2022年下半年A股市場(chǎng)展望取舍之道

1、一、 市場(chǎng)回顧：能源農(nóng)產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)釋放事件回顧：俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情反復(fù)的三大沖擊上半年國(guó)內(nèi)外不確定性均增加，國(guó)內(nèi)面臨穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和疫情反復(fù)擾動(dòng)，海外受到俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)收緊的流動(dòng)性沖擊。國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩，3 月上海等地疫情反復(fù)進(jìn)一步加大穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為上半年的首要任務(wù)。政策從 2021年四季度開(kāi)始陸續(xù)落地支持穩(wěn)增長(zhǎng)，2021 年 12 月的中央政治局會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭”；2022 年 3 月政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更突出的位置”，并將全年 GDP 增速目標(biāo)設(shè)為 5.5%；貨幣政策開(kāi)啟寬松周期，包括MLF 與 OMO 雙降、同時(shí)下調(diào) 1 年期與 5 年期LP

2、R 等；2022 年 5 月國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，意味著穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步加碼發(fā)力。海外方面復(fù)雜性上升。一是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟流動(dòng)性收緊周期。2021 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)宣布 Taper 提速，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期升溫；2022 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)加息 25bp；2022 年 5 月美聯(lián)儲(chǔ)加息 50bp，并宣布 6 月開(kāi)啟縮表，加劇全球?qū)τ诹鲃?dòng)性收緊的擔(dān)憂；二是俄烏沖突爆發(fā)并持續(xù)反復(fù)，擾動(dòng)全球市場(chǎng)預(yù)期。2022 年 2 月俄烏沖突爆發(fā)并持續(xù)發(fā)酵，先后進(jìn)行了 6 輪談判，均未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，目前俄烏之間的談判處于暫停狀態(tài)。圖表1 上半年國(guó)內(nèi)外不確定性均增加W資產(chǎn)表現(xiàn)：能源農(nóng)產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)，全球權(quán)益下調(diào)全球范圍

3、來(lái)看，能源和農(nóng)產(chǎn)品在地緣沖突的背景下強(qiáng)勢(shì)上漲，主要權(quán)益市場(chǎng)大多下調(diào)。在地緣政治沖突持續(xù)發(fā)酵的背景下，全球能源價(jià)格和農(nóng)產(chǎn)品大幅上漲，截至 2022 年 6 月 10 日，布倫特原油和WTI 原油期貨漲幅均超過(guò) 50%；CBOT 小麥、玉米和大豆?jié)q幅在 30%-40%區(qū)間；國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤期貨漲幅在 20%以上；美元指數(shù)、美元兌人民幣匯率分別上漲 8.6%和 5.0%。 COMEX 黃金高位震蕩。全球主要權(quán)益市場(chǎng)大多下調(diào)，其中新興市場(chǎng)和價(jià)值板塊相對(duì)韌性，日經(jīng) 225 漲跌幅-3.4%，印度 SENSEX30、恒生指數(shù)和上證綜指漲跌幅在-6.8%至-10%區(qū)間，韓國(guó)綜合指數(shù)、德國(guó) DAX 指數(shù)和法國(guó) CA

4、C40 指數(shù)漲跌幅在-10%至-15%區(qū)間，標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克漲跌幅為-18.2%和-27.5%，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅為-23.1%。圖表2 上半年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)706050403020100-10-20-30-402022年1-6月漲跌幅（%，截至2022/6/10）60.4 56.938.930.3 30.322.18.65.02.3 1.5 0.6-0.2 -1.6 -3.4 -4.0 -6.8 -6.8-9.6 -9.8 -10.2 -12.8 -13.4 -13.5-18.2 -20.5 -23.1-27.5CBOTCBOT CBOTWTI布動(dòng)倫力小玉大原 特煤麥米豆油 原油美 即

5、中 巴日SENSEX30LME225LME CFFEX10IBOVESPA 10COMEX:元 期債 西經(jīng)指 匯銅黃數(shù) 率年金美期年元國(guó)期指兌債國(guó)數(shù)人指?jìng)駭?shù)期幣貨印 恒上 富 韓CBOT10度 生證 時(shí) 國(guó)鋁指指 中 綜A50年期數(shù)數(shù) 國(guó) 合指美數(shù)國(guó)國(guó)債德 法 標(biāo) 俄 創(chuàng) 納RTS500CAC40DAX國(guó) 國(guó) 普 羅 業(yè) 斯斯 板 達(dá)指 克指數(shù)WA 股市場(chǎng)經(jīng)歷了全面顯著的調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分。2022 年以來(lái)，上證綜指與創(chuàng)業(yè)板指最大回撤已超過(guò) 2018 和 2020 年同期的跌幅，風(fēng)險(xiǎn)釋放經(jīng)歷了最壞的預(yù)期。在 2021/12/13-2022/4/27 的市場(chǎng)調(diào)整期間，價(jià)值風(fēng)格相對(duì)具有韌性，

6、滬深 300最大回撤在 27%左右，創(chuàng)業(yè)板指最大回撤接近 40%。就行業(yè)表現(xiàn)而言，上半年僅有煤炭和石油石化行業(yè)為正增長(zhǎng)，建筑裝飾和交通運(yùn)輸具有相對(duì)韌性，電子、計(jì)算機(jī)、國(guó)防和軍工的調(diào)整幅度最大。圖表3 上半年大盤價(jià)值優(yōu)于中小成長(zhǎng)2022年1-6月漲跌幅（%，截至2022/6/10）-9.8-11.4-14.4-14.2-15.2-17.3-23.10-5-10-15-20-25上證指數(shù)1000500300A50上萬(wàn)滬中中創(chuàng)證得深證證業(yè)全板指W圖表4 上半年A股市場(chǎng)僅有煤炭和石油石化行業(yè)是正增長(zhǎng)50403020100-10-20-30-402022年1-6月漲跌幅（%，截至2022/6/10）煤

7、石 建 交 銀炭 油 筑 通 行石 裝 運(yùn)化 飾 輸綜 有 基 房 汽合 色 礎(chǔ) 地 車金 化 產(chǎn)屬 工農(nóng) 公 鋼林 用 鐵牧 事漁 業(yè)美 商 食 紡容 貿(mào) 品 織護(hù) 零 飲 服理 售 料 飾建 電 社 通筑 力 會(huì) 信材 設(shè) 服料 備 務(wù)非 環(huán) 醫(yī) 機(jī)銀 保 藥 械金 生 設(shè)融 物 備家 輕 國(guó) 傳 計(jì) 電用 工 防 媒 算 子電 制 軍 機(jī)器 造 工W二、 市場(chǎng)整體環(huán)境：邊際改善開(kāi)啟，通脹似劍高懸綜合來(lái)看，下半年A 股市場(chǎng)整體環(huán)境有望邊際向好，其中，國(guó)內(nèi)疫情改善+政策落地實(shí)施有望帶來(lái)基本面回暖修復(fù)，整體流動(dòng)性相對(duì)充裕，成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)有望延續(xù)高景氣；海外進(jìn)入加息縮表階段，流動(dòng)性收斂預(yù)期逐漸明朗，對(duì)

