某材料公司上市方案設計說明

1、. . .PAGE53 / NUMPAGES57. .目 錄 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc23742748第一章前言 PAGEREF _Toc23742748 h 1HYPERLINK l _Toc237427491.1 方案簡介 PAGEREF _Toc23742749 h 1HYPERLINK l _Toc237427501.2 方案的意義 PAGEREF _Toc23742750 h 2HYPERLINK l _Toc237427511.2.1 方案的理論意義 PAGEREF _Toc23742751 h 2HYPERLINK l _Toc23742752

2、1.2.2 方案的實際意義 PAGEREF _Toc23742752 h 2HYPERLINK l _Toc23742753第二章資產(chǎn)重組方式的理論研究 PAGEREF _Toc23742753 h 4HYPERLINK l _Toc237427542.1 上市公司資產(chǎn)重組概論 PAGEREF _Toc23742754 h 4HYPERLINK l _Toc237427552.1.1 財務型重組和價值型重組 PAGEREF _Toc23742755 h 5HYPERLINK l _Toc237427562.1.2重組行為對上市公司股價的影響 PAGEREF _Toc23742756 h 6HY

3、PERLINK l _Toc237427572.1.3政府行為對我國上市公司的影響 PAGEREF _Toc23742757 h 8HYPERLINK l _Toc237427582.2 上市公司重組具體方式 PAGEREF _Toc23742758 h 10HYPERLINK l _Toc237427592.2.1 擴型公司重組 PAGEREF _Toc23742759 h 10HYPERLINK l _Toc237427602.2.2調(diào)整型公司重組 PAGEREF _Toc23742760 h 11HYPERLINK l _Toc237427612.2.3 控制權變更型公司重組 PAGER

4、EF _Toc23742761 h 13HYPERLINK l _Toc237427622.3 公司分立理論研究 PAGEREF _Toc23742762 h 14HYPERLINK l _Toc237427632.3.1 公司分立的含義 PAGEREF _Toc23742763 h 14HYPERLINK l _Toc237427642.3.2 公司分立的類型 PAGEREF _Toc23742764 h 15HYPERLINK l _Toc237427652.3.3 導致公司分立的因素 PAGEREF _Toc23742765 h 15HYPERLINK l _Toc237427662.3

5、.4 上市公司分立可能帶來的利益 PAGEREF _Toc23742766 h 17HYPERLINK l _Toc237427672.3.5上市公司分立可能產(chǎn)生的弊端 PAGEREF _Toc23742767 h 20HYPERLINK l _Toc23742768第三章中鎢高新材料股份分立的必要性分析 PAGEREF _Toc23742768 h 21HYPERLINK l _Toc237427693.1 中鎢高新材料股份基本資料 PAGEREF _Toc23742769 h 21HYPERLINK l _Toc237427703.1.1 歷史沿革 PAGEREF _Toc23742770

6、 h 21HYPERLINK l _Toc237427713.1.2中鎢高新材料股份股權結構 PAGEREF _Toc23742771 h 22HYPERLINK l _Toc237427723.1.3 中鎢高新材料股份資產(chǎn)分布情況與組織結構 PAGEREF _Toc23742772 h 23HYPERLINK l _Toc237427733.2 主要關聯(lián)方 PAGEREF _Toc23742773 h 26HYPERLINK l _Toc237427743.2.1 中鎢硬質(zhì)合金集團公司 PAGEREF _Toc23742774 h 26HYPERLINK l _Toc237427753.2.

7、2 株洲硬質(zhì)合金集團 PAGEREF _Toc23742775 h 27HYPERLINK l _Toc237427763.2.3 硬質(zhì)合金XX公司 PAGEREF _Toc23742776 h 27HYPERLINK l _Toc237427773.3 中鎢高新面臨的問題 PAGEREF _Toc23742777 h 28HYPERLINK l _Toc237427783.3.1 資產(chǎn)分離造成相關各方資產(chǎn)運行效率低下 PAGEREF _Toc23742778 h 28HYPERLINK l _Toc237427793.3.2 政府行為對企業(yè)經(jīng)營活動的影響嚴重 PAGEREF _Toc2374

