房地產(chǎn)行業(yè)龍頭橫向?qū)Ρ确治鰣蟾妫簩ふ疑虡I(yè)管理的核心競爭力

1、尋找商業(yè)管理的核心競爭力行業(yè)龍頭橫向?qū)Ρ确治?102030405商管研究框架優(yōu)秀商管公司的共性財務(wù)分析目錄C O N T E N T S風(fēng)險提示投資建議301商管研究框架4商管研究框架011.1 商業(yè)管理的業(yè)務(wù)內(nèi)容有什么1）商業(yè)管理是可以覆蓋商業(yè)地產(chǎn)全生命周期的綜合運(yùn)營服務(wù)：一個購物中心的商業(yè)管理通常包含前期開業(yè)和運(yùn)營期間兩個階段的管理。如房地產(chǎn)開發(fā)公司建造購物中心，其管理團(tuán)隊(duì)在可以在項(xiàng)目凈地階段介入項(xiàng)目設(shè)計(jì)、產(chǎn)品定位、招商等業(yè)務(wù)，運(yùn)營期間商管團(tuán)隊(duì)主要對購物中心的保潔保安、租金收取和調(diào)節(jié)租戶方面提供服務(wù)。2）租金提成和管理費(fèi)是商管收入主要部分：商管團(tuán)隊(duì)主要服務(wù)的對象為品牌方（租戶）、業(yè)主（關(guān)聯(lián)

2、房企或者第三方）和消費(fèi)者?？偸杖胫兄饕杖雭碓词枪芾碣M(fèi)和租金提成（與業(yè)主分成，分成比例根據(jù)不同管理模式而定，有委托管理、品牌輸出等模式）。購物中心收入開業(yè)前期運(yùn)營期間11000萬租戶交租戶交消費(fèi)者交租戶交第三方交商場周邊客群研究定位設(shè)計(jì)管理和監(jiān)督工程招商管物業(yè)管理保安保潔維修，租戶指導(dǎo)，市場營銷和推廣租金收繳、停車向購物街或商場單位提供分租服務(wù)外拓項(xiàng)目還有品牌使用費(fèi)租金收入管理費(fèi)停車費(fèi)多經(jīng)收入其他（廣告位等）500萬理處理租戶投訴、優(yōu)化租戶組合場、廣告位等多種收入6000萬1800萬800萬1600萬推廣宣傳消費(fèi)者管理300萬（抽成比例e.g5%）5700萬收費(fèi)模式市場化定價，物業(yè)公司全部收取

3、每季度支付固定物業(yè)費(fèi)，和業(yè)主分成根據(jù)不同品牌每年收取固定使用費(fèi)按照租金收入抽成，比例3-10%不等固定費(fèi)用，通常不超過3個月的租金收入每季度支付固定物業(yè)費(fèi)用業(yè)主收入5700萬管理公司收入5000萬征收對象向業(yè)主收取向租戶收取向業(yè)主收取向消費(fèi)者 向租戶收取 向業(yè)主收取項(xiàng)目11000萬 工程維保項(xiàng)目毛利率64%對應(yīng)成本20%人工福利50%商管公司毛利率35-40%（商管公司主要支付人工成本）清潔衛(wèi)生30%資料來源：浙商證券研究所注：（廣義的商業(yè)地產(chǎn)指用于各種零售、批發(fā)、餐飲、娛樂等商業(yè)經(jīng)營用途的物業(yè)形態(tài)，包含購物中心、寫字樓、公寓、會展中心等，本篇報告主要聚焦以購物中心為主的狹義商業(yè)地產(chǎn)。 ）5商

4、管研究框架011.2 商管與住宅物管的邏輯差異商管公司主要服務(wù)B端客戶，服務(wù)費(fèi)率更偏市場化商管公司與住宅物管公司服務(wù)對象有所不同：住宅物管的基礎(chǔ)物業(yè)和業(yè)主增值服務(wù)主要為To C業(yè)務(wù)，To B端的非業(yè)主增值服務(wù)受制于母公司銷售。商管公司主要收入來源（即租金抽成和管理費(fèi)）主要為To B業(yè)務(wù)。住宅物管單平米物業(yè)費(fèi)受物價管控和業(yè)委會談判等多方面影響，提價困難。商管中租金和管理費(fèi)的提價則取決于商場運(yùn)營管理效果（客流量、銷售額、出租率 整體吸引力），提價相對市場化。對于品牌商管公司來說，規(guī)模、穩(wěn)定的資產(chǎn)表現(xiàn)、品牌市場認(rèn)知度高等因素將會是其與租戶議價的核心因素。規(guī)模大、管理穩(wěn)定、商場知名度高 ，對于租戶來說

5、意味著客流量高、可開店鋪數(shù)量可觀、吸引力強(qiáng)，品牌租戶更愿意入駐合作。服務(wù)客戶服務(wù)內(nèi)容收入增長方式管理面積增加： 物業(yè)費(fèi)提升：根據(jù)商場銷售額、客流量等經(jīng)營表現(xiàn)，調(diào)租時可向新老租戶提升物業(yè)費(fèi)；提升難易程度主要取決于項(xiàng)目管理情況；商管公司對物業(yè)管理費(fèi)用的制定和談判是可控的。進(jìn)行日常運(yùn)營管理，并向租戶收取固定的物業(yè)管理物業(yè)管理服務(wù)租金抽成、1.母公司項(xiàng)目竣工結(jié)轉(zhuǎn)費(fèi)。租戶2.外拓收并購獲得新項(xiàng)目通過幫助業(yè)主管理租戶、收取租金，獲得租金部分商管 租金抽成比例和項(xiàng)目前期定位咨詢價格較市場化：母公司項(xiàng)目租金抽成3-10%，外拓項(xiàng)目租金抽成20-30%。項(xiàng)目前期定位咨詢服務(wù)按照項(xiàng)目大小議定，通常不超過3個月租金

6、收入。項(xiàng)目前期定位咨 抽成；在項(xiàng)目開業(yè)前期，為業(yè)主進(jìn)行市場研究與定詢服務(wù)位、設(shè)計(jì)與工程管理、招租、推廣等服務(wù)。商業(yè)物業(yè)業(yè)主向租戶和使用停車場的消費(fèi)者收取多種經(jīng)營點(diǎn)位多種經(jīng)營和停車場提供服務(wù)多種經(jīng)營點(diǎn)位租金與停車費(fèi)單價和周邊市場收取價格相近。（廣告位、停車位、倉庫等）的租金和停車費(fèi)。管理面積增加（無差別） ：1. 母公司住宅項(xiàng)目竣工結(jié)轉(zhuǎn)2. 外拓收并購獲得新項(xiàng)目 物業(yè)費(fèi)提升：1.提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)獲得業(yè)主和業(yè)委會認(rèn)可，提升單平米物業(yè)費(fèi)2.獲取新盤項(xiàng)目，新盤單平米物業(yè)費(fèi)較高，拉高平均物管費(fèi)為業(yè)主提供基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)，收取固定物業(yè)管理基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)業(yè)主增值服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)小區(qū)業(yè)主費(fèi)；受小區(qū)入住率和收繳率影

