債券市場研究方法

1、中信證券研究部中信證券研究部 王銘鋒王銘鋒 2010.08債券市場研究方法債券市場研究方法2目錄目錄 n 債券的基本概念和公式債券的基本概念和公式n 我國債券市場現(xiàn)狀我國債券市場現(xiàn)狀n 利率產(chǎn)品分析利率產(chǎn)品分析n 信用產(chǎn)品分析信用產(chǎn)品分析n 可轉(zhuǎn)債分析可轉(zhuǎn)債分析n 利率互換簡介利率互換簡介n 債券研究心得債券研究心得楊輝楊輝3一、一、債券的基本概念和公式債券的基本概念和公式4債券的定義債券的定義 債券是一種有價證券，是社會各類經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而向投資者出具的、債券是一種有價證券，是社會各類經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。承諾按一定利

2、率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。 債券的基本要素：票面價值、到期期限、票面利率、發(fā)行人名稱。債券的基本要素：票面價值、到期期限、票面利率、發(fā)行人名稱。 05中信債中信債2（代碼：（代碼：058032）是中國中信集團(tuán)公司在）是中國中信集團(tuán)公司在2005年發(fā)行的一只年發(fā)行的一只20年期固定利率債券，票面利率為年期固定利率債券，票面利率為4.60%，票面價值為，票面價值為100元。元。 對于投資者，債券的支出是購買其花費(fèi)的價格，收入是未來一系列現(xiàn)金流的對于投資者，債券的支出是購買其花費(fèi)的價格，收入是未來一系列現(xiàn)金流的組合，因此是一種成本收益相對確定的證券資產(chǎn)。組合，因此是一種成本收益相對

3、確定的證券資產(chǎn)。 債券與股票同屬于直接融資的范疇，而銀行貸款是間接融資。債券與股票同屬于直接融資的范疇，而銀行貸款是間接融資。5債券的分類債券的分類 按照發(fā)行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。按照發(fā)行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。 按照發(fā)行條款中是否規(guī)定在約定期限向債券持有人支付利息，可以分為零息債券、按照發(fā)行條款中是否規(guī)定在約定期限向債券持有人支付利息，可以分為零息債券、附息債券、息票累積債券和浮動利率債券。附息債券、息票累積債券和浮動利率債券。 按照債券形態(tài)，可以分為實(shí)物債券、憑證式債券和記帳式債券。按照債券形態(tài)，可以分為實(shí)物債券、憑證式債券和記帳式債券。

4、按照是否有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，可以分為抵押債券和信用債券。按照是否有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，可以分為抵押債券和信用債券。 按照是否可轉(zhuǎn)換為公司股票，可以分為可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。按照是否可轉(zhuǎn)換為公司股票，可以分為可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。 按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。6債券的三類收益率債券的三類收益率 即期收益率（即期收益率（Spot Rate）是指投資者當(dāng)時所獲得的收益與投資支出的比率。是指投

5、資者當(dāng)時所獲得的收益與投資支出的比率。也稱本期收益率，等于利息也稱本期收益率，等于利息/市場價格市場價格100%。 到期收益率（到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投資者將債券持有到償還期所獲）是投資者將債券持有到償還期所獲的總收益率，也是使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市的總收益率，也是使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價的貼現(xiàn)率（計(jì)算方法）。價的貼現(xiàn)率（計(jì)算方法）。 遠(yuǎn)期收益率（遠(yuǎn)期收益率（Forward Rate）指現(xiàn)在約定的從未來某一時點(diǎn)開始的某個時）指現(xiàn)在約定的從未來某一時點(diǎn)開始的某個時期內(nèi)的利率，表示市場參與者根據(jù)當(dāng)前市場利

6、率的情況對于未來利率的預(yù)期。期內(nèi)的利率，表示市場參與者根據(jù)當(dāng)前市場利率的情況對于未來利率的預(yù)期。7P 為債券價格為債券價格，n n 為剩余付息次數(shù)，為剩余付息次數(shù)，F(xiàn) 為票面價值，為票面價值，C 為票面利息，為票面利息，f為每年的付息次數(shù)，為每年的付息次數(shù)，w為距離下次付息的時間，則每期支付的利息額為為距離下次付息的時間，則每期支付的利息額為 C/f，債券到期時支付的金額為，債券到期時支付的金額為 F+C/f。P如何計(jì)算到期收益率如何計(jì)算到期收益率到期收益率假設(shè)一只債券未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都按照同一個折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，同時也到期收益率假設(shè)一只債券未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都按照同一個折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，同時也

7、假設(shè)債券的息票產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠按照到期收益率進(jìn)行再投資直到債券到期。假設(shè)債券的息票產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠按照到期收益率進(jìn)行再投資直到債券到期。計(jì)算理由：附息債券的價值應(yīng)等于一個由此附息債券分離出來的零息債券組合的價值。計(jì)算理由：附息債券的價值應(yīng)等于一個由此附息債券分離出來的零息債券組合的價值。wnwnwwfYTMFfYTMfCfYTMfCfYTMfCP1111111YTMfCF123nfCfCfC8如何計(jì)算到期收益率例子如何計(jì)算到期收益率例子例例1 1：05中信債中信債2，每年，每年12月月9日付息日付息4.60元，元，2025年年12月月9日還本付息共計(jì)日還本付息共計(jì)104.6元。如果投資元。

8、如果投資者在者在2010年年7月月31日以日以100元的價格購買了該債券，那么其到期收益率是多少？元的價格購買了該債券，那么其到期收益率是多少？解：解：n=15，F(xiàn)=100，C=4.6，f=1，w=0.36 36.1536.1536. 136. 0110016 . 416 . 416 . 4100YTMYTMYTMYTM求解可得，求解可得，YTM=4.87%債券價格到期收益率債券價格到期收益率807.0922%1054.4081%856.4710%1103.9731%905.8979%1153.5633%955.3665%1203.1760%1004.8713%1252.8091%不同價格水平

