2022年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置

1、海外經(jīng)濟(jì)：高通脹韌性迫使美歐政策集體收緊2022 年以來，受奧密克戎病毒傳播、各國陸續(xù)收緊政策以及俄烏沖突等因素影響，IMF 將 2022 年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期先后下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)、0.8 個(gè)百分點(diǎn)至 3.6%，是 2021 年以來歷次預(yù)測結(jié)果的最低值（見圖表 1）。受益于新冠疫苗接種率不斷提高，新冠疫情對(duì)全球影響趨于減弱，新增死亡病例已經(jīng)降至低位（見圖表 2）。不過，奧密克戎新變異株 BA.2.12.1 的出現(xiàn)再次增加了疫情不確定性，全球經(jīng)濟(jì)增長前景不容樂觀。圖表 1. 2021 年以來 IMF 對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測結(jié)果圖表 2. 新冠肺炎單日新增死亡病例明顯減少IMF， Our Worl

2、d in Data，美國：控通脹是首要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)放緩或制約加息節(jié)奏通脹韌性不宜低估美國 CPI 同比增速繼 3 月份創(chuàng) 1982 年以來新高之后，4 月份從 8.5%小幅回落至 8.3%，似有見頂跡象。不過，當(dāng)月核心 CPI 環(huán)比增速由 0.3%擴(kuò)大至 0.6%，反映通脹韌性仍強(qiáng)（見圖表 3）。在俄烏沖突持續(xù)、勞動(dòng)力短缺情況下，預(yù)計(jì)供應(yīng)鏈壓力仍然存在，工資上漲、房租難降也將支撐高位通脹。2021 年下半年以來，美國制造業(yè) PMI 中的供應(yīng)商交付指數(shù)持續(xù)回落，新訂單與產(chǎn)出指數(shù)缺口明顯收斂，但 2022 年 2 月份開始重現(xiàn)上升勢頭，PMI 物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)明顯上漲，可能反映了俄烏沖突對(duì)供應(yīng)鏈的影響

3、（見圖表 4）。俄羅斯是很多關(guān)鍵領(lǐng)域和產(chǎn)品的供應(yīng)國，尤其是在石油產(chǎn)品、金屬、運(yùn)輸設(shè)備等領(lǐng)域，美國是其最大的直接合作伙伴之一。4 月份，美國核心 CPI 中，新車價(jià)格環(huán)比漲幅由 0.2%擴(kuò)大至 1.1%，二手車價(jià)格跌幅由 3.8%收窄至 0.4%，可能反映了供應(yīng)鏈壓力加大（見圖表 3）。鑒于俄烏沖突仍在持續(xù)，全球供應(yīng)鏈壓力仍將存在。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 6圖表 3. 美國核心 CPI 環(huán)比增速貢獻(xiàn)項(xiàng)圖表 4. 美國制造業(yè) PMI 分項(xiàng)情況萬得，萬得，注：單位勞動(dòng)力成本增速=每小時(shí)報(bào)酬增速-每小時(shí)產(chǎn)量增速。勞動(dòng)力短缺是供應(yīng)鏈壓力的重要來源之一。當(dāng)前美國勞動(dòng)力參與

4、率仍然低于大流行前的水平，疫情改善對(duì)緩解勞動(dòng)力供應(yīng)短缺的影響有限，并且考慮到工資價(jià)格具有粘性，名義工資增長態(tài)勢很難快速扭轉(zhuǎn)。進(jìn)一步，考慮到名義工資漲幅落后于物價(jià)上漲，被壓抑的實(shí)際工資在未來增長可能成為現(xiàn)實(shí)，通過增加生產(chǎn)成本進(jìn)而推升物價(jià)。因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)顯示，在剔除生產(chǎn)率變化之后，更快的工資增長確實(shí)伴隨著更快的價(jià)格上漲（見圖表 5）。杜克大學(xué) 2022 年一季度 CFO 調(diào)查結(jié)果顯示，超過 3/4的受訪企業(yè)表示難以招聘新員工，在報(bào)告招聘困難的企業(yè)中，超過 80%的企業(yè)通過提高工資應(yīng)對(duì)招聘困難（大企業(yè)是 91.5%，小企業(yè)是 78.6%）（見圖表 6）。圖表 5. 勞動(dòng)力成本變化與價(jià)格增速密切相關(guān)圖表

5、 6. 2022 年一季度 CFO 調(diào)查：如何應(yīng)對(duì)招聘困難？萬得，注：單位勞動(dòng)力成本增速=每小時(shí)報(bào)酬增速-每小時(shí)產(chǎn)量增速。杜克大學(xué)，由于美國 CPI 中的房租權(quán)重較大（約為 32%），因此房租價(jià)格表現(xiàn)對(duì)于通脹走勢較為重要。歷史數(shù)據(jù)顯示，工資增速與當(dāng)期房租價(jià)格增速正相關(guān)性較強(qiáng)，房價(jià)增速大約領(lǐng)先房租增速 15 個(gè)月（見圖表 7）。無論從未來工資上漲趨勢，還是從不斷創(chuàng)新高的房價(jià)來看，未來房租價(jià)格增長韌性較強(qiáng)。4 月份，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS20 個(gè)大中城市房價(jià)指數(shù)同比增長 21%，創(chuàng)歷史新高，疊加抵押貸款利率陡升，導(dǎo)致買房需求部分轉(zhuǎn)化為租房需求。紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的消費(fèi)者預(yù)期調(diào)查結(jié)果顯示，4 月份，受訪者認(rèn)為

6、未來一年房價(jià)漲幅中位數(shù)為 6%，租金漲幅中位數(shù)更是高達(dá) 10.3%，已經(jīng)連續(xù) 3 個(gè)月上漲，并創(chuàng)下歷史新高（見圖表 8）。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 7圖表 7. 工資增速、房價(jià)增速與 CPI 住宅增速相關(guān)性較強(qiáng)圖表 8. 消費(fèi)者對(duì)未來一年房價(jià)和租金上漲預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)普爾，美國勞工部，萬得， 紐約聯(lián)儲(chǔ)，此外，由于俄羅斯是重要的能源出口國，俄烏地區(qū)又是少數(shù)全球糧倉之一，因此俄烏沖突爆發(fā)后，全球能源和糧食價(jià)格均出現(xiàn)明顯上漲。目前沒有跡象表明俄烏沖突有所緩解，曠日持久的戰(zhàn)爭可能繼續(xù)推升能源和糧食價(jià)格，進(jìn)而加大美國通脹壓力。因此，基于以上原因，我們預(yù)計(jì)美國通脹仍將處于高位。如果

7、按照每月環(huán)比增長 0.3%計(jì)算，美國 CPI 同比增速在 3 月份確實(shí)已經(jīng)見頂，預(yù)計(jì) 2022年末降至 6.2%。如果按照每月環(huán)比增長 0.6%計(jì)算，年末美國 CPI 同比增速可能升至 8.8%，美聯(lián)儲(chǔ)控通脹壓力仍然很大（見圖表 9）。圖表 9. 預(yù)計(jì)下半年美國 CPI 同比增速仍將保持高位萬得，2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 8美國經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒅饾u放緩2022 年以來，IMF 兩次下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測至 3.7%。其中，1 月份下調(diào) 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，主要基于重建更好未來法案被立法通過前景較低以及供應(yīng)鏈持續(xù)中斷的考慮，4 月份進(jìn)一步下調(diào) 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，則主要反映

