醫(yī)藥CXO底層邏輯研究報告

1、摘要1、醫(yī)藥CXO核心邏輯2、 以往邏輯影響收益3、 CXO底層邏輯4、 從半導(dǎo)體投資啟示5、投融資與CXO業(yè)績2投資建議 推薦： 藥明康德：潛在增速最快的CXO龍頭，業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期； 凱萊英：訂單產(chǎn)能共振進入加速期的CDMO公司，業(yè)績超預(yù)期可期； 方達控股：潛在彈性最大的CRO平臺型公司，布局有望超預(yù)期； 泰格醫(yī)藥：國際化元年的臨床CRO龍頭，新階段布局超預(yù)期； 康龍化成：差異化布局的平臺型CXO龍頭，新業(yè)務(wù)布局加速推進； 博騰股份：盈利能力持續(xù)提升的CDMO，CGT布局催化； 藥石科技：產(chǎn)品型基因的潛在CXO龍頭，產(chǎn)能拓展有望超預(yù)期； 美迪西：中國市場紅利驅(qū)動的平臺型CRO，業(yè)績高增長

2、持續(xù)超預(yù)期； 昭衍新藥：中國市場紅利驅(qū)動的安評CRO，高增長持續(xù)性超預(yù)期； 九洲藥業(yè)：大客戶策略持續(xù)兌現(xiàn)的CMO公司，高增長持續(xù)； 維亞生物：利基市場加速平臺拓展的CRO，投資彈性有望超預(yù)期； 普洛藥業(yè)：一體化拓展加速的CMO公司，業(yè)績增長存在超預(yù)期潛力。3風(fēng)險提示1、業(yè)務(wù)整合失敗的風(fēng)險；2、雙邊貿(mào)易摩擦的風(fēng)險；3、戰(zhàn)略布局節(jié)奏的風(fēng)險；4需求景氣？產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移？成本套利？01核心邏輯5從一張誤解的圖開始6資料來源：Frost&Sullivan，凱萊英2021年年報，浙商證券研究所服務(wù)內(nèi)容舉例：CDMO7資料來源：凱萊英2021年年報，浙商證券研究所服務(wù)內(nèi)容舉例：CDMO8資料來源：凱萊英2021年

3、年報，浙商證券研究所國內(nèi)醫(yī)藥CXO板塊投資圖譜中國市場紅利（強）01泰格醫(yī)藥昭衍新藥美迪西95%藥明康德康龍化成凱萊英添加藥明生物博騰股份九洲藥業(yè)維亞生物藥石科技成都先導(dǎo)全球產(chǎn)業(yè)分工（弱）99醫(yī)藥CXO的訂單趨勢需要擔(dān)心嗎？分析與驗證：7.06.05.04.03.02.01.00.0對需求端的過度擔(dān)憂vs對供給端的過于忽略；5.75.25.05.04.94.84.6過去6年，我們看到的是醫(yī)藥CXO供給端議價能力的提升（國內(nèi)、國外均呈現(xiàn)這個趨勢）。我們一直強調(diào)：供給端能力提升、產(chǎn)能加速，這個邏輯可驗證性如何？從【應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率】窺測邏輯驗證。201520162017201820192020202

4、1醫(yī)藥外包服務(wù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）10資料來源：Wind，浙商證券研究所需求：新藥開發(fā)支出圖：醫(yī)藥研發(fā)支出對比復(fù)合增速2016-2020年2020-2025年預(yù)測美國7.4%7.8%中國20.1%15.0%世界其他地區(qū)3.9%全球6.9%7.6%5.0%中國顯示更高的需求景氣全球呈現(xiàn)相對穩(wěn)健的增長這是我們分析需求端的基礎(chǔ)。11資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所供給端：醫(yī)藥CXO行業(yè)周期性？01資本開支的周期性：新周期：藥明生物、凱萊英、藥明康德、康龍化成、藥石科技表：CXO企業(yè)資本支出/折舊攤銷簡稱20155.872.292.3220164.604.343.7720175.

5、603.654.047.122.851.363.233.444.001.051.070.980.491.780.21201812.552.675.192.593.481.353.154.912.034.611.211.310.251.281.41201914.427.71202019.822.876.141.822.672.992.708.843.001.791.221.2512.191.052.68202113.548.877.664.884.694.624.573.703.622.342.121.991.941.831.72藥明生物藥石科技凱萊英3.99添加標(biāo)題陽光諾和藥明康德博騰股份美迪

6、西2.442.631.493.301.822.012.841.851.660.090.981.982.407.572.402.383.251.947.031.901.510.951.101.680.48維亞生物康龍化成昭衍新藥方達控股九洲藥業(yè)普洛藥業(yè)泰格醫(yī)藥睿智醫(yī)藥2.911.791.822.741.582.720.9012資料來源：Wind，浙商證券研究所醫(yī)藥CXO行業(yè)周期性？盈利能力的周期性表：CXO企業(yè)毛利率毛利率成都先導(dǎo)昭衍新藥201120122013201420152016201766.6%55.0%201882.6%51.0%201981.5%51.4%202079.3%51.2%