8、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊將逐漸弱化。不過(guò)，市場(chǎng)同時(shí)也仍然面臨全球地緣政治以及能源糧食供應(yīng)等不確定性，中期需密切跟蹤國(guó)內(nèi)外通脹的變化。海外：通脹壓力顯著，流動(dòng)性緊縮延續(xù)全球來(lái)看，高通脹壓力仍較為顯著，下半年“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)加大，疊加流動(dòng)性收緊，全球權(quán)益資產(chǎn)估值承壓。第一，海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩但通脹壓力仍在攀升，歐洲“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)大于美國(guó)。一方面，歐美經(jīng)濟(jì)短期仍有韌性但中期處于下行趨勢(shì)。其中，5 月歐元區(qū)和美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 均在 54%以上，仍處于景氣區(qū)間內(nèi)；但歐美 ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)已連續(xù) 3 個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)，結(jié)構(gòu)上看，歐洲增長(zhǎng)壓力相對(duì)更大，歐元區(qū)的 ZEW 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)已連續(xù) 3 個(gè)月為負(fù)，而美國(guó)仍在正數(shù)區(qū)

9、間。另一方面，全球通脹壓力仍在攀升。當(dāng)前歐美 CPI 仍在上升通道，5 月歐元區(qū) CPI 同比升至 8.1%，創(chuàng)歷史新高；美國(guó) CPI同比升至 8.6%，連續(xù) 3 個(gè)月然維持在 8%以上的高位水平。并且下半年通脹維持高位的持續(xù)期可能相對(duì)更長(zhǎng)，目前全球供應(yīng)缺口尚未解決，全球政治不確定性也在進(jìn)一步發(fā)酵，能源和糧食價(jià)格存在較大不確定性，截至 6 月 10 日，布倫特和WTI原油期貨結(jié)算價(jià)雙雙突破 120 美元/桶，刷新近十年最高記錄，糧食危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)也在增加，印度已經(jīng)宣布禁止小麥出口。圖表5 歐美 PMI 指數(shù)仍在景氣區(qū)間內(nèi)但有回落（%）圖表6 歐美 ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI美

10、國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI8070605040302018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0410150100500-50-100-150ZEW經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù):歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù):美國(guó) ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):美國(guó)圖表7 歐美 CPI 通脹仍在上升通道圖表8 油價(jià)刷新近十最高記錄99/1201/0302/0603/0904/1206/0307/0608/0909/1211/0312/0613

11、/0914/1216/0317/0618/0919/1221/03期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油（美元/桶）10.08.06.04.02.00.0-2.097/0198/0699/1101/0402/0904/0205/0706/1208/0509/1011/0312/0814/0115/0616/1118/0419/0921/02-4.0美國(guó)CPI當(dāng)月同比(%)歐元區(qū)CPI當(dāng)月同比(%0686/0689/0692/0695/0698/0601/0604/0607/0610/0613/0616/0619/0622/06-50期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（美元/桶）第

12、二，全球流動(dòng)性收緊和美債利率上行壓制全球權(quán)益資產(chǎn)估值。全球高通脹壓力可能迫使疫情以來(lái)寬松貨幣政策的退出節(jié)奏快于市場(chǎng)預(yù)期。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已進(jìn)入加息周期，其中，美聯(lián)儲(chǔ)自 3 月開(kāi)始本輪首次加息，并于 5 月進(jìn)一步加息 50bp，6月開(kāi)始縮表，進(jìn)入“量?jī)r(jià)齊緊”階段；歐央行則在 6 月 9 日發(fā)布聲明稱準(zhǔn)備調(diào)整所有工具，決定自今年 7 月 1 日起終止資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的凈資產(chǎn)購(gòu)買，并計(jì)劃在 7 月加息 25bp。我們認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊縮最快的時(shí)期可能已過(guò)，市場(chǎng)預(yù)期逐漸明朗， 10Y 美債利率在經(jīng)歷了年初以來(lái)的快速上行后維持在 3%附近波動(dòng)，但是海外整體貨幣緊縮的方向不變，美債利率仍在上行通道，流動(dòng)性的收緊

13、和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行對(duì)于全球權(quán)益資產(chǎn)估值形成制約，市場(chǎng)波動(dòng)加劇預(yù)計(jì)將持續(xù)。美國(guó):國(guó)債收益率:10年（%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）8765432100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/010國(guó)內(nèi)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)向上，穩(wěn)增長(zhǎng)多維度發(fā)力年初以來(lái)的奧密克戎疫情擴(kuò)散加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力，企業(yè)盈利景氣分化加大，在此背景下，國(guó)內(nèi)出臺(tái)了一系列積極政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。5 月以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐漸趨穩(wěn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市有序推進(jìn)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策狠抓落實(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望在下半年迎來(lái)向上修復(fù)，但內(nèi)外部不確定性可能使得整體修復(fù)節(jié)奏更加波折。第一，疫情擾動(dòng)過(guò)

14、后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)修復(fù)，中期建議關(guān)注通脹變化。年初以來(lái)國(guó)內(nèi)防疫壓力整體高于 2020 年初，與當(dāng)年首輪疫情不同的是，本輪奧密克戎疫情的全國(guó)波及面更廣，感染人數(shù)顯著上升，單日新增陽(yáng)性感染者數(shù)量于 4 月中旬創(chuàng)新高至超 2 萬(wàn)例，奧密克戎的傳染力強(qiáng)、輕癥或無(wú)癥率高、傳播隱匿等特征給“動(dòng)態(tài)清零”政策帶來(lái)了更大的壓力，也使得本輪疫情下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫緩的持續(xù)期更長(zhǎng)，疫情前景的不確定性也更大。受此影響，4 月生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等全面走弱，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比回落至 6.8%，房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比增速下滑至-39.0%，社零當(dāng)月同比下探至-11.1%，進(jìn)出口貿(mào)易當(dāng)月同比增速也降至 0 附近，國(guó)內(nèi) 16-24