9、下的到期收益率不同價格水平下的到期收益率到期收益率與債券到期收益率與債券價格呈反向波動。價格呈反向波動。9久期久期久期（麥考利久期久期（麥考利久期 Macauley Duration）是債券價格對收益率變化敏感度的衡量指標(biāo)，）是債券價格對收益率變化敏感度的衡量指標(biāo)，其計(jì)算公式為（簡單起見，其計(jì)算公式為（簡單起見，f=1）：）：從公式中可以看出，麥考利久期是債券未來現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限。從公式中可以看出，麥考利久期是債券未來現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限。修正久期修正久期= 麥考利久期麥考利久期/（1+ YTM），其計(jì)算公式為：），其計(jì)算公式為：修正久期是價格與收益率間非線性關(guān)系的斜率（一階導(dǎo)數(shù)）。修正久

10、期是價格與收益率間非線性關(guān)系的斜率（一階導(dǎo)數(shù)）。nnYTMFnYTMCnYTMCYTMC1*1*1*212久期PdydPYTMFnYTMCnYTMCYTMCnn11*1*1*211132修正久期10“債券價格債券價格收益率收益率”函數(shù)不是線性函數(shù)，當(dāng)利率變化較小時，利用久期可以比較精函數(shù)不是線性函數(shù)，當(dāng)利率變化較小時，利用久期可以比較精確的計(jì)算出債券價格的變化。但是當(dāng)利率變化較大時，久期不能完全反映債券價格對確的計(jì)算出債券價格的變化。但是當(dāng)利率變化較大時，久期不能完全反映債券價格對利率變動的敏感性，因此引入了凸度的概念。利率變動的敏感性，因此引入了凸度的概念。凸度是收益率同價格之間非線性關(guān)系的

11、二級導(dǎo)數(shù)，其計(jì)算公式為：凸度是收益率同價格之間非線性關(guān)系的二級導(dǎo)數(shù)，其計(jì)算公式為：如果將債券價格如果將債券價格P對收益率對收益率YTM進(jìn)行二階泰勒展開，再對式子兩邊同時除以進(jìn)行二階泰勒展開，再對式子兩邊同時除以P，得，得 凸度凸度2222101(1)(1)(1)(1)ntntdPDt tCn nFPdyyPYTMYTM 凸凸度度212PyyP 修修正正久久期期凸凸度度11利率期限結(jié)構(gòu)理論利率期限結(jié)構(gòu)理論 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)：是指在在某一時點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限是指在在某一時點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。之間

12、的關(guān)系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。 利率期限結(jié)構(gòu)的理論利率期限結(jié)構(gòu)的理論 期望理論期望理論:不同時期先后投資于短期債券與目前一次投資于長期債券的收益相同。不同時期先后投資于短期債券與目前一次投資于長期債券的收益相同。預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)期利率。預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)期利率。 市場分割理論：期限不同的債券市場是完全分離和獨(dú)立的，每一種債券的利率水市場分割理論：期限不同的債券市場是完全分離和獨(dú)立的，每一種債券的利率水平在各自的市場上，由對該種債券的供給和需求決定，不受其它期限債券的影響。平在各自的市場上，由對該種債券的供給和需求決定，不受其它期限債券的影響。不同期限的債券利率

13、很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于不同期限的債券利率很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于每個市場的供需情況。每個市場的供需情況。 流動性偏好理論流動性偏好理論: 對于長期限債券，投資者要求風(fēng)險報酬。遠(yuǎn)期利率應(yīng)該大于預(yù)期對于長期限債券，投資者要求風(fēng)險報酬。遠(yuǎn)期利率應(yīng)該大于預(yù)期的即期利率，兩者之差就是對于投資者持有長期債券而承擔(dān)的利率風(fēng)險的補(bǔ)償，的即期利率，兩者之差就是對于投資者持有長期債券而承擔(dān)的利率風(fēng)險的補(bǔ)償，稱為流動性補(bǔ)償。稱為流動性補(bǔ)償。12收益率收益率收益率收益率向上傾斜的收益率曲線向上傾斜的收益率曲線向下傾斜的收益率曲線向下傾斜的收益率曲線t收益率收益

14、率平直的收益率曲線平直的收益率曲線t收益率收益率“駝峰式駝峰式”收益率曲線收益率曲線tt常見的幾種利率期限結(jié)構(gòu)常見的幾種利率期限結(jié)構(gòu)13二、二、我國債券市場現(xiàn)狀我國債券市場現(xiàn)狀14我國固定收益類產(chǎn)品的分類我國固定收益類產(chǎn)品的分類固定收益率固定收益率類產(chǎn)品類產(chǎn)品現(xiàn)券現(xiàn)券資金交易資金交易衍生產(chǎn)品衍生產(chǎn)品利率產(chǎn)品利率產(chǎn)品信用產(chǎn)品信用產(chǎn)品拆借拆借回購回購遠(yuǎn)期交易遠(yuǎn)期交易利率互換利率互換質(zhì)押式回購質(zhì)押式回購買斷式回購買斷式回購國債、地方政府債券、國債、地方政府債券、政策性金融債、央行票據(jù)政策性金融債、央行票據(jù)商業(yè)銀行債、其他金融債、商業(yè)銀行債、其他金融債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、短期融資券