7、響。住宅物管主要面向業(yè)主，多元化服務(wù)特點(diǎn)明顯（美居、家政、伴隨服務(wù)業(yè)主體量和管理密度的增加而增長，與市場化供應(yīng)商之間有合作也有競爭。經(jīng)紀(jì)等）；按照服務(wù)頻次收取，費(fèi)用不等。開發(fā)商主要面向開發(fā)商，為開發(fā)商售樓處提供保安、保潔 服務(wù)體量隨售樓處的增加而增長。等服務(wù)。6資料來源：浙商證券研究所商管研究框架1.3 商管運(yùn)營的核心邏輯商業(yè)運(yùn)營的核心邏輯 保持對商戶和消費(fèi)者的吸引力商業(yè)運(yùn)營的目的是為了產(chǎn)生穩(wěn)定增長的租金收益，能夠達(dá)到這點(diǎn)需要讓商業(yè)保持持久的吸引力，不斷吸引優(yōu)質(zhì)商戶入駐+不斷吸引消費(fèi)者進(jìn)入并消費(fèi)。為了能夠達(dá)到這點(diǎn)，商場即需要硬件條件較好，也需要軟件條件不斷維護(hù)更新，“耕耘”才能有收獲。好的商業(yè)

8、通常具備優(yōu)質(zhì)的區(qū)位和便利的交通條件，設(shè)計(jì)上既有特點(diǎn)也需要結(jié)合商戶租賃需要進(jìn)行排布（不好的內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可能會阻礙優(yōu)質(zhì)商戶的入駐）。軟件條件方面，商管需要給消費(fèi)者提供舒適干凈和美觀的環(huán)境，實(shí)時監(jiān)控租戶的銷售情況并進(jìn)行及時的調(diào)節(jié)。客流量的增加會吸引更優(yōu)質(zhì)/承租能力更強(qiáng)的品牌入駐，品牌組合的更新進(jìn)一步吸引更多消費(fèi)者，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。硬件條件軟件條件消費(fèi)者商戶優(yōu)質(zhì)/競爭真空區(qū)位交通便利日常清潔維護(hù)會員體系維護(hù)租戶調(diào)節(jié)舒適感通達(dá)性好競爭少/錯位人口多消費(fèi)趨勢跟蹤/增強(qiáng)復(fù)購率消費(fèi)力強(qiáng)人口和消費(fèi)力設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)和動線數(shù)字化設(shè)備租戶管理租金收取和管理推廣和活動視覺吸引數(shù)字化管理持續(xù)運(yùn)營維護(hù)產(chǎn)生價值增加客流核心邏輯客

9、流量吸引更好租戶品牌組合更新租金和管理費(fèi)客流量（日均/年度） 銷售額租售比（租戶承租能力）資產(chǎn)收益率（NOI/投資成本）核心指標(biāo)出租率（越高越好） 租金增長率 業(yè)態(tài)配比等7資料來源：浙商證券研究所商管研究框架011.4 商管迭代更新打造新體驗(yàn)從業(yè)態(tài)到場景，體驗(yàn)式商業(yè)不斷升級隨著核心城市存量商業(yè)競爭加劇，以及消費(fèi)需求的不斷升級，商管公司對體驗(yàn)式消費(fèi)的理解也在不斷加深：從單純引入餐飲、電影院等體驗(yàn)式業(yè)態(tài)之外，開始注重消費(fèi)場景的打造和創(chuàng)新，營造話題與提升流量。考慮到不同城市文化差異，即便是相同品牌的購物中心，在異地拓展時也會結(jié)合當(dāng)?shù)氐奈幕攸c(diǎn)引入特色租戶（匠心運(yùn)作vs簡單復(fù)制）。此外，各線城市消費(fèi)均

10、有升級潛力，一二線城市的消費(fèi)品牌即是未來三四線城市的消費(fèi)趨勢。元宇宙首店主題街夜經(jīng)濟(jì)VR|AR|3D|虛擬大牌|流量主題場景|文化融合全時段消費(fèi) 通過“元宇宙”概念和技術(shù)，重新定義商業(yè)地產(chǎn)的空間，帶來全新的內(nèi)容呈現(xiàn)和交互方式，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)“物理空間”與虛擬“數(shù)字空間”的結(jié)合。 國際國內(nèi)知名品牌或線上高流量品牌，通過旗艦店、概念店、主題店等方式，在某一區(qū)域首次開設(shè)門店稱為首店。 購物中心引入首店實(shí)現(xiàn)差異化競爭，提升轉(zhuǎn)化率。 購物中心融合不同主題，打造沉浸式場景，常見類型有：“文化+懷舊”主題、“文化+潮玩”主題、“自然生態(tài)”主題、“運(yùn)動”主題、“科技體驗(yàn)”主題等。 購物中心延長營業(yè)時間，并引入小酒館

11、、酒吧、KTV等品牌挖掘夜間消費(fèi)能力，打造全時段消費(fèi)場景。成都IFS：ARgo增強(qiáng)實(shí)景導(dǎo)航，實(shí)現(xiàn)全場景AR導(dǎo)航上海興業(yè)太古匯：NIKE BY JINGAN鄰里L(fēng)IVE概念店內(nèi)地首店上海北外灘來福士：City Mart城市集市，打造老上海復(fù)古街區(qū)深圳萬象天地：打造24小時不打烊購物街區(qū)里巷8資料來源：公司官網(wǎng)、贏商網(wǎng)，浙商證券研究所商管研究框架011.5 商管市場有結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會依托持續(xù)性消費(fèi)需求，商管市場空間擴(kuò)張潛力強(qiáng)勁1）雙循環(huán)下擴(kuò)大內(nèi)需勢在必行，疫情消散后消費(fèi)有望抬頭：消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然舉足輕重，2020年雖受到疫情影響，最終消費(fèi)支出占GDP的比重仍然達(dá)54.3%，其中居民消費(fèi)支出占37