15、歲青年人口失業(yè)率升至 18.2%。不過(guò)，隨著國(guó)內(nèi)新冠陽(yáng)性感染者數(shù)自 4 月中旬筑頂回落，單日新增感染者數(shù)量于 5 月底開(kāi)始降至 200 例以下水平，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有序恢復(fù)，預(yù)計(jì) 5-6 月份經(jīng)濟(jì)有望開(kāi)始逐漸修復(fù)，5 月進(jìn)口和出口當(dāng)月同比分別回升至 4.1%和 16.9%，分別高于 4 月增速 4.1 和 13.0 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為整體改善趨勢(shì)有望在下半年延續(xù)。不過(guò)，在全球供應(yīng)鏈問(wèn)題尚未解決、特別是能源、糧食等產(chǎn)品供需缺口可能進(jìn)一步放大的背景下，我們提示中期也應(yīng)防范全球高通脹壓力向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)，需密切關(guān)注通脹的變化。具體看實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)，盈利景氣分化加大，能源行業(yè)高景氣有望延續(xù)。整體來(lái)看，疫情沖

16、擊企業(yè)盈利景氣，規(guī)上工業(yè)企業(yè)1-4 月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，上市公司一季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 6.08%，二季度預(yù)計(jì)下探負(fù)值；并且，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿和經(jīng)營(yíng)信心不足，上市公司一季度資本開(kāi)支增速已回落至 0 附近，BCI 中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù) 5 月降至 37.3，于 2020 年 2 月低點(diǎn)基本持平。結(jié)構(gòu)上看，能源行業(yè)高景氣有望延續(xù)，一方面是傳統(tǒng)能源的煤炭及石油石化，1-4 月采礦業(yè)利潤(rùn)占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的比重升至 20.4%，創(chuàng) 2013 年以來(lái)新高；另一方面是新能源的光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能以及相應(yīng)上游板塊，一季度電力設(shè)備行業(yè)上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 52.7%，上游有色金屬行業(yè)同期盈利增速為 117.7%，

17、排名 31 個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的首位。2020-022022-046040200-20-40-60-80PMI制造業(yè)服社固房基務(wù)融定地建業(yè)存資產(chǎn)投量產(chǎn)投資PMI同投資累比資累計(jì)累計(jì)同計(jì)同比同比比制 工出 社30造 業(yè)大 口 零業(yè) 增中 當(dāng) 當(dāng)投 加 積 城 月 月資 值 當(dāng) 市 同 同累 當(dāng) 月 商 比 比計(jì) 月 同 品同 同 比 房比 比成交面城青鎮(zhèn)年調(diào)失查業(yè)失口 率16-24業(yè)） （率歲人W圖表12 國(guó)內(nèi)疫情自 5 月開(kāi)始逐漸趨穩(wěn)圖表13 1-4 月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020/0120/0320/0520/0

18、720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/050當(dāng)日新增本土陽(yáng)性感染者數(shù)量（例）陽(yáng)性病例數(shù)大于10的省份GDP占比（右，以2021年GDP計(jì)算）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3020100-10-20-3016/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/04-40固定資產(chǎn)投資增速（%）房地產(chǎn)投資增速（%）制造業(yè)投資增速（%）基建投資增速（%）圖表14 社零增

19、速持續(xù)下行至負(fù)區(qū)間（%）圖表15 企業(yè)經(jīng)營(yíng)和消費(fèi)者信心均走弱100806040200-20-40-60社零：當(dāng)月同比社零：餐飲收入：當(dāng)月同比75706560555045403519/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0430中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)(BCI)消費(fèi)者信心指數(shù)(右)130125120115110105100959012/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0185更多儲(chǔ)蓄占比更多

20、消費(fèi)占比更多投資占比 1660145512501045840635430225020-215-409/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/1217/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0510-6CPI:當(dāng)月同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）圖表18 上市公司企業(yè)盈利增速位于下行區(qū)間圖表19 上市公司企業(yè)ROE也同樣處于下行區(qū)間1

21、409040-1022/0320/1219/0918/0617/0315/1214/0913/0612/0310/1209/0908/0607/0305/1204/0903/0602/03-60工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速同比（%）實(shí)體上市公司歸母凈利潤(rùn)增速（%）11.010.510.09.59.08.58.07.57.06.56.0凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM，%)銷售凈利率(TTM，%，右)7.06.56.05.55.04.522/0321/0720/1120/0319/0718/1118/0317/0716/1116/0315/0714/1114/0313/0712/1112/034.0圖表20 上市

22、公司資本開(kāi)支的意愿不足圖表21 能源行業(yè)盈利景氣強(qiáng)勁50403020100-10-20購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金(同比增長(zhǎng)率，%)150100500-50-100-150-200-250凈利潤(rùn)增速22Q1（%）有煤電交基石醫(yī)食國(guó)紡家建通銀電商建汽傳環(huán)機(jī)美鋼公非輕房計(jì)社農(nóng)色炭力通礎(chǔ)油藥品防織用筑信行子貿(mào)筑車媒保械容鐵用銀工地算會(huì)林22/0321/0921/0320/0920/0319/0919/0318/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/0914/0313/0913/03金 設(shè)運(yùn)化石生飲軍服電裝零材設(shè)護(hù)事金制產(chǎn)機(jī)服牧屬 備輸工化物

23、料工飾器飾售料備理業(yè)融造務(wù)漁第二，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間相對(duì)有限，宏觀流動(dòng)性整體充裕但權(quán)益市場(chǎng)資金流入緩慢。一方面，從宏觀流動(dòng)性來(lái)看，總量保持相對(duì)充裕，貨幣政策整體寬松力度有限但更注重結(jié)構(gòu)性政策工具落地。截至 6 月 10 日，國(guó)內(nèi)短端利率 DR007 已連續(xù) 2個(gè)月在 2%以下水平，十年期國(guó)債收益率在 2.7%-2.8%附近波動(dòng)，人民幣匯率在 6.7 附近；企業(yè)信貸需求在前期疫情沖擊下走弱，社融存量增速自 2021 年四季度以來(lái)在歷史低位徘徊，社融口徑的人民幣貸款增速持續(xù)回落并于今年 4 月降至歷史最低水平 10.7%。在整體信貸需求偏弱、市場(chǎng)利率持續(xù)低位的背景下，年初以來(lái)貨幣金融政策保持寬松

