醫(yī)藥CXO底層邏輯研究報告

1、摘要1、醫(yī)藥CXO核心邏輯2、 以往邏輯影響收益3、 CXO底層邏輯4、 從半導體投資啟示5、投融資與CXO業(yè)績2投資建議 推薦： 藥明康德：潛在增速最快的CXO龍頭，業(yè)績有望持續(xù)超預期； 凱萊英：訂單產(chǎn)能共振進入加速期的CDMO公司，業(yè)績超預期可期； 方達控股：潛在彈性最大的CRO平臺型公司，布局有望超預期； 泰格醫(yī)藥：國際化元年的臨床CRO龍頭，新階段布局超預期； 康龍化成：差異化布局的平臺型CXO龍頭，新業(yè)務布局加速推進； 博騰股份：盈利能力持續(xù)提升的CDMO，CGT布局催化； 藥石科技：產(chǎn)品型基因的潛在CXO龍頭，產(chǎn)能拓展有望超預期； 美迪西：中國市場紅利驅(qū)動的平臺型CRO，業(yè)績高增長

2、持續(xù)超預期； 昭衍新藥：中國市場紅利驅(qū)動的安評CRO，高增長持續(xù)性超預期； 九洲藥業(yè)：大客戶策略持續(xù)兌現(xiàn)的CMO公司，高增長持續(xù)； 維亞生物：利基市場加速平臺拓展的CRO，投資彈性有望超預期； 普洛藥業(yè)：一體化拓展加速的CMO公司，業(yè)績增長存在超預期潛力。3風險提示1、業(yè)務整合失敗的風險；2、雙邊貿(mào)易摩擦的風險；3、戰(zhàn)略布局節(jié)奏的風險；4需求景氣？產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移？成本套利？01核心邏輯5從一張誤解的圖開始6資料來源：Frost&Sullivan，凱萊英2021年年報，浙商證券研究所服務內(nèi)容舉例：CDMO7資料來源：凱萊英2021年年報，浙商證券研究所服務內(nèi)容舉例：CDMO8資料來源：凱萊英2021年

3、年報，浙商證券研究所國內(nèi)醫(yī)藥CXO板塊投資圖譜中國市場紅利（強）01泰格醫(yī)藥昭衍新藥美迪西95%藥明康德康龍化成凱萊英添加藥明生物博騰股份九洲藥業(yè)維亞生物藥石科技成都先導全球產(chǎn)業(yè)分工（弱）99醫(yī)藥CXO的訂單趨勢需要擔心嗎？分析與驗證：7.06.05.04.03.02.01.00.0對需求端的過度擔憂vs對供給端的過于忽略；5.75.25.05.04.94.84.6過去6年，我們看到的是醫(yī)藥CXO供給端議價能力的提升（國內(nèi)、國外均呈現(xiàn)這個趨勢）。我們一直強調(diào)：供給端能力提升、產(chǎn)能加速，這個邏輯可驗證性如何？從【應收賬款周轉(zhuǎn)率】窺測邏輯驗證。201520162017201820192020202

4、1醫(yī)藥外包服務應收賬款周轉(zhuǎn)率（次）10資料來源：Wind，浙商證券研究所需求：新藥開發(fā)支出圖：醫(yī)藥研發(fā)支出對比復合增速2016-2020年2020-2025年預測美國7.4%7.8%中國20.1%15.0%世界其他地區(qū)3.9%全球6.9%7.6%5.0%中國顯示更高的需求景氣全球呈現(xiàn)相對穩(wěn)健的增長這是我們分析需求端的基礎(chǔ)。11資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所供給端：醫(yī)藥CXO行業(yè)周期性？01資本開支的周期性：新周期：藥明生物、凱萊英、藥明康德、康龍化成、藥石科技表：CXO企業(yè)資本支出/折舊攤銷簡稱20155.872.292.3220164.604.343.7720175.

5、603.654.047.122.851.363.233.444.001.051.070.980.491.780.21201812.552.675.192.593.481.353.154.912.034.611.211.310.251.281.41201914.427.71202019.822.876.141.822.672.992.708.843.001.791.221.2512.191.052.68202113.548.877.664.884.694.624.573.703.622.342.121.991.941.831.72藥明生物藥石科技凱萊英3.99添加標題陽光諾和藥明康德博騰股份美迪

6、西2.442.631.493.301.822.012.841.851.660.090.981.982.407.572.402.383.251.947.031.901.510.951.101.680.48維亞生物康龍化成昭衍新藥方達控股九洲藥業(yè)普洛藥業(yè)泰格醫(yī)藥睿智醫(yī)藥2.911.791.822.741.582.720.9012資料來源：Wind，浙商證券研究所醫(yī)藥CXO行業(yè)周期性？盈利能力的周期性表：CXO企業(yè)毛利率毛利率成都先導昭衍新藥201120122013201420152016201766.6%55.0%201882.6%51.0%201981.5%51.4%202079.3%51.2%