12、.7%。橫向?qū)Ρ劝l(fā)達(dá)國家個人消費(fèi)占GDP比重均在50%以上，我國消費(fèi)仍然有較大提升空間。2）消費(fèi)總量增長+收入水平提升+消費(fèi)結(jié)構(gòu)改善，作為消費(fèi)載體的商業(yè)地產(chǎn)長期發(fā)展向好：根據(jù)弗若斯特沙利文，2016至2020年中國規(guī)模購物中心在管面積由3.8億平增至5.7億平，CAGR10.9%。預(yù)計(jì)2021至2026年，規(guī)模購物中心在管面積將以7.8%的年均復(fù)合增速增至2026年9.0億平。圖：消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)率和對GDP增長的拉動圖：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和恩格爾系數(shù)變化圖：2016-2026年中國購物中心在管建筑面積規(guī)模及預(yù)測100%10%5.004.003.002.001.000.0040.00%35

13、.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%100016%36%14%13%5%900800700600500400300200100054.3%14%12%10%8%50%0%29%8%0%-0.2%9%8%37.7%-5%8% 8%8%8% 7%14%7%6%最終消費(fèi)支出占GDP比重：左軸居民最終消費(fèi)支出占GDP比重：左軸對GDP增長的拉動:最終消費(fèi)支出：右軸4%2%國家美國英國日本法國中國2020年個人消費(fèi)/占GDP比重0.00%377 431 488 535 570 616 666 719 776 834 8962011 2013 2015 2017

14、2019 202167.2%58.4%53.8%51.0%37.7%0%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（萬元）：左軸城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)：右軸城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:同比（右軸）在管總建筑面積（百萬平方米，左軸）YoY（%，右軸）9資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、龍湖智創(chuàng)生活招股說明書、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)口徑僅包含建面20000以上的購物中心商管研究框架011.5 商管市場有結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會線上沖擊減弱+線下升級革新1）線上零售沖擊減弱：從社會消費(fèi)零售額結(jié)構(gòu)來看，雖然2015年以來實(shí)物商品網(wǎng)上零售額逐年增加，但增速逐步趨緩，從2015年32%下降到2021年12%。截止到2021

15、年網(wǎng)上零售額占比約25%，基本和2020年持平。在疫情影響下，網(wǎng)上零售額未出現(xiàn)增速擴(kuò)張反而放緩，意味著網(wǎng)上零售在整體銷售占比中逐漸進(jìn)入瓶頸，其每年對線下零售的沖擊正在放緩。2）線下零售不可或缺：線下零售相比線上的優(yōu)勢在于體驗(yàn)和社交方面的功能。線上零售對線下零售的沖擊，我們認(rèn)為更多的是對百貨一類商業(yè)的沖擊，而對體驗(yàn)感較強(qiáng)的購物中心的沖擊相對有限。近年購物中心增加了體驗(yàn)業(yè)態(tài)的占比布局，以萬達(dá)的業(yè)態(tài)為例，萬達(dá)2018年體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比68%，2021H1體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比提升到73%。圖：社零總額及實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長情況圖：2018 - 2021H1萬達(dá)商管體驗(yàn)業(yè)態(tài)區(qū)在管面積占比及構(gòu)成500,00032%

16、35%30%25%20%15%10%5%100%餐飲生活品味兒童主題運(yùn)動保健娛樂400,000300,000200,000100,000028%15%80%60%40%20%0%26%13%25%18%25%15%25%12%21%20%68% 69%33% 31%72%29%71% 73%29% 28%教育11%生活服務(wù)影視藝術(shù)0%2015201620172018201920202021醫(yī)療社交社會消費(fèi)品零售總額（億元）：左軸實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（億元）：左軸實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:同比：右軸零售業(yè)態(tài)占比體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會消費(fèi)品零售總額的比重：右軸10資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、萬達(dá)商

17、管招股說明書，浙商證券研究所商管研究框架011.5 商管市場有結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會分線城市戰(zhàn)場不同，結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會1）行業(yè)集中度進(jìn)一步提升：2015年以來全國商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額增速開始放緩，這意味著新增商業(yè)地產(chǎn)在未來的增速會低于以往，但于此同時商管市場的良莠不齊，行業(yè)市占率較分散。截止2020年，Top5商管公司（2w平以上購物中心在管面積）市占率僅為12.7%。我們認(rèn)為頭部商管公司受益于高知名度、精細(xì)化管理、總部賦能、科技優(yōu)化成本、全方位服務(wù)等優(yōu)勢，在出租率、品牌組合、客研方面碾壓市場小型商管公司，未來商管行業(yè)集中度會提升，頭部商管公司會有結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會。2）分線城市戰(zhàn)場不同：核心城市受持

18、續(xù)人口流入和城市邊界的拓展，新區(qū)域的商業(yè)需求不斷涌現(xiàn)。受益于核心城市較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，人均消費(fèi)能力不斷提升會給當(dāng)?shù)厣虡I(yè)帶來較強(qiáng)的消費(fèi)力支撐，商業(yè)運(yùn)營的核心邏輯在于保持主要客群消費(fèi)趨勢的變遷+持續(xù)品牌組合提升，保持客戶吸引力。非核心城市總量消費(fèi)需求有限，因此先進(jìn)入城市做區(qū)域性購物中心的商管具有先發(fā)優(yōu)勢，后進(jìn)入市場的競對會因囚徒困境選擇放棄。非核心城市的商業(yè)發(fā)展方式是培育當(dāng)?shù)叵M(fèi)，承接一二線城市品牌迭代下沉到三四線。圖：2020年購物中心按在管面積市場份額圖：商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額2015年后增速放緩一線及弱二線及三四五線20,00015,00010,0005,000040%14%12%10%8%核

19、心二線30%20%10%0% 產(chǎn)業(yè)實(shí)力強(qiáng)，居民收入水平高 人口持續(xù)流入，需求增長潛力強(qiáng)產(chǎn)業(yè)支撐較弱 消費(fèi)水平增長慢需求單城市需求量小12.70%6% 城市邊界拓展，衍生新的商業(yè)需求 現(xiàn)存商業(yè)水平落市場環(huán)境后，需要升級4%2%0%8.30%-10%-20%1.40% 1.10% 1.00% 0.90%緊跟消費(fèi)趨勢先進(jìn)市場房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:商業(yè)營業(yè)用房：左軸YOY：右軸11資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、萬達(dá)商管招股說明書，浙商證券研究所02優(yōu)秀商管公司的共性12優(yōu)秀商管公司的共性022.1 總述收入端和成本端核心影響因子1）前頁我們對商管公司的收入進(jìn)行過詳細(xì)的論述，運(yùn)營期間的物業(yè)管理費(fèi)和租金抽成收入共