15、、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、可分離交易債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券可分離交易債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券15 國債：財(cái)政部發(fā)行，國家信用等級，具有避稅的優(yōu)勢，分為憑證式國債和記賬式國國債：財(cái)政部發(fā)行，國家信用等級，具有避稅的優(yōu)勢，分為憑證式國債和記賬式國債。記賬式國債通過記賬式國債承銷團(tuán)承銷發(fā)行，可在二級市場上交易流通。憑證債。記賬式國債通過記賬式國債承銷團(tuán)承銷發(fā)行，可在二級市場上交易流通。憑證式國債只通過銀行承銷發(fā)行，無法在二級市場上交易流通。式國債只通過銀行承銷發(fā)行，無法在二級市場上交易流通。 地方政府債券：從地方政府債券：從20092009年開始，為給地方財(cái)政融資，財(cái)政部代理各省級地方財(cái)政發(fā)年開

16、始，為給地方財(cái)政融資，財(cái)政部代理各省級地方財(cái)政發(fā)行地方政府債。地方政府債可在銀行間市場交易流通。目前市場上將地方政府債當(dāng)行地方政府債。地方政府債可在銀行間市場交易流通。目前市場上將地方政府債當(dāng)成準(zhǔn)國債看待，發(fā)行利率和收益率與國債基本相當(dāng)。成準(zhǔn)國債看待，發(fā)行利率和收益率與國債基本相當(dāng)。 政策性銀行債：由三家政策性銀行（國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進(jìn)出口銀行）政策性銀行債：由三家政策性銀行（國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進(jìn)出口銀行）發(fā)行的金融債。發(fā)行的金融債。 央行票據(jù)：中國人民銀行發(fā)行，期限主要為央行票據(jù)：中國人民銀行發(fā)行，期限主要為3 3個月、個月、1 1年期和年期和3 3年期。央票是公開市場年

17、期。央票是公開市場操作工具，主要用于調(diào)節(jié)貨幣供給，其發(fā)行利率有債券市場風(fēng)向標(biāo)的作用。操作工具，主要用于調(diào)節(jié)貨幣供給，其發(fā)行利率有債券市場風(fēng)向標(biāo)的作用。固定收益類產(chǎn)品的分類利率產(chǎn)品固定收益類產(chǎn)品的分類利率產(chǎn)品16 商業(yè)銀行金融債：商業(yè)銀行發(fā)行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次商業(yè)銀行金融債：商業(yè)銀行發(fā)行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次級債券和混合資本債券。級債券和混合資本債券。 其他金融債券：其他金融機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)公司、證券公司等）發(fā)行的債券。其他金融債券：其他金融機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)公司、證券公司等）發(fā)行的債券。 短期融資券（短期融資券（CPCP）和中期票據(jù)（）和中期票據(jù)（MTNM

18、TN）：都是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行）：都是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。前者期限在間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。前者期限在1 1年以年以內(nèi)（含內(nèi)（含1 1年），后者期限在年），后者期限在2 21010年之間，目前多為年之間，目前多為3 3年和年和5 5年期品種。企業(yè)發(fā)行短期年期品種。企業(yè)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會注冊，并由已在中國人民銀行備案的金融機(jī)構(gòu)承融資券和中期票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會注冊，并由已在中國人民銀行備案的金融機(jī)構(gòu)承銷。兩類產(chǎn)品最初均為無擔(dān)保固定利率品種，隨著發(fā)行方式的創(chuàng)新，目前已

19、經(jīng)出現(xiàn)銷。兩類產(chǎn)品最初均為無擔(dān)保固定利率品種，隨著發(fā)行方式的創(chuàng)新，目前已經(jīng)出現(xiàn)部分浮動利率品種以及有擔(dān)保品種。部分浮動利率品種以及有擔(dān)保品種。 企業(yè)債企業(yè)債：企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券根據(jù)根據(jù)企業(yè)債券管理?xiàng)l例企業(yè)債券管理?xiàng)l例發(fā)行，由發(fā)改委審批，可在銀行間債券市場或者交易所發(fā)行，由發(fā)改委審批，可在銀行間債券市場或者交易所交易流通。交易流通。固定收益類產(chǎn)品的分類信用產(chǎn)品（固定收益類產(chǎn)品的分類信用產(chǎn)品（1/2）17 公司債公司債：公司依照法定程序發(fā)行、約定在公司依照法定程序發(fā)行、約定在1 1年以上期限內(nèi)

20、還本付息的有價證券。公年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。公司債券根據(jù)司債券根據(jù)公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法發(fā)行，由證監(jiān)會審批，只可在交易所交易流發(fā)行，由證監(jiān)會審批，只可在交易所交易流通。通。 可分離交易債可分離交易債：是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分。分是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分。分離交易可轉(zhuǎn)債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券離交易可轉(zhuǎn)債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易。純債（存?zhèn)┎糠值钠谙藓蜋?quán)證部分的行權(quán)期限可以不同。與期權(quán)可分離交易。純債（存?zhèn)┎糠值钠谙藓?/p>

21、權(quán)證部分的行權(quán)期限可以不同。 可轉(zhuǎn)債：是一種可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？煽赊D(zhuǎn)債：是一種可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。轉(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。 資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)支持證券（ABSABS）：）：Asset-Backed SecurityAsset-Backed Security，是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起，是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將資產(chǎn)支持證券信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以該財(cái)產(chǎn)所機(jī)構(gòu)，將資產(chǎn)支持證券信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證

22、券。產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。固定收益類產(chǎn)品的分類信用產(chǎn)品（固定收益類產(chǎn)品的分類信用產(chǎn)品（2/2）18 質(zhì)押式回購：質(zhì)押式回購是交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)質(zhì)押式回購：質(zhì)押式回購是交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)務(wù)。在質(zhì)押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將債券出質(zhì)給資金融出方務(wù)。在質(zhì)押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方返還本金和按約定回購利率計(jì)算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券。

23、返還本金和按約定回購利率計(jì)算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券。 買斷式回購：債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買買斷式回購：債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。 拆借：一種按天計(jì)算的借款，又稱拆放、拆款，期限一般較短。拆借一般是同業(yè)拆借：一種按天計(jì)算的借款，又稱拆放、拆款，期限一般較短。拆借一般是同業(yè)拆借，即指金融機(jī)構(gòu)拆借，即指金融機(jī)構(gòu)(