8、2779 h 29HYPERLINK l _Toc237427803.3.3 雙系統(tǒng)運行，管理混亂 PAGEREF _Toc23742780 h 30HYPERLINK l _Toc237427813.3.4 關聯(lián)交易影響各方的資產(chǎn)運行效率 PAGEREF _Toc23742781 h 31HYPERLINK l _Toc23742782第四章中鎢高新材料股份分立方案的可行性分析 PAGEREF _Toc23742782 h 33HYPERLINK l _Toc237427834.1 分立方案的法律依據(jù) PAGEREF _Toc23742783 h 33HYPERLINK l _Toc2374

9、27844.1.1 法律法規(guī)對股份公司分立的有關規(guī)定 PAGEREF _Toc23742784 h 33HYPERLINK l _Toc237427854.1.2 分立后兩家公司具備上市的法律資格 PAGEREF _Toc23742785 h 34HYPERLINK l _Toc237427864.2 分立方案的財務可行性分析 PAGEREF _Toc23742786 h 35HYPERLINK l _Toc23742787第五章中鎢高新材料股份分立方案中資產(chǎn)、負債與權益劃分原則 PAGEREF _Toc23742787 h 40HYPERLINK l _Toc237427885.1 總體性原

10、則 PAGEREF _Toc23742788 h 40HYPERLINK l _Toc237427895.1.1 實際發(fā)生原則 PAGEREF _Toc23742789 h 40HYPERLINK l _Toc237427905.1.2 配比原則 PAGEREF _Toc23742790 h 40HYPERLINK l _Toc237427915.1.3 比例劃分原則 PAGEREF _Toc23742791 h 40HYPERLINK l _Toc237427925.1.4 其他原則 PAGEREF _Toc23742792 h 40HYPERLINK l _Toc237427935.2 資

11、產(chǎn)劃分原則 PAGEREF _Toc23742793 h 41HYPERLINK l _Toc237427945.3 負債劃分原則 PAGEREF _Toc23742794 h 41HYPERLINK l _Toc237427955.3.1 資產(chǎn)隨負債走原則 PAGEREF _Toc23742795 h 42HYPERLINK l _Toc237427965.3.2 配比原則 PAGEREF _Toc23742796 h 42HYPERLINK l _Toc237427975.4 權益劃分原則： PAGEREF _Toc23742797 h 42HYPERLINK l _Toc23742798

12、5.5 人員劃分原則： PAGEREF _Toc23742798 h 42HYPERLINK l _Toc23742799第六章中鎢高新材料股份分立方案中要素分割方案與說明 PAGEREF _Toc23742799 h 43HYPERLINK l _Toc237428006.1 資產(chǎn)分割方案 PAGEREF _Toc23742800 h 43HYPERLINK l _Toc237428016.2 債務處置方案 PAGEREF _Toc23742801 h 44HYPERLINK l _Toc237428026.3 權益分割方案 PAGEREF _Toc23742802 h 46HYPERLIN

13、K l _Toc237428036.3.1 在會計科目下對股東權益進行劃分 PAGEREF _Toc23742803 h 47HYPERLINK l _Toc237428046.3.2 股份分割方案 PAGEREF _Toc23742804 h 47HYPERLINK l _Toc237428056.4 人員分割方案 PAGEREF _Toc23742805 h 48HYPERLINK l _Toc23742806第七章中鎢高新材料股份分立方案設計（草案） PAGEREF _Toc23742806 h 49HYPERLINK l _Toc237428077.1 本次分立方案設計遵循的基本原則

14、PAGEREF _Toc23742807 h 49HYPERLINK l _Toc237428087.2 公司分立方案 PAGEREF _Toc23742808 h 49HYPERLINK l _Toc237428097.3 分立方案操作中應注意的幾個問題 PAGEREF _Toc23742809 h 51HYPERLINK l _Toc237428107.4 分立方案可能帶來的結果 PAGEREF _Toc23742810 h 51HYPERLINK l _Toc237428117.4.1 提高資產(chǎn)運行效率 PAGEREF _Toc23742811 h 51HYPERLINK l _Toc2