7、2021備注47.0%47.0%47.2%46.0%50.0%44.8%53.1%47.2%51.4%44.0%50.0%37.9%48.5% 高于一般CXO相對穩(wěn)定，2016年以來持續(xù)提升，但2021年過泰格醫(yī)藥46.3%46.1%42.4%42.7%46.1%47.1%43.1%手費增加導致下降凱萊英藥石科技藥明生物維亞生物博濟醫(yī)藥博騰股份美迪西44.4%69.7%43.2%66.5%37.1%47.5%60.9%32.4%50.9%66.0%39.3%56.1%47.9%39.0%36.1%49.7%40.6%51.2%61.8%40.8%58.1%26.5%35.8%34.3%44.7

8、%41.7%46.0%57.2%40.2%50.2%45.0%32.5%36.7%42.4%39.3%45.0%51.1%41.6%48.2%41.7%37.3%35.9%38.0%38.9%46.3%45.4%45.1%43.7%43.2%41.5%41.0%38.1%37.8%44.3% 穩(wěn)定47.8% 規(guī)模業(yè)務占比提升，毛利率下降46.9% 2018年以來持續(xù)提升30.9% 持續(xù)下降47.5%33.3%48.0%34.5%46.0%38.7%49.1%36.4%29.1%47.4%36.7%49.3%32.1%36.1%48.4%34.4%42.6% 波動41.1% 2018年以來持續(xù)提

9、升45.3% 2017年以來持續(xù)提升31.5% 下降、波動睿智醫(yī)藥藥明康德33.6%38.4%38.9%36.7%41.2%36.6%36.1% 美國臨床、ATU業(yè)務影響毛利率下降2018年以來持續(xù)提升，2021年受匯兌和新業(yè)務影響康龍化成九洲藥業(yè)方達控股24.9%27.7%27.3%32.2%41.5%30.5%24.9%39.7%33.8%30.2%44.2%32.6%32.5%40.8%35.4%34.1%37.1%37.3%36.8%33.0%35.9%30.4%29.5%30.2%32.9% 2016年以來持續(xù)提升，2021年受匯兌影響B(tài)E負影響下降，2021年受益業(yè)務恢復和成本控制

10、36.2%普洛藥業(yè)平均值19.1%36.8%22.9%39.0%22.6%42.4%25.7%40.3%27.1%40.3%27.2%42.4%30.2%43.6%31.4%43.9%32.0%43.5%27.6%43.4%26.3% 制劑業(yè)務下降影響，下降39.8%13資料來源：Wind，浙商證券研究所02以往邏輯14以往認知021、醫(yī)藥CXO景氣=需求景氣=訂單從一線溢出到二線；2、昭衍新藥/美迪西進入壁壘低，競爭對手擴產(chǎn)能，可持續(xù)增長有問題；3、大市值公司彈性小，小市值公司彈性大；4、CDMO核心就是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移邏輯；5、關(guān)注CDMO的產(chǎn)能利用率，利用率提升凈利率提升，以此往復；6、CXO核

11、心邏輯都是工程師紅利；15中國市場紅利邏輯下過于關(guān)注供給端02圖：2015-2021年FDA批準BLA和NME創(chuàng)新藥數(shù)量 全球產(chǎn)業(yè)分工錯誤估計了需求端需求端：大分子、小分子全球前100大重磅藥物中，按銷售額，化學藥占58種，生物制品占42種，銷售額占比49.3%、50.7%。圖：按研發(fā)階段劃分的中國醫(yī)藥研發(fā)支出明細（億元）復合增速2016-2020年2020-2025年預測發(fā)現(xiàn)27.6%15.8%臨床前19.0%14.6%臨床20.7%14.9%總計21.3%15.0%添加標題圖：按照化藥和生物藥劃分的全球醫(yī)藥市場明細（億美元）點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添

12、加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題16資料來源：FDA， Frost&Sullivan ，浙商證券研究所03底層邏輯17底層邏輯031、中國需求紅利的評估：供需格局。昭衍新藥、美迪西的毛利率、經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)反映了什么？2、全球產(chǎn)業(yè)分工弱關(guān)注：供給端。海外客戶供應鏈體系進入、技術(shù)平臺、合規(guī)性產(chǎn)能，財務變量關(guān)注合同負債、存貨、其他非流動資產(chǎn)、凈利率、單升產(chǎn)值18全球產(chǎn)業(yè)分工，以CDMO舉例，提價邏輯03 CDMO：生產(chǎn)服務、工藝開發(fā)、優(yōu)化、技術(shù)增值服務 附加值提升的一個維度。 關(guān)鍵：國內(nèi)CDMO處在什么階段，影響量的商業(yè)模式，影