24、 (主要是商業(yè)銀行主要是商業(yè)銀行) )之間為了調(diào)劑資金余缺，利用資金融通過之間為了調(diào)劑資金余缺，利用資金融通過程的時間差、空間差、行際差來調(diào)劑資金而進(jìn)行的短期借貸。目前同業(yè)拆借利率程的時間差、空間差、行際差來調(diào)劑資金而進(jìn)行的短期借貸。目前同業(yè)拆借利率的參考值是上海銀行間同業(yè)拆借利率（的參考值是上海銀行間同業(yè)拆借利率（ShiborShibor），其包含隔夜、），其包含隔夜、1 1周、周、2 2周、周、1 1月、月、3 3月、月、6 6月、月、9 9月和月和1 1年，共計(jì)年，共計(jì)8 8個期限品種。個期限品種。固定收益類產(chǎn)品的分類資金交易固定收益類產(chǎn)品的分類資金交易19 債券遠(yuǎn)期合約：合約雙方約定在

25、未來某一時刻按約定的價格買賣約定數(shù)量的指定債券遠(yuǎn)期合約：合約雙方約定在未來某一時刻按約定的價格買賣約定數(shù)量的指定債券。目前國內(nèi)債券遠(yuǎn)期合約成交較為活躍，市場參與者進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，應(yīng)簽訂債券。目前國內(nèi)債券遠(yuǎn)期合約成交較為活躍，市場參與者進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，應(yīng)簽訂遠(yuǎn)期交易主協(xié)議。遠(yuǎn)期交易主協(xié)議。 利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒有名義本金交換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒有實(shí)質(zhì)本金的互換。利率互換可以有多種

26、形式，最常見的利率互換是在固定利率與實(shí)質(zhì)本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。目前國內(nèi)的利率互換的基準(zhǔn)利率主要包括浮動利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。目前國內(nèi)的利率互換的基準(zhǔn)利率主要包括ShiborShibor O/N O/N、1W1W、3M3M品種和品種和FR007FR007（7 7天回購定盤利率）。天回購定盤利率）。 信用違約互換（信用違約互換（CDSCDS）：）：Credit Default SwapCredit Default Swap，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。目前國

27、內(nèi)還沒有開展違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。目前國內(nèi)還沒有開展CDSCDS交易。交易。固定收益類產(chǎn)品的分類衍生產(chǎn)品固定收益類產(chǎn)品的分類衍生產(chǎn)品20我國債券市場各類產(chǎn)品規(guī)模我國債券市場各類產(chǎn)品規(guī)模債券債券183,968億政府債券政府債券58,092億金融債券金融債券52,731億企業(yè)類債券企業(yè)類債券33,190億國債國債55,422億地方政府債地方政府債2,670億政策性銀行債政策性銀行債45,966億商業(yè)銀行債商業(yè)銀行債6,266億非銀行金融非銀行金融機(jī)構(gòu)債券機(jī)構(gòu)債券485億企業(yè)債券企業(yè)債券12,500億短期融資券短期融資券5,692億中期票據(jù)中期票據(jù)11,731億公司債公司

28、債1,476億資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券334億證券公司債證券公司債15億央行票據(jù)央行票據(jù)39,955億可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債506億可分離轉(zhuǎn)可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)鶄鎮(zhèn)?51億數(shù)據(jù)來源：Wind資訊21我國債券市場規(guī)模偏小我國債券市場規(guī)模偏小 中美債券市場托管量與中美債券市場托管量與GDP之比之比 截止截止20092009年底，我國債券市場總規(guī)模約為年底，我國債券市場總規(guī)模約為16.516.5萬億，是當(dāng)年萬億，是當(dāng)年GDPGDP的的52%52%。同期美國債。同期美國債券市場托管量是其券市場托管量是其GDPGDP的的2.442.44倍。倍。 截止截止20092009年底，我國債券市場規(guī)模僅為股票市場的年底，我國債

29、券市場規(guī)模僅為股票市場的50%50%左右，明顯小于世界平均水左右，明顯小于世界平均水平（平（1.81.8倍左右），遠(yuǎn)小于歐元區(qū)、日本、美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。倍左右），遠(yuǎn)小于歐元區(qū)、日本、美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。2009年各國債券、股票市場規(guī)模比值年各國債券、股票市場規(guī)模比值我國債券的發(fā)行及流通監(jiān)管機(jī)構(gòu)我國債券的發(fā)行及流通監(jiān)管機(jī)構(gòu)債券類別監(jiān)管機(jī)構(gòu)政府債券人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會央票人民銀行金融債券政策性銀行債人民銀行商業(yè)銀行債券普通債人民銀行、銀監(jiān)會次級債人民銀行、銀監(jiān)會非銀行金融機(jī)構(gòu)債券人民銀行證券公司債人民銀行、證監(jiān)會證券公司短期融資券人民銀行、證監(jiān)會短期融資券人民銀行（交易商協(xié)會）中期票據(jù)人民銀行（

30、交易商協(xié)會）中小企業(yè)集合票據(jù)人民銀行（交易商協(xié)會）企業(yè)債國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會公司債證監(jiān)會可轉(zhuǎn)換債券、分離債證監(jiān)會資產(chǎn)支持證券人民銀行、銀監(jiān)會國際機(jī)構(gòu)債券人民銀行、財(cái)政部各類債券的發(fā)行、流通監(jiān)管相關(guān)機(jī)構(gòu)各類債券的發(fā)行、流通監(jiān)管相關(guān)機(jī)構(gòu)2223三、三、利率產(chǎn)品分析利率產(chǎn)品分析24影響利率產(chǎn)品收益率的宏觀因素影響利率產(chǎn)品收益率的宏觀因素在利率產(chǎn)品研究過程中，我們關(guān)心的宏觀因素包括：在利率產(chǎn)品研究過程中，我們關(guān)心的宏觀因素包括：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：GDPGDP增長、通貨膨脹、增長、通貨膨脹、政策：貨幣政策、財(cái)政政策政策：貨幣政策、財(cái)政政策資金面：市場流動性、供給、需求、資金面：市場流動

