2022年下半年A股市場展望取舍之道

1、一、 市場回顧：能源農(nóng)產(chǎn)品強勢，權(quán)益風險釋放事件回顧：俄烏沖突、美聯(lián)儲加息、疫情反復的三大沖擊上半年國內(nèi)外不確定性均增加，國內(nèi)面臨穩(wěn)增長壓力和疫情反復擾動，海外受到俄烏沖突、美聯(lián)儲收緊的流動性沖擊。國內(nèi)方面，經(jīng)濟復蘇動能放緩，3 月上海等地疫情反復進一步加大穩(wěn)增長壓力，“穩(wěn)增長”成為上半年的首要任務。政策從 2021年四季度開始陸續(xù)落地支持穩(wěn)增長，2021 年 12 月的中央政治局會議定調(diào)“穩(wěn)字當頭”；2022 年 3 月政府工作報告強調(diào)“把穩(wěn)增長放在更突出的位置”，并將全年 GDP 增速目標設為 5.5%；貨幣政策開啟寬松周期，包括MLF 與 OMO 雙降、同時下調(diào) 1 年期與 5 年期LP

2、R 等；2022 年 5 月國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施，意味著穩(wěn)增長進一步加碼發(fā)力。海外方面復雜性上升。一是美聯(lián)儲開啟流動性收緊周期。2021 年 12 月美聯(lián)儲宣布 Taper 提速，市場對于美聯(lián)儲加息的預期升溫；2022 年 3 月美聯(lián)儲加息 25bp；2022 年 5 月美聯(lián)儲加息 50bp，并宣布 6 月開啟縮表，加劇全球?qū)τ诹鲃有允站o的擔憂；二是俄烏沖突爆發(fā)并持續(xù)反復，擾動全球市場預期。2022 年 2 月俄烏沖突爆發(fā)并持續(xù)發(fā)酵，先后進行了 6 輪談判，均未有實質(zhì)性進展，目前俄烏之間的談判處于暫停狀態(tài)。圖表1 上半年國內(nèi)外不確定性均增加W資產(chǎn)表現(xiàn)：能源農(nóng)產(chǎn)品強勢，全球權(quán)益下調(diào)全球范圍

3、來看，能源和農(nóng)產(chǎn)品在地緣沖突的背景下強勢上漲，主要權(quán)益市場大多下調(diào)。在地緣政治沖突持續(xù)發(fā)酵的背景下，全球能源價格和農(nóng)產(chǎn)品大幅上漲，截至 2022 年 6 月 10 日，布倫特原油和WTI 原油期貨漲幅均超過 50%；CBOT 小麥、玉米和大豆?jié)q幅在 30%-40%區(qū)間；國內(nèi)動力煤期貨漲幅在 20%以上；美元指數(shù)、美元兌人民幣匯率分別上漲 8.6%和 5.0%。 COMEX 黃金高位震蕩。全球主要權(quán)益市場大多下調(diào)，其中新興市場和價值板塊相對韌性，日經(jīng) 225 漲跌幅-3.4%，印度 SENSEX30、恒生指數(shù)和上證綜指漲跌幅在-6.8%至-10%區(qū)間，韓國綜合指數(shù)、德國 DAX 指數(shù)和法國 CA

4、C40 指數(shù)漲跌幅在-10%至-15%區(qū)間，標普 500 和納斯達克漲跌幅為-18.2%和-27.5%，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅為-23.1%。圖表2 上半年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)706050403020100-10-20-30-402022年1-6月漲跌幅（%，截至2022/6/10）60.4 56.938.930.3 30.322.18.65.02.3 1.5 0.6-0.2 -1.6 -3.4 -4.0 -6.8 -6.8-9.6 -9.8 -10.2 -12.8 -13.4 -13.5-18.2 -20.5 -23.1-27.5CBOTCBOT CBOTWTI布動倫力小玉大原 特煤麥米豆油 原油美 即

5、中 巴日SENSEX30LME225LME CFFEX10IBOVESPA 10COMEX:元 期債 西經(jīng)指 匯銅黃數(shù) 率年金美期年元國期指兌債國數(shù)人指債民數(shù)期幣貨印 恒上 富 韓CBOT10度 生證 時 國鋁指指 中 綜A50年期數(shù)數(shù) 國 合指美數(shù)國國債德 法 標 俄 創(chuàng) 納RTS500CAC40DAX國 國 普 羅 業(yè) 斯斯 板 達指 克指數(shù)WA 股市場經(jīng)歷了全面顯著的調(diào)整，風險釋放較為充分。2022 年以來，上證綜指與創(chuàng)業(yè)板指最大回撤已超過 2018 和 2020 年同期的跌幅，風險釋放經(jīng)歷了最壞的預期。在 2021/12/13-2022/4/27 的市場調(diào)整期間，價值風格相對具有韌性，

6、滬深 300最大回撤在 27%左右，創(chuàng)業(yè)板指最大回撤接近 40%。就行業(yè)表現(xiàn)而言，上半年僅有煤炭和石油石化行業(yè)為正增長，建筑裝飾和交通運輸具有相對韌性，電子、計算機、國防和軍工的調(diào)整幅度最大。圖表3 上半年大盤價值優(yōu)于中小成長2022年1-6月漲跌幅（%，截至2022/6/10）-9.8-11.4-14.4-14.2-15.2-17.3-23.10-5-10-15-20-25上證指數(shù)1000500300A50上萬滬中中創(chuàng)證得深證證業(yè)全板指W圖表4 上半年A股市場僅有煤炭和石油石化行業(yè)是正增長50403020100-10-20-30-402022年1-6月漲跌幅（%，截至2022/6/10）煤