15、37428127.4.2 增加行業(yè)競爭，促進公司經(jīng)營管理水平提高 PAGEREF _Toc23742812 h 51HYPERLINK l _Toc237428137.4.3 可以維持和增強資產(chǎn)的持續(xù)融資能力 PAGEREF _Toc23742813 h 51HYPERLINK l _Toc237428147.4.5 分立可以使股東資本價值增加 PAGEREF _Toc23742814 h 52HYPERLINK l _Toc23742815第八章結論 PAGEREF _Toc23742815 h 53HYPERLINK l _Toc23742816后記 PAGEREF _Toc2374281

16、6 h 54HYPERLINK l _Toc23742817參考文獻 PAGEREF _Toc23742817 h 55第一章 前 言1.1 方案簡介中鎢高新材料股份是交易所上市公司，是隨著中國有色工業(yè)管理體制的變遷由行政干預形成的。在國家有色總局（原中國有色總公司）的干預下由原深交所上市公司金海股份、硬質(zhì)合金XX公司、株洲硬質(zhì)合金XX公司三方在1998年通過資產(chǎn)置換重組而成的。重組后，由于整個公司的形成過程中行政行為多于市場行為，無論是公司的資產(chǎn)結構還是管理結構行政色彩都很濃，不符合市場經(jīng)濟規(guī)律的行為與其結果給公司包括相關各方帶來了諸多的問題：資產(chǎn)的明統(tǒng)暗分的結構狀態(tài)使公司資產(chǎn)運行效率低下、

17、經(jīng)營管理上的雙系統(tǒng)運行也造成公司經(jīng)營管理混亂、行政行為的影響仍然難以根除、為維持公司業(yè)績而產(chǎn)生的大量關聯(lián)交易帶來政策風險以與公司再融資能力以與持續(xù)發(fā)展能力實際被削弱等?？傮w看來，重組績效遠遠沒有達到預期的效果，有關各方的經(jīng)營情況甚至比重組前還更不盡人意。在這種情況下，再次對公司進行調(diào)整顯得很有必要，本方案就是對公司的重組再設計。為此，有關各方聯(lián)合成立了問題研究項目組，本文作者代表中鎢高新材料股份第二大股東硬質(zhì)合金XX公司參加了項目組主要的調(diào)研、論證等研究工作，取得大量詳實的資料。通過對中鎢高新材料股份的股本結構、資產(chǎn)結構和各大關聯(lián)方關系的分析，根據(jù)中鎢高新材料股份的具體情況，在股東財富最大化原

18、則和創(chuàng)新思維原則指導下，設計了有可能幫助中鎢高新走出目前困境的進一步重組方案。該方案一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，以拆分為整個方案的主框架，即分別以硬質(zhì)合金XX公司和株洲硬質(zhì)合金集團的股權為基準，以中鎢高新材料股份株洲分公司、分公司的資產(chǎn)為分立公司主體、按雙方股權比例為劃分基本依據(jù)的公司分立方案，即把中鎢高新材料股份分立為兩個小股本上市公司。在本文的方案設計中就公司的股權、資產(chǎn)、債務以與人員等要素進行了下詳細的拆分設計，具有很強的可操作性和實際意義。按照本方案，中鎢高新材料股份由一個總股本17108萬，流通股7400萬的較大股本公司，拆分為總股本分別為9467萬、7640萬，流通股分別

19、為4123萬、3328萬的兩個小股本公司。按照中國股票二級市場特有的“小股本增值效應”，假設分立后公司經(jīng)營效益不變，根據(jù)目前A股市場3000萬-5000萬流通股本的的平均市盈率，和現(xiàn)有股本、股價比較，分立方案將使公司股票總市值無成本增加約25900萬元。這樣，在為股東創(chuàng)造財富的同時，既解決了中鎢高新管理混亂的問題，也解決了公司資產(chǎn)運行效率低下、再融資能力弱等問題，并且符合相關法律政策。如果此方案應用于實踐，將是中國證券市場資本運作的一個新的實踐，同時也為一大批存在類似問題的上市公司提供一條解決問題的思路。1.2 方案的意義1.2.1 方案的理論意義90年代末以來，中國證券市場上購并重組浪潮風起