31、性、供給、需求、 各類宏觀因素之間存在著密切關(guān)系，相輔相成，在分析過程中需要同時各類宏觀因素之間存在著密切關(guān)系，相輔相成，在分析過程中需要同時予以考慮，切不可只參考一個或者幾個指標(biāo)。予以考慮，切不可只參考一個或者幾個指標(biāo)。25利率產(chǎn)品收益率與經(jīng)濟(jì)增長利率產(chǎn)品收益率與經(jīng)濟(jì)增長我國我國10年期國債收益率與年期國債收益率與GDP同比增速走勢基本一致同比增速走勢基本一致利率產(chǎn)品收益率走勢與經(jīng)濟(jì)增長走勢基本相同。利率產(chǎn)品收益率走勢與經(jīng)濟(jì)增長走勢基本相同。債券市場有時也被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的債券市場有時也被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“避風(fēng)港避風(fēng)港”或者或者“對沖工具對沖工具”。26利率產(chǎn)品收益率與通貨膨脹利率產(chǎn)品收益率與通

32、貨膨脹我國國債收益率走勢與我國國債收益率走勢與CPI同比增速密切相關(guān)同比增速密切相關(guān)CPICPI同比增速與中長端利率產(chǎn)品收益率走勢密切相關(guān)。同比增速與中長端利率產(chǎn)品收益率走勢密切相關(guān)。20022002年至今，中國年至今，中國1010年期國債收益率與年期國債收益率與CPICPI同比增速的相關(guān)系數(shù)接近同比增速的相關(guān)系數(shù)接近0.70.7。27利率產(chǎn)品收益率與貨幣政策利率產(chǎn)品收益率與貨幣政策我國國債收益率與準(zhǔn)備金率、定存利率走勢我國國債收益率與準(zhǔn)備金率、定存利率走勢加息意味著基準(zhǔn)利率的上行，債券投資者需要更高的收益補(bǔ)償，債券收益率上行。加息意味著基準(zhǔn)利率的上行，債券投資者需要更高的收益補(bǔ)償，債券收益率

33、上行。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會導(dǎo)致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會導(dǎo)致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。前兩輪債券熊市分別始于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（前兩輪債券熊市分別始于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（20032003年）和加息（年）和加息（20072007年）。年）。28利率產(chǎn)品收益率與短期資金面利率產(chǎn)品收益率與短期資金面R007 VS 1年期國債收益率年期國債收益率當(dāng)市場中流動性明顯偏緊時，債券市場、尤其是利率產(chǎn)品收益率將受到較大影當(dāng)市場中流動性明顯偏緊時，債券市場、尤其是利率產(chǎn)品收益率將受到較大影

34、響。響。具體的傳導(dǎo)順序：資金市場具體的傳導(dǎo)順序：資金市場 短端利率產(chǎn)品短端利率產(chǎn)品 中長端利率產(chǎn)品。中長端利率產(chǎn)品。此類影響多為短期因素。此類影響多為短期因素。R007 VS 10年期國債收益率年期國債收益率29公開市場操作公開市場操作 公開市場操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。公開市場操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。 公開市場操作的作用包括調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導(dǎo)貨幣公開市場操作的作用包括調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導(dǎo)貨幣市場利率走勢，等等。市場利率走勢，等等。 目前央行公開市場操作的主要方式包括發(fā)行

35、央行票據(jù)和進(jìn)行回購操作。目前央行公開市場操作的主要方式包括發(fā)行央行票據(jù)和進(jìn)行回購操作。 公開市場操作利率某種意義上也是市場基準(zhǔn)利率之一，比如一年期央行票據(jù)的發(fā)公開市場操作利率某種意義上也是市場基準(zhǔn)利率之一，比如一年期央行票據(jù)的發(fā)行利率。行利率。1 1年期央票和定存利率比較年期央票和定存利率比較30“存款貸款準(zhǔn)備金存款貸款準(zhǔn)備金”增速增速商業(yè)銀行是債券市場中的最主要投資者，其債券托管規(guī)模在全市場中占比接近商業(yè)銀行是債券市場中的最主要投資者，其債券托管規(guī)模在全市場中占比接近70%。商業(yè)銀行可用于債券市場投資的資金等于商業(yè)銀行可用于債券市場投資的資金等于“存款貸款存款準(zhǔn)備金存款貸款存款準(zhǔn)備金”，該指

36、標(biāo)的同比，該指標(biāo)的同比增速與利率產(chǎn)品收益率之間存在負(fù)相關(guān)。增速與利率產(chǎn)品收益率之間存在負(fù)相關(guān)?！按娲? -貸貸- -準(zhǔn)備金準(zhǔn)備金”增速與國債收益率走勢相反增速與國債收益率走勢相反31市場供給與需求市場供給與需求需求：需求：商業(yè)銀行：商業(yè)銀行：1.1萬億萬億1.3萬億元、保險機(jī)構(gòu)：萬億元、保險機(jī)構(gòu)：2000億元、基金：億元、基金：1000億元、億元、其他機(jī)構(gòu)：其他機(jī)構(gòu)：2000億元，合計(jì)：億元，合計(jì)：1.61.8萬億元。萬億元。結(jié)論：需求略高于供給，四季度的流動性可能相對較好一些。結(jié)論：需求略高于供給，四季度的流動性可能相對較好一些。下半年各類債券凈發(fā)行規(guī)模下半年各類債券凈發(fā)行規(guī)模供給：供給：預(yù)