7、石 建 交 銀炭 油 筑 通 行石 裝 運化 飾 輸綜 有 基 房 汽合 色 礎 地 車金 化 產(chǎn)屬 工農(nóng) 公 鋼林 用 鐵牧 事漁 業(yè)美 商 食 紡容 貿(mào) 品 織護 零 飲 服理 售 料 飾建 電 社 通筑 力 會 信材 設 服料 備 務非 環(huán) 醫(yī) 機銀 保 藥 械金 生 設融 物 備家 輕 國 傳 計 電用 工 防 媒 算 子電 制 軍 機器 造 工W二、 市場整體環(huán)境：邊際改善開啟，通脹似劍高懸綜合來看，下半年A 股市場整體環(huán)境有望邊際向好，其中，國內(nèi)疫情改善+政策落地實施有望帶來基本面回暖修復，整體流動性相對充裕，成長產(chǎn)業(yè)有望延續(xù)高景氣；海外進入加息縮表階段，流動性收斂預期逐漸明朗，對

8、國內(nèi)市場的沖擊將逐漸弱化。不過，市場同時也仍然面臨全球地緣政治以及能源糧食供應等不確定性，中期需密切跟蹤國內(nèi)外通脹的變化。海外：通脹壓力顯著，流動性緊縮延續(xù)全球來看，高通脹壓力仍較為顯著，下半年“滯脹”風險加大，疊加流動性收緊，全球權(quán)益資產(chǎn)估值承壓。第一，海外經(jīng)濟增長趨緩但通脹壓力仍在攀升，歐洲“滯脹”風險大于美國。一方面，歐美經(jīng)濟短期仍有韌性但中期處于下行趨勢。其中，5 月歐元區(qū)和美國制造業(yè)和服務業(yè) PMI 均在 54%以上，仍處于景氣區(qū)間內(nèi)；但歐美 ZEW 經(jīng)濟景氣指數(shù)已連續(xù) 3 個月轉(zhuǎn)負，結(jié)構(gòu)上看，歐洲增長壓力相對更大，歐元區(qū)的 ZEW 經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)已連續(xù) 3 個月為負，而美國仍在正數(shù)區(qū)

9、間。另一方面，全球通脹壓力仍在攀升。當前歐美 CPI 仍在上升通道，5 月歐元區(qū) CPI 同比升至 8.1%，創(chuàng)歷史新高；美國 CPI同比升至 8.6%，連續(xù) 3 個月然維持在 8%以上的高位水平。并且下半年通脹維持高位的持續(xù)期可能相對更長，目前全球供應缺口尚未解決，全球政治不確定性也在進一步發(fā)酵，能源和糧食價格存在較大不確定性，截至 6 月 10 日，布倫特和WTI原油期貨結(jié)算價雙雙突破 120 美元/桶，刷新近十年最高記錄，糧食危機風險也在增加，印度已經(jīng)宣布禁止小麥出口。圖表5 歐美 PMI 指數(shù)仍在景氣區(qū)間內(nèi)但有回落（%）圖表6 歐美 ZEW 經(jīng)濟景氣指數(shù)轉(zhuǎn)負美國:ISM:制造業(yè)PMI美

10、國:ISM:非制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務業(yè)PMI8070605040302018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0410150100500-50-100-150ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù):歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù):美國 ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù):歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù):美國圖表7 歐美 CPI 通脹仍在上升通道圖表8 油價刷新近十最高記錄99/1201/0302/0603/0904/1206/0307/0608/0909/1211/0312/0613

11、/0914/1216/0317/0618/0919/1221/03期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油（美元/桶）10.08.06.04.02.00.0-2.097/0198/0699/1101/0402/0904/0205/0706/1208/0509/1011/0312/0814/0115/0616/1118/0419/0921/02-4.0美國CPI當月同比(%)歐元區(qū)CPI當月同比(%0686/0689/0692/0695/0698/0601/0604/0607/0610/0613/0616/0619/0622/06-50期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油（美元/桶）第

12、二，全球流動性收緊和美債利率上行壓制全球權(quán)益資產(chǎn)估值。全球高通脹壓力可能迫使疫情以來寬松貨幣政策的退出節(jié)奏快于市場預期。目前發(fā)達經(jīng)濟體已進入加息周期，其中，美聯(lián)儲自 3 月開始本輪首次加息，并于 5 月進一步加息 50bp，6月開始縮表，進入“量價齊緊”階段；歐央行則在 6 月 9 日發(fā)布聲明稱準備調(diào)整所有工具，決定自今年 7 月 1 日起終止資產(chǎn)購買計劃的凈資產(chǎn)購買，并計劃在 7 月加息 25bp。我們認為，雖然美聯(lián)儲緊縮最快的時期可能已過，市場預期逐漸明朗， 10Y 美債利率在經(jīng)歷了年初以來的快速上行后維持在 3%附近波動，但是海外整體貨幣緊縮的方向不變，美債利率仍在上行通道，流動性的收緊

13、和無風險利率的上行對于全球權(quán)益資產(chǎn)估值形成制約，市場波動加劇預計將持續(xù)。美國:國債收益率:10年（%）美國:聯(lián)邦基金目標利率（%）8765432100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/010國內(nèi)：經(jīng)濟修復向上，穩(wěn)增長多維度發(fā)力年初以來的奧密克戎疫情擴散加大了經(jīng)濟下行壓力，企業(yè)盈利景氣分化加大，在此背景下，國內(nèi)出臺了一系列積極政策發(fā)力穩(wěn)增長。5 月以來，隨著國內(nèi)疫情形勢逐漸趨穩(wěn)、復工復產(chǎn)復商復市有序推進、穩(wěn)增長政策狠抓落實，國內(nèi)經(jīng)濟有望在下半年迎來向上修復，但內(nèi)外部不確定性可能使得整體修復節(jié)奏更加波折。第一，疫情擾動過

14、后，國內(nèi)經(jīng)濟有望迎來修復，中期建議關(guān)注通脹變化。年初以來國內(nèi)防疫壓力整體高于 2020 年初，與當年首輪疫情不同的是，本輪奧密克戎疫情的全國波及面更廣，感染人數(shù)顯著上升，單日新增陽性感染者數(shù)量于 4 月中旬創(chuàng)新高至超 2 萬例，奧密克戎的傳染力強、輕癥或無癥率高、傳播隱匿等特征給“動態(tài)清零”政策帶來了更大的壓力，也使得本輪疫情下經(jīng)濟活動暫緩的持續(xù)期更長，疫情前景的不確定性也更大。受此影響，4 月生產(chǎn)、投資、消費等全面走弱，固定資產(chǎn)投資累計同比回落至 6.8%，房地產(chǎn)銷售面積當月同比增速下滑至-39.0%，社零當月同比下探至-11.1%，進出口貿(mào)易當月同比增速也降至 0 附近，國內(nèi) 16-24