7、2021備注47.0%47.0%47.2%46.0%50.0%44.8%53.1%47.2%51.4%44.0%50.0%37.9%48.5% 高于一般CXO相對穩(wěn)定，2016年以來持續(xù)提升，但2021年過泰格醫(yī)藥46.3%46.1%42.4%42.7%46.1%47.1%43.1%手費增加導(dǎo)致下降凱萊英藥石科技藥明生物維亞生物博濟醫(yī)藥博騰股份美迪西44.4%69.7%43.2%66.5%37.1%47.5%60.9%32.4%50.9%66.0%39.3%56.1%47.9%39.0%36.1%49.7%40.6%51.2%61.8%40.8%58.1%26.5%35.8%34.3%44.7

8、%41.7%46.0%57.2%40.2%50.2%45.0%32.5%36.7%42.4%39.3%45.0%51.1%41.6%48.2%41.7%37.3%35.9%38.0%38.9%46.3%45.4%45.1%43.7%43.2%41.5%41.0%38.1%37.8%44.3% 穩(wěn)定47.8% 規(guī)模業(yè)務(wù)占比提升，毛利率下降46.9% 2018年以來持續(xù)提升30.9% 持續(xù)下降47.5%33.3%48.0%34.5%46.0%38.7%49.1%36.4%29.1%47.4%36.7%49.3%32.1%36.1%48.4%34.4%42.6% 波動41.1% 2018年以來持續(xù)提

9、升45.3% 2017年以來持續(xù)提升31.5% 下降、波動睿智醫(yī)藥藥明康德33.6%38.4%38.9%36.7%41.2%36.6%36.1% 美國臨床、ATU業(yè)務(wù)影響毛利率下降2018年以來持續(xù)提升，2021年受匯兌和新業(yè)務(wù)影響康龍化成九洲藥業(yè)方達控股24.9%27.7%27.3%32.2%41.5%30.5%24.9%39.7%33.8%30.2%44.2%32.6%32.5%40.8%35.4%34.1%37.1%37.3%36.8%33.0%35.9%30.4%29.5%30.2%32.9% 2016年以來持續(xù)提升，2021年受匯兌影響B(tài)E負影響下降，2021年受益業(yè)務(wù)恢復(fù)和成本控制

10、36.2%普洛藥業(yè)平均值19.1%36.8%22.9%39.0%22.6%42.4%25.7%40.3%27.1%40.3%27.2%42.4%30.2%43.6%31.4%43.9%32.0%43.5%27.6%43.4%26.3% 制劑業(yè)務(wù)下降影響，下降39.8%13資料來源：Wind，浙商證券研究所02以往邏輯14以往認知021、醫(yī)藥CXO景氣=需求景氣=訂單從一線溢出到二線；2、昭衍新藥/美迪西進入壁壘低，競爭對手擴產(chǎn)能，可持續(xù)增長有問題；3、大市值公司彈性小，小市值公司彈性大；4、CDMO核心就是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移邏輯；5、關(guān)注CDMO的產(chǎn)能利用率，利用率提升凈利率提升，以此往復(fù)；6、CXO核

11、心邏輯都是工程師紅利；15中國市場紅利邏輯下過于關(guān)注供給端02圖：2015-2021年FDA批準(zhǔn)BLA和NME創(chuàng)新藥數(shù)量 全球產(chǎn)業(yè)分工錯誤估計了需求端需求端：大分子、小分子全球前100大重磅藥物中，按銷售額，化學(xué)藥占58種，生物制品占42種，銷售額占比49.3%、50.7%。圖：按研發(fā)階段劃分的中國醫(yī)藥研發(fā)支出明細（億元）復(fù)合增速2016-2020年2020-2025年預(yù)測發(fā)現(xiàn)27.6%15.8%臨床前19.0%14.6%臨床20.7%14.9%總計21.3%15.0%添加標(biāo)題圖：按照化藥和生物藥劃分的全球醫(yī)藥市場明細（億美元）點擊此處添加標(biāo)題添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添

12、加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題16資料來源：FDA， Frost&Sullivan ，浙商證券研究所03底層邏輯17底層邏輯031、中國需求紅利的評估：供需格局。昭衍新藥、美迪西的毛利率、經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)反映了什么？2、全球產(chǎn)業(yè)分工弱關(guān)注：供給端。海外客戶供應(yīng)鏈體系進入、技術(shù)平臺、合規(guī)性產(chǎn)能，財務(wù)變量關(guān)注合同負債、存貨、其他非流動資產(chǎn)、凈利率、單升產(chǎn)值18全球產(chǎn)業(yè)分工，以CDMO舉例，提價邏輯03 CDMO：生產(chǎn)服務(wù)、工藝開發(fā)、優(yōu)化、技術(shù)增值服務(wù) 附加值提升的一個維度。 關(guān)鍵：國內(nèi)CDMO處在什么階段，影響量的商業(yè)模式，影