37、計(jì)下半年債券總發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)下半年債券總發(fā)行規(guī)模在在2.82.9萬億之間，凈發(fā)行萬億之間，凈發(fā)行1.61.7萬億元。萬億元。32股債蹺蹺板？股債蹺蹺板？從資金投向的角度來看，股票市場和債券市場之間存在著蹺蹺板效應(yīng)。從資金投向的角度來看，股票市場和債券市場之間存在著蹺蹺板效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)來看，這種效應(yīng)更像是短期行為。從歷史數(shù)據(jù)來看，這種效應(yīng)更像是短期行為。2002年至今，滬深年至今，滬深300指數(shù)與中債財(cái)富總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為指數(shù)與中債財(cái)富總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.53，與，與10年期國債收益年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到率的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到0.28。滬深滬深300指數(shù)與中債財(cái)富總指數(shù)走勢并非完全反向指數(shù)

38、與中債財(cái)富總指數(shù)走勢并非完全反向33四、四、信用產(chǎn)品分析信用產(chǎn)品分析34信用利差信用利差信用利差：相比于利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約風(fēng)險和可能，所以此類產(chǎn)品對應(yīng)的信用利差：相比于利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約風(fēng)險和可能，所以此類產(chǎn)品對應(yīng)的收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之差也被稱為信用利差。收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之差也被稱為信用利差。信用產(chǎn)品的定價可采用信用產(chǎn)品的定價可采用“基準(zhǔn)利率基準(zhǔn)利率+信用利差信用利差”的方式。的方式。信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)，信用利差明顯擴(kuò)大，而且低等級品信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)，信用利差明顯擴(kuò)大

39、，而且低等級品種的信用利差振幅明顯大于高等級品種。種的信用利差振幅明顯大于高等級品種。經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)信用利差迅速放大經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)信用利差迅速放大35信用評級信用評級信用評級：信用評級：也稱資信評級，由獨(dú)立的信用評級機(jī)構(gòu)對影響評級對象的諸多信用風(fēng)險也稱資信評級，由獨(dú)立的信用評級機(jī)構(gòu)對影響評級對象的諸多信用風(fēng)險因素進(jìn)行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及其償債意愿進(jìn)行綜合評價，并且用簡單明因素進(jìn)行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及其償債意愿進(jìn)行綜合評價，并且用簡單明了的符號表示出來。了的符號表示出來。我國目前采用的信用評級符號與標(biāo)準(zhǔn)普爾公司相同。我國目前采用的信用評級符號與標(biāo)準(zhǔn)普爾公司相同。對于債券的信用

40、評級一般包括兩部分：發(fā)債主體信用評級和債項(xiàng)信用評級。對于債券的信用評級一般包括兩部分：發(fā)債主體信用評級和債項(xiàng)信用評級。信用評級的原則：信用評級的原則：獨(dú)立性原則獨(dú)立性原則一致性原則一致性原則定性分析與定量分析相結(jié)合定性分析與定量分析相結(jié)合注：除AAA級，CCC級以下等級外，每一個信用等級可用“”、“”符號進(jìn)行微調(diào)，BBB及以上級別為投資級。注：每個信用等級一般不進(jìn)行微調(diào)。等 級含義AAA受評對象償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險極低。AA受評對象償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，違約風(fēng)險很低。A受評對象償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險較低

41、。BBB受評對象償還債務(wù)的能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險一般。BB受評對象償還債務(wù)的能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，有較高違約風(fēng)險。B受評對象償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險很高。CCC受評對象償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險極高。CC受評對象在破產(chǎn)或重組時可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。C受評對象不能償還債務(wù)。長期信用等級的符號及定義長期信用等級的符號及定義等 級含 義A-1為最高融資券信用等級，還本付息能力很強(qiáng)，安全性很高。A-2還本付息能力較強(qiáng)，安全性較高。A-3還本付息能力一般，安全性易受不利環(huán)境變化的影響。B還本付息能力較低，有一

42、定的違約風(fēng)險。C還本付息能力很低，違約風(fēng)險較高。D不能按期還本付息。我國信用評級的符號和定義我國信用評級的符號和定義短期信用等級的符號及定義短期信用等級的符號及定義3637債券信用評級過程債券信用評級過程發(fā)債主體信用分析發(fā)債主體信用分析長期主體信用評級長期主體信用評級債項(xiàng)信用評級債項(xiàng)信用評級債券條債券條款分析款分析信用增信信用增信38主體信用評級行業(yè)分析主體信用評級行業(yè)分析 各個行業(yè)的風(fēng)險特點(diǎn)存在顯著差異，所有不同行業(yè)的企業(yè)所對應(yīng)的信用風(fēng)各個行業(yè)的風(fēng)險特點(diǎn)存在顯著差異，所有不同行業(yè)的企業(yè)所對應(yīng)的信用風(fēng)險存在較大不同。險存在較大不同。 如果不區(qū)分行業(yè)，對被評級對象一概而論，將存在較大誤差。如果不

43、區(qū)分行業(yè)，對被評級對象一概而論，將存在較大誤差。 行業(yè)分析中考慮的因素：行業(yè)分析中考慮的因素： 行業(yè)的發(fā)展前景，其對于國民經(jīng)濟(jì)的重要性。行業(yè)的發(fā)展前景，其對于國民經(jīng)濟(jì)的重要性。 行業(yè)政策，國家扶持還是打壓。行業(yè)政策，國家扶持還是打壓。 行業(yè)景氣度，與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。行業(yè)景氣度，與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。 行業(yè)的競爭程度，是否有進(jìn)入壁壘。行業(yè)的競爭程度，是否有進(jìn)入壁壘。 39主體信用評級企業(yè)分析主體信用評級企業(yè)分析 企業(yè)在行業(yè)中的地位企業(yè)在行業(yè)中的地位 企業(yè)的經(jīng)營管理水平企業(yè)的經(jīng)營管理水平 外部對企業(yè)的扶持力度和意愿外部對企業(yè)的扶持力度和意愿 企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分析 運(yùn)營管理能力：存貨周轉(zhuǎn)

