014年以來(lái),違約前有成交的債券共計(jì)452只,涉及發(fā)行人150家,合計(jì)違約債券規(guī)模3924.32億元。從樣本結(jié)果看,超七成樣本券存活期介于30-365天,另有16%樣本券存活期介于1-2年。具體而言,存活期小于30天的債券24只,違約規(guī)模161.36億元,僅占違約債券規(guī)模 4.11%,以未按時(shí)兌付利息、未按時(shí)兌付回售本息或觸發(fā)交叉違約等非本金到期違約因素高收益?zhèn)鶎n} 為主;存活期介于30-90天的樣本占比最高,涉及債券114只,合計(jì)違約規(guī)
21、模1338.99億元,占比34.12%;存活期介于90-180天的債券76只,違約規(guī)模718.23億元,占違約債券規(guī)模 34.12%,另有102只債券存活期大于半年且小于1年,規(guī)模占比約兩成;此外,存活期大于1年且小于2年的違約債券91只,僅有45只違約債券存活期超過(guò)2年。圖 5:違約債券存活期分布:只數(shù)口徑圖 6 違約債券存活期分布:規(guī)??趶絺粩?shù)3年以上, 1330天內(nèi), 24億元23年,3年以上, 30天內(nèi),23年, 32217.8780.38161.3612年,620.7630,90),12年, 9130,90), 1141,338.99180,365),90,180), 76786
22、.74180,365),10290,180),718.23數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)結(jié)合違約前最低成交凈價(jià)看,不同最低凈價(jià)分布區(qū)間違約債券存活期存在顯著差異;但無(wú)論是從只數(shù)口徑(圖7)看還是從規(guī)??趶剑▓D8)看,違約債券存活期與最低成交凈價(jià)基本呈正相關(guān)關(guān)系,即最低成交凈價(jià)越低,違約債券存活期越短。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看,市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)理性,當(dāng)債券預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)上升,債券成交凈價(jià)隨之出現(xiàn)大幅下跌,受二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響,發(fā)行人一級(jí)市場(chǎng)再融資壓力上行,或進(jìn)一步加速發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)釋放,存活期小于半年或小于1年的債券占比呈波動(dòng)上漲趨勢(shì);而對(duì)于違約前未出現(xiàn)大幅折價(jià)的債券,普遍違約前存活期相對(duì)
23、更長(zhǎng)。圖 7 最低收盤(pán)凈價(jià)與存活期研究:只數(shù)口徑圖 8 最低收盤(pán)凈價(jià)與存活期研究:規(guī)??趶?0天內(nèi)30,90)90,180)180,365)12年23年3年以上半年內(nèi)違約占比(右)30天內(nèi)30,90)90,180)180,365)12年23年3年以上半年內(nèi)違約占比(右)100%80%60%40%20%0%1年內(nèi)違約占比(右)105.00%95.00%85.00%75.00%65.00%55.00%45.00%35.00%95,+)90,95)85,90)80,85)70,80)60,70)50,60)40,50)30,40)20,30)10,20)0,10)25.00%100%80%60%40
24、%20%0%1年內(nèi)違約占比(右)105.00%95.00%85.00%75.00%65.00%55.00%45.00%35.00%95,+)90,95)85,90)80,85)70,80)60,70)50,60)40,50)30,40)20,30)10,20)0,10)25.00%數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)整體上隨著最低債券成交凈價(jià)下降,樣本存活期呈逐步縮短跡象,但由于高收益?zhèn)袌?chǎng)流動(dòng)性不佳,最低凈價(jià)與存活期呈現(xiàn)出非線性關(guān)系,在50,80)價(jià)格區(qū)間存活期呈加速縮短趨勢(shì)。具體而言,樣本券最低凈價(jià)位于80元以上時(shí),平均存活期為411天,約三成高收益?zhèn)鶎n} 債券在半年內(nèi)違