15、歲青年人口失業(yè)率升至 18.2%。不過，隨著國內(nèi)新冠陽性感染者數(shù)自 4 月中旬筑頂回落，單日新增感染者數(shù)量于 5 月底開始降至 200 例以下水平，各項經(jīng)濟活動有序恢復，預計 5-6 月份經(jīng)濟有望開始逐漸修復，5 月進口和出口當月同比分別回升至 4.1%和 16.9%，分別高于 4 月增速 4.1 和 13.0 個百分點，我們認為整體改善趨勢有望在下半年延續(xù)。不過，在全球供應鏈問題尚未解決、特別是能源、糧食等產(chǎn)品供需缺口可能進一步放大的背景下，我們提示中期也應防范全球高通脹壓力向國內(nèi)傳導的風險，需密切關(guān)注通脹的變化。具體看實體企業(yè)經(jīng)營，盈利景氣分化加大，能源行業(yè)高景氣有望延續(xù)。整體來看，疫情沖

16、擊企業(yè)盈利景氣，規(guī)上工業(yè)企業(yè)1-4 月利潤同比增長，上市公司一季度歸母凈利潤同比增長 6.08%，二季度預計下探負值；并且，企業(yè)擴產(chǎn)意愿和經(jīng)營信心不足，上市公司一季度資本開支增速已回落至 0 附近，BCI 中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù) 5 月降至 37.3，于 2020 年 2 月低點基本持平。結(jié)構(gòu)上看，能源行業(yè)高景氣有望延續(xù)，一方面是傳統(tǒng)能源的煤炭及石油石化，1-4 月采礦業(yè)利潤占工業(yè)企業(yè)利潤總額的比重升至 20.4%，創(chuàng) 2013 年以來新高；另一方面是新能源的光伏、風電、儲能以及相應上游板塊，一季度電力設備行業(yè)上市公司歸母凈利潤同比增長 52.7%，上游有色金屬行業(yè)同期盈利增速為 117.7%，

17、排名 31 個申萬一級行業(yè)的首位。2020-022022-046040200-20-40-60-80PMI制造業(yè)服社固房基務融定地建業(yè)存資產(chǎn)投量產(chǎn)投資PMI同投資累比資累計累計同計同比同比比制 工出 社30造 業(yè)大 口 零業(yè) 增中 當 當投 加 積 城 月 月資 值 當 市 同 同累 當 月 商 比 比計 月 同 品同 同 比 房比 比成交面城青鎮(zhèn)年調(diào)失查業(yè)失口 率16-24業(yè)） （率歲人W圖表12 國內(nèi)疫情自 5 月開始逐漸趨穩(wěn)圖表13 1-4 月房地產(chǎn)投資累計同比增速轉(zhuǎn)負35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020/0120/0320/0520/0

18、720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/050當日新增本土陽性感染者數(shù)量（例）陽性病例數(shù)大于10的省份GDP占比（右，以2021年GDP計算）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3020100-10-20-3016/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/04-40固定資產(chǎn)投資增速（%）房地產(chǎn)投資增速（%）制造業(yè)投資增速（%）基建投資增速（%）圖表14 社零增

19、速持續(xù)下行至負區(qū)間（%）圖表15 企業(yè)經(jīng)營和消費者信心均走弱100806040200-20-40-60社零：當月同比社零：餐飲收入：當月同比75706560555045403519/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0430中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)(BCI)消費者信心指數(shù)(右)130125120115110105100959012/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0185更多儲蓄占比更多

20、消費占比更多投資占比 1660145512501045840635430225020-215-409/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/1217/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0510-6CPI:當月同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）圖表18 上市公司企業(yè)盈利增速位于下行區(qū)間圖表19 上市公司企業(yè)ROE也同樣處于下行區(qū)間1

21、409040-1022/0320/1219/0918/0617/0315/1214/0913/0612/0310/1209/0908/0607/0305/1204/0903/0602/03-60工業(yè)企業(yè)利潤增速同比（%）實體上市公司歸母凈利潤增速（%）11.010.510.09.59.08.58.07.57.06.56.0凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM，%)銷售凈利率(TTM，%，右)7.06.56.05.55.04.522/0321/0720/1120/0319/0718/1118/0317/0716/1116/0315/0714/1114/0313/0712/1112/034.0圖表20 上市

22、公司資本開支的意愿不足圖表21 能源行業(yè)盈利景氣強勁50403020100-10-20購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金(同比增長率，%)150100500-50-100-150-200-250凈利潤增速22Q1（%）有煤電交基石醫(yī)食國紡家建通銀電商建汽傳環(huán)機美鋼公非輕房計社農(nóng)色炭力通礎油藥品防織用筑信行子貿(mào)筑車媒保械容鐵用銀工地算會林22/0321/0921/0320/0920/0319/0919/0318/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/0914/0313/0913/03金 設運化石生飲軍服電裝零材設護事金制產(chǎn)機服牧屬 備輸工化物

23、料工飾器飾售料備理業(yè)融造務漁第二，國內(nèi)貨幣政策寬松空間相對有限，宏觀流動性整體充裕但權(quán)益市場資金流入緩慢。一方面，從宏觀流動性來看，總量保持相對充裕，貨幣政策整體寬松力度有限但更注重結(jié)構(gòu)性政策工具落地。截至 6 月 10 日，國內(nèi)短端利率 DR007 已連續(xù) 2個月在 2%以下水平，十年期國債收益率在 2.7%-2.8%附近波動，人民幣匯率在 6.7 附近；企業(yè)信貸需求在前期疫情沖擊下走弱，社融存量增速自 2021 年四季度以來在歷史低位徘徊，社融口徑的人民幣貸款增速持續(xù)回落并于今年 4 月降至歷史最低水平 10.7%。在整體信貸需求偏弱、市場利率持續(xù)低位的背景下，年初以來貨幣金融政策保持寬松