20、同組成商管公司主要的收入構(gòu)成。通過進(jìn)一步拆分收入端的主要影響因素，我們認(rèn)為，管理規(guī)模和運(yùn)營能力兩大核心競爭力是區(qū)分優(yōu)秀商管公司的關(guān)鍵。2）本篇報告的第二部分，我們將選擇華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、以及即將上市的萬達(dá)商管、龍湖智創(chuàng)四家公司，進(jìn)行橫向?qū)Ρ纫缘贸鰞?yōu)秀商管公司之所以能夠?qū)崿F(xiàn)收入穩(wěn)步增長、盈利能力不斷提升的共性原因。單個購物中心運(yùn)營收入員工成本單個購物中心租金收入單個購物中心物管費(fèi)單個購物中心多經(jīng)收入分包成本供應(yīng)鏈管理負(fù)債情況管理規(guī)模租金提成比例收入端成本端可租賃面積（1-空置率）租金單價關(guān)聯(lián)方項(xiàng)目第三方外拓資產(chǎn)硬件條件客戶管理運(yùn)營能力租戶管理科技化運(yùn)營手段優(yōu)秀商管公司的共性022.2 輕資

21、產(chǎn)模式輕資產(chǎn)商管的主要運(yùn)營模式1）四家商管公司均采取輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，輕資產(chǎn)模式主要分為：1）委托管理模式；2）品牌或管理輸出模式；3）租賃運(yùn)營模式（傳統(tǒng)型/收益分成型）。不同模式下商管公司的收入和成本有所區(qū)別。2）輕資產(chǎn)模式下商管公司主要提供商業(yè)運(yùn)營和管理服務(wù)，而無需承擔(dān)土地和建安成本。但由于商管公司在管面積中，來自于關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司的項(xiàng)目的擴(kuò)張會受到關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司融資情況和項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)進(jìn)度影響，因此商管公司如果需要快速拓展還需要看第三方外拓能力。運(yùn)營模式收入來源成本向業(yè)主收取：運(yùn)營費(fèi)（開業(yè)前咨詢服務(wù)的固定費(fèi)用+開業(yè)后收入或利潤的預(yù)定百分比及/或固定費(fèi)用）委托管理模式員工及運(yùn)營成本（員工、分包、能耗

22、等）派遣管理團(tuán)隊(duì)及運(yùn)營人員一般從開業(yè)前期就介入向租戶收?。何锕苜M(fèi)、多經(jīng)收入員工及運(yùn)營成本向業(yè)主收?。哼\(yùn)營費(fèi)，品牌許可費(fèi)向租戶收?。何锕苜M(fèi)、多經(jīng)收入品牌或管理輸出模式（核心管理人員的成本）主要提供管理團(tuán)隊(duì)或向業(yè)主授予品牌使用權(quán)品牌評估和維護(hù)費(fèi)員工及運(yùn)營成本租賃運(yùn)營模式（傳統(tǒng)型）向業(yè)主租賃零售物業(yè)，然后分租給商戶向租戶收?。鹤饨稹⑽锕苜M(fèi)、多經(jīng)收入向租戶收?。鹤饨稹⑽锕苜M(fèi)、多經(jīng)收入向業(yè)主支付：租金員工及運(yùn)營成本向業(yè)主租賃零售物業(yè)，然后分租給商戶與業(yè)主進(jìn)行收益分成租賃運(yùn)營模式向業(yè)主支付：項(xiàng)目凈收益的一部分（收益分成型）資料來源：萬達(dá)商管招股說明書，浙商證券研究所優(yōu)秀商管公司的共性022.3 收入結(jié)構(gòu)商

23、管公司收入拆分口徑為住宅物管+商管，商管亦包含商業(yè)物業(yè)的物管收入1）華潤萬象和龍湖智創(chuàng)住宅物管收入占比較高，商管分部收入占比有提升：兩家公司住宅物管的營收占比均達(dá)到五成以上，且除了商品住宅以外，還管理租賃住房、工業(yè)園和公共設(shè)施。從收入結(jié)構(gòu)變化來看，華潤和龍湖的商管營收占比逐年提升，但這一趨勢可能隨著物業(yè)公司收購住宅項(xiàng)目而發(fā)生變化。2021H1華潤萬象商管收入占比40%，2021Q3龍湖智創(chuàng)占比23%。2）萬達(dá)和寶龍業(yè)務(wù)聚焦商業(yè)運(yùn)營：截至21H1，寶龍商業(yè)和萬達(dá)商管的商管營收占比分別為80%和100%，萬達(dá)商管為純商業(yè)運(yùn)營管理公司，僅為購物中心提供物管和商管服務(wù)，寶龍商業(yè)還為商品住宅提供物管服務(wù)

24、。圖：四家商管公司歷年住宅物管分部和商管分部的收入占比華潤萬象生活住宅龍湖智創(chuàng)住宅寶龍商業(yè)住宅萬達(dá)商管收入模式變化導(dǎo)致：2020.7購物中心物管收費(fèi)模式由包干制改為酬金制，導(dǎo)致收入下降，但毛利增加120%100%80%60%40%20%0%住宅物業(yè)33%38%41%43%11%16%15%0%住宅40%46%23%非商：體育館、管理 公園、工業(yè)園非商：租賃住房、工業(yè)園、公共設(shè)施非商：服務(wù)式公寓81%81%81%80%82%82%100%83%商業(yè)購物中心：商管運(yùn)營 +物管及購物中心：商管+物管購物中心：物管+商管購物中心：物管+商管商業(yè) 寫字樓：商管+寫字樓：僅物管物管萬達(dá)商管華潤萬象生活住宅

25、物管 商業(yè)運(yùn)營及商業(yè)物管龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)物管資料來源：各公司招股說明書、年報、半年報、季報，浙商證券研究所優(yōu)秀商管公司的共性022.4 購物中心產(chǎn)品體系產(chǎn)品定位清晰助力精準(zhǔn)布局不同類型產(chǎn)品錨定不同人群。四家商管公司商業(yè)管理品牌定位不同層級的消費(fèi)。我們根據(jù)公司官網(wǎng)對各家產(chǎn)品分類進(jìn)行了梳理。華潤萬象生活主要面向中高端消費(fèi)客戶。萬達(dá)和龍湖主要面向中端消費(fèi)。寶龍商場產(chǎn)品覆蓋的消費(fèi)需求層次較多，從購物中心數(shù)量上來看，以寶龍廣場為主大眾消費(fèi)占主流。產(chǎn)品分類產(chǎn)品定位目標(biāo)客群主要布局城市在管數(shù)量寶龍一城寶龍城高端中高端高端消費(fèi)者中高端消費(fèi)者一二線城市市中心（廈門）一二線城市的主要商業(yè)區(qū)（上海、杭州）位于25個