8、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速退出以及俄烏沖突導(dǎo)致貿(mào)易伙伴增長放緩的影響（見圖表 1）。在高通脹迫使美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮背景下，即便鮑威爾和耶倫均強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)仍有可能實(shí)現(xiàn)軟著陸，但市場對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂日益加劇。美聯(lián)儲(chǔ)前副主席 Alan Blinder（2022）總結(jié)，1965 年至今 11 次加息周期引發(fā) 8 次經(jīng)濟(jì)衰退，成績非常不理想1。薩默斯等人（2022）總結(jié)，1955 年以來沒有一個(gè)季度在平均通貨膨脹率超過 4%、失業(yè)率低于 5%的情況下，在接下來的兩年內(nèi)沒有出現(xiàn)衰退，即便 1965年、1984 年和 1994 年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，但這些時(shí)期的通脹和勞動(dòng)力市場與現(xiàn)在存在很大差異。在不考慮俄烏沖突的情

9、況下，僅憑歷史經(jīng)驗(yàn)就能判斷美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性很低2。圖表 10. 美國經(jīng)濟(jì)衰退前基本伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息NBER，萬得，經(jīng)濟(jì)軟著陸，是指通過加息降低需求進(jìn)而降低通脹，但經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持增長。目前來看，美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能依然強(qiáng)勁。2022 年一季度，受貿(mào)易失衡和私人庫存變化拖累，美國實(shí)際 GDP 環(huán)比折年率為-1.4%，但個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)固定資產(chǎn)依然強(qiáng)勁，GDP 同比增長 3.5%（見圖表 11）。個(gè)人消費(fèi)支出在 GDP 中占比近 70%，4 月份消費(fèi)支出依然強(qiáng)勁，剔除價(jià)格因素后環(huán)比增長 0.7%，為三個(gè)月以來最大增幅。雖然當(dāng)月個(gè)人儲(chǔ)蓄率降至 4.4%，創(chuàng) 2008 年 10 月份以來新低，但消費(fèi)

10、者正在承擔(dān)更多的債務(wù)來維持消費(fèi)支出：3 月份，消費(fèi)信貸總額環(huán)比增加 524 億美元，包括信用卡在內(nèi)的循環(huán)信貸增加了 314 億美元，創(chuàng) 2006 年 2 月份以來新高。受工資上漲疊加消費(fèi)信貸擴(kuò)張影響，預(yù)計(jì)個(gè)人消費(fèi)支出將繼續(xù)保持韌性。關(guān)于地產(chǎn)投資，雖然其在 GDP 中的占比明顯小于個(gè)人消費(fèi)，但其帶動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)，往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)走勢。2022 年以來，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣條件對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，高企的房價(jià)疊加抵押貸款利率上行，導(dǎo)致近期新屋和成屋銷售已經(jīng)開始減少（見圖表 12）。正如近期美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克所言，未來一兩年內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)一段“高通脹，低增長，失業(yè)率也上升”的“滯漲”時(shí)期，不過目前情況與

11、 1970-80 年代的惡性通脹并不相同，更重要的是現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)有更高的可信度，也有更多公眾支持加息，這是個(gè)重要的優(yōu)勢3。1 Alan Blinder, 2022. Landings Hard and Soft: The Fed, 1965-2020EB/OL. February 11. https:/wp-content/uploads/2022/01/Combined-Slides.pdf.2 Alex Domash and Lawrence H. Summer, 2022. History Suggests a High Chance of Recession over the Next

12、 24 Months. HarvardKennedy School.https:/ HYPERLINK http:/sites/default/files/centers/mrcbg/files/Recession_blog.pdf h /sites/default/files/centers/mrcbg/files/Recession_blog.pdf. 3 The New York Times, Ben Bernanke Sees Stagflation Ahead, https:/ HYPERLINK http:/ h 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 9圖表 11. 20

13、21 年以來美國 GDP 增長情況圖表 12. 2021 年以來美國新屋和成屋銷售變動(dòng)情況萬得， 萬得，6、7 月份可能各加息 50bp，之后加息節(jié)奏放緩鑒于美國通脹存在較強(qiáng)韌性，拜登也一再強(qiáng)調(diào)遏制物價(jià)上漲是其首要任務(wù)，因此美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)加息，甚至不排除出現(xiàn)過度收緊的可能，打壓經(jīng)濟(jì)增長前景。不過，按照 5 月份鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上的提法，委員會(huì)普遍認(rèn)為在接下來的會(huì)議中應(yīng)該加息 50bp，加息 75bp 并不是委員會(huì)正在積極考慮的問題。我們認(rèn)為，6 月和 7 月會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)可能各加息 50bp，至于 9 月、11 月、12 月的加息節(jié)奏則主要取決于美國通脹走勢以及經(jīng)濟(jì)下行壓力。如果三季度美國通脹

14、趨勢下行，為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，不排除美聯(lián)儲(chǔ)在 9 月份加息 25bp，甚至年末停止加息的可能。但如果美國通脹仍處于高位，甚至繼續(xù)創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)可能持續(xù)加息 50bp。5 月 17 日，鮑威爾在接受媒體采訪時(shí)指出，在通脹回落至健康水平之前，不會(huì)停止加息4。歐元區(qū)：通脹壓力明顯上升，7 月份或開啟首次加息通脹或?qū)⒗^續(xù)上升2021 年以來，歐元區(qū)通脹率持續(xù)上升。2022 年 5 月份 HICP 同比增速的初步估計(jì)值為 8.1%，創(chuàng)歷史新高。由于歐元區(qū)是能源凈進(jìn)口地區(qū)，全球能源價(jià)格上漲通過貿(mào)易渠道向歐元區(qū)傳導(dǎo)，成為通脹的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。歐央行執(zhí)委施納貝爾（2022）的研究指出，盡管能源價(jià)格上漲，但由于全球

15、需求過剩，許多企業(yè)可以提價(jià)以擴(kuò)大單位利潤，推動(dòng)歐元區(qū)總通脹5。前期，勞動(dòng)者名義工資增長明顯落后于物價(jià)上漲（見圖表 13）。不過，2022 年一季度歐元區(qū)職位空缺率升至 3.1%，創(chuàng)歷史新高（見圖表 13），二季度報(bào)告勞動(dòng)力短缺對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營構(gòu)成限制的企業(yè)占比也創(chuàng)歷史新高（見圖表 14）。歐元區(qū)勞動(dòng)力市場趨緊，意味著企業(yè)高利潤可能帶來勞動(dòng)者高工資，進(jìn)而加劇通脹壓力。另外，歐央行的調(diào)查顯示，通脹預(yù)期上升也將加大物價(jià)上漲壓力，因?yàn)?2022 年通脹預(yù)期對(duì)企業(yè)定價(jià)決策的重要性較 2020年有明顯提升。5 月份，歐委會(huì)發(fā)布的春季經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示，2022 年歐元區(qū)通脹預(yù)計(jì)為 6.1%，2023年降至 2.7%。

16、4 CNBC, Powell says the Fed will not hesitate to keep raising rates until inflation comes down, 17 MAY 2022, https:/ HYPERLINK http:/ h 5 Isabel Schnabel, The globalisation of inflation, 11 May 2022,https:/ HYPERLINK http:/www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220511_1e9ba02e127.en.html h