24、但力度不及 2020 年首輪疫情期間，截至 6 月 10 日，今年全面降準 25bp，低于 2020 年降準幅度（大型機構(gòu) 50bp、中小型機構(gòu) 150bp）；今年 MLF 利率和SLF 利率均下調(diào) 10bp，均低于 2020 年的 30bp；今年 LPR1 年期報價下調(diào) 10bp，低于 2020 年的 30bp，5 年期報價下調(diào) 20bp，高于 2020 年的 15bp。政策更加注重結(jié)構(gòu)上支持化解房地產(chǎn)風險和支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，央行年內(nèi)首次下調(diào)首套房貸款利率下限加點 20bp，并且新設科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老等再貸款工具，而 2020 年再貸款的支持重點更多在支農(nóng)、支小領域。展望下半年，我們認為貨幣政策

25、仍將保持相對穩(wěn)健積極，整體信用需求有望在疫情后預計迎來短期修復，5 月社融人民幣貸款增速小幅回升 0.2 個百分點至 10.9%。另一方面，從市場流動性來看，年初以來增量資金流入緩慢，場外情緒相對低迷。截至 6 月 10 日，年初以來國內(nèi)新成立偏股型基金 2102 億份，不及去年全年的 10%；陸股通累計凈流入 401 億元，同樣不及去年全年的 10%。圖表22 10Y 中債利率在 2.7%-2.8%附近（%）圖表23 社融需求有望迎來小幅修復10年期國債收益率（%） 25%分位點社會融資規(guī)模存量:同比（%） 50%分位點5.04.54.03.53.02.507/0608/0609/0610/

26、0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/062.0 75%分位點社會融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比（%）171615141312111017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/059圖表24 2020 年和 2022 年貨幣金融政策對比類別 I類別 II2020H12022H1降準存款準備金率大型機構(gòu)，1 次，累計 50bp；中小型機構(gòu)，2 次，累計 150bp大型&中小型機構(gòu)，1 次，累計

27、 25bp降息MLF 利率2 次下調(diào)，累計 30bp1 次下調(diào)，累計 10bpSLF 利率1 次下調(diào)，累計 30bp1 次下調(diào)，累計 10bpLPR 報價下調(diào)，1 年期累計 30bp，5 年期累計 15bp下調(diào)，1 年期累計 10bp，5 年期累計 20bp結(jié)構(gòu)性政策TMLF2 次操作，金額共計 2966 億元未操作再貸款增加再貸款再貼現(xiàn)專用額度 5000 億元；2次下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，累計下調(diào) 50bp；1 次下調(diào)再貼現(xiàn)利率 25bp；1 次下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率 50bp設立科 技創(chuàng)新再貸款（額度為 2000 億元）、開展 普惠養(yǎng)老專項 再貸款試點（額度為 400 億元）、 增加10

28、00 億元支持煤炭清潔 高效利用專項再貸款額度（總額度達到 3000 億元）等按揭貸款利率調(diào)整未操作調(diào)整首套房貸款利率下限至不低于相應期限貸款市場報價利率減20bp支持普惠小微企業(yè)創(chuàng)設普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃用好普惠小微貸款支持工具，增加支農(nóng)支小再貸款，5 月 24 日央行決定將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍W， 中國人民銀行官網(wǎng)，圖表25 A 股市場流動性：增量資金入市趨緩項目類型 I類型 II指標2022-032022-042022-052021年6月以來月度表現(xiàn)資金供給個人投資者新增投資者杠桿資金每月新增個人投資者人數(shù)（萬人）融資業(yè)務余額

29、（億元）229.815806.7125.414337.6-14445.5機構(gòu)投資者公募基金新成立偏股型基金份額（億份）449.7168.7134.3境外資金陸股通每月陸股通凈流入（億元）陸股通累計成交凈額月環(huán)比增速（%）-450.8-2.763.00.4168.71.0資金需求IPO首發(fā)募集資金規(guī)模（按發(fā)行日統(tǒng)計，億元）613.9668.9211.7再融資增發(fā)募集資金規(guī)模（按發(fā)行日統(tǒng)計，億元）501.0220.680.9限售股解禁當月限售股解禁規(guī)模（億元）4159.82576.92733.4產(chǎn)業(yè)資本減持重要股東減持規(guī)模（億元）429.4138.8199.2W第三，穩(wěn)增長政策積極發(fā)力托底，5 月

30、以來更加督促落實。自 2021 年底中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，一系列穩(wěn)增長政策陸續(xù)發(fā)布，收縮性政策全面退出，整體政策布局相比 2020 年更為全面。隨著 5 月以來國內(nèi)疫情形勢得到有效控制為復工復產(chǎn)復商復市創(chuàng)造了良好環(huán)境，整體政策部署也更加細化且注重督促實施，5 月 23 日，國常會進一步出臺一攬子穩(wěn)增長政策，提出實施 6 方面 33 項措施，并且通過召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議、印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施等狠抓落實。一方面，總量政策發(fā)力更側(cè)重于積極的財政政策。具體來看：一是增值稅留抵退稅政策力度加大，全年新增退稅總額在此前政府工作

31、報告提出的 1.5 萬億元的基礎上再增加 1400 億元，退稅總額達到約 1.64 萬億元，為歷史最高，退稅行業(yè)范圍也從制造業(yè)向批發(fā)和零售業(yè)、農(nóng)林牧漁行業(yè)、住宿和餐飲業(yè)等行業(yè)拓展， 6 月 10 日，國家稅務總局發(fā)言人表示， 4 月 1 日至 6月 9 日期間已累計有 15483 億元退稅款退到納稅人賬戶，超過去年全年辦理退稅規(guī)模的兩倍；二是專項債發(fā)行明顯前移，今年新增專項債限額 3.65 萬億元，1-4 月累計發(fā)行 1.40 萬億，占全年限額的 38.4%，快于 2020 年同期的 30.7%。不過今年暫未發(fā)行特別國債，此前在 2020 年 6-7 月曾發(fā)行 1 萬億元抗疫特別國債，目前市場