20、云涌、如火如荼，重組已經(jīng)成為上市公司調(diào)整經(jīng)營方向、結構，保持持續(xù)融資能力，實施兼并擴的重要手段，也使越來越多的國有大型企業(yè)、集體企業(yè)和民營企業(yè)避開煩瑣的上市程序而成為上市公司，登上了資本市場的舞臺。隨著證券法、上市公司收購細則等法律法規(guī)的實施，在證券市場進行資產(chǎn)重組的政策環(huán)境和市場環(huán)境越來越有空間，適合中國國情的重組方案層出不窮，重組方式的不斷創(chuàng)新也使上市公司的重組成本降低，重組效率不斷提高，交叉持股、MBO收購、杠桿收購以與股份回購等資產(chǎn)重組的新模式也不斷涌現(xiàn)，這些新的模式的出現(xiàn)，大大優(yōu)化了中國上市公司的股本結構，提高證券市場資源配置功能的效率。應該注意到，每一次的重組方式創(chuàng)新，都給資產(chǎn)重組

21、的理論研究拓展出巨大的空間，給上市公司的重組帶來成功率和價值上的提高。本文在股東財富最大化原則和創(chuàng)新思維原則指導下，一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，探討了拆分為重組方案的主框架的公司分立方案，這在中國上市公司資產(chǎn)重組案例中是從來沒有過的，如果得以實施，無疑是對上市資產(chǎn)重組方式的一次有益嘗試，是中國上市公司資產(chǎn)重組理論的一次創(chuàng)新。1.2.2 方案的實際意義本文從中鎢高新材料股份（原金海股份）的重組績效、重組前后相關環(huán)境的變化，重組后面臨的問題等方面的分析入手，充分考慮中鎢高新材料股份的資產(chǎn)結構、股本結構，結合相關各方的資源優(yōu)勢，利用中國A股市場特有的小股本增值效應，分析了公司分立的可行性和

22、必要性，該方案一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，以拆分為整個方案的主框架，即分別以硬質(zhì)合金XX公司和株洲硬質(zhì)合金集團的股權為基準，以中鎢高新材料股份株洲分公司、分公司的資產(chǎn)為分立公司主體、按雙方股權比例為劃分基本依據(jù)的公司分立方案，即把中鎢高新材料股份分立為兩個小股本上市公司。在本文的方案設計中就公司的股權、資產(chǎn)、債務以與人員等要素進行了下詳細的拆分設計，具有很強的可操作性和實際意義。此外，值得一提的是，按照本方案，中鎢高新材料股份由一個總股本、流通股本較大的公司變成兩個獨立的總股本和流通股本相對較小的上市公司，充分利用中國A股市場特有的“小股本增值效應”，使公司股票市值大幅增加，這樣使原

23、有公司股東財富得到低成本甚至無成本的增加。本分立方案如果得以實施，將解決中鎢高新材料股份目前所面臨的一些問題如：資產(chǎn)的明統(tǒng)暗分的結構狀態(tài)使公司資產(chǎn)運行效率低下、經(jīng)營管理上的雙系統(tǒng)運行也造成公司經(jīng)營管理混亂、行政行為的影響仍然難以根除、為維持公司業(yè)績而產(chǎn)生的大量關聯(lián)交易帶來政策風險以與公司再融資能力以與持續(xù)發(fā)展能力實際被削弱等。就其示效應而言，中鎢高新目前的問題在國有股權主導型的上市公司中很具有代表性，本方案如果能實施成功，將為其它存在類似問題的上市公司提供很好的思路。所探討的問題中，上市公司市場化的行為要求和政府行為之間的沖突與矛盾、如何協(xié)調(diào)重組各方利益以與如何利用上市公司資源使其效率最大化等

24、問題都是非常具有代表性的和現(xiàn)實意義的，對這些問題的探討是本文寫作的初衷。第二章 資產(chǎn)重組方式的理論研究2.1 上市公司資產(chǎn)重組概論資產(chǎn)重組是指通過不同法人主體的法人財產(chǎn)權、出資人所有權與債權人債權等利益相關各方之間進行符合資本最大增值目的的相互調(diào)整與改變，是企業(yè)實現(xiàn)利潤與股東權益最大化的重要方式。在我國市場經(jīng)濟的大潮中，資產(chǎn)重組越來越成為各種性質(zhì)，各種層次的企業(yè)整合或修正自己發(fā)展道路的重要手段。經(jīng)營良好、發(fā)展迅速的企業(yè)借助資產(chǎn)重組手段降低擴成本、加快擴速度；經(jīng)營遇到問題的企業(yè)通過重組手段解決經(jīng)營管理問題、增強融資能力、幫助企業(yè)轉型等。隨著WTO的加入，中國上市公司資產(chǎn)重組將會有所變化，最主要的