24、但力度不及 2020 年首輪疫情期間，截至 6 月 10 日，今年全面降準(zhǔn) 25bp，低于 2020 年降準(zhǔn)幅度（大型機(jī)構(gòu) 50bp、中小型機(jī)構(gòu) 150bp）；今年 MLF 利率和SLF 利率均下調(diào) 10bp，均低于 2020 年的 30bp；今年 LPR1 年期報(bào)價(jià)下調(diào) 10bp，低于 2020 年的 30bp，5 年期報(bào)價(jià)下調(diào) 20bp，高于 2020 年的 15bp。政策更加注重結(jié)構(gòu)上支持化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，央行年內(nèi)首次下調(diào)首套房貸款利率下限加點(diǎn) 20bp，并且新設(shè)科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老等再貸款工具，而 2020 年再貸款的支持重點(diǎn)更多在支農(nóng)、支小領(lǐng)域。展望下半年，我們認(rèn)為貨幣政策

25、仍將保持相對(duì)穩(wěn)健積極，整體信用需求有望在疫情后預(yù)計(jì)迎來(lái)短期修復(fù)，5 月社融人民幣貸款增速小幅回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 10.9%。另一方面，從市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，年初以來(lái)增量資金流入緩慢，場(chǎng)外情緒相對(duì)低迷。截至 6 月 10 日，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)新成立偏股型基金 2102 億份，不及去年全年的 10%；陸股通累計(jì)凈流入 401 億元，同樣不及去年全年的 10%。圖表22 10Y 中債利率在 2.7%-2.8%附近（%）圖表23 社融需求有望迎來(lái)小幅修復(fù)10年期國(guó)債收益率（%） 25%分位點(diǎn)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（%） 50%分位點(diǎn)5.04.54.03.53.02.507/0608/0609/0610/

26、0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/062.0 75%分位點(diǎn)社會(huì)融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比（%）171615141312111017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/059圖表24 2020 年和 2022 年貨幣金融政策對(duì)比類別 I類別 II2020H12022H1降準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率大型機(jī)構(gòu)，1 次，累計(jì) 50bp；中小型機(jī)構(gòu)，2 次，累計(jì) 150bp大型&中小型機(jī)構(gòu)，1 次，累計(jì)

27、 25bp降息MLF 利率2 次下調(diào)，累計(jì) 30bp1 次下調(diào)，累計(jì) 10bpSLF 利率1 次下調(diào)，累計(jì) 30bp1 次下調(diào)，累計(jì) 10bpLPR 報(bào)價(jià)下調(diào)，1 年期累計(jì) 30bp，5 年期累計(jì) 15bp下調(diào)，1 年期累計(jì) 10bp，5 年期累計(jì) 20bp結(jié)構(gòu)性政策TMLF2 次操作，金額共計(jì) 2966 億元未操作再貸款增加再貸款再貼現(xiàn)專用額度 5000 億元；2次下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，累計(jì)下調(diào) 50bp；1 次下調(diào)再貼現(xiàn)利率 25bp；1 次下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率 50bp設(shè)立科 技創(chuàng)新再貸款（額度為 2000 億元）、開(kāi)展 普惠養(yǎng)老專項(xiàng) 再貸款試點(diǎn)（額度為 400 億元）、 增加10

28、00 億元支持煤炭清潔 高效利用專項(xiàng)再貸款額度（總額度達(dá)到 3000 億元）等按揭貸款利率調(diào)整未操作調(diào)整首套房貸款利率下限至不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20bp支持普惠小微企業(yè)創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃用好普惠小微貸款支持工具，增加支農(nóng)支小再貸款，5 月 24 日央行決定將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍W， 中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，圖表25 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性：增量資金入市趨緩項(xiàng)目類型 I類型 II指標(biāo)2022-032022-042022-052021年6月以來(lái)月度表現(xiàn)資金供給個(gè)人投資者新增投資者杠桿資金每月新增個(gè)人投資者人數(shù)（萬(wàn)人）融資業(yè)務(wù)余額

29、（億元）229.815806.7125.414337.6-14445.5機(jī)構(gòu)投資者公募基金新成立偏股型基金份額（億份）449.7168.7134.3境外資金陸股通每月陸股通凈流入（億元）陸股通累計(jì)成交凈額月環(huán)比增速（%）-450.8-2.763.00.4168.71.0資金需求IPO首發(fā)募集資金規(guī)模（按發(fā)行日統(tǒng)計(jì)，億元）613.9668.9211.7再融資增發(fā)募集資金規(guī)模（按發(fā)行日統(tǒng)計(jì)，億元）501.0220.680.9限售股解禁當(dāng)月限售股解禁規(guī)模（億元）4159.82576.92733.4產(chǎn)業(yè)資本減持重要股東減持規(guī)模（億元）429.4138.8199.2W第三，穩(wěn)增長(zhǎng)政策積極發(fā)力托底，5 月

30、以來(lái)更加督促落實(shí)。自 2021 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)發(fā)布，收縮性政策全面退出，整體政策布局相比 2020 年更為全面。隨著 5 月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)得到有效控制為復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市創(chuàng)造了良好環(huán)境，整體政策部署也更加細(xì)化且注重督促實(shí)施，5 月 23 日，國(guó)常會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策，提出實(shí)施 6 方面 33 項(xiàng)措施，并且通過(guò)召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議、印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施等狠抓落實(shí)。一方面，總量政策發(fā)力更側(cè)重于積極的財(cái)政政策。具體來(lái)看：一是增值稅留抵退稅政策力度加大，全年新增退稅總額在此前政府工作

31、報(bào)告提出的 1.5 萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上再增加 1400 億元，退稅總額達(dá)到約 1.64 萬(wàn)億元，為歷史最高，退稅行業(yè)范圍也從制造業(yè)向批發(fā)和零售業(yè)、農(nóng)林牧漁行業(yè)、住宿和餐飲業(yè)等行業(yè)拓展， 6 月 10 日，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)言人表示， 4 月 1 日至 6月 9 日期間已累計(jì)有 15483 億元退稅款退到納稅人賬戶，超過(guò)去年全年辦理退稅規(guī)模的兩倍；二是專項(xiàng)債發(fā)行明顯前移，今年新增專項(xiàng)債限額 3.65 萬(wàn)億元，1-4 月累計(jì)發(fā)行 1.40 萬(wàn)億，占全年限額的 38.4%，快于 2020 年同期的 30.7%。不過(guò)今年暫未發(fā)行特別國(guó)債，此前在 2020 年 6-7 月曾發(fā)行 1 萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債，目前市場(chǎng)