32、對于下半年發(fā)行特別國債的預期逐漸升溫。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策更加全面，促消費和新基建是重要增量。與 2020 年相比，今年產(chǎn)業(yè)政策支持力度更大且覆蓋方位更廣，整體注重提振內(nèi)需和保障供應鏈穩(wěn)定，促進消費和加快基建是重要抓手。其一，促消費政策新增以實質(zhì)性補貼刺激汽車、家電等大宗消費，5 月 31 日財政部、稅務總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，明確對購置日期在 2022 年 6月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內(nèi)單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車減半征收車輛購置稅，同時部分城市還有釋放增量號牌、以舊換新補貼、新能源汽車下鄉(xiāng)等政策組合拳落地，

33、車型覆蓋面寬，有助于激發(fā)首購、增購、換購等各類需求。其二，基建投資持續(xù)加碼，6 月 1 日國常會提出調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸額度以支持基礎設施建設；結(jié)構(gòu)上看，能源基建和數(shù)字基建均獲政策支持，高層提出要加快推進大型風電光伏基地建設、抽水蓄能電站建設、跨省區(qū)電網(wǎng)建設；數(shù)字基建在注重穩(wěn)定主要市場參與主體平臺企業(yè)的經(jīng)營預期的基礎上，鼓勵平臺企業(yè)加快人工智能、云計算等技術(shù)研發(fā)突破，以帶動整體數(shù)字新基建的發(fā)展。其三，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松，其中，中央層面積極維穩(wěn)地產(chǎn)預期，包括明確保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理、下調(diào)首套房貸款利率下限加點 20bp 等；地方政府則因城施策，房地產(chǎn)

34、調(diào)控政策放松已逐漸從三四線城市向高能級一二線城市擴展，包括下調(diào)房貸利率、下調(diào)首付比例、放寬公積金貸款、放松限購和落戶、土拍規(guī)則適度放松等。圖表26 2021 年 12 月以來多次重量級會議強調(diào)政策發(fā)力穩(wěn)增長日期會議/報告主要表態(tài)2021/12/6中央政治局會議重提六穩(wěn)、六保，注重防范化解房地產(chǎn)金融風險，落實“共同富?！?。2021/12/10中央經(jīng)濟工作會議定調(diào) 2022 年經(jīng)濟工作“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進” ，迎接黨的二十大勝利召開；“房住不炒”總基調(diào)不變。2022/3/52022 年政府工作報告GDP 增長目標 5.5%左右，經(jīng)濟工作要穩(wěn)中求進、主動作為；積極的財政政策要提升效能，穩(wěn)健的貨幣政策

35、要靈活適度，擴大新增貸款規(guī)模。2022/3/16國務院金融委第 51 次專題會議劉鶴副總理發(fā)言穩(wěn)定經(jīng)濟預期，穩(wěn)增長政策仍會加大推進；穩(wěn)定地產(chǎn)預期，化解地產(chǎn)風險方案會加碼；穩(wěn)定中概股與港股預期，和海外資本市場的合作仍會繼續(xù)；穩(wěn)定平臺經(jīng)濟預期，慎重出臺收縮性政策。2022/4/29中央政治局會議提出“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的政治任務，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，發(fā)揮消費對經(jīng)濟循環(huán)的牽引帶動作用。2022/5/23國務院常務會議提出 6 方面 33 項措施，加大特困扶持，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，加大促進消費，加大有效投資以及確保能源安全。2022/5/25全國穩(wěn)

36、住經(jīng)濟大盤電視電話會議確保中央經(jīng)濟工作會議和政府工作報告確定的政策舉措上半年基本實施完成，國務院常務會議確定 6 方面 33 條穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施 5 月底前要出臺可操作的實施細則、應出盡出。W圖表27 2022 年財政政策更加積極類別2020 年2022 年稅費優(yōu)惠全年新增減稅降費超過 2.5 萬億元全年減稅退稅目標超過 2.5 萬億元，加大增值稅留抵退稅政策力度，全年新增退稅總額達到約 1.64 萬億元，此前政府工作報告目標 1.5 萬億元專項債發(fā)行新增專項債限額 3.75 萬億元（歷史最高水平），1-4月累計發(fā)行 1.15 萬億，占限額的比重為 30.7%新增專項債限額 3.65 萬億

37、元，1-4 月累計發(fā)行 1.40萬億，占限額的比重為 38.4%特別國債 發(fā)行 10000 億元抗疫特別國債，于 6-7 月發(fā)行完畢，用于地方公共衛(wèi)生等基礎設施建設和抗疫相關(guān)支出暫未發(fā)行W， 財政部，圖表28 2022 年與 2020 年部分產(chǎn)業(yè)支持政策對比領域2020 年2022 年消費1、引導新消費：促消費更多在框架性引導，以新業(yè)態(tài)新模式引領新型消費加快發(fā)展，促進新消費發(fā)展。2、消費券：截至 2020.5.8，疫情以來全國有 28 個省份、170 多個城市統(tǒng)籌政府和社會資金，累計發(fā)放消費券 190 多億元，支持餐飲/旅游/購物等。3、汽車消費：新能源汽車補貼延長至 2022 年，適當延后國

38、六標準的實施。1、汽車消費刺激迎政策組合拳：不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車減半征收車輛購置稅；適當放寬限購、發(fā)放號牌；部分城市發(fā)放購車補貼，金額在 2000-10000 元/輛車不等。2、消費券規(guī)模再升級：截至 6 月 10 日，據(jù)不完全統(tǒng)計，今年全國多地發(fā)放“億級”消費券，目前已公布的消費券計劃發(fā)行總額超過 190 億元，覆蓋汽車、家電、餐飲等重點領域?；?、要素改革促進數(shù)字基建：將數(shù)據(jù)作為與土地、勞動力、資本、技術(shù)并列的生產(chǎn)要素，提出加快培育數(shù)據(jù)要素市場。2、項目落地：加快 5G 商用步伐，加大 5G、數(shù)字中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字新基建的建設的力度，深入實施“5G+工業(yè)互