26、城市，包括蚌埠、常州、重慶、阜陽、福州、杭州、江油、晉江、洛陽、青島、膠州、蓬萊、泉州、上海、宿遷、泰安、天津、無錫、新鄉(xiāng)、鹽城、揚(yáng)州、煙臺、義烏、鎮(zhèn)江及鄭州等寶龍商業(yè)寶龍廣場大眾服務(wù)社區(qū)、地區(qū)或城市截至2021H1，共計(jì)71個寶龍?zhí)斓厣鐓^(qū)生活附近地區(qū)及社區(qū)住戶年輕人、社區(qū)生活等位于太原、上海、杭州、東營、海陽及淮安寶龍星匯 城市級區(qū)域型商業(yè)聚焦長三角地區(qū)中高端萬象城高端消費(fèi)者一線及二線城市的市中心或核心區(qū)域截至2020H1，22個地標(biāo)購物中心華潤萬象生活萬象匯大眾中高端年輕人和家庭城市年輕及潮流人群一二線城市區(qū)域中心或三線城市的核心地段深圳截至2020H1，26個截至2021H1，1個萬象天

27、地全業(yè)態(tài)的多功能綜選擇二線及三線領(lǐng)先城市作為萬達(dá)廣場數(shù)量及規(guī)模拓展的主要區(qū)域，一線城市主要作為標(biāo)桿項(xiàng)目及設(shè)施升級改造項(xiàng)目拓展的主要區(qū)域萬達(dá)商管 萬達(dá)廣場中端消費(fèi)者截至2021H1，380個合體一線及二線城市及省會以及其周邊地區(qū)（主要是北京、上海、重慶、成都、杭州、南京及武漢）天街中高端大眾中等收入家庭截至2021Q3，49個截至2021Q3，6個龍湖智創(chuàng)星悅薈周邊家庭及白領(lǐng)辦公客群重慶、北京、西安、成都等資料來源：各公司招股說明書、公司公告，浙商證券研究所優(yōu)秀商管公司的共性022.4 購物中心產(chǎn)品體系項(xiàng)目布局各有側(cè)重1）龍湖智創(chuàng)、華潤萬象生活持續(xù)深耕一二線城市：龍湖智創(chuàng)、華潤萬象生活的戰(zhàn)略重心

28、在一二線城市。自2019年始，龍湖智創(chuàng)各能級城市在管商管面積占比保持穩(wěn)定，截至2021Q3，在管商管面積中一線城市占比20%，二線城市占比70%，三四線城市占比僅為10%。華潤萬象生活持續(xù)向一二線城市發(fā)力，截至2020H1，一線城市在管商管面積占比為15%，貢獻(xiàn)了37%的收入，二線城市在管商管面積占比高達(dá)63%，貢獻(xiàn)了50%的收入。2）萬達(dá)商管下沉三四線城市：2021年，萬達(dá)商管新增51座萬達(dá)廣場，其中一線城市2座，二線城市14座，三四線城市35座，萬達(dá)商管持續(xù)執(zhí)行其三四線下沉戰(zhàn)略。截至2021H1，萬達(dá)商管58%的在管商管面積來自三四線城市，三四線城市為其貢獻(xiàn)了56%的收入，在管商管面積占比

29、分別為9%、33%的一線、二線城市則分別貢獻(xiàn)了12%、32%的收入。圖：四家商管公司在管面積分線級城市構(gòu)成三四線城市所在城市群三四線具體城市80%70%60%50%鹽城、鎮(zhèn)江、揚(yáng)州、紹興、金華、嘉興、臺州、湖州、舟山長三角城市群其他城市群寶龍商業(yè)40%30%20%10%0%70%蚌埠、泉州、宿遷、泰安、新鄉(xiāng)、晉江、義烏、阜陽等63%58%20%51%15%38%33%11%9%22%長三角城市群其他城市群嘉興10%華潤萬象生活萬達(dá)商管泰州、桂林、柳州、贛州、鞍山、淄博等布局廣泛，下沉大部分三四線城市長三角城市群常州、紹興東莞萬達(dá)商管（2021H1）龍湖智創(chuàng)（截至華潤萬象生活寶龍商業(yè)（2021H

30、1）龍湖智創(chuàng)粵港澳大灣區(qū)其他城市群2021Q3）（2020H1）17煙臺資料來源：各公司招股說明書、年報、季報，浙商證券研究所優(yōu)秀商管公司的共性022.5 商管龍頭共性共性1：管理規(guī)模穩(wěn)步提升，合約在管比較高1）從購物中心在管規(guī)模來看，四家公司已初具規(guī)模效應(yīng)：截至2021H1，萬達(dá)商管、華潤萬象生活、寶龍商業(yè)購物中心在管面積分別為5417萬平、691萬平和884萬平，從我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，四家公司過去幾年在管面積增速穩(wěn)步增加。2018-2020年萬達(dá)在管面積CAGR13%、華潤萬象14%、龍湖智創(chuàng)28%、寶龍16%。從單店規(guī)模來看，萬達(dá)、華潤、寶龍單店規(guī)模分別為14萬平、11萬平和12萬平。龍

31、湖智創(chuàng)在管面積相對較小，截至2021Q3購物中心在管面積568萬平，單店規(guī)模約10萬平。2）合約在管比高，后續(xù)規(guī)模增長確定性強(qiáng)：萬達(dá)商管、華潤萬象生活、寶龍商業(yè)截至2021H1合約/在管比值分別為1.4倍、1.7倍和1.5倍，而龍湖智創(chuàng)截至2021Q3合約/在管比值為2.0倍。圖：購物中心在管面積及增速對比600050004000300020001000035%31%29%30% 在管購物中心27%單店規(guī)模2018201920202020H12021H123%23%25%20%15%10%5%（萬）16%12%14%12%14%寶龍商業(yè)華潤萬象生活萬達(dá)商管14.2211.4614.6413.7

32、311.0014.5512.6510.7014.4013.7310.9814.7212.3910.7814.2110%7%54176915688840%龍湖智創(chuàng)（截至21Q3/9.499.80/9.66）萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)商管分部在管面積（萬平方米，左軸）在管面積增速（%，右軸）資料來源：各公司招股說明書、年報、季報，浙商證券研究所優(yōu)秀商管公司的共性022.5 商管龍頭共性關(guān)聯(lián)公司+第三方外拓，共同加速規(guī)模增長1）開發(fā)商體系下商管公司規(guī)模增長由開發(fā)商鎖定：關(guān)聯(lián)房企儲備項(xiàng)目充裕能夠?qū)ι坦芄疽?guī)模的增長形成持續(xù)支撐。根據(jù)公司披露，華潤計(jì)劃于2022-2024年每年分別開業(yè)12、1