25、約,近六成債券在1年內(nèi)違約;當(dāng)債券最低凈價(jià)跌至70,80)區(qū)間時(shí),平均存活期為271天,四成債券在半年內(nèi)違約,近八成債券在1年內(nèi)違約;而當(dāng)最低凈價(jià)下跌至60,70)區(qū)間時(shí),平均存活期為168天,半年內(nèi)違約的債券占比明顯躍升24個(gè)百分點(diǎn)至 64%,1年內(nèi)違約的債券占比再度提升10個(gè)百分點(diǎn)至86.36%,當(dāng)最低凈價(jià)下跌至50,60)區(qū)間時(shí),平均存活期縮短至120.94天,且均在1年內(nèi)違約;但當(dāng)債券繼續(xù)下跌至50元以下后,平均存活期基本保持穩(wěn)定,半年/1年內(nèi)違約的債券占比呈現(xiàn)小幅波動(dòng)趨勢(shì),價(jià)格在該區(qū)間對(duì)存活期的預(yù)警作用有限。(二)主體屬性:國(guó)有企業(yè)平均存活期略長(zhǎng)于非國(guó)有企業(yè),但國(guó)有企業(yè)價(jià)格對(duì)存活期的
26、預(yù)警作用不佳,而非國(guó)有企業(yè)價(jià)格與存活期呈正相關(guān),定價(jià)有效性更強(qiáng)從國(guó)有企業(yè)看,債券違約前出現(xiàn)最低凈價(jià)至違約時(shí)點(diǎn)的平均存活期為326天,結(jié)合最低收盤(pán)凈價(jià)與存活期關(guān)系分布看(圖9),當(dāng)國(guó)企債券凈價(jià)下跌,平均存活期也有所縮短,但價(jià)格與存活期并非呈現(xiàn)明顯的線性特征、呈加速風(fēng)險(xiǎn)釋放特征;具體而言,當(dāng)國(guó)企債券價(jià)格高于70元時(shí),存活期小于半年和一年的債券占比分別為33.33%、56.67%,而當(dāng)國(guó)企債券價(jià)格下跌至60,70)元時(shí),存活期大幅縮短,違約風(fēng)險(xiǎn)加速釋放,而當(dāng)價(jià)格繼續(xù)下跌至 0,60)元區(qū)間,存活期基本保持相似的期限分布,價(jià)格對(duì)存活期的預(yù)警作用不佳。從非國(guó)有企業(yè)看(圖10),違約債券違約的平均存活期為
27、295天,相較于國(guó)企違約債,非國(guó)有企業(yè)違約債券凈價(jià)與存活期呈現(xiàn)更顯著的線性關(guān)系;具體而言當(dāng)非國(guó)企債券價(jià)格高于80元時(shí),存活期小于半年和一年的債券占比分別為30.69%、57.67%,當(dāng)價(jià)格逐步下降至70,80)、60,70)、50,60)元區(qū)間時(shí),存活期小于半年內(nèi)的占比分別為42.86%、61.11%、 71.43%,其后價(jià)格位于10,50)元區(qū)間時(shí),存活期基本保持相似分布;當(dāng)凈價(jià)最終跌至0,10)元時(shí),半年內(nèi)違約的債券占比高達(dá)95.24%。整體看,國(guó)有企業(yè)平均存活期略長(zhǎng)于非國(guó)有企業(yè),國(guó)企/非國(guó)企債券存活期與凈價(jià)均存在一定正相關(guān)關(guān)系,并在一定價(jià)格區(qū)間呈現(xiàn)加速風(fēng)險(xiǎn)釋放特征;但由于國(guó)企違約債券樣本
28、數(shù)更少,部分價(jià)格與存活期存在“斷檔”,加之“國(guó)企信仰”及國(guó)企回收率定價(jià)因素難度大等因素,違約前國(guó)企債券交投活躍度明顯低于非國(guó)有企業(yè),因此國(guó)企債券交投價(jià)格易在下跌至60-70元加速風(fēng)險(xiǎn)釋放,在60元以下后價(jià)格與存活期正相關(guān)關(guān)系不顯著;而非國(guó)有企業(yè)信用定價(jià)有效性更強(qiáng)、交投活躍度更高、違約樣本多,價(jià)格異動(dòng)對(duì)存活期的預(yù)示效果較好,隨著最低凈價(jià)下跌,存活期呈逐步縮短趨勢(shì)。圖 9 國(guó)有企業(yè)最低收盤(pán)凈價(jià)與存活期:只數(shù)口徑圖 10 非國(guó)企最低收盤(pán)凈價(jià)與存活期:只數(shù)口徑30天內(nèi)30,90)90,180)180,365)12年23年30天內(nèi)30,90)90,180)180,365)12年 23年1年內(nèi)違約占比(右
29、)3年以上半年內(nèi)違約占比(右) 3年以上半年內(nèi)違約占比(右)1年內(nèi)違約占比(右)100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)(三)行業(yè)屬性:基本符合最低成交凈價(jià)與存活期呈正相關(guān)關(guān)系,但不同行業(yè)各凈價(jià)區(qū)間平均存活期有所差異從重點(diǎn)行業(yè)債券最低成交凈價(jià)與平均存活期區(qū)間分布來(lái)看(表4),各行業(yè)基本符合 “最低成交凈價(jià)越低,存活期越短”的關(guān)系,但各行業(yè)不同凈價(jià)區(qū)間下平均存活期有所差異。電子、交通運(yùn)輸、綜合等行業(yè)平均存活期長(zhǎng),而煤炭、建筑、批發(fā)和零售業(yè)平均