39、聯(lián)網(wǎng)”512工程。1、基建資金支持：調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸額度以支持基礎設施建設。2、能源基建：加快推進大型風電光伏基地建設、抽水蓄能電站建設、跨省區(qū)電網(wǎng)建設。3、數(shù)字基建：穩(wěn)定平臺經(jīng)濟預期，鼓勵平臺企業(yè)加快人工智能、云計算等技術(shù)研發(fā)突破，帶動整體數(shù)字新基建的發(fā)展。房地產(chǎn)1、上半年抵抗疫情沖擊，為企業(yè)紓困：通過延期繳納出讓金等方式在出地出讓環(huán)節(jié)為市場減壓。1、中央層面積極維穩(wěn)地產(chǎn)預期：明確保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理、下調(diào)首套房貸款利率下限加點 20bp。2、下半年隨著市場過熱，房地產(chǎn)調(diào)控有所收緊：強調(diào)“房住不炒”， 下調(diào)房貸利率、下調(diào)首付比例、放寬公積金貸款、

40、放松限購和落戶、2、多地因城施策，且逐漸從三四線城市向高能級一二線城市擴展：杭州、沈陽、西安和寧波等多個城市升級限購、限貸、限售政策。土拍規(guī)則適度放松等。W， 中國政府網(wǎng)，三、 市場行業(yè)分化：疫后修復景氣更偏成長新經(jīng)濟復盤 2008 年：四萬億行情和周期盛宴2008 年的穩(wěn)增長行情首次啟動來自于四萬億的一攬子計劃，二次啟動來自于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖。政策底并非一蹴而就。自 2007 年金融危機導致市場下行后，證監(jiān)會出臺各類市場監(jiān)管措施，例如下調(diào)印花稅、把控新股節(jié)奏，引導匯金入場等，但只能穩(wěn)定短期的市場預期。自 2008 年 9 月雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后，穩(wěn)增長政策迎來全面加碼， 9 月開始陸續(xù)下調(diào)存款準

41、備金率并公布國九條，但直至 11 月“四萬億”計劃出臺，市場才最終迎來反轉(zhuǎn)。圖表29 2008 年 11 月四萬億出臺穩(wěn)增長W本輪穩(wěn)增長政策發(fā)力強勁且全面，在我國高增長的經(jīng)濟時期，經(jīng)濟復蘇見效快。社融于 2008 年 11 月回升，制造業(yè)PMI 于 11 月觸底并于 2009 年 3 月回復至榮枯線上，固定資產(chǎn)投資增速、社零增速均于 2019 年 2 月觸底回升，基建投資增速在 2009年 2 月大幅攀升至 45%以上，GDP 增速于2009 年一季度見底。圖表30 社融在 2008 年 10 月觸底圖表31 GDP 于 2009 年 3 月觸底25,00020,00015,00010,000

42、5,0000社會融資規(guī)模:當月值（億元）16141210864207-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0907-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-120GDP:不變價:當季同比（%）圖表32 固定資產(chǎn)投資增速于 2009 年 2 月觸底圖表33 社零增速于 2009 年 2 月觸底社會消費品零售總額:當月同比（%）固定資產(chǎn)投資增速（%）房地產(chǎn)投資增速（%） 社會消費品零售總額:當月同比（%）制造業(yè)投資增

43、速（%）4525403520301525201015105507-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1107/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0900本輪市場反轉(zhuǎn)中周期板塊反彈力度最大。在政策初發(fā)力階段的首月，基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)最好，之后在經(jīng)濟數(shù)據(jù)還未顯著回暖的兩個月中，消費和成長也在市場反轉(zhuǎn)中有不錯的表現(xiàn)。但隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖，周期板塊又延續(xù)

44、強勁的反彈。圖表34 各行業(yè)指數(shù)在本階段的漲跌幅統(tǒng)計（%）W復盤 2014 年：周期搭臺，成長唱戲2014 年穩(wěn)增長行情的啟動來自于 11 月份的全面降息，基建項目發(fā)力，地產(chǎn)政策陸續(xù)放寬。2014 年上半年貨幣政策以結(jié)構(gòu)性工具為主，資金投向主要為“三農(nóng)”相關(guān)領域以及小微企業(yè)；2014 年 7 月起，全國大多城市開始對購房限制進行了不同程度的放松；2014 年 9 月發(fā)布關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知，首套房最低首付比例 30%，二套房認定標準改為“認貸不認房”。2014 年 11 月央行宣布降息，政策轉(zhuǎn)向全面寬松，正式拉開了新一輪的穩(wěn)增長政策。從市場表現(xiàn)來看，市場在 11 月降息后開啟上

45、漲，本輪穩(wěn)增長行情呈現(xiàn)顯著的階段性風格特征，在穩(wěn)增長發(fā)力初期價值板塊更為占優(yōu)，三個月之后風格重歸成長。W本輪政策見效較 2008 年來說相對緩慢。社融仍然是自 2014 年 12 月率先企穩(wěn)；商品房銷售面積在 2015 年 2 月見底回升，但地產(chǎn)投資增速在棚改加快后的 2015 年底才見底回升；基建投資增速在 2014 年末到 2015 年 3 月有小幅回升，制造業(yè) PMI直到 2016 年 10 月有顯著抬升，GDP 增速于 2016 年下半年開始企穩(wěn)回升。圖表36 社融在 2014 年末左右企穩(wěn)圖表37 GDP 增速于 2016 年下半年開始企穩(wěn)回升20,00018,00016,00014

46、,00012,000社會融資規(guī)模:當月值:12月中心移動平均（億元）8.07.57.06.5GDP:不變價:當季同比（%）13-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0913-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1110,0006.0幅回升6050403020100-10-20-3012/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/08

47、16/1217/0417/0817/12-40房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（%）房屋新開工面積:累計同比（%）商品房銷售面積:累計同比（%）固定資產(chǎn)投資增速（%）房地產(chǎn)投資增速（%） 制造業(yè)投資增速（%）30基建投資增速（%）25201510514-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-120本輪政策發(fā)力和 2008 年不同，一來是經(jīng)濟增長階段不同，二來是外部環(huán)境也不同。因此，本輪市場穩(wěn)增長市場反轉(zhuǎn)中，代表新經(jīng)濟動能的計算機、傳媒、通信等成長板塊整體收益更高，代