33、3和6個購物中心，龍湖計(jì)劃于2022-2025年每年分別開業(yè)23、16、15和13個購物中心，而萬達(dá)計(jì)劃于2022和2023年及以后分別開業(yè)59和61個購物中心。2）萬達(dá)外拓規(guī)模最高，外拓收入表現(xiàn)不俗：萬達(dá)商管較早開始向獨(dú)立第三方大規(guī)模輸出管理，獨(dú)立第三方在管面積占比從2019年的19%上升至2021H1的25%。作為外拓面積最多的商管公司，萬達(dá)對關(guān)聯(lián)房企和外拓項(xiàng)目凈收益抽成都在20-40%比例的情況下，萬達(dá)第三方單個購物中心的收入略高于關(guān)聯(lián)方項(xiàng)目。我們認(rèn)為，首先萬達(dá)能夠?qū)崿F(xiàn)較大規(guī)模外拓足以證明其品牌在市場知名度較高，其次管理標(biāo)準(zhǔn)化程度高能夠?qū)嵭型馔貜?fù)制，第三外拓項(xiàng)目是有選擇性的、質(zhì)量不弱于關(guān)

34、聯(lián)房企項(xiàng)目，外拓并非是單純的追求規(guī)模增長。圖：四家商管公司購物中心在管面積第三方占比情況圖：萬達(dá)商管母公司及獨(dú)立第三方項(xiàng)目單個購物中心收入（百萬元）100%6019% 24%19% 25%9% 12%11% 16%14%86%80%60%40%20%0%50403020100100%91%89%84%88%81%81%76%75%56535043383833332620萬達(dá)商管華潤萬象生活來自獨(dú)立第三方龍湖智創(chuàng) 寶龍商業(yè)201820192020母公司2020H12021H1來自關(guān)聯(lián)方獨(dú)立第三方資料來源：各公司招股說明書、各公司年報，浙商證券研究所優(yōu)秀商管公司的共性022.5 商管龍頭共性共性2

35、：穩(wěn)定租金增長+高出租率購物中心運(yùn)營管理實(shí)力的衡量指標(biāo)是長期穩(wěn)定的高出租率和租金增長，“堅(jiān)持”在任何領(lǐng)域都難能可貴。穩(wěn)定的高出租率和租金增長的達(dá)成需要多方面的支持，例如1）前期選址的正確性，基于長期積累的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行前期客研和定位設(shè)計(jì)；2）品牌租戶資源的積累和調(diào)租管理的落實(shí)；3）保持對周邊客群消費(fèi)趨勢變化的理解和新增品牌的學(xué)習(xí)。商業(yè)運(yùn)營是重管理的行業(yè)，每個公司商業(yè)管理DNA略有不同，但勞動密集型業(yè)務(wù)有些共性，優(yōu)秀的商管團(tuán)隊(duì)至少具備流程管理標(biāo)準(zhǔn)化、體系化的KPI考核、梯隊(duì)人員培訓(xùn)、和業(yè)績掛鉤的激勵制度。圖：四家商管公司在管購物中心平均出租率情況99.4%100%98%96%94%92%90%88%8

36、6%84%82%80%97.8%97.7%98.5%96.9%97.8%99.3%單店平均年收入（萬元）2018-2020CAGR2018201920202020H1 2021H194.8%93.1%92.3%94.7%89.9%寶龍商業(yè)2226233%7%1418131689.4%87.1%華潤萬象生活2839/3142432471183.5%萬達(dá)商管龍湖智創(chuàng)9%/23/2822（截至21Q3）萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)注：購物中心收入口徑包含商管+物管+增值服務(wù)資料來源：各公司招股說明書、各公司年報，浙商證券研究所優(yōu)秀商管公司的共性022.5 商管龍頭共性共性3：品牌資源豐富+客

37、戶資源持續(xù)運(yùn)營維護(hù)1）品牌資源決定招商實(shí)力：頭部商管公司與龐大且多元的品牌資源建立長期合作關(guān)系，擁有穩(wěn)定多元的品牌矩陣不僅能快速匹配招商需求，還能為購物中心提供多業(yè)態(tài)消費(fèi)場景，實(shí)現(xiàn)客單價和轉(zhuǎn)換率的提升。不管是在核心城市或三四線城市，主力店自帶的流量都能有效增強(qiáng)購物中心的競爭優(yōu)勢，甚至在某種程度上克服項(xiàng)目自身硬件上的劣勢。2）會員體系提升消費(fèi)者與租戶粘性：會員體系的搭建有助于建立起消費(fèi)者與購物中心的情感聯(lián)系，提升消費(fèi)者忠誠度和復(fù)購率。四家商管公司均持續(xù)加大科技投入，建立完善的會員體系，以提升消費(fèi)者的購物體驗(yàn)，而寶龍商業(yè)和龍湖智創(chuàng)還將租戶一并納入會員體系，從商戶和消費(fèi)者兩端打造更加全面的生態(tài)體系。

38、會員體系圖：萬達(dá)商管核心品牌與聯(lián)發(fā)品牌圖：四家商管公司合作品牌數(shù)量核心品牌：能夠影響商場定位的品牌，如電影院、大型超市、國際時尚品牌等2,40025,000快速招商能力 聯(lián)發(fā)品牌：品牌的戰(zhàn)略布局與萬達(dá)廣場保19,4325,700持一致，入駐全國多家商場針對租戶針對消費(fèi)者18,96310220,00015,00010,0005,000-2,2002,00016,43498寶龍商+寶龍商業(yè) 2020開通商家：7398個81 8614,5977,000寶龍悠悠217521302020注冊會員38萬人20992101201820192020聯(lián)發(fā)品牌2021H16,100龍湖會員計(jì)劃93.6%租戶已參與

39、核心品牌數(shù)量5,000龍湖智創(chuàng)圖：龍湖智創(chuàng)各業(yè)態(tài)品牌占比多業(yè)態(tài)消費(fèi)場景33%零售業(yè)務(wù)12%萬達(dá)廣場會員2021H1注冊會員76.3萬人萬達(dá)商管娛樂及服務(wù)餐飲21%占在管面積比值2021Q3一點(diǎn)萬象：2020注冊會員1340萬人Officeeasy：6萬寫字樓租戶會員寶龍商業(yè)萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)華潤萬象生活超市及百貨商店33%資料來源：各公司招股說明書，各公司年報、浙商證券研究所優(yōu)秀商管公司的共性022.5 商管龍頭共性共性4：科技賦能管理，實(shí)現(xiàn)降本增效1）勞動密集型行業(yè)，員工是核心資產(chǎn)的同時也是主要成本構(gòu)成：員工成本是商管公司營業(yè)成本的主要構(gòu)成，寶龍商業(yè)、華潤萬象生活、萬達(dá)商管、龍湖智