44、率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、運(yùn)營管理能力：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、 負(fù)債比率：資產(chǎn)負(fù)債比、有形資產(chǎn)債務(wù)率、負(fù)債比率：資產(chǎn)負(fù)債比、有形資產(chǎn)債務(wù)率、 盈利能力：銷售毛利率、盈利能力：銷售毛利率、銷售銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率（凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROEROE）、總資產(chǎn)收益率（）、總資產(chǎn)收益率（ROAROA） 流動性：經(jīng)營性活動現(xiàn)金流、現(xiàn)金到期債務(wù)比、現(xiàn)金流動負(fù)債比、流動性：經(jīng)營性活動現(xiàn)金流、現(xiàn)金到期債務(wù)比、現(xiàn)金流動負(fù)債比、 償債能力：流動比率、速動比率、償債能力：流動比率、速動比率、EBITDAEBITDA利息保障倍數(shù)、經(jīng)營性活動現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)、經(jīng)營性活動現(xiàn)金流/ /總債務(wù)、總

45、債務(wù)、 40第三方擔(dān)保：股東（母公司、集團(tuán)公司）擔(dān)保擔(dān)保公司擔(dān)保其他第三方擔(dān)保設(shè)立償債基金：按照約定的比例在債券到期前逐年向?qū)ｍ?xiàng)賬戶劃入資金并進(jìn)行累計(jì)，此類基金通常需要銀行監(jiān)管。資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保：股權(quán)質(zhì)押應(yīng)收賬款質(zhì)押土地使用權(quán)質(zhì)押其他資產(chǎn)抵/質(zhì)押流動性支持：政府或者母公司提供流動性支持銀行提供流動性支持（授信）其他流動性支持信用增進(jìn)方式債項(xiàng)信用增級方式債項(xiàng)信用增級方式41五、五、可轉(zhuǎn)債分析可轉(zhuǎn)債分析42可轉(zhuǎn)債綜述可轉(zhuǎn)債綜述 可轉(zhuǎn)債（可轉(zhuǎn)債（C Convertible Bond）：是一種在特定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票）：是一種在特定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票的債券，通常具有較低的票面利率?？赊D(zhuǎn)債相當(dāng)

46、于是在債券的基礎(chǔ)上附加的債券，通常具有較低的票面利率?？赊D(zhuǎn)債相當(dāng)于是在債券的基礎(chǔ)上附加一份期權(quán)，該期權(quán)允許購買人在一份期權(quán)，該期權(quán)允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。指定公司的股票。 可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性?？赊D(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性。 牛市中股性偏強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價格與正股價格聯(lián)動，投資者可獲取超額收益；牛市中股性偏強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價格與正股價格聯(lián)動，投資者可獲取超額收益； 震蕩市和熊市中債性增強(qiáng)，即使正股下跌，由于轉(zhuǎn)債震蕩市和熊市中債性增強(qiáng)，即使正股下跌，由于轉(zhuǎn)債具有一般債券的保底性質(zhì)，其價格下跌具有一般債券的保底性質(zhì)，其價格下跌

47、空間不大，風(fēng)險明顯小于股票?？臻g不大，風(fēng)險明顯小于股票。 投資價值評價指標(biāo)投資價值評價指標(biāo) 在牛市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債平價、平價溢價率、隱含波動率等。在牛市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債平價、平價溢價率、隱含波動率等。 震蕩市和熊市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債底價、底價溢價率、到期收益率等。震蕩市和熊市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債底價、底價溢價率、到期收益率等。43可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（1/4）平價溢價率平價溢價率轉(zhuǎn)債平價溢價率是指轉(zhuǎn)債市場價格超出轉(zhuǎn)債平價的比例，其中轉(zhuǎn)債平價為轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債平價溢價率是指轉(zhuǎn)債市場價格超出轉(zhuǎn)債平價的比例，其中轉(zhuǎn)債平價為轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)成股票后的價值。股價格轉(zhuǎn)成股票

48、后的價值。平價溢價率越小，轉(zhuǎn)債股性越強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近；平價溢價平價溢價率越小，轉(zhuǎn)債股性越強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近；平價溢價率越大，正股價格對轉(zhuǎn)債價格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比率越大，正股價格對轉(zhuǎn)債價格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大。正股大。1轉(zhuǎn)債平價轉(zhuǎn)債市場價格平價溢價率轉(zhuǎn)股比例正股市場價格轉(zhuǎn)債平價轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)股比例10044可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（2/4）底價溢價率底價溢價率轉(zhuǎn)債底價溢價率是指轉(zhuǎn)債市場價格超出轉(zhuǎn)債底價的比例，其中轉(zhuǎn)債底價是將轉(zhuǎn)債當(dāng)作轉(zhuǎn)債底價溢價率是指轉(zhuǎn)債市場價格超出轉(zhuǎn)債底價的比例，其中

49、轉(zhuǎn)債底價是將轉(zhuǎn)債當(dāng)作純債，按照市場收益率貼現(xiàn)轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流之后的價值。純債，按照市場收益率貼現(xiàn)轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流之后的價值。底價溢價率越小，轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，債底支撐作用越大，轉(zhuǎn)債下跌空間越小，投資風(fēng)險底價溢價率越小，轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，債底支撐作用越大，轉(zhuǎn)債下跌空間越小，投資風(fēng)險越??；底價溢價率越大，債性越弱，轉(zhuǎn)債投資價值就更多取決于正股的表現(xiàn)。越??；底價溢價率越大，債性越弱，轉(zhuǎn)債投資價值就更多取決于正股的表現(xiàn)。貼現(xiàn)率補(bǔ)償利息到期贖回價格轉(zhuǎn)債票息轉(zhuǎn)債底價1轉(zhuǎn)債底價轉(zhuǎn)債市場價格底價溢價率45可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（3/4）到期收益率到期收益率轉(zhuǎn)債到期收益率是指投資者以當(dāng)前市場價格買入轉(zhuǎn)債并持有到