32、對(duì)于下半年發(fā)行特別國(guó)債的預(yù)期逐漸升溫。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策更加全面，促消費(fèi)和新基建是重要增量。與 2020 年相比，今年產(chǎn)業(yè)政策支持力度更大且覆蓋方位更廣，整體注重提振內(nèi)需和保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，促進(jìn)消費(fèi)和加快基建是重要抓手。其一，促消費(fèi)政策新增以實(shí)質(zhì)性補(bǔ)貼刺激汽車、家電等大宗消費(fèi)，5 月 31 日財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購(gòu)置稅的通知，明確對(duì)購(gòu)置日期在 2022 年 6月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內(nèi)單車價(jià)格（不含增值稅）不超過(guò) 30 萬(wàn)元的 2.0 升及以下排量乘用車減半征收車輛購(gòu)置稅，同時(shí)部分城市還有釋放增量號(hào)牌、以舊換新補(bǔ)貼、新能源汽車下鄉(xiāng)等政策組合拳落地，

33、車型覆蓋面寬，有助于激發(fā)首購(gòu)、增購(gòu)、換購(gòu)等各類需求。其二，基建投資持續(xù)加碼，6 月 1 日國(guó)常會(huì)提出調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸額度以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；結(jié)構(gòu)上看，能源基建和數(shù)字基建均獲政策支持，高層提出要加快推進(jìn)大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)、抽水蓄能電站建設(shè)、跨省區(qū)電網(wǎng)建設(shè)；數(shù)字基建在注重穩(wěn)定主要市場(chǎng)參與主體平臺(tái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)加快人工智能、云計(jì)算等技術(shù)研發(fā)突破，以帶動(dòng)整體數(shù)字新基建的發(fā)展。其三，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松，其中，中央層面積極維穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期，包括明確保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理、下調(diào)首套房貸款利率下限加點(diǎn) 20bp 等；地方政府則因城施策，房地產(chǎn)

34、調(diào)控政策放松已逐漸從三四線城市向高能級(jí)一二線城市擴(kuò)展，包括下調(diào)房貸利率、下調(diào)首付比例、放寬公積金貸款、放松限購(gòu)和落戶、土拍規(guī)則適度放松等。圖表26 2021 年 12 月以來(lái)多次重量級(jí)會(huì)議強(qiáng)調(diào)政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)日期會(huì)議/報(bào)告主要表態(tài)2021/12/6中央政治局會(huì)議重提六穩(wěn)、六保，注重防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)“共同富?！?。2021/12/10中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào) 2022 年經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)” ，迎接黨的二十大勝利召開(kāi)；“房住不炒”總基調(diào)不變。2022/3/52022 年政府工作報(bào)告GDP 增長(zhǎng)目標(biāo) 5.5%左右，經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)中求進(jìn)、主動(dòng)作為；積極的財(cái)政政策要提升效能，穩(wěn)健的貨幣政策

35、要靈活適度，擴(kuò)大新增貸款規(guī)模。2022/3/16國(guó)務(wù)院金融委第 51 次專題會(huì)議劉鶴副總理發(fā)言穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍會(huì)加大推進(jìn)；穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期，化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方案會(huì)加碼；穩(wěn)定中概股與港股預(yù)期，和海外資本市場(chǎng)的合作仍會(huì)繼續(xù)；穩(wěn)定平臺(tái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，慎重出臺(tái)收縮性政策。2022/4/29中央政治局會(huì)議提出“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的政治任務(wù)，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用。2022/5/23國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出 6 方面 33 項(xiàng)措施，加大特困扶持，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，加大促進(jìn)消費(fèi)，加大有效投資以及確保能源安全。2022/5/25全國(guó)穩(wěn)

36、住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議確保中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告確定的政策舉措上半年基本實(shí)施完成，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定 6 方面 33 條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施 5 月底前要出臺(tái)可操作的實(shí)施細(xì)則、應(yīng)出盡出。W圖表27 2022 年財(cái)政政策更加積極類別2020 年2022 年稅費(fèi)優(yōu)惠全年新增減稅降費(fèi)超過(guò) 2.5 萬(wàn)億元全年減稅退稅目標(biāo)超過(guò) 2.5 萬(wàn)億元，加大增值稅留抵退稅政策力度，全年新增退稅總額達(dá)到約 1.64 萬(wàn)億元，此前政府工作報(bào)告目標(biāo) 1.5 萬(wàn)億元專項(xiàng)債發(fā)行新增專項(xiàng)債限額 3.75 萬(wàn)億元（歷史最高水平），1-4月累計(jì)發(fā)行 1.15 萬(wàn)億，占限額的比重為 30.7%新增專項(xiàng)債限額 3.65 萬(wàn)億

37、元，1-4 月累計(jì)發(fā)行 1.40萬(wàn)億，占限額的比重為 38.4%特別國(guó)債 發(fā)行 10000 億元抗疫特別國(guó)債，于 6-7 月發(fā)行完畢，用于地方公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出暫未發(fā)行W， 財(cái)政部，圖表28 2022 年與 2020 年部分產(chǎn)業(yè)支持政策對(duì)比領(lǐng)域2020 年2022 年消費(fèi)1、引導(dǎo)新消費(fèi)：促消費(fèi)更多在框架性引導(dǎo)，以新業(yè)態(tài)新模式引領(lǐng)新型消費(fèi)加快發(fā)展，促進(jìn)新消費(fèi)發(fā)展。2、消費(fèi)券：截至 2020.5.8，疫情以來(lái)全國(guó)有 28 個(gè)省份、170 多個(gè)城市統(tǒng)籌政府和社會(huì)資金，累計(jì)發(fā)放消費(fèi)券 190 多億元，支持餐飲/旅游/購(gòu)物等。3、汽車消費(fèi)：新能源汽車補(bǔ)貼延長(zhǎng)至 2022 年，適當(dāng)延后國(guó)

38、六標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施。1、汽車消費(fèi)刺激迎政策組合拳：不超過(guò) 30 萬(wàn)元的 2.0 升及以下排量乘用車減半征收車輛購(gòu)置稅；適當(dāng)放寬限購(gòu)、發(fā)放號(hào)牌；部分城市發(fā)放購(gòu)車補(bǔ)貼，金額在 2000-10000 元/輛車不等。2、消費(fèi)券規(guī)模再升級(jí)：截至 6 月 10 日，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年全國(guó)多地發(fā)放“億級(jí)”消費(fèi)券，目前已公布的消費(fèi)券計(jì)劃發(fā)行總額超過(guò) 190 億元，覆蓋汽車、家電、餐飲等重點(diǎn)領(lǐng)域?；?、要素改革促進(jìn)數(shù)字基建：將數(shù)據(jù)作為與土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)并列的生產(chǎn)要素，提出加快培育數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)。2、項(xiàng)目落地：加快 5G 商用步伐，加大 5G、數(shù)字中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字新基建的建設(shè)的力度，深入實(shí)施“5G+工業(yè)互