40、創(chuàng)員工成本分別占營業(yè)成本的50%（2021H1）、54%（2020H1）、35%（2021H1）、38%（2021Q3）。如何在收入增長的同時實(shí)現(xiàn)成本的有效控制是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。2）科技賦能管理實(shí)現(xiàn)成本的有效控制：對于商管公司來說，科技賦能管理能夠優(yōu)化前期投資和規(guī)劃決策、提升日常經(jīng)營管理效率、降低管理和維護(hù)成本，并且能夠突破管理的物理限制，擴(kuò)大管理半徑。頭部商管公司均計(jì)劃將一定比例的上市募集資金用于持續(xù)的科技研發(fā)和投入，以此降低對員工的依賴，有效控制成本。圖：四家商管公司員工成本與營業(yè)收入比值會員體系：1.建立消費(fèi)者&租戶生態(tài)系統(tǒng)；2.收集經(jīng)營數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)實(shí)時分析，改善經(jīng)營情況50%46.1

41、%意義科技實(shí)力43.1%45%41.8%40.9%40.0%39.6%降本增效：內(nèi)部管理流程自動化，提高人均產(chǎn)40%35%30%25%20%15%能和人均管理面積，降低人員成本34.5%32.7%投入計(jì)劃33.4%30.7%33.7%27.4%31.0%29.7%華潤萬象生活：上市募資的15%約16.51億港元26.4%25.1%寶龍商業(yè)：上市募資的25%約3.06億港元20.3%20.1%18.9%龍湖智創(chuàng)&萬達(dá)商管：上市募資的部分款項(xiàng)用于科技建設(shè)20172018201920202020H12021H1寶龍商業(yè)華潤萬象生活萬達(dá)商管龍湖智創(chuàng)資料來源：各公司招股說明書，各公司年報、浙商證券研究所

42、03財務(wù)情況23財務(wù)情況033.1 收入規(guī)模和增速收入規(guī)模和增速橫向縱向?qū)Ρ?）萬達(dá)商管營收規(guī)模居首，寶龍商業(yè)收入規(guī)模最?。航刂?021H1，萬達(dá)商管以106億營收規(guī)模居于行業(yè)龍頭地位，遠(yuǎn)高于華潤萬象生活的40億、龍湖智創(chuàng)的78億（截至2021Q3）和寶龍商業(yè)的12億營收。2）龍湖智創(chuàng)營收增速突出：截至2021H1，除龍湖智創(chuàng)以外的三家上市商管公司營收增速集中在28-43%，仍然保持高速增長。龍湖智創(chuàng)自2020年7開始確認(rèn)在管購物中心的物管收入，且自2021年開始上調(diào)商管服務(wù)定價，營收實(shí)現(xiàn)高速增長，截至2021Q3營收增速81%遠(yuǎn)超其余三家商管公司。圖：四家商管公司營收情況（圖中為總營收）圖：

43、四家商管公司營收增速情況200200%17215010050150%100%50%0%10678756865404331191290萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)萬達(dá)商管華潤萬象生活商管分部:YOY龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)公司整體：YOY住宅分部:YOY住宅物管（億元）商業(yè)運(yùn)營及商業(yè)物管（億元）資料來源：各公司招股說明書，各公司年報、浙商證券研究所財務(wù)情況033.2 盈利能力商管定價更趨市場化，毛利率高于住宅物管1）商業(yè)業(yè)態(tài)物管費(fèi)普遍較高：由于住宅物業(yè)的物管費(fèi)受到相關(guān)政府部門的監(jiān)督，提價還需要小區(qū)業(yè)主大會同意，漲價相對困難；而商業(yè)物業(yè)的物管費(fèi)和商管費(fèi)更加市場化，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營商的議價能力相對較強(qiáng)。2）

44、商管分部毛利率高于住宅物管：除萬達(dá)商管外，其余三家公司商管分部毛利率均高于住宅分部，其中，華潤萬象生活將購物中心物管服務(wù)收費(fèi)模式由包干制改為酬金制，帶動商管分部毛利率大幅上升，2021H1達(dá)到53%高于其他三家公司。圖：龍湖智創(chuàng)三類管理業(yè)態(tài)物管費(fèi)率情況圖：四家商管公司毛利率情況2015105收入模式變化導(dǎo)致：2020.7購物中心物管費(fèi)由包干制改為酬金制60%50%40%30%20%10%0%53%14.642%41%42%13.237%35%35%34%33%30%27%30% 29%29%22%21%8.097.0914%6.843.152.822.950201920202021Q3住宅物業(yè)

45、平均物管費(fèi)（元/月）購物中心平均物管費(fèi)（元/月）寫字樓平均物管費(fèi)（元/月）萬達(dá)商管華潤萬象生活公司整體龍湖智創(chuàng)住宅分部寶龍商業(yè)商管分部資料來源：各公司招股說明書，各公司年報、浙商證券研究所財務(wù)情況033.2 盈利能力凈利潤率橫向縱向?qū)Ρ?）萬達(dá)商管歸母凈利潤負(fù)增長，其余三家高位增長：截至最新報告期，萬達(dá)商管歸母凈利潤6.5億元，同比-20%，其余三家歸母凈利潤增速仍保持高速增長，其中華潤萬象生活同比增速138%。2）除萬達(dá)商管外，其余三家凈利潤率穩(wěn)步提升：盈利能力來看，萬達(dá)商管凈利潤率逐年下滑至6%；2019年、2020年凈利潤的下降，主要由于行政開支隨在管面積的增加而迅速增長，同時為了抵御疫

46、情，2020年銷售及分銷開支增長281%達(dá)到10億元，此外，2020由于租賃運(yùn)營模式下租賃負(fù)債快速上漲；2021H1凈利潤的進(jìn)一步下降則主要由于出售附屬公司帶來的約13億的虧損。其余三家凈利潤率穩(wěn)步提升，華潤萬象生活盈利能力最強(qiáng)，2021H1凈利潤率提升至20%。圖：四家商管公司歸母凈利潤及增速圖：四家商管公司凈利潤率情況252015105150% 25%20%因疫情影響營銷活動增加；租賃負(fù)債增加18%16%17%20%100%15%14%14%12%10%15%50%12%111111%11%9%98888%10%776% 6%6%0%5%33210-50%0%萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)Y

47、OY：右軸寶龍商業(yè)萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)歸母凈利潤（億元）：左軸出售附屬公司虧損資料來源：各公司招股說明書，各公司年報、浙商證券研究所財務(wù)情況033.3 供應(yīng)鏈管理應(yīng)收規(guī)模和應(yīng)收周轉(zhuǎn)率、周轉(zhuǎn)天數(shù)橫向縱向?qū)Ρ?）應(yīng)收賬款規(guī)模皆有較大幅度提升：四家公司應(yīng)收賬款隨著營收增長而提升，龍湖智創(chuàng)營收增速最為突出，截至2021Q3應(yīng)收賬款總額25.6億元，但公司應(yīng)收賬款多為一年內(nèi)賬齡，且減值較少，始終維持著較高物管費(fèi)收繳率，2019、2020、2021Q3分別為95.2%、95.4%、86.2%。2）龍湖智創(chuàng)、華潤萬象生活應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢，萬達(dá)商管相對較低：由于疫情影響及年末為物管費(fèi)