17、 www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220511_1e9ba02e127.en.html.2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 10圖表 13. 歐元區(qū)通脹、名義工資增速和職位空缺率圖表 14. 歐元區(qū)勞動(dòng)力對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營構(gòu)成限制的比例萬得， 歐盟，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大2022 年以來，在奧密克戎、能源價(jià)格上漲以及俄烏沖突的影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長延續(xù)疲弱態(tài)勢，一季度實(shí)際 GDP 環(huán)比增長 0.3%，與上季度持平（見圖表 15）。4 月份，IMF 在世界經(jīng)濟(jì)展望中將 2022 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值下調(diào) 1.1 個(gè)百

18、分點(diǎn)至 2.8%（見圖表 1）。由于德國和意大利制造業(yè)規(guī)模相對(duì)較大，自俄羅斯進(jìn)口能源的依賴程度更高，因此 IMF 將這兩個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增速分別下調(diào)了 1.7個(gè)百分點(diǎn)和 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。從商業(yè)投資來看，能源價(jià)格上漲、勞動(dòng)力市場趨緊，疊加融資條件收緊的前景，將擠壓企業(yè)利潤率，可能導(dǎo)致企業(yè)投資計(jì)劃實(shí)施放緩。雖然經(jīng)濟(jì)開放、居民積累的大量儲(chǔ)蓄以及財(cái)政政策繼續(xù)支持私人消費(fèi)復(fù)蘇，但如果更多的企業(yè)破產(chǎn)重組，家庭財(cái)務(wù)和就業(yè)狀況可能惡化。歐盟委員會(huì)的消費(fèi)者調(diào)查結(jié)果顯示，3 月份以來消費(fèi)者對(duì)于未來 12 個(gè)月的金融狀況預(yù)期明顯惡化，失業(yè)預(yù)期有所加強(qiáng)（見圖表 16）。這會(huì)削弱居民動(dòng)用儲(chǔ)蓄進(jìn)行消費(fèi)的意愿。俄烏沖突持續(xù)可

19、能加劇材料短缺，增加投入成本，進(jìn)而對(duì)地產(chǎn)投資構(gòu)成限制，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩也將惡化貿(mào)易前景。圖表 15. 2021 年四季度以來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩圖表 16. 歐元區(qū)消費(fèi)者未來 12 個(gè)月的金融狀況和失業(yè)預(yù)期資料來源：萬得， 歐盟，2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 11加息始于 7 月，年內(nèi)不止一次5 月 23 日，歐央行行長拉加德發(fā)表歐元區(qū)貨幣政策正?；晃模赋鰧⒃谌径瘸踅Y(jié)束資產(chǎn)購買，7 月份貨幣政策會(huì)議上決定加息節(jié)奏，預(yù)計(jì) 9 月底之前退出負(fù)利率。由于負(fù)面供應(yīng)沖擊使情況變得復(fù)雜，貨幣政策調(diào)整將遵循漸進(jìn)性、選擇性和靈活性原則6。當(dāng)前歐元區(qū)存款利率為-0.5%，這意

20、味著 9 月底之前歐央行將至少加息 50bp。鑒于歐元區(qū)通脹韌性較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)歐央行年內(nèi)可能不止一次加息，并且不排除 7 月份首次加息 50bp 的可能。三季度美元指數(shù)和美債收益率可能觸頂預(yù)計(jì)美元指數(shù)在三季度保持高位震蕩。2021 年，受美國在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、通脹上行、貨幣緊縮預(yù)期影響，美元指數(shù)止跌反彈，全年上漲 6.7%，從年內(nèi)低點(diǎn) 89 升至年末 96。2022 年以來，在其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步復(fù)蘇，主要央行尤其是歐洲央行也開始醞釀加快貨幣退出步伐的情況下，美元指數(shù)總體在 9597 附近震蕩。2 月末俄烏沖突爆發(fā)疊加 3 月份美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期加強(qiáng)，共同推升美元指數(shù)，最高升至 5 月 1

21、2 日的 104.75。此后，歐央行緊縮預(yù)期增強(qiáng)，推動(dòng)歐元升值，美元指數(shù)有所回落（見圖表 17）。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在 6、7 月份會(huì)議上各加息 50bp，之后考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏可能放緩，而歐元區(qū)高通脹導(dǎo)致歐央行加息緊迫性較強(qiáng)，因此美歐貨幣政策差異可能導(dǎo)致美元指數(shù)在三季度之后轉(zhuǎn)為下行。圖表 17. 2020 年以來美元指數(shù)走勢萬得，預(yù)計(jì)美債收益率下行拐點(diǎn)可能在三季度之后。2022 年以來，美國通脹持續(xù)攀升、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增強(qiáng)，推動(dòng)美債收益率震蕩上行，最高升至 5 月 6 日的 3.12%，此后回落至月末的 2.85%（見圖表 18）。 6 月份 FOMC 會(huì)議將公布最新的通

22、脹預(yù)測以及點(diǎn)陣圖。此前我們多次強(qiáng)調(diào)不宜低估美國通脹韌性。如果加息預(yù)期再次增強(qiáng)，或繼續(xù)推動(dòng)美債收益率上行，可能貫穿三季度。此后，隨著通脹回落趨勢確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力迫使加息放緩，美債收益率才可能轉(zhuǎn)為下行。6 Christine Lagarde, Monetary policy normalisation in the euro area, 23 May 2022, https:/ HYPERLINK http:/www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2022/html/ecb.blog2205231f44a9e916.en.html h www.ecb.europa.

23、eu/press/blog/date/2022/html/ecb.blog2205231f44a9e916.en.html.2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 12圖表 18. 2020 年以來美債收益率表現(xiàn)萬得，2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 13中國經(jīng)濟(jì)：“穩(wěn)增長”時(shí)不我待經(jīng)濟(jì)增長：投資是“穩(wěn)增長”抓手下半年消費(fèi)發(fā)力或先經(jīng)過“消費(fèi)乏力”疫情以來，國內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)低迷，2020 年下半年及至 2021 年上半年穩(wěn)增長壓力不大，疊加凈出口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢，促消費(fèi)壓力暫時(shí)可控。今年以來，疫情防控戰(zhàn)線拉長，疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)的沖擊由外及內(nèi)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促消費(fèi)壓

24、力持續(xù)抬升。外部因素：疫情限制消費(fèi)場景物理隔離是疫情防控不得不采取的主要措施，對(duì) 2020 年以來的消費(fèi)復(fù)蘇造成較為明確的掣肘。2022年冬春季節(jié)，多地區(qū)疫情反彈，對(duì)餐飲消費(fèi)、交通物流形成明顯沖擊。疫情以來，社零數(shù)據(jù)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇，但其修復(fù)動(dòng)力主要來自商品零售業(yè)，特別是線上零售業(yè)的支撐，實(shí)物商品線上零售額始終維持正增長，其在社零中占比也從 19%上升至 22%左右水平。在本輪疫情中，由于交運(yùn)物流渠道受阻，線上消費(fèi)受到一定影響，4 月網(wǎng)上實(shí)物零售同比累計(jì)增速較 3 月下降3.60 個(gè)百分點(diǎn)至 5.20%，同比增速為 2020 年 3 月以來新低。餐飲消費(fèi)行業(yè)持續(xù)低迷。從規(guī)?？?，社零餐飲消費(fèi)分項(xiàng)相較