48、表傳統(tǒng)經(jīng)濟增長的房地產(chǎn)以及基建產(chǎn)業(yè)鏈在政策發(fā)力初期以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的初期會有階段性的占優(yōu)表現(xiàn)。W復盤 2020 年：成長和消費板塊景氣更占優(yōu)2020 年受新冠疫情的突發(fā)性影響，穩(wěn)增長政策大幅加碼。2020 年初-3 月新冠疫情爆發(fā)沖擊經(jīng)濟，政策及時落地維穩(wěn)市場預期。貨幣政策方面，央行對達到考核標準的銀行定向降準 0.5 至 1 個百分點；2020 年全年 LPR 下調(diào) 1 年期累計 30bp，5年期累計 15bp；創(chuàng)設普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃等。財政方面，減稅降費超過 2.5萬億元；新增專項債限額 3.75 萬億元；發(fā)行 10000 億元抗疫特別國債。房地產(chǎn)松

49、綁，包括加大供地力度，調(diào)降土地出讓門檻，延期繳納出讓金等。A 股市場在 3月底受海外影響壓制解除后上行，6月受益于疫情好轉(zhuǎn)以及地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正企穩(wěn)而大幅上行，消費和成長景氣占優(yōu)。疫情蔓延至海外并沖擊海外經(jīng)濟，美聯(lián)儲于 3 月啟動量化寬松，全球權(quán)益市場受到提振，A 股市場開啟上行周期。4 月-7 月中旬在疫情好轉(zhuǎn)和流動性寬松的催化下 A 股市場大幅上行，7 月中旬至年底維持強勢震蕩。結(jié)構(gòu)性方面，在 4 月至年底的修復階段，社會服務、食品飲料、家用電器等消費板塊，以及電力設備、電子、國防和軍工等成長板塊表現(xiàn)較好。圖表41 2020 年 A 股市場走勢復盤W圖表42 2020 年行業(yè)表現(xiàn)復盤（%）202

50、0Q1 漲跌幅2020Q2 漲跌幅2020Q3 漲跌幅2020Q4 漲跌幅農(nóng)林牧漁15.71.1-3.75.0基礎化工-8.812.718.810.4鋼鐵-12.02.35.810.2有色金屬-13.511.19.627.9電子-4.830.74.15.0家用電器-15.917.017.513.4食品飲料-4.228.724.320.7紡織服飾-3.6-2.44.3-5.3輕工制造-7.710.713.00.2醫(yī)藥生物8.429.45.32.3公用事業(yè)-7.72.34.42.4交通運輸-14.95.65.26.0房地產(chǎn)-14.15.7-0.4-1.5商貿(mào)零售-1.817.6-5.2-8.8社會

51、服務-20.162.720.727.0綜合-2.510.44.10.9建筑材料1.55.612.22.8建筑裝飾-3.8-4.15.6-5.6電力設備-1.520.934.221.8國防和軍工-4.711.024.619.8計算機3.917.2-6.2-3.9傳媒-6.926.0-1.2-7.0通信3.83.4-10.5-4.5銀行-14.81.06.16.0非銀金融-15.84.911.97.3汽車-6.77.535.37.5機械設備-6.812.715.08.5煤炭-15.1-0.39.615.4石油石化-16.4-1.712.915.1環(huán)保-2.03.04.7-6.8美容護理5.343.

52、41.53.1W2020 年的疫情修復在當年末修復至疫情前的水平。2020 年一季度GDP 增速快速回落至-6.9%，然而四季度便修復至 6.4%，高于 2019 年四季度的 5.8%。其中房地產(chǎn)和出口的修復較快。商品房成交面積增速在 2020 年 5 月便高于 2019 年末，在 2020年 6 月已回正；出口增速受益于國內(nèi)外疫情分化的影響，在 2020 年 6 月轉(zhuǎn)正，8 月增速便高于 2019 年末的水平。圖表43 2020 年經(jīng)濟金融指標修復情況（%）W企業(yè)盈利方面，制造業(yè)盈利修復更快，消費和醫(yī)藥景氣度穩(wěn)健。一季度受到疫情沖擊，必需消費、金融等防御型板塊，以及處于產(chǎn)業(yè)上升周期中的科技板

53、塊相對韌性。二季度醫(yī)藥行業(yè)在疫情持續(xù)反復的背景下景氣度上升并全年維持強勢，新能源和半導體等新興產(chǎn)業(yè)迎來景氣向上周期，并在出口持續(xù)超預期的背景下業(yè)績強勢增長。三季度上游資源品板塊回暖，主要受下游需求和中游投資好轉(zhuǎn)的推動。全年來看，機械設備、電力設備、電子等制造業(yè)景氣度修復更快，醫(yī)藥生物和消費板塊相對穩(wěn)健。圖表44 凈利潤增速：2020 年的制造業(yè)盈利增速修復更快，消費和醫(yī)藥景氣相對穩(wěn)?。?）W2020年盈利兌現(xiàn)率（2020年報公布歸母凈利潤/2020年5月1日統(tǒng)計的wind一致預期凈利潤）140%120%100%80%60%40%20%鋼鐵公用事業(yè)電力設備有色金屬煤炭機械設備食品飲料國防軍工非銀

54、金融基礎化工家用電器建筑裝飾醫(yī)藥生物建筑材料石油石化銀行輕工制造環(huán)保汽車 電子 房地產(chǎn)計算機農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售通信紡織服飾交通運輸傳媒0%W圖表46 2020 年盈利增速：新興行業(yè)的中小企業(yè)盈利修復彈性更高（%）滬深300全市場300250200150100500-50-100社會服務醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁房地產(chǎn) 石油石化輕工制造電子煤炭汽車建筑材料計算機 非銀金融鋼鐵商貿(mào)零售建筑裝飾銀行家用電器食品飲料交通運輸公用事業(yè)電力設備機械設備國防軍工有色金屬基礎化工傳媒通信-150W3.4 總結(jié)：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對市場表現(xiàn)有重要影響，本輪市場選擇會更偏向成長從復盤三輪穩(wěn)增長行情來看，不同經(jīng)濟增長階段的市場表現(xiàn)各有不