48、集中收繳期，龍湖智創(chuàng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2020年24天升至2021Q3的56天；華潤萬象生活、萬達(dá)商管的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也有所增加，而寶龍商業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相對穩(wěn)定。圖：四家商管公司應(yīng)收賬款及增速對比圖：四家商管公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及周轉(zhuǎn)天數(shù)對比300025002000300%250%200%150%100%50%2560241%646140121120100806040200122%121%39%40%8221500100050001113-10%58%44%565107444%244524340%3710-11%31316335283025301226 24-45%-50%-100%20

49、1715241889 341211萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)應(yīng)收賬款及票據(jù)（百萬元，左軸）應(yīng)收賬款及票據(jù)YoY（%，右軸）萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)資料來源：各公司招股說明書，各公司年報、浙商證券研究所應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）財務(wù)情況033.4 現(xiàn)金&債務(wù)現(xiàn)金流和有息負(fù)債橫向縱向?qū)Ρ?）在手現(xiàn)金流充裕，支撐規(guī)模擴(kuò)展：由于公開發(fā)行募資和經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)增加，華潤萬象生活2021H1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物同比達(dá)到124.6億元，在四家公司中擁有最大規(guī)模的現(xiàn)金流。萬達(dá)商管的在手現(xiàn)金隨呈下降趨勢，但資金任然充足，2021H1達(dá)到65.5億元。龍湖智創(chuàng)和寶龍商業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健

50、，在手現(xiàn)金穩(wěn)步增長。2）龍湖智創(chuàng)、寶龍商業(yè)有息負(fù)債清零，萬達(dá)商管負(fù)債規(guī)模有所減?。航刂磷钚聢蟾嫫冢埡莿?chuàng)、寶龍商業(yè)有息負(fù)債為0。華潤萬象生活5.15億元銀行短期借款將于2021年到期，借款利率僅為1.65%。萬達(dá)商管2021H1有息負(fù)債14.0億元，有息負(fù)債規(guī)模有所減小。圖：四家商管公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額及增速對比圖：四家商管公司有息負(fù)債及增速對比160003500%3000%2500%2000%1500%1000%500%2500200015001000500600%500%400%300%200%100%0%3300%1400012000515%1603%1000080006000

51、400020000390% 373%32%13%-35% -51% 30%-47%57%73%29%63%0%-28%-57%-500%0-100%萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)萬達(dá)商管華潤萬象生活龍湖智創(chuàng)寶龍商業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額（百萬元，左軸）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額YoY（%，右軸）短期負(fù)債（百萬元，左軸）長期負(fù)債（百萬元，左軸）有息負(fù)債（YoY，右軸）資料來源：各公司招股說明書，各公司年報、浙商證券研究所04投資建議29投資建議04商管標(biāo)的較為稀缺，龍頭商管公司上市有望帶動板塊估值提升1）2019年12月寶龍商管上市后，其獨(dú)特的區(qū)別于住宅物管的業(yè)務(wù)模式，以及母公司助力帶來的

52、快速成長預(yù)期，使其估值和股價一路上揚(yáng)。2020年卓越商企、合景悠活和華潤萬象生活商管公司先后上市，打破了寶龍商業(yè)2020年一家獨(dú)秀的局面，開啟了物業(yè)板塊中商管物業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域。在其他商管公司規(guī)模增長主要依靠關(guān)聯(lián)公司項(xiàng)目之時，2021年星盛商業(yè)主打輕資產(chǎn)輸出模式登陸港交所，豐富了商管標(biāo)的的管理業(yè)務(wù)模式。2）萬達(dá)商管和龍湖智創(chuàng)分別于2021年10月和2022年1月在香港聯(lián)交所遞交招股說明書。兩家龍頭商管公司業(yè)務(wù)模式成熟、管理規(guī)模靠前，若順利上市，我們認(rèn)為將進(jìn)一步增加商管賽道的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，帶動板塊估值提升。圖：上市商管公司上市以來PE(TTM)走勢2002022EPS（港元）發(fā)行價格 最新收盤價 上市至

53、今 最新市值（港元） （港元） 漲跌幅 （億港元）2022PE公司名稱 股票代碼 上市日期1000華潤萬象 1209.HK 2020/12/9寶龍商業(yè) 9909.HK 2019/12/30星盛商業(yè) 6668.HK 2021/1/2622.309.503.863.7010.687.8938.9012.883.452.234.623.1174%36%887.8982.8135.1946.2756.3862.730.950.970.24/411314寶龍商業(yè)卓越商企服務(wù)合景悠活華潤萬象生活星盛商業(yè)中駿商管-11%-40%-57%-61%2019.12：寶龍商業(yè)率先上市2020.10-12：卓越商企服

54、務(wù)+合景悠活+華潤萬象生活上市2021.1：星盛商業(yè)上市2021.7：中駿商管上市2021.10：萬達(dá)商管遞表2022.1：龍湖智創(chuàng)遞表商管細(xì)分領(lǐng)域開啟中駿商管 0606.HK2021/7/22020/10/19卓越商企6989.HK0.600.538合景悠活 3913.HK 2020/10/30630資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：最新收盤價日期為2022年3月4日，盈利預(yù)測采用Wind一致預(yù)測投資建議04龍頭商管公司核心競爭力凸顯，Alpha收益逐漸釋放消費(fèi)提振，商管啟航，Beta行情有望開啟。2022年兩會強(qiáng)調(diào)消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)拉動的重要作用，提出2022年政府工作重點(diǎn)要推動消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，通過多渠道促進(jìn)居民增收，完善收入分配制度，提升消費(fèi)能力；推動線上線下消費(fèi)深度融合，促進(jìn)生活服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)，發(fā)展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式。我們認(rèn)為，當(dāng)下商管行業(yè)具備結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會，消費(fèi)的復(fù)蘇有利于購物中心客流量和銷售額的增長，進(jìn)而增厚商管公司收入和利潤增速。本篇報告中，我們詳細(xì)分析了：1）商管公司核心收入來源于租金提成和管理費(fèi)收入；2）商管與物管邏輯差異為定價的市場化程度；3）商管核心邏輯在于保持運(yùn)營資產(chǎn)持久的吸引力，實(shí)現(xiàn)客流量提升和租戶品牌更新的長期良性循環(huán)，產(chǎn)生穩(wěn)定增長的租金收益。