25、于 2019 年疫情未爆發(fā)前，復(fù)合增速持續(xù)低于 1%，餐飲分項(xiàng)在社零中占比由疫情前的 12%左右水平，下降至 10%以下，疫情對(duì)餐飲消費(fèi)的掣肘持續(xù)存在；2022 年二季度疫情反彈，部分地區(qū)餐飲行業(yè)取消堂食，對(duì)行業(yè)的沖擊預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加深。圖表 19. 商貿(mào)零售是社零修復(fù)的主要?jiǎng)恿D表 20. 線上銷售的重要性有所提升此外，疫情對(duì)旅游、酒店等相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)影響也持續(xù)較強(qiáng)，本輪疫情橫跨清明、五一兩個(gè)小長假，對(duì)全國旅游酒店消費(fèi)的影響明顯，從數(shù)據(jù)看，2022 年 2 月、5 月黃金周旅游總收入 2,891.98 和 646.80億元，同比降幅分別為 3.90%和 42.90%，從絕對(duì)規(guī)?？?，僅為 2019

26、 年疫情前同期的 55%左右水平。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 14圖表 21. 歷年 2 月黃金周旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)2月黃金周:接待游客總數(shù) 萬人右入 億元游總收:旅金周2月黃軸：4500040000350003000025000200001500010000500002005200820132015201820216000500040003000200010000圖表 22. 歷年 5 月黃金周旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)內(nèi)部因素之一：對(duì)就業(yè)、居民收入明顯沖擊疫情對(duì)居民就業(yè)的沖擊相對(duì)嚴(yán)重，無論是短期收入直接受到影響，還是出于防御性儲(chǔ)蓄的目的，都間接抑制了居民的消費(fèi)意愿。就業(yè)數(shù)據(jù)明顯走

27、弱，抑制消費(fèi)。從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，此輪疫情對(duì)居民就業(yè)的沖擊較大。去年四季度以來，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)抬升，疊加 3-4 月疫情的沖擊，4 月城鎮(zhèn)失業(yè)率升至 6.1%，創(chuàng)除 2020 年 3月的次高水平；且從結(jié)構(gòu)看，31 個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率升至 6.7%（2020 年最高值為 5.9%），為有數(shù)據(jù)以來新高。本輪疫情主要集中爆發(fā)在國內(nèi)超大城市，使得數(shù)據(jù)與 2020 年 3 月出現(xiàn)偏離，但大型城市疫情防控能力較強(qiáng)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)周期或較三四線城市短，隨著動(dòng)態(tài)清零和穩(wěn)增長政策共同發(fā)力，失業(yè)率有望整體向下。圖表 23.城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率處于高點(diǎn)圖表 24. 建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)從業(yè)人數(shù)下降收入承壓，防御性儲(chǔ)蓄需求上升。

28、居民可支配收入數(shù)據(jù)按季公布，但由于疫情由 3 月開始爆發(fā)，因此一季度數(shù)據(jù)具備一定的代表性。2022 年一季度，全國居民人均可支配收入（名義值：下同）累計(jì)同比增速為 6.30%，較去年 12 月明顯下跌 2.80 個(gè)百分點(diǎn)，其中，占比最高的工資性收入增速下滑 3.00 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營性收入增速下滑了 5.60 個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)拖累人均可支配收入增幅縮窄 2.64 個(gè)百分點(diǎn)，去年下半年經(jīng)濟(jì)壓力，疊加本輪疫情的爆發(fā)規(guī)模較大，對(duì)工資、經(jīng)營收入均有較大影響。需要注意的是，一季度，經(jīng)營收入降幅較工資收入大，中小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)凸顯，或上半年對(duì)居民收入造成更多影響。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長

29、與海外高通脹 15圖表 25.居民收入整體向下圖表 26. 4 月留抵退稅大規(guī)模落地內(nèi)部影響因素二：預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓制消費(fèi)意愿除對(duì)消費(fèi)場景、就業(yè)收入的影響外，較長的疫情周期對(duì)居民（消費(fèi)者）預(yù)期也形成沖擊。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者指數(shù)，截至 2022 年 3 月，消費(fèi)者預(yù)期、信心指數(shù)分別為 116.20%和 113.20%，環(huán)比分別下調(diào)了 7.70 和 7.30 個(gè)百分點(diǎn)，其中消費(fèi)者信心指數(shù)低于 2020 年 3 月值，過長的周期對(duì)居民消費(fèi)信心形成明顯擠壓。為觀測居民防御性儲(chǔ)蓄需求，我們對(duì)歷年貸款-存款差額的均值做出觀測，根據(jù) 4 月金融數(shù)據(jù)，居民貸款-存款差規(guī)模明顯增大，2022 年度各月平均值創(chuàng)下歷年

30、各月平均值的新低。一定程度可以反映出居民在消費(fèi)受限之外，儲(chǔ)備性需求也有所上升。圖表 27.消費(fèi)者預(yù)期、信心均明顯下降圖表 28. 居民貸款-存款差規(guī)模明顯增大下半年消費(fèi)復(fù)蘇的三大動(dòng)力其一，防疫隔離解除后的消費(fèi)修復(fù)。截至 5 月底，國內(nèi)防疫成效顯著，上海等地確診病例逐步減少，交通物流逐步恢復(fù)。2020 年 4 月起社零當(dāng)月同比降幅明顯收窄至 7.87%；且從 2020 年十一黃金周數(shù)據(jù)看，2020 年 10 月黃金周旅游總收入實(shí)現(xiàn) 4,665.60 億元，在 2019 年同期數(shù)據(jù)中占比為 71.81%，5 月占比僅為 40.42%。并于三季度轉(zhuǎn)正，疫情好轉(zhuǎn)后，消費(fèi)短期有望迎來一定程度的復(fù)蘇，但仍

31、需注意疫情反彈的影響。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 16其二，政策助力促消費(fèi)政策的直接促進(jìn)。近期國家促消費(fèi)政策持續(xù)加碼，且加大力度從中央層面、需求側(cè)落地，4 月國務(wù)院正式印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見，提出消費(fèi)升級(jí)，健全流通體系及失業(yè)保障等多層次措施。具體措施上，當(dāng)前已有多個(gè)省市以消費(fèi)券、購物補(bǔ)貼、汽車購臵稅等方式刺激消費(fèi)， 涵蓋多個(gè)一線二線城市；其中，汽車購臵稅歸屬于中央收入，加大汽車購臵稅減免具備轉(zhuǎn)移支付的功能；消費(fèi)券方面，今年預(yù)計(jì)各地區(qū)將繼續(xù)加大消費(fèi)券投放，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020 年全年，各地消費(fèi)券相關(guān)舉措達(dá)到 100 多項(xiàng)，其內(nèi)容涵蓋餐飲、

32、商貿(mào)及文旅等多個(gè)方面，對(duì)當(dāng)年消費(fèi)的積極修復(fù)具備重要作用；3 月至 5 月底，各地發(fā)布的消費(fèi)券相關(guān)政策僅 20 項(xiàng)左右，后續(xù)各地區(qū)消費(fèi)券政策的出臺(tái)值得關(guān)注。財(cái)政政策對(duì)居民收入形成保障，間接促進(jìn)消費(fèi)。今年以來，財(cái)政減稅降費(fèi)力度持續(xù)增強(qiáng)，年初增值稅留抵退稅目標(biāo)定為 1.5 萬億元，且進(jìn)度較快，4 月已完成超過 9000 億元；5 月 23 日，國常會(huì)提出“在更多行業(yè)實(shí)施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅 1400 多億元，全年退減稅 2.64 萬億元”。在財(cái)政的傾斜下，一季度居民轉(zhuǎn)移性收入維持正增長；增值稅作為我國占比最高的流轉(zhuǎn)稅種，對(duì)于企業(yè)、居民均有較好的減負(fù)作用，下半年居民經(jīng)營性收入、工資收入均將