13、響價的技術(shù)能力。表：CMO-CDMO區(qū)分圖：全球CDMO市場按照藥物開發(fā)階段劃分（億美元）低端CMO高端CMOCDMO高附加值服務，包括工藝開發(fā)、驗證及優(yōu)化等。持續(xù)的研發(fā)投資以提高工藝效率，進一步降低生產(chǎn)成本及污染低附加值服務，包括非 目標是按照客戶開發(fā)的工藝完成cGMPGMP化學藥物的合同生產(chǎn) 生產(chǎn)，而不是獨立的進行工藝開發(fā)服務內(nèi)容盈利能力技術(shù)創(chuàng)新開發(fā)失敗風險客戶粘性19資料來源： Frost&Sullivan，凱萊英港股招股書，浙商證券研究所04他山之石20半導體代工vsCXO04 同樣外包屬性：投資者經(jīng)常對比半導體代工和醫(yī)藥CXO： 海外醫(yī)藥CXO的人均創(chuàng)收類似半導體代工人效：半導體：1

14、00萬+；海外CXO：150萬左右。圖：半導體代工公司人均創(chuàng)收（萬元/人/年）圖：海外CXO人均創(chuàng)收（萬元/人/年）21資料來源：Wind，浙商證券研究所國內(nèi)醫(yī)藥CXO人效的提價空間？04國內(nèi)醫(yī)藥CXO：60萬元左右，本土CXO仍有較大提升空間：提升動力來自于：對標海外CXO的更高附加值訂單，更顯著規(guī)?；?，訂單加速轉(zhuǎn)移。圖：本土CXO人均創(chuàng)收（萬元/人/年）22資料來源：Wind，浙商證券研究所國內(nèi)人均創(chuàng)利高于海外：10-15萬vs8-10萬元04圖：本土CXO人均創(chuàng)利：（萬元/人/年）圖：海外CXO人均創(chuàng)利：（萬元/人/年）23資料來源：Wind，浙商證券研究所05投融資2405投融資轉(zhuǎn)

15、化為研發(fā)投入占比低 投融資短期波動正常，在研發(fā)投入中占比較低。2021年9月以來，市場普遍關(guān)心全球醫(yī)療健康尤其是生物醫(yī)藥行業(yè)投融資向下波動的風險，以及對CXO訂單影響。 我們在CXO：高頻投融資數(shù)據(jù)背后密碼！20220228中通過數(shù)據(jù)分析闡述了2020年創(chuàng)新藥投融資（PE/VC）轉(zhuǎn)化為研發(fā)投入僅占全球生物醫(yī)藥研發(fā)投入的13.81%（top14研發(fā)投入占比高達60%，其他top級別MNC占比10%，IPO/上市后再融資占比16%）。圖：2020年全球Biotech投融資年化研發(fā)投入占比僅14%圖：月度投融資金額波動正常全球Top14 MNC藥企研發(fā)投入占比其他Top MNC藥企研發(fā)投入占比全球創(chuàng)

16、新藥PE/VC募資年化研發(fā)投入占比全球創(chuàng)新藥IPO/定增募資年化研發(fā)投入占比202060.27%56.58%56.66%56.61%57.26%57.32%58.07%10.16% 13.81%15.76%201920182017201620152014201322.55%26.14%27.91%29.12%30.28%11.00% 9.87%8.98% 8.22%6.92%5.30%8.56%8.32%4.20% 8.20%2.75% 5.48%33.69%33.26%4.88%100%59.86%30%2.00%90%0%10%20%40%50%60%70%80%25資料來源：Evalua

17、te Pharma，Wind，動脈網(wǎng)，浙商證券研究所05短期波動，不影響CXO訂單高景氣 本土CXO 2022Q1訂單&業(yè)績并未受到投融資波動影響：藥明康德2022Q1藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務收入增速高達46.6%，泰格醫(yī)藥2022年1-2月新簽訂單增速超過65%，康龍化成實驗室服務收入增速達38.67%，昭衍新藥2022Q1新簽訂單超10億（YOY65%），不管是CXO龍頭新簽訂單數(shù)據(jù)還是業(yè)務增速均保持高增長趨勢。圖：2021年全球top14 MNC研發(fā)投入合計達1290億美元圖：本土創(chuàng)新藥業(yè)研發(fā)投入逐年增加趨勢望延續(xù) 全球醫(yī)療健康投融資短期趨勢，很難準確指引CXO訂單趨勢。2021年全球top14 MNC研發(fā)投入創(chuàng)歷史新高至1290