50、期所獲得的年均收益率，轉(zhuǎn)債到期收益率是指投資者以當(dāng)前市場價格買入轉(zhuǎn)債并持有到期所獲得的年均收益率，是將轉(zhuǎn)債單純看作債券來計(jì)算的。是將轉(zhuǎn)債單純看作債券來計(jì)算的。到期收益率與底價溢價率一樣，是衡量轉(zhuǎn)債債性的指標(biāo)，到期收益率越大，轉(zhuǎn)債債性到期收益率與底價溢價率一樣，是衡量轉(zhuǎn)債債性的指標(biāo)，到期收益率越大，轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，投資風(fēng)險越小。當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿檎龝r，表明轉(zhuǎn)債未來的現(xiàn)金流之和大于當(dāng)前轉(zhuǎn)越強(qiáng)，投資風(fēng)險越小。當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿檎龝r，表明轉(zhuǎn)債未來的現(xiàn)金流之和大于當(dāng)前轉(zhuǎn)債價格，投資者此時買入持有到期可以保本。債價格，投資者此時買入持有到期可以保本。）轉(zhuǎn)債到期收益率（貼現(xiàn)補(bǔ)償利息到期贖回價格轉(zhuǎn)債票息轉(zhuǎn)債市場價格46

51、可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（4/4）隱含波動率隱含波動率隱含波動率是指可轉(zhuǎn)債所含看漲期權(quán)的隱含波動率。這種情況下，通常將可轉(zhuǎn)債看作隱含波動率是指可轉(zhuǎn)債所含看漲期權(quán)的隱含波動率。這種情況下，通常將可轉(zhuǎn)債看作純債券與看漲期權(quán)的簡單綜合體，其中純債券部分的價值就是轉(zhuǎn)債底價，期權(quán)部分的純債券與看漲期權(quán)的簡單綜合體，其中純債券部分的價值就是轉(zhuǎn)債底價，期權(quán)部分的價格是轉(zhuǎn)債市場價格減去轉(zhuǎn)債底價，這樣隱含波動率可以用考慮稀釋效應(yīng)的價格是轉(zhuǎn)債市場價格減去轉(zhuǎn)債底價，這樣隱含波動率可以用考慮稀釋效應(yīng)的BSBS公式計(jì)公式計(jì)算得出。隱含波動率越大，說明轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險越大。算得出。隱含波動率越大，說明轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險越

52、大。tt) t)(2/()ln()()()(12201210TddTTrKSddNKedNNWMSMNNWNWMrT為需要求解的隱含波動率，以下則是在求為需要求解的隱含波動率，以下則是在求解前需要知道的參數(shù)：解前需要知道的參數(shù)： W=W=期權(quán)價格；期權(quán)價格； S0= S0= 正股價格；正股價格；N= N= 總股本；總股本； K= K= 行權(quán)價格；行權(quán)價格； T-t= T-t= 期權(quán)的剩余年限；期權(quán)的剩余年限；= = 期權(quán)行權(quán)比例（這里等于期權(quán)行權(quán)比例（這里等于1 1）；）； M= M= 期權(quán)份數(shù)期權(quán)份數(shù)= =轉(zhuǎn)債份數(shù)乘以轉(zhuǎn)股比例；轉(zhuǎn)債份數(shù)乘以轉(zhuǎn)股比例；r= r= 無風(fēng)險收益率（一年期定期存款利

53、率）無風(fēng)險收益率（一年期定期存款利率）47六、六、利率互換利率互換48利率互換的定義利率互換的定義利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來的一定期限利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣（稱為名義本金額）交換利息金額的內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣（稱為名義本金額）交換利息金額的金融合約金融合約 。在利率互換交易中交換的只是具有不同特征的利息，而并沒有實(shí)質(zhì)在利率互換交易中交換的只是具有不同特征的利息，而并沒有實(shí)質(zhì)的本金互換。的本金互換。利率互換可用于降低或鎖定融資成本、進(jìn)行資產(chǎn)利率互換可用于降低或鎖定融資成本、進(jìn)行資產(chǎn)/ /負(fù)債管理、套利，負(fù)債

54、管理、套利，等等。等等。 49利率互換的起源利率互換的起源A A固息、固息、B B浮息：浮息：6 6個月個月LIBORLIBOR10.5%10.5%；A A浮息、浮息、B B固息：固息：6 6個月個月LIBORLIBOR11.1%11.1%。11.1%11.1%10.5%10.5%0.6%0.6%？信用等級固定利率浮動利率A公司AAA10%6個月期LIBOR0.1%B公司BBB11%6個月期LIBOR0.5%A A公司：公司：10%10%6M LIBOR6M LIBOR10.2%10.2%6M LIBOR6M LIBOR0.2%0.2%6M LIBOR6M LIBOR0.1%0.1%0.3%0.3%B B公司：公司：6M LIBOR6M LIBOR0.5%0.5%10.2%10.2%6M LIBOR6M LIBOR10.7%10.7%11%11%0.3%0.3%利率互換利率互換6M LIBOR6M LIBOR10.2%10.2%A A公司公司借入固定利率資金借入固定利率資金10%10%B B公司公司借入浮動利率資金借入浮動利率資金6M LIBOR+0.5%6M LIBOR+0.5%利率互換最初是為了滿足具有不同比