33、有所改善。圖表 29. 各地消費(fèi)券政策的出臺(tái)情況甘肅省蘭州市街、佛溝等景區(qū)景點(diǎn)提供的消費(fèi)折扣2022.05.08山西省運(yùn)城市5 月 15 日，山西運(yùn)城市分三輪集中發(fā)放 200 萬元文旅消費(fèi)券，激發(fā)文旅消費(fèi)潛力。2022.05.01廣東省深圳市從“五”起深圳陸續(xù)面向全市消費(fèi)者發(fā)放 5 億元消費(fèi)券。線上購物方面，在京東平臺(tái)批推出 5000 萬元消費(fèi)券。餐飲文旅方面，在美團(tuán)平臺(tái)批推出 2000 萬元消費(fèi)券，涵蓋餐飲、旅等。此外，從 51起深圳市商務(wù)局推出“消費(fèi)電和家電購臵補(bǔ)貼”活動(dòng)，拿出 1 億元于補(bǔ)貼消費(fèi)者購買機(jī)、無人機(jī)、電視、冰箱等消費(fèi)電和家電器等產(chǎn)品，每累計(jì)最補(bǔ)貼 2000 元，帶動(dòng)線下消費(fèi)升

34、級(jí)類通訊和家電銷售增長。2022.05.01山東省淄博市淄博高新區(qū)財(cái)政出資 150 萬元，銀聯(lián)山東分公司配套出資 15 萬元，開展“五好城市暢享高新”消費(fèi)惠活動(dòng)，向廣大消費(fèi)者發(fā)放電子消費(fèi)券。呼和浩特市將于 5 月 8 日起面向廣大消費(fèi)者派發(fā) 1500 萬元惠民消費(fèi)券。此次惠民消費(fèi)券發(fā)2022.05.01內(nèi)蒙古呼和浩特市放聚焦市民購物、美食、出行等消費(fèi)需求，涵蓋百貨零售、餐飲、家具家電、成品油、汽車銷售等消費(fèi)品類。2022.05.01江蘇省無錫市在太湖購物節(jié)期間，無錫市發(fā)放消費(fèi)券 5000 萬元2022.04.30浙江省寧波市寧波市政府啟動(dòng)“2022 歡樂紅五月你消費(fèi)我助力”消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，面向所

35、有在寧波的員發(fā)放總額超過 3 億元的消費(fèi)券，本次消費(fèi)券分為通消費(fèi)券、旅消費(fèi)券、餐飲消費(fèi)券、酒店消費(fèi)券等 11 種類型5 月 1 日，大理將在轄區(qū)內(nèi)發(fā)放首批 200 萬元彩云大理消費(fèi)券。為促進(jìn)消費(fèi)券盡量惠及更多2022.04.29大理白族自治州促進(jìn)消費(fèi)券盡量惠及更多人群，本次彩云理消費(fèi)券將分多期發(fā)放，并設(shè)臵汽車消費(fèi)券、家電消費(fèi)券和通用券。2022.04.28四川省綿陽市本次活動(dòng)由各參與機(jī)構(gòu)共同籌資，擬計(jì)劃發(fā)放政府消費(fèi)券 1000 萬元，涵蓋全市重點(diǎn)商貿(mào)流通企業(yè)、餐飲企業(yè)、鄉(xiāng)村振興企業(yè)（商戶）、A 級(jí)景區(qū)、星級(jí)酒店、加油站、旅社產(chǎn)品、景區(qū)票、舞臺(tái)劇演出、電影等商戶福州市政府發(fā)放首期 900 萬元商

36、貿(mào)消費(fèi)券，持續(xù)助消費(fèi)市場回暖。商貿(mào)消費(fèi)券適用范圍覆2022.04.26福建省福州市蓋全市家裝家電、百貨商超、餐飲等消費(fèi)領(lǐng)域的重點(diǎn)商家及京東、樸樸、永輝生活等主要電商平臺(tái)。2022.04.25各地方政府網(wǎng)站，2022 年 6 月 14湖南省長沙市長沙市發(fā)放 3000 萬消費(fèi)券及消費(fèi)紅包，除涉及百貨商超、餐飲、家電等傳統(tǒng)領(lǐng)域外，還匯集美容美發(fā)、醫(yī)療保健、母嬰生活等服務(wù)業(yè)。萬得，日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 17時(shí)間城市具體措施2022.05.20廣東省中山市以“政府補(bǔ)貼+企業(yè)讓利”的形式，向市民游客派發(fā)旅游消費(fèi)券兩萬張，形成從線上導(dǎo)流到線下旅行社消費(fèi)，在疫情常態(tài)化下扶持中山旅行社行業(yè)健康發(fā)展202

37、2.05.20四川省成都市四川成都市將通過云閃付發(fā)放“520”促消費(fèi)活動(dòng)消費(fèi)券，財(cái)政資金規(guī)模 1.2 億元，發(fā)動(dòng)金融單位和商戶疊加優(yōu)惠活動(dòng)，共計(jì) 2.4 億元，涵蓋成都市重點(diǎn)零售、餐飲企業(yè)以及個(gè)體工商戶。2022.05.20廣東省廣州市廣州消費(fèi)券以搖號(hào)抽簽形式派送，使用期限為 5 月 20 日 16 時(shí)至 29 日 24 時(shí)，包括住宿餐飲券、購物消費(fèi)券、電商消費(fèi)券2022.05.15蘭州市文旅局還聯(lián)合銀聯(lián)甘肅分公司向游客線上發(fā)放了 10 萬元文旅消費(fèi)券，并推出了蘭州群，本次彩云大理消費(fèi)券將分多期發(fā)放，并設(shè)臵汽消費(fèi)券、家電消費(fèi)券和通用券。為續(xù) 圖表29.各地消費(fèi)券政策的出臺(tái)情況時(shí)間城市具體措施2

38、022.04.12北京市北京市發(fā)放綠色節(jié)能消費(fèi)消費(fèi)券2022.04.07香港特別行政自治區(qū)給 660 萬人發(fā)放 5000 港幣長期消費(fèi)券2022.03.06寧夏回族自治區(qū)銀川市發(fā)放成品油消費(fèi)券，應(yīng)對(duì)油價(jià)上漲，以及發(fā)放惠民超市消費(fèi)券2022.02.23西藏自治區(qū)拉薩市發(fā)放 715.5 萬元消費(fèi)券2022.02.23香港特別行政自治區(qū)給 660 萬人發(fā)放 10000 港幣長期消費(fèi)券2022.02.17吉林省延吉市延吉市給購房的農(nóng)民提供家電消費(fèi)券和裝修消費(fèi)券補(bǔ)貼2022.02.02福建省廈門市廈門市通過線上平臺(tái)陸續(xù)發(fā)放 315 萬張新春消費(fèi)券，額超 5200 萬元，消費(fèi)者可以在當(dāng)?shù)氐谋憷?、超市消費(fèi)