13、響價的技術(shù)能力。表：CMO-CDMO區(qū)分圖：全球CDMO市場按照藥物開發(fā)階段劃分（億美元）低端CMO高端CMOCDMO高附加值服務(wù)，包括工藝開發(fā)、驗證及優(yōu)化等。持續(xù)的研發(fā)投資以提高工藝效率，進一步降低生產(chǎn)成本及污染低附加值服務(wù)，包括非 目標(biāo)是按照客戶開發(fā)的工藝完成cGMPGMP化學(xué)藥物的合同生產(chǎn) 生產(chǎn)，而不是獨立的進行工藝開發(fā)服務(wù)內(nèi)容盈利能力技術(shù)創(chuàng)新開發(fā)失敗風(fēng)險客戶粘性19資料來源： Frost&Sullivan，凱萊英港股招股書，浙商證券研究所04他山之石20半導(dǎo)體代工vsCXO04 同樣外包屬性：投資者經(jīng)常對比半導(dǎo)體代工和醫(yī)藥CXO： 海外醫(yī)藥CXO的人均創(chuàng)收類似半導(dǎo)體代工人效：半導(dǎo)體：1

14、00萬+；海外CXO：150萬左右。圖：半導(dǎo)體代工公司人均創(chuàng)收（萬元/人/年）圖：海外CXO人均創(chuàng)收（萬元/人/年）21資料來源：Wind，浙商證券研究所國內(nèi)醫(yī)藥CXO人效的提價空間？04國內(nèi)醫(yī)藥CXO：60萬元左右，本土CXO仍有較大提升空間：提升動力來自于：對標(biāo)海外CXO的更高附加值訂單，更顯著規(guī)?；?yīng)，訂單加速轉(zhuǎn)移。圖：本土CXO人均創(chuàng)收（萬元/人/年）22資料來源：Wind，浙商證券研究所國內(nèi)人均創(chuàng)利高于海外：10-15萬vs8-10萬元04圖：本土CXO人均創(chuàng)利：（萬元/人/年）圖：海外CXO人均創(chuàng)利：（萬元/人/年）23資料來源：Wind，浙商證券研究所05投融資2405投融資轉(zhuǎn)

15、化為研發(fā)投入占比低 投融資短期波動正常，在研發(fā)投入中占比較低。2021年9月以來，市場普遍關(guān)心全球醫(yī)療健康尤其是生物醫(yī)藥行業(yè)投融資向下波動的風(fēng)險，以及對CXO訂單影響。 我們在CXO：高頻投融資數(shù)據(jù)背后密碼！20220228中通過數(shù)據(jù)分析闡述了2020年創(chuàng)新藥投融資（PE/VC）轉(zhuǎn)化為研發(fā)投入僅占全球生物醫(yī)藥研發(fā)投入的13.81%（top14研發(fā)投入占比高達60%，其他top級別MNC占比10%，IPO/上市后再融資占比16%）。圖：2020年全球Biotech投融資年化研發(fā)投入占比僅14%圖：月度投融資金額波動正常全球Top14 MNC藥企研發(fā)投入占比其他Top MNC藥企研發(fā)投入占比全球創(chuàng)

16、新藥PE/VC募資年化研發(fā)投入占比全球創(chuàng)新藥IPO/定增募資年化研發(fā)投入占比202060.27%56.58%56.66%56.61%57.26%57.32%58.07%10.16% 13.81%15.76%201920182017201620152014201322.55%26.14%27.91%29.12%30.28%11.00% 9.87%8.98% 8.22%6.92%5.30%8.56%8.32%4.20% 8.20%2.75% 5.48%33.69%33.26%4.88%100%59.86%30%2.00%90%0%10%20%40%50%60%70%80%25資料來源：Evalua

17、te Pharma，Wind，動脈網(wǎng)，浙商證券研究所05短期波動，不影響CXO訂單高景氣 本土CXO 2022Q1訂單&業(yè)績并未受到投融資波動影響：藥明康德2022Q1藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入增速高達46.6%，泰格醫(yī)藥2022年1-2月新簽訂單增速超過65%，康龍化成實驗室服務(wù)收入增速達38.67%，昭衍新藥2022Q1新簽訂單超10億（YOY65%），不管是CXO龍頭新簽訂單數(shù)據(jù)還是業(yè)務(wù)增速均保持高增長趨勢。圖：2021年全球top14 MNC研發(fā)投入合計達1290億美元圖：本土創(chuàng)新藥業(yè)研發(fā)投入逐年增加趨勢望延續(xù) 全球醫(yī)療健康投融資短期趨勢，很難準(zhǔn)確指引CXO訂單趨勢。2021年全球top14 MNC研發(fā)投入創(chuàng)歷史新高至1290