39、聯(lián)網(wǎng)”512工程。1、基建資金支持：調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸額度以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2、能源基建：加快推進(jìn)大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)、抽水蓄能電站建設(shè)、跨省區(qū)電網(wǎng)建設(shè)。3、數(shù)字基建：穩(wěn)定平臺(tái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)加快人工智能、云計(jì)算等技術(shù)研發(fā)突破，帶動(dòng)整體數(shù)字新基建的發(fā)展。房地產(chǎn)1、上半年抵抗疫情沖擊，為企業(yè)紓困：通過(guò)延期繳納出讓金等方式在出地出讓環(huán)節(jié)為市場(chǎng)減壓。1、中央層面積極維穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期：明確保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理、下調(diào)首套房貸款利率下限加點(diǎn) 20bp。2、下半年隨著市場(chǎng)過(guò)熱，房地產(chǎn)調(diào)控有所收緊：強(qiáng)調(diào)“房住不炒”， 下調(diào)房貸利率、下調(diào)首付比例、放寬公積金貸款、

40、放松限購(gòu)和落戶、2、多地因城施策，且逐漸從三四線城市向高能級(jí)一二線城市擴(kuò)展：杭州、沈陽(yáng)、西安和寧波等多個(gè)城市升級(jí)限購(gòu)、限貸、限售政策。土拍規(guī)則適度放松等。W， 中國(guó)政府網(wǎng)，三、 市場(chǎng)行業(yè)分化：疫后修復(fù)景氣更偏成長(zhǎng)新經(jīng)濟(jì)復(fù)盤 2008 年：四萬(wàn)億行情和周期盛宴2008 年的穩(wěn)增長(zhǎng)行情首次啟動(dòng)來(lái)自于四萬(wàn)億的一攬子計(jì)劃，二次啟動(dòng)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖。政策底并非一蹴而就。自 2007 年金融危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)下行后，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)各類市場(chǎng)監(jiān)管措施，例如下調(diào)印花稅、把控新股節(jié)奏，引導(dǎo)匯金入場(chǎng)等，但只能穩(wěn)定短期的市場(chǎng)預(yù)期。自 2008 年 9 月雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策迎來(lái)全面加碼， 9 月開(kāi)始陸續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)

41、備金率并公布國(guó)九條，但直至 11 月“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)，市場(chǎng)才最終迎來(lái)反轉(zhuǎn)。圖表29 2008 年 11 月四萬(wàn)億出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)W本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力強(qiáng)勁且全面，在我國(guó)高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇見(jiàn)效快。社融于 2008 年 11 月回升，制造業(yè)PMI 于 11 月觸底并于 2009 年 3 月回復(fù)至榮枯線上，固定資產(chǎn)投資增速、社零增速均于 2019 年 2 月觸底回升，基建投資增速在 2009年 2 月大幅攀升至 45%以上，GDP 增速于2009 年一季度見(jiàn)底。圖表30 社融在 2008 年 10 月觸底圖表31 GDP 于 2009 年 3 月觸底25,00020,00015,00010,000

42、5,0000社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值（億元）16141210864207-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0907-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-120GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）圖表32 固定資產(chǎn)投資增速于 2009 年 2 月觸底圖表33 社零增速于 2009 年 2 月觸底社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）固定資產(chǎn)投資增速（%）房地產(chǎn)投資增速（%） 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）制造業(yè)投資增

43、速（%）4525403520301525201015105507-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1107/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0900本輪市場(chǎng)反轉(zhuǎn)中周期板塊反彈力度最大。在政策初發(fā)力階段的首月，基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)最好，之后在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還未顯著回暖的兩個(gè)月中，消費(fèi)和成長(zhǎng)也在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)中有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，周期板塊又延續(xù)

44、強(qiáng)勁的反彈。圖表34 各行業(yè)指數(shù)在本階段的漲跌幅統(tǒng)計(jì)（%）W復(fù)盤 2014 年：周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲2014 年穩(wěn)增長(zhǎng)行情的啟動(dòng)來(lái)自于 11 月份的全面降息，基建項(xiàng)目發(fā)力，地產(chǎn)政策陸續(xù)放寬。2014 年上半年貨幣政策以結(jié)構(gòu)性工具為主，資金投向主要為“三農(nóng)”相關(guān)領(lǐng)域以及小微企業(yè)；2014 年 7 月起，全國(guó)大多城市開(kāi)始對(duì)購(gòu)房限制進(jìn)行了不同程度的放松；2014 年 9 月發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知，首套房最低首付比例 30%，二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”。2014 年 11 月央行宣布降息，政策轉(zhuǎn)向全面寬松，正式拉開(kāi)了新一輪的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)在 11 月降息后開(kāi)啟上

45、漲，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)行情呈現(xiàn)顯著的階段性風(fēng)格特征，在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力初期價(jià)值板塊更為占優(yōu)，三個(gè)月之后風(fēng)格重歸成長(zhǎng)。W本輪政策見(jiàn)效較 2008 年來(lái)說(shuō)相對(duì)緩慢。社融仍然是自 2014 年 12 月率先企穩(wěn)；商品房銷售面積在 2015 年 2 月見(jiàn)底回升，但地產(chǎn)投資增速在棚改加快后的 2015 年底才見(jiàn)底回升；基建投資增速在 2014 年末到 2015 年 3 月有小幅回升，制造業(yè) PMI直到 2016 年 10 月有顯著抬升，GDP 增速于 2016 年下半年開(kāi)始企穩(wěn)回升。圖表36 社融在 2014 年末左右企穩(wěn)圖表37 GDP 增速于 2016 年下半年開(kāi)始企穩(wěn)回升20,00018,00016,00014

46、,00012,000社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值:12月中心移動(dòng)平均（億元）8.07.57.06.5GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）13-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0913-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1110,0006.0幅回升6050403020100-10-20-3012/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/08

47、16/1217/0417/0817/12-40房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（%）房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比（%）商品房銷售面積:累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資增速（%）房地產(chǎn)投資增速（%） 制造業(yè)投資增速（%）30基建投資增速（%）25201510514-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-120本輪政策發(fā)力和 2008 年不同，一來(lái)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段不同，二來(lái)是外部環(huán)境也不同。因此，本輪市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)中，代表新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的計(jì)算機(jī)、傳媒、通信等成長(zhǎng)板塊整體收益更高，代