39、2022.01.30云南省昆明市為進(jìn)步提振消費(fèi)信，有效激發(fā)居消費(fèi)潛，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作，昆明市擬于 2022 年 15開展彩云昆明消費(fèi)券發(fā)放活動(dòng)?；顒?dòng)以接力促消費(fèi)，歡樂逛春城為主題，計(jì)劃投放額 5000 萬元，其中住宿餐飲券 1000 萬元，加油券 2000 萬元，其他通券 2000 萬元2022.01.29云南省普洱市普洱市政府正式啟動(dòng) 2022 年普洱購消費(fèi)券投放活動(dòng)，向普洱全市消費(fèi)者投放 3000余萬元消費(fèi)券，進(jìn)步活躍消費(fèi)市場；此外，還發(fā)放了公交卡消費(fèi)券2022.01.24山東省濟(jì)南市濟(jì)南市民可以領(lǐng)取健康肉優(yōu)惠券2022.01.20湖北省宜昌市12434以線上形式在全市投放 2

40、000 萬元的宜昌市惠民消費(fèi)券，激活消費(fèi)潛能。此次消費(fèi)券聚焦商場、超市、住宿和餐飲等類別，分為商場券、超市券、住宿券和餐飲券2022.01.17浙江省金華市華市將于 120319期間發(fā)放總價(jià)值 3 億元消費(fèi)券。汽消費(fèi)券發(fā)放對(duì)象為個(gè)戶，家電消費(fèi)券可在 華市域內(nèi)家電銷售企業(yè)使用。()35005.52022.01.15福建省福州市福州將組織全市重點(diǎn)商圈、重點(diǎn)商貿(mào)企業(yè)、銀企開展線下促消費(fèi)活動(dòng) 1000 場(次)以上，發(fā)放各類消費(fèi) 優(yōu)惠 券萬張以上， 額超億元。2022.01.12浙江省紹興市紹興市準(zhǔn)備發(fā)放超過 5.5 億元消費(fèi)券各地方政府網(wǎng)站，萬得，其三，地產(chǎn)放松增加居民財(cái)富效應(yīng)，有助于提振短期消費(fèi)。

41、2021 年以來，房地產(chǎn)政策調(diào)控加碼力度相對(duì)較大，地產(chǎn)、土地市場成交相對(duì)弱勢，市場對(duì)地產(chǎn)的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。在對(duì)消費(fèi)的提振過程中，房地產(chǎn)市場往往領(lǐng)先于社零反彈，二季度以來，各地區(qū)著力地產(chǎn)市場健康發(fā)展，預(yù)計(jì)防疫壓力緩解后，房地產(chǎn)市場有望迎來合理復(fù)蘇，對(duì)居民消費(fèi)形成一定帶動(dòng)。但考慮到房地產(chǎn)市場復(fù)蘇往往領(lǐng)先社零修復(fù) 3-5 個(gè)月，這一助力或?qū)⒃谒募径仁招??？傮w而言，今年國內(nèi)受到疫情引發(fā)的內(nèi)外因共同掣肘，上半年消費(fèi)表現(xiàn)不樂觀；但在疫情防控壓力漸減，政策持續(xù)發(fā)力的背景下，5 月物流、運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)景氣度明顯修復(fù)，非制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)中鐵路、航空運(yùn)輸業(yè)較 4 月明顯上升 25.2 和 36.9 個(gè)百分點(diǎn)至 56.8%

42、和 56.5%，下半年消費(fèi)的修復(fù)進(jìn)度或快于 2020年下半年。圖表 30. 房價(jià)往往先于社零復(fù)蘇房價(jià)：環(huán)比變動(dòng) % 房價(jià)：平移3-5個(gè)月后 %比變動(dòng)同比的環(huán)軸 社零:實(shí)際3.50右40.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502010-07 2011-11 2013-03 2014-07 2015-11 2017-03 2018-07 2019-11 2021-0330.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 18凈出口或?qū)⒕S持緩慢下降2020 年疫情以來，我

43、國出口持續(xù)強(qiáng)勢，貿(mào)易順差對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度維持較高水平，2021 年四季度達(dá)到 20.9%水平，為歷史次高水平。今年一季度，貿(mào)易順差對(duì) GDP 的同比貢獻(xiàn)率顯著下滑至 3.70%，除去年出口強(qiáng)勢的原因外，海外產(chǎn)能修復(fù)、流動(dòng)性政策收窄均會(huì)對(duì)全年凈出口表現(xiàn)形成一定影響，下半年凈出口將維持緩慢下降。暫時(shí)性因素：疫情對(duì)短期外貿(mào)數(shù)據(jù)有所沖擊4 月進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯著不及預(yù)期，疫情等暫時(shí)性因素?cái)_動(dòng)明確，但數(shù)據(jù)對(duì)出口年內(nèi)下滑的趨勢也有一定的體現(xiàn)。從暫時(shí)性因素看，二季度國內(nèi)疫情反彈，對(duì)供應(yīng)鏈有所擾動(dòng)，部分機(jī)電產(chǎn)品出口數(shù)量有所下降；疊加俄烏沖突不確定性始終存在，糧食、能源及部分上游原材料價(jià)格提升，因此，在供給端的暫時(shí)

44、性因素影響下，國內(nèi)部分商品出口呈現(xiàn)量減價(jià)增。從國內(nèi)外暫時(shí)性因素展望年內(nèi)出口環(huán)境，預(yù)計(jì)隨著下半年防疫壓力逐步緩解、復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，疫情對(duì)國內(nèi)產(chǎn)品特別是機(jī)電產(chǎn)品的供應(yīng)擾動(dòng)有望逐步下降，出口量價(jià)的偏離趨勢有望緩解。但考慮到海外地緣關(guān)系的不確定性，上游產(chǎn)品進(jìn)出口價(jià)格或持續(xù)處于高位。圖表 31.凈出口對(duì) GDP 的同比貢獻(xiàn)率下滑圖表 32. 疫情對(duì)機(jī)電產(chǎn)品的供應(yīng)鏈形成明顯擾動(dòng)趨勢性因素：歐美國家回收流動(dòng)性從凈出口的整體趨勢看，在疫情的暫時(shí)性擾動(dòng)緩解后，海外因素或?qū)⑹沟媚陜?nèi)凈出口同比增速緩慢下降。疫情以來，我國貿(mào)易順差持續(xù)強(qiáng)勢，除“出口替代”等邏輯的支撐外，美、歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以 “過量流動(dòng)性”支撐需求也是

45、重要原因。我國貿(mào)易順差的主要貢獻(xiàn)國為歐盟、美國，2022 年，為應(yīng)對(duì)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)、歐盟已開啟或表態(tài)將開啟加息、縮表，以回收流動(dòng)性，需求收縮引發(fā)貿(mào)易逆差調(diào)整，我國貿(mào)易順差必然會(huì)受到一定壓力，預(yù)計(jì)下半年貿(mào)易順差同比增幅將緩慢收窄。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 19圖表 33. 對(duì)美貿(mào)易順差受其流動(dòng)性支撐圖表 34. 海外流動(dòng)性充裕是貿(mào)易順差走強(qiáng)的重要?jiǎng)恿?50400350300250200150100500-50-100美國:貿(mào)易差額:當(dāng)月同比 平均值 % 30%值平均比年：同美M2右軸2520151050S1 S2 S3 S4 S1 S2 S3 S4 S1 S2 S3