30、存活期偏短。具體而言,電子、交通運(yùn)輸、綜合行業(yè)平均存活期分別為561天、358天、350天,以電子行業(yè)為例,當(dāng)凈價(jià)大于90元時(shí),平均存活期近兩年,為各行業(yè)中最長(zhǎng)期限,當(dāng)凈價(jià)位于60,90)區(qū)間是,債券普遍存活期普遍介于1至2年,當(dāng)凈價(jià)跌至50元以下時(shí),存活期迅速縮短至半年內(nèi);而煤炭、建筑、批發(fā)和零售業(yè)平均存活期偏短,分別為121天、204天、 221天,以批發(fā)和零售業(yè)為例,當(dāng)債券最低凈價(jià)高于70元時(shí),存活期普遍介于半年至1年區(qū)間,當(dāng)凈價(jià)低于70元后,債券存活期縮短至半年內(nèi),加速違約風(fēng)險(xiǎn)釋放。表 4:重點(diǎn)行業(yè)違約債券平均存活期(單位:天數(shù))受部分行業(yè)歷史違約樣本較少、高收益?zhèn)山徊换钴S影響,重點(diǎn)
31、行業(yè)成交凈價(jià)對(duì)存活期的預(yù)警效果具有一定差異,房地產(chǎn)、建筑、批發(fā)和零售業(yè)等行業(yè)最低成交凈價(jià)與存活期的正相關(guān)關(guān)系較為明顯;而交通運(yùn)輸、煤炭等行業(yè)最低成交凈價(jià)與存活期的關(guān)系則較為跳躍,部分高凈價(jià)區(qū)間的平均存活期明顯低于較低凈價(jià)區(qū)間。以房地產(chǎn)行業(yè)為例,最低成交凈價(jià)越低,平均存活期越短,當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的最低成交凈價(jià)高于70元時(shí),各區(qū)間平均存活期普遍大于一年;當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的最低成交凈價(jià)下跌至50至70元后,存活期則顯著縮短至半年內(nèi),而當(dāng)凈價(jià)進(jìn)一步下跌至50元以下時(shí),投資者對(duì)該債項(xiàng)違約確定性較強(qiáng),平均存活期則均小于兩個(gè)月。對(duì)于交通運(yùn)輸行業(yè),當(dāng)凈價(jià)大于50元時(shí),凈價(jià)與存活期相關(guān)關(guān)系較為顯著,而當(dāng)凈價(jià)下跌至0,2
32、0)、30,50)區(qū)間時(shí),平均存活期顯著高于其相鄰區(qū)間,價(jià)格預(yù)計(jì)有效性下滑。最低成交凈價(jià)電子房地產(chǎn)化工建筑交通運(yùn)輸批發(fā)和零售業(yè)煤炭輕工制造有色金屬綜合95,+)70244241637081622823146358247590,95)62243881171450201358476447885,90)549728204333-41-1871,62180,85)446380153360278225-377-8370,80)264447209-24421370)41816323076161147-6816835450,60)-120279-7060-7514014140,50
33、)116541688917849-260-30,40)-46343919333238541363320,30)7037266-40-10037010510610,20)3308611320157-172265930,10)1377783327761114-36行業(yè)平均561255244204358221121280326350數(shù)據(jù)來(lái)源:大智慧,Wind,中誠(chéng)信國(guó)際違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)總結(jié)及展望(一)債券成交價(jià)格信號(hào)可作為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有效參考,最低成交凈價(jià)與違約率基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,與存活期呈正相關(guān)關(guān)系本文通過(guò)對(duì)債券價(jià)格與違約率、存活期之間的關(guān)系研究,認(rèn)為債券成交價(jià)格與信用風(fēng)險(xiǎn)存在一定關(guān)系,即“最低成