48、表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)以及基建產(chǎn)業(yè)鏈在政策發(fā)力初期以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的初期會(huì)有階段性的占優(yōu)表現(xiàn)。W復(fù)盤 2020 年：成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊景氣更占優(yōu)2020 年受新冠疫情的突發(fā)性影響，穩(wěn)增長(zhǎng)政策大幅加碼。2020 年初-3 月新冠疫情爆發(fā)沖擊經(jīng)濟(jì)，政策及時(shí)落地維穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期。貨幣政策方面，央行對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn) 0.5 至 1 個(gè)百分點(diǎn)；2020 年全年 LPR 下調(diào) 1 年期累計(jì) 30bp，5年期累計(jì) 15bp；創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃等。財(cái)政方面，減稅降費(fèi)超過(guò) 2.5萬(wàn)億元；新增專項(xiàng)債限額 3.75 萬(wàn)億元；發(fā)行 10000 億元抗疫特別國(guó)債。房地產(chǎn)松

49、綁，包括加大供地力度，調(diào)降土地出讓門檻，延期繳納出讓金等。A 股市場(chǎng)在 3月底受海外影響壓制解除后上行，6月受益于疫情好轉(zhuǎn)以及地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正企穩(wěn)而大幅上行，消費(fèi)和成長(zhǎng)景氣占優(yōu)。疫情蔓延至海外并沖擊海外經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)于 3 月啟動(dòng)量化寬松，全球權(quán)益市場(chǎng)受到提振，A 股市場(chǎng)開(kāi)啟上行周期。4 月-7 月中旬在疫情好轉(zhuǎn)和流動(dòng)性寬松的催化下 A 股市場(chǎng)大幅上行，7 月中旬至年底維持強(qiáng)勢(shì)震蕩。結(jié)構(gòu)性方面，在 4 月至年底的修復(fù)階段，社會(huì)服務(wù)、食品飲料、家用電器等消費(fèi)板塊，以及電力設(shè)備、電子、國(guó)防和軍工等成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)較好。圖表41 2020 年 A 股市場(chǎng)走勢(shì)復(fù)盤W圖表42 2020 年行業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤（%）202

50、0Q1 漲跌幅2020Q2 漲跌幅2020Q3 漲跌幅2020Q4 漲跌幅農(nóng)林牧漁15.71.1-3.75.0基礎(chǔ)化工-8.812.718.810.4鋼鐵-12.02.35.810.2有色金屬-13.511.19.627.9電子-4.830.74.15.0家用電器-15.917.017.513.4食品飲料-4.228.724.320.7紡織服飾-3.6-2.44.3-5.3輕工制造-7.710.713.00.2醫(yī)藥生物8.429.45.32.3公用事業(yè)-7.72.34.42.4交通運(yùn)輸-14.95.65.26.0房地產(chǎn)-14.15.7-0.4-1.5商貿(mào)零售-1.817.6-5.2-8.8社會(huì)

51、服務(wù)-20.162.720.727.0綜合-2.510.44.10.9建筑材料1.55.612.22.8建筑裝飾-3.8-4.15.6-5.6電力設(shè)備-1.520.934.221.8國(guó)防和軍工-4.711.024.619.8計(jì)算機(jī)3.917.2-6.2-3.9傳媒-6.926.0-1.2-7.0通信3.83.4-10.5-4.5銀行-14.81.06.16.0非銀金融-15.84.911.97.3汽車-6.77.535.37.5機(jī)械設(shè)備-6.812.715.08.5煤炭-15.1-0.39.615.4石油石化-16.4-1.712.915.1環(huán)保-2.03.04.7-6.8美容護(hù)理5.343.

52、41.53.1W2020 年的疫情修復(fù)在當(dāng)年末修復(fù)至疫情前的水平。2020 年一季度GDP 增速快速回落至-6.9%，然而四季度便修復(fù)至 6.4%，高于 2019 年四季度的 5.8%。其中房地產(chǎn)和出口的修復(fù)較快。商品房成交面積增速在 2020 年 5 月便高于 2019 年末，在 2020年 6 月已回正；出口增速受益于國(guó)內(nèi)外疫情分化的影響，在 2020 年 6 月轉(zhuǎn)正，8 月增速便高于 2019 年末的水平。圖表43 2020 年經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)修復(fù)情況（%）W企業(yè)盈利方面，制造業(yè)盈利修復(fù)更快，消費(fèi)和醫(yī)藥景氣度穩(wěn)健。一季度受到疫情沖擊，必需消費(fèi)、金融等防御型板塊，以及處于產(chǎn)業(yè)上升周期中的科技板

53、塊相對(duì)韌性。二季度醫(yī)藥行業(yè)在疫情持續(xù)反復(fù)的背景下景氣度上升并全年維持強(qiáng)勢(shì)，新能源和半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)迎來(lái)景氣向上周期，并在出口持續(xù)超預(yù)期的背景下業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。三季度上游資源品板塊回暖，主要受下游需求和中游投資好轉(zhuǎn)的推動(dòng)。全年來(lái)看，機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、電子等制造業(yè)景氣度修復(fù)更快，醫(yī)藥生物和消費(fèi)板塊相對(duì)穩(wěn)健。圖表44 凈利潤(rùn)增速：2020 年的制造業(yè)盈利增速修復(fù)更快，消費(fèi)和醫(yī)藥景氣相對(duì)穩(wěn)?。?）W2020年盈利兌現(xiàn)率（2020年報(bào)公布?xì)w母凈利潤(rùn)/2020年5月1日統(tǒng)計(jì)的wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)）140%120%100%80%60%40%20%鋼鐵公用事業(yè)電力設(shè)備有色金屬煤炭機(jī)械設(shè)備食品飲料國(guó)防軍工非銀

54、金融基礎(chǔ)化工家用電器建筑裝飾醫(yī)藥生物建筑材料石油石化銀行輕工制造環(huán)保汽車 電子 房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售通信紡織服飾交通運(yùn)輸傳媒0%W圖表46 2020 年盈利增速：新興行業(yè)的中小企業(yè)盈利修復(fù)彈性更高（%）滬深300全市場(chǎng)300250200150100500-50-100社會(huì)服務(wù)醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁房地產(chǎn) 石油石化輕工制造電子煤炭汽車建筑材料計(jì)算機(jī) 非銀金融鋼鐵商貿(mào)零售建筑裝飾銀行家用電器食品飲料交通運(yùn)輸公用事業(yè)電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備國(guó)防軍工有色金屬基礎(chǔ)化工傳媒通信-150W3.4 總結(jié)：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)有重要影響，本輪市場(chǎng)選擇會(huì)更偏向成長(zhǎng)從復(fù)盤三輪穩(wěn)增長(zhǎng)行情來(lái)看，不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的市場(chǎng)表現(xiàn)各有不