46、 S4 S1 S2 2019年2020年2021年2022年投資是下半年穩(wěn)增長的主要?jiǎng)恿ο掳肽昊ㄍ顿Y增速值得期待2021 年四季度以來，政策以基建發(fā)力穩(wěn)增長的意向較為明確，全國、地方兩會(huì)工作報(bào)告從政策方向、重點(diǎn)項(xiàng)目等多個(gè)領(lǐng)域增加了對(duì)基建的重視程度；兩會(huì)后，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議再度明確強(qiáng)調(diào)要“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”，基建投資年內(nèi)發(fā)力的確定性較強(qiáng)。月以來，防疫壓力較大，4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，固定資產(chǎn)投資各分項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)均受到一定影響，當(dāng)月環(huán)比小幅下降，老口徑（含電熱供應(yīng)行業(yè)）基建投資當(dāng)月環(huán)比下降 9.8 個(gè)百分點(diǎn)，新口徑基建當(dāng)月環(huán)比下降 9.4 個(gè)百分點(diǎn)。但從同比數(shù)據(jù)看，4

47、 月基建新老口徑同比分別增長 4.3%和 3.0%，仍高于去年下半年水平，基建發(fā)力的大趨勢未變。圖表 35. 今年基建投資規(guī)模表現(xiàn)圖表 36. 今年基建投資增速表現(xiàn)一如我們在年初基建專題報(bào)告中所寫，除政策外，下半年基建投資的確定性還具備資金及項(xiàng)目儲(chǔ)備兩大支撐。確定性之一：各渠道資金確定向基建傾斜資金方面，首先，2022 年公共財(cái)政預(yù)算資金支出向基建領(lǐng)域加速傾斜，1-4 月公共財(cái)政預(yù)算向城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)及交通運(yùn)輸領(lǐng)域支出同比分別增長 3.60%、 12.90% 和 7.20%；盡管 4 月存在疫情影響，但預(yù)算內(nèi)支出并未放松對(duì)基建領(lǐng)域的支持。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海

48、外高通脹 20其次，政府性基金預(yù)算支出有望持續(xù)加強(qiáng)對(duì)基建投資的支持。一方面，今年政府性基金預(yù)算支出目標(biāo)較高，對(duì)基建到位資金總量有著較好的支撐作用；另一方面，近幾個(gè)月，政策不斷要求加快專項(xiàng)債的發(fā)行使用節(jié)奏，5 月 23 日國常會(huì)推出“6 方面 33 項(xiàng)措施”，明確提出要“今年專項(xiàng)債 8 月底前基本使用到位”，已下達(dá)專項(xiàng)債額度將在上半年發(fā)行完畢，為下半年財(cái)政增量工具、及充分撬動(dòng)社會(huì)資金騰挪出空間和時(shí)間。圖表 37. 預(yù)算內(nèi)資金對(duì)基建的支撐力度仍然較強(qiáng)圖表 38. 政府性基金預(yù)算支出力度較強(qiáng)資料來源：萬得，最后，貸款、社會(huì)資金對(duì)下半年基建投資也將有一定的支持作用。直接融資方面，截至 5 月 27 日

49、，基建相關(guān)企業(yè)共計(jì)完成債券融資 125 支，數(shù)量明顯高于往年，一定程度上可以說明年內(nèi)基建投資有優(yōu)勢。5 月 5 年期 LPR 超預(yù)期調(diào)降 15BP，除房地產(chǎn)行業(yè)外，5 年期 LPR 的定價(jià)基準(zhǔn)也作用于基建投資，有望為基建投資形成一定助推作用。圖表 39. 今年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏快于往年圖表 40. 基建企業(yè)債融較往年活躍確定性之二：項(xiàng)目資源已有較強(qiáng)確定性項(xiàng)目方面，二季度以來，多項(xiàng)國家重點(diǎn)政策均直接、間接圍繞基建，為基建項(xiàng)目資源提供保障。5月 6 日中辦、國辦印發(fā)關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見，從意見的框架看，意見涵蓋產(chǎn)業(yè)發(fā)展、就業(yè)、教育養(yǎng)老等民生保障等多個(gè)領(lǐng)域建設(shè)，要求大力發(fā)掘不同縣城

50、區(qū)域的不同優(yōu)勢，以推動(dòng)不同地區(qū)一般制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、交運(yùn)物流等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)及專業(yè)市場的發(fā)展，整體來看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、勞動(dòng)力回流等政策收效周期較長，意見見效較快的領(lǐng)域應(yīng)為基建投資。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 21其二，5 月 25 日國辦印發(fā)的關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見強(qiáng)調(diào)，盤活存量資產(chǎn)要盡快形成有效投資，引導(dǎo)做好回收資金使用，精準(zhǔn)有效支持“十四五”規(guī)劃 102 項(xiàng)重大工程等新項(xiàng)目建設(shè)，加快項(xiàng)目前期工作，加強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債券等配套資金支持，促進(jìn)項(xiàng)目落地實(shí)施、形成實(shí)物工作量。最后，5 月 31 日，在國務(wù)院正式印發(fā)的扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施中，明確提出加快推進(jìn)“一

51、批論證成熟的水利工程項(xiàng)目”、“交通基礎(chǔ)設(shè)施”及“城市地下綜合管廊建設(shè)”，其分別對(duì)應(yīng)國家統(tǒng)計(jì)局口徑基建投資中的水利管理業(yè)、道路鐵路運(yùn)輸業(yè)和城市管理業(yè)，以上三項(xiàng)在我國基建投資中占比累計(jì)在 80%左右水平，政策在基建領(lǐng)域全面發(fā)力，為基建投資提供了項(xiàng)目保障。不確定性：財(cái)政資金壓力著眼下半年，消費(fèi)修復(fù)周期較長、凈出口整體向下，為實(shí)現(xiàn)下半年經(jīng)濟(jì)的合理增長，基建在穩(wěn)增長中的抓手地位持續(xù)夯實(shí)，但財(cái)政壓力或阻礙基建投資進(jìn)一步發(fā)力。結(jié)合年初積極的財(cái)政政策及近期“穩(wěn)增長”政策目標(biāo)，我們預(yù)計(jì) 2022 年基建投資增速有望達(dá)到 10.7%。不過這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需關(guān)注下半年財(cái)政資金對(duì)基建的支持力度。今年以來，財(cái)政著力“保主

52、體”、“保就業(yè)”，在減稅降費(fèi)力度較大的同時(shí)，財(cái)政支出需求較強(qiáng)。疊加二季度多地區(qū)突發(fā)疫情，抗疫支出為各地財(cái)政增加了額外負(fù)擔(dān)，財(cái)政額外劃撥專項(xiàng)資金支持基建的難度較大，下半年存在特別國債、專項(xiàng)債提前批等特殊安排的可能。月 31 日下發(fā)的扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施要求“抓緊完成今年專項(xiàng)債券發(fā)行使用任務(wù)”，“在 6 月底前基本發(fā)行完畢，力爭在 8 月底前基本使用完畢”并適度擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍，措施能夠?qū)Χ唐谪?cái)政壓力形成補(bǔ)充，有利于后續(xù)財(cái)政集中發(fā)力，同時(shí)也為下半年可能存在的財(cái)政特別安排騰挪出一定空間。銷售端促進(jìn)下半年地產(chǎn)投資溫和回暖在房住不炒、穩(wěn)房價(jià)的政策背景下，銷售回暖是下半年地產(chǎn)投資修復(fù)的主要?jiǎng)恿Α＝?/p>