55、同。2008 年是經(jīng)濟高增長下的周期盛宴，經(jīng)濟刺激有力全面；2014 年是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間的周期搭臺成長唱戲，政策刺激以“衰退式寬松”為主，市場反轉(zhuǎn)在價值占優(yōu)三個月后轉(zhuǎn)向成長；2020 年是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加快后的疫情應對，政策有刺激有寬松，市場選擇了修復確定性更強的消費以及長期景氣更強的成長。2022 年的市場環(huán)境中，外有新增的通脹壓力，內(nèi)有短期疫情沖擊，政策刺激中穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)兼有。我們認為本輪市場的選擇和 2020 年更類似，成長仍然是下半年市場的重要配置方向。圖表47 四輪穩(wěn)增長復盤總結(jié)W圖表48 四輪穩(wěn)增長市場環(huán)境對比市場環(huán)境2008 年2014 年2020 年2022 年宏觀經(jīng)濟海外次貸危機爆

56、發(fā)，2008 年 3 月貝爾斯登破產(chǎn)，同年 9 月雷曼兄弟申請破產(chǎn)，各國放松貨幣和財政政策。世界經(jīng)濟處于金融危機后的緩慢修復階段，美國經(jīng)濟復蘇強勁。疫情蔓延，貨幣政策大幅松綁美國開啟 QE。國際局勢趨于復雜，美聯(lián)儲貨幣收縮，俄烏沖突反復。國內(nèi)經(jīng)濟受金融危機牽連，但仍然處于高速增長通道，因此率先復蘇。經(jīng)濟在經(jīng)歷了高增長階段后趨勢性下行。疫情爆發(fā)，短期沖擊經(jīng)濟，后迅速修復。疫情反復加大穩(wěn)增長壓力。政策貨幣5 次下調(diào)存貸款基準利率；2 次下調(diào)存款準備金率。創(chuàng)設 PSL 和 MLF；向三農(nóng)相關(guān)領域和小微企業(yè)投放資金；六次降準和五次降息。LPR 下調(diào) 1 年期累計 30bp，5年期累計 15bp；創(chuàng)設普

57、惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃LPR 下調(diào) 1 年期累計 10bp，5年期累計 20bp；下調(diào)首套房貸款利率下限；普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。財政四萬億投資計劃，上調(diào)出口退稅率；首次在全國范圍內(nèi)發(fā)行地方政府債券；70 億專項資金用于刺激汽車、家電消費。上調(diào)財政赤字；大力推廣PPP。減稅降費超過 2.5 萬億元；新增專項債限額 3.75 萬億元；發(fā)行 10000 億元抗疫特別國債。新增退稅總額約 1.64 萬億元；新增專項債限額 3.65 萬億元。房地產(chǎn)下調(diào)房地產(chǎn)契稅、暫免征收印花稅，下調(diào)公積金利率等。房地產(chǎn) 930 新政，多地放開限購，棚改貨幣化拉動地

58、產(chǎn)需求加大供地力度，調(diào)降土地出讓門檻，延期繳納出讓金等。多地因城施策，包括下調(diào)房貸利率、下調(diào)首付比例、放寬公積金貸款等。產(chǎn)業(yè)出臺鋼鐵、汽車、船舶。等十個產(chǎn)業(yè)的振興計劃基建項目加快落地，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級累計發(fā)放消費券 190 多億元，新能源汽車補貼延長至 2022年；數(shù)字基建發(fā)力，加快 5G 和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等建設力度。減半征收車輛購置稅，全國多地發(fā)放“億級”消費券；能源基建和數(shù)字基建雙發(fā)力；平臺經(jīng)濟監(jiān)管松綁。資本市場降低印花稅；匯金入市；暫停IPO?！靶聡艞l”鼓勵金融創(chuàng)新和市場化并購重組。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地；新三板設立精選層；退市新規(guī)發(fā)布深入推進REITs 試點；股票交易過戶費標準時隔六年之后

59、再次下調(diào)；全面推進注冊制改革走勢2007 年 10月一路下跌至 2008年 11 月，四萬億出臺后市場迅速企穩(wěn)反彈。2014 年窄幅震蕩，2014 年末開始加速上行。一季度受疫情沖擊大幅調(diào)整， 4-7 月修復并快速上行，7 月至年底震蕩。年初至 4 月下行，穩(wěn)增長政策密集落地后市場迅速反彈。A 股風格價值風格占優(yōu)在穩(wěn)增長發(fā)力初期價值板塊更為占優(yōu)，三個月之后風格重歸成長成長風格占優(yōu)反彈期間成長風格占優(yōu)市場行業(yè)周期反彈力度最大。政策初發(fā)力階段首月，基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)最好，之后在經(jīng)濟數(shù)據(jù)還未顯著回暖的兩個月中，消費和成長也有不錯的表現(xiàn)。成長板塊的整體收益更高。計算機、通信、傳媒等科技成長行業(yè)整體表

60、現(xiàn)較好，房地產(chǎn)以及基建等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈在政策發(fā)力初期以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的初期有階段性的占優(yōu)表現(xiàn)。消費和成長占優(yōu)。受益于疫后復蘇的社會服務、食品飲料和汽車等消費板塊以及電力設 備、電子和國防和軍工等成長板塊在 4-12 月漲幅靠前。高端制造與周期漲幅靠前。4月開啟的反彈中，汽車、電力設備、國防和軍工和電子等高端制造反彈幅度大，石油石化、有色金屬和煤炭等行業(yè)同樣有較好表現(xiàn)。W四、 市場中期配置：通脹板塊、低碳經(jīng)濟與數(shù)字經(jīng)濟中國經(jīng)濟在 2022 年的政策選擇上是穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)并存的，下半年的 A 股市場也面臨價值和成長的選擇。隨著市場在經(jīng)歷了上半年的風險釋放，下半年結(jié)構(gòu)性的機會有望逐漸增加，我們認為市場在