55、同。2008 年是經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)下的周期盛宴，經(jīng)濟(jì)刺激有力全面；2014 年是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的周期搭臺(tái)成長(zhǎng)唱戲，政策刺激以“衰退式寬松”為主，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)在價(jià)值占優(yōu)三個(gè)月后轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)；2020 年是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快后的疫情應(yīng)對(duì)，政策有刺激有寬松，市場(chǎng)選擇了修復(fù)確定性更強(qiáng)的消費(fèi)以及長(zhǎng)期景氣更強(qiáng)的成長(zhǎng)。2022 年的市場(chǎng)環(huán)境中，外有新增的通脹壓力，內(nèi)有短期疫情沖擊，政策刺激中穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)兼有。我們認(rèn)為本輪市場(chǎng)的選擇和 2020 年更類似，成長(zhǎng)仍然是下半年市場(chǎng)的重要配置方向。圖表47 四輪穩(wěn)增長(zhǎng)復(fù)盤總結(jié)W圖表48 四輪穩(wěn)增長(zhǎng)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)比市場(chǎng)環(huán)境2008 年2014 年2020 年2022 年宏觀經(jīng)濟(jì)海外次貸危機(jī)爆

56、發(fā)，2008 年 3 月貝爾斯登破產(chǎn)，同年 9 月雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，各國(guó)放松貨幣和財(cái)政政策。世界經(jīng)濟(jì)處于金融危機(jī)后的緩慢修復(fù)階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁。疫情蔓延，貨幣政策大幅松綁美國(guó)開(kāi)啟 QE。國(guó)際局勢(shì)趨于復(fù)雜，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收縮，俄烏沖突反復(fù)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)牽連，但仍然處于高速增長(zhǎng)通道，因此率先復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了高增長(zhǎng)階段后趨勢(shì)性下行。疫情爆發(fā)，短期沖擊經(jīng)濟(jì)，后迅速修復(fù)。疫情反復(fù)加大穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。政策貨幣5 次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率；2 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。創(chuàng)設(shè) PSL 和 MLF；向三農(nóng)相關(guān)領(lǐng)域和小微企業(yè)投放資金；六次降準(zhǔn)和五次降息。LPR 下調(diào) 1 年期累計(jì) 30bp，5年期累計(jì) 15bp；創(chuàng)設(shè)普

57、惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃LPR 下調(diào) 1 年期累計(jì) 10bp，5年期累計(jì) 20bp；下調(diào)首套房貸款利率下限；普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。財(cái)政四萬(wàn)億投資計(jì)劃，上調(diào)出口退稅率；首次在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)行地方政府債券；70 億專項(xiàng)資金用于刺激汽車、家電消費(fèi)。上調(diào)財(cái)政赤字；大力推廣PPP。減稅降費(fèi)超過(guò) 2.5 萬(wàn)億元；新增專項(xiàng)債限額 3.75 萬(wàn)億元；發(fā)行 10000 億元抗疫特別國(guó)債。新增退稅總額約 1.64 萬(wàn)億元；新增專項(xiàng)債限額 3.65 萬(wàn)億元。房地產(chǎn)下調(diào)房地產(chǎn)契稅、暫免征收印花稅，下調(diào)公積金利率等。房地產(chǎn) 930 新政，多地放開(kāi)限購(gòu)，棚改貨幣化拉動(dòng)地

58、產(chǎn)需求加大供地力度，調(diào)降土地出讓門檻，延期繳納出讓金等。多地因城施策，包括下調(diào)房貸利率、下調(diào)首付比例、放寬公積金貸款等。產(chǎn)業(yè)出臺(tái)鋼鐵、汽車、船舶。等十個(gè)產(chǎn)業(yè)的振興計(jì)劃基建項(xiàng)目加快落地，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)累計(jì)發(fā)放消費(fèi)券 190 多億元，新能源汽車補(bǔ)貼延長(zhǎng)至 2022年；數(shù)字基建發(fā)力，加快 5G 和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等建設(shè)力度。減半征收車輛購(gòu)置稅，全國(guó)多地發(fā)放“億級(jí)”消費(fèi)券；能源基建和數(shù)字基建雙發(fā)力；平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管松綁。資本市場(chǎng)降低印花稅；匯金入市；暫停IPO?！靶聡?guó)九條”鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和市場(chǎng)化并購(gòu)重組。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地；新三板設(shè)立精選層；退市新規(guī)發(fā)布深入推進(jìn)REITs 試點(diǎn)；股票交易過(guò)戶費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)隔六年之后

59、再次下調(diào)；全面推進(jìn)注冊(cè)制改革走勢(shì)2007 年 10月一路下跌至 2008年 11 月，四萬(wàn)億出臺(tái)后市場(chǎng)迅速企穩(wěn)反彈。2014 年窄幅震蕩，2014 年末開(kāi)始加速上行。一季度受疫情沖擊大幅調(diào)整， 4-7 月修復(fù)并快速上行，7 月至年底震蕩。年初至 4 月下行，穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地后市場(chǎng)迅速反彈。A 股風(fēng)格價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力初期價(jià)值板塊更為占優(yōu)，三個(gè)月之后風(fēng)格重歸成長(zhǎng)成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)反彈期間成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)市場(chǎng)行業(yè)周期反彈力度最大。政策初發(fā)力階段首月，基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)最好，之后在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還未顯著回暖的兩個(gè)月中，消費(fèi)和成長(zhǎng)也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。成長(zhǎng)板塊的整體收益更高。計(jì)算機(jī)、通信、傳媒等科技成長(zhǎng)行業(yè)整體表

60、現(xiàn)較好，房地產(chǎn)以及基建等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈在政策發(fā)力初期以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的初期有階段性的占優(yōu)表現(xiàn)。消費(fèi)和成長(zhǎng)占優(yōu)。受益于疫后復(fù)蘇的社會(huì)服務(wù)、食品飲料和汽車等消費(fèi)板塊以及電力設(shè) 備、電子和國(guó)防和軍工等成長(zhǎng)板塊在 4-12 月漲幅靠前。高端制造與周期漲幅靠前。4月開(kāi)啟的反彈中，汽車、電力設(shè)備、國(guó)防和軍工和電子等高端制造反彈幅度大，石油石化、有色金屬和煤炭等行業(yè)同樣有較好表現(xiàn)。W四、 市場(chǎng)中期配置：通脹板塊、低碳經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2022 年的政策選擇上是穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)并存的，下半年的 A 股市場(chǎng)也面臨價(jià)值和成長(zhǎng)的選擇。隨著市場(chǎng)在經(jīng)歷了上半年的風(fēng)險(xiǎn)釋放，下半年結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)有望逐漸增加，我們認(rèn)為市場(chǎng)在