34、交凈價(jià)與違約率基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,與存活期呈正相關(guān)關(guān)系”。盡管債券價(jià)格信號(hào)是信用研究的后驗(yàn)指標(biāo),但由于市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)理性,價(jià)格信號(hào)可作為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有效參考指標(biāo),即最低成交凈價(jià)與違約率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系、與存活期呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于凈價(jià)較高的債券,市場(chǎng)認(rèn)可度通常較高,即使部分債券短期內(nèi)受到負(fù)面事件的沖擊,但主體資質(zhì)并未發(fā)生較大變化,債券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控;對(duì)于凈價(jià)較低的債券,發(fā)行人信用基本面通常發(fā)生實(shí)質(zhì)性惡化,同時(shí)受二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響,一級(jí)市場(chǎng)再融資壓力上行,或進(jìn)一步加速發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)釋放,違約率往往顯著上升,違約前存活期同步縮短。(二)成交凈價(jià)與違約率、存活期均呈非線性相關(guān)關(guān)系,在部分價(jià)格區(qū)間呈現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)
35、加速釋放成交價(jià)格與違約率、成交價(jià)格與存活期的相關(guān)關(guān)系并非線性關(guān)系,在一定價(jià)格區(qū)間呈現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放現(xiàn)象。當(dāng)違約率位于40,70)元,違約率由18%加速上升至45%,而存活期位于50,80)元時(shí),平均存活期加速縮短,比如當(dāng)最低凈價(jià)位于80元以上時(shí),平均存活期超400天,而當(dāng)最低凈價(jià)下跌至60,70)和50,60)元時(shí),平均存活期僅為168天和121天,呈現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放特征,主要是發(fā)行人從受負(fù)面輿情擾動(dòng)、行業(yè)信用事件沖擊等產(chǎn)生的債券估值波動(dòng),逐步向?qū)嵸|(zhì)性信用資質(zhì)惡化演變,如由于行業(yè)景氣度下行導(dǎo)致企業(yè)盈利及現(xiàn)金流持續(xù)惡化、激進(jìn)投資戰(zhàn)略導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿高啟面臨短期被動(dòng)去杠桿而產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)等,此時(shí)發(fā)
36、行人通常同時(shí)面臨抽貸、債券再融資斷裂等困境,進(jìn)一步加速信用風(fēng)險(xiǎn)釋放過(guò)程,債券違約預(yù)期明顯增強(qiáng)。(三)不同主體屬性,價(jià)格信號(hào)對(duì)違約率、存活期預(yù)警效果不同,國(guó)企違約率更低、平均存活期更長(zhǎng),而非國(guó)企價(jià)格異動(dòng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警更為有效從不同主體屬性看,成交價(jià)格與違約率及存活期的關(guān)系有所差異,相同價(jià)格區(qū)間,國(guó)有企業(yè)違約率更低、存活期更長(zhǎng),而不同主體屬性價(jià)格信號(hào)對(duì)違約率、存活期的預(yù)警效果不同,整體看非國(guó)有企業(yè)價(jià)格信號(hào)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果更強(qiáng)。一方面,國(guó)有企業(yè)發(fā)行人違約率較低,部分價(jià)格區(qū)間違約樣本缺失現(xiàn)象,成交價(jià)格與違約率線性負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著;同時(shí)由于“國(guó)企信仰”及其回收率定價(jià)難度大等因素影響,國(guó)有企業(yè)債券成交較不活躍,平均存活期或受二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性影響偏長(zhǎng),整體看成交價(jià)格對(duì)國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警效果更弱。另一方面,非國(guó)有企業(yè)違約率高、存活期短,市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)
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