53、年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資表現(xiàn)弱勢，疊加 4 月疫情沖擊，當(dāng)月地產(chǎn)投資同比縮減 10%。從資金結(jié)構(gòu)看，2021 年下半年以來，地產(chǎn)融資政策收緊、銷售走弱，個(gè)人按揭貸款、定金預(yù)收款對(duì)地產(chǎn)投資的支撐作用下降，截至 4 月，按揭貸款、定金預(yù)收款的累計(jì)同比增速分別為-25.10 %和-37.00%，考慮到兩項(xiàng)資金在地產(chǎn)投資中占比累計(jì)在 50%左右，地產(chǎn)投資走弱也在預(yù)期之內(nèi)。值得一提的是，自籌資金在房地產(chǎn)開發(fā)資金中占比不斷提升，由 27%左右水平上升至 33%左右，自籌資金是房企從非金融機(jī)構(gòu)中籌措的資金，其占比上升本身也說明地產(chǎn)投資受到資金因素掣肘。一季度以來，為刺激房地產(chǎn)銷售，拉動(dòng)地產(chǎn)開發(fā)投資，多地區(qū)下調(diào)

54、房貸比例，部分城市對(duì)購房資格等門檻條件做出調(diào)整，下半年銷售有望帶動(dòng)定金預(yù)收款資金增速回升，對(duì)地產(chǎn)投資資金形成一定助推。貸款方面，5 月 5 年期 LPR 超預(yù)期調(diào)降 15BP，對(duì)居民住房貸款利率影響較大，有助于改善居民對(duì)購房意愿；銷售端政策的多層次放松，有望進(jìn)一步緩解商品房銷售下滑，下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資有望回暖。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 22圖表 41. 定金預(yù)收款在地產(chǎn)開發(fā)資金中占比持續(xù)較高圖表 42. 銷售走弱對(duì)地產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響從投資結(jié)構(gòu)看，下半年地產(chǎn)投資修復(fù)的主要領(lǐng)域?yàn)樾麻_工及竣工。修復(fù)的整體幅度較為溫和，其掣肘主要來自融資端。今年以來，房企融資端持續(xù)

55、放松，但信貸放松更多傾向于央企、頭部房企等，其他房企融資以“借新還舊”為主，下半年地產(chǎn)行業(yè)的土地投資意愿仍待觀察。當(dāng)前國內(nèi)對(duì)于地產(chǎn)政策的修正更多著力在銷售端，在房企庫存普遍較低的背景下，銷售回暖對(duì)下半年新開工的帶動(dòng)應(yīng)較明顯，且疫情改善也有望對(duì)下半年竣工形成助推?？紤]到土地投資在房地產(chǎn)開發(fā)投資中占比持續(xù)在 60%以上，且對(duì)融資的依賴性較強(qiáng)，我們認(rèn)為下半年地產(chǎn)開發(fā)投資有望修復(fù)，但修復(fù)幅度較為溫和。圖表 43. 房企土地投資表現(xiàn)圖表 44. 房企新開工、竣工表現(xiàn)制造業(yè)投資有望形成持續(xù)支撐國內(nèi)制造業(yè)投資動(dòng)力仍然較強(qiáng)。下半年制造業(yè)投資的上行動(dòng)力較去年有所下降，但全年制造業(yè)投資增速仍有望維持 10%以上，

56、對(duì)固定資產(chǎn)投資形成有效支撐。2022 年 4 月制造業(yè)單月投資增速實(shí)現(xiàn) 6.39%，較 3 月下降 5.55 個(gè)百分點(diǎn)，3、4 月國內(nèi)防疫壓力增大，對(duì)制造業(yè)投資行為產(chǎn)生一定約束，但單月增速仍明顯高于 2019 年同期水平，國內(nèi)制造業(yè)投資仍具備較強(qiáng)動(dòng)力。出口下行，關(guān)注內(nèi)需對(duì)制造業(yè)投資動(dòng)能的補(bǔ)充。2021 年三季度以來，制造業(yè)需求轉(zhuǎn)弱，PMI 新訂單指數(shù)回落至榮枯線以下，或?qū)χ圃鞓I(yè)資本開支意愿形成一定影響。從制造業(yè)投資的單月同比增速均值看，2021 年二季度制造業(yè)投資同比平均增長 14.88%，三、四季度分別回落至 8.77 和 10.65%，與同期制造業(yè)新訂單指數(shù)的下降趨勢較為一致。2022 年

57、下半年出口的整體下降趨勢較為確定，需求收縮或?qū)χ圃鞓I(yè)投資動(dòng)能形成一定的影響。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 23圖表 45.制造業(yè)需求走弱圖表 46. 基建與裝備制造業(yè)存在一定相關(guān)性50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.0059.00制造業(yè)I:新訂單 %右軸 PM%投資當(dāng)月增速54.0049.0044.0039.0034.0029.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00專用設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比增速 %增速 %右軸 基建投資 60.0050.0040.003

58、0.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002016-022017-092019-042020-11資料來源：萬得，2008-022011-092015-042018-11關(guān)注新老基建發(fā)力對(duì)制造業(yè)投資的帶動(dòng)作用?；òl(fā)力是下半年穩(wěn)增長的重點(diǎn)，有望對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐作用。傳統(tǒng)基建方面，下半年財(cái)政支出、項(xiàng)目儲(chǔ)備共同發(fā)力，裝備制造業(yè)的資產(chǎn)開支意愿有望提升；去年四季度以來，專用設(shè)備制造業(yè)在制造業(yè)投資總額中占比緩慢提升，由 7.5%左右水平，上升至 8.0%以上水平，與政策計(jì)劃發(fā)力基建的時(shí)點(diǎn)相符，傳統(tǒng)基建發(fā)力對(duì)制造業(yè)投資具備一定帶動(dòng)作用。新基建方面，今年國內(nèi)

59、新能源項(xiàng)目建設(shè)節(jié)奏仍然較快，電氣設(shè)備制造業(yè)投資規(guī)模在制造業(yè)投資中占比持續(xù)攀升，且始終維持較快增速，2022 年 1-4 月累計(jì)同比增速為 36.60%，遠(yuǎn)高于同期制造業(yè)投資增速水平，新基建項(xiàng)目發(fā)力，同樣有望對(duì)年內(nèi)制造業(yè)投資形成一定支撐。圖表 47. 新能源項(xiàng)目維持高增速圖表 48. 新能源投資在制造業(yè)投資中占比持續(xù)走高關(guān)注通脹的上行趨勢2022 年 15 月，CPI 同比增長 1.5%，依然表現(xiàn)溫和；PPI 同比增長 8.1%，漲幅以收窄為主。展望下半年，我們認(rèn)為，需關(guān)注 CPI 的上行趨勢。截至 5 月，核心 CPI 同比增長 0.9%，處于較為疲弱的水平。背后的主要原因是疫情導(dǎo)致的消費(fèi)疲弱。但在疫情消退后，下半年消費(fèi)的弱復(fù)蘇是大概率事件，核心 CPI 有望緩慢上行。2022 年 6 月 14 日聚焦中國穩(wěn)增長與海外高通脹 24圖表 49. 核心 CPI 依然疲弱(%) 6.005.004.003.002.001.000.0001/1308/1303/1410/1405/1512/1507/1602/1709/1704/1811/1806/1901/2008/2003/2110/2105/22(1.00)圖表 50. PPI 生活資料漲幅擴(kuò)大(%)20151050(5)01/1109/1105/1201/1309/1305/1401/1509/1505/1601/1709/