25、將體現(xiàn)在政府干預職能的淡化，而各中介組織的職能和作用將得到強化。這一淡一強將使以后的重組過程中政府的作用將由現(xiàn)在的直接干預為主轉變?yōu)橐詤f(xié)調(diào)、監(jiān)督為主，力圖引導有利于行政主導向市場主導過渡。我國資本市場發(fā)展初期，功能定位于為國有企業(yè)的改革服務，再加上各地嚴重的本位主義和地方政府的利益驅動，使得資本市場從一開始就是不完善的，深深地烙上了計劃經(jīng)濟色彩，并且沉淀了一大堆諸如國有股、法人股不流通，上市公司法人治理結構存在嚴重缺陷，上市公司業(yè)績包裝和捆綁上市后產(chǎn)生的后遺癥，制約著中國資本市場的發(fā)展和完善。資產(chǎn)重組通過盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，改變公司的股權結構，調(diào)整公司的管理組織結構，整合市場將在一定程度上有效解

26、決上市公司管理混亂、國有股一股獨大等問題，有利于資本市場的繁榮和健康發(fā)展。在重組方式上，虛假重組、報表重組已經(jīng)不在適應現(xiàn)在的情況，企業(yè)自身的在要求使戰(zhàn)略重組、價值重組成為主流。隨著企業(yè)自主意識的增強，市場競爭環(huán)境的變化，企業(yè)追求自身規(guī)模和提升核心競爭力的要求也越來越迫切。出于自身發(fā)展，競爭需要的實質(zhì)性的戰(zhàn)略重組將逐漸成為主流。以上各因素將對資產(chǎn)重組的模式創(chuàng)新起到巨大的推動作用。可以想見，不久的將來，資產(chǎn)重組更加注重提升企業(yè)核心競爭力，重組模式的各種創(chuàng)新將層出不窮。市場經(jīng)濟運行多年，企業(yè)重組的方式也在不斷的演進著，隨著重組手段在企業(yè)資本運作過程中的不斷運用，創(chuàng)新成了企業(yè)重組方式演化的有力武器，推

27、動著企業(yè)重組方式的變化，大大的提高了企業(yè)資產(chǎn)重組的效率，就形式而言，不管方式如何，都可以歸結為兩個類型：財務型重組和價值型重組。就具體方法手段而言，已經(jīng)在實踐中發(fā)揮著作用，并被廣泛運用的重組方式主要有企業(yè)兼并、股權收購、企業(yè)托管、資產(chǎn)置換等。毫無疑問，上市公司資產(chǎn)重組的積極作用已經(jīng)得到各方面的肯定，通過資產(chǎn)重組可以改進上市公司質(zhì)量，并通過給證券市場引入新鮮血液而提升股市的投資價值。因此,可以預期，上市公司資產(chǎn)重組熱潮有望在相當長的時期延續(xù)下去,并將對市場產(chǎn)生積極的影響。2.1.1 財務型重組和價值型重組根據(jù)重組容和目標側重點的不同，資產(chǎn)重組包含兩個層次，即財務報表的重組和經(jīng)營性資產(chǎn)的重組。前者

28、注重于企業(yè)資本結構的改善，以改善財務質(zhì)量、規(guī)避財務風險；后者則更傾向于企業(yè)產(chǎn)業(yè)結構的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價值來源。我們不妨將上述兩個層次的重組分別定義為財務型重組和價值型重組。一般而言，財務型重組是一種為了暫時擺脫危機、避免破產(chǎn)命運而被迫實施的被動重組行為，重組過程和目標均具有短期性質(zhì)；價值型重組則是包含明確戰(zhàn)略目標的主動重組行為，重組過程和目標均具有長期性質(zhì)。資產(chǎn)重組作為金融工具在中國資本市場中的運用不僅可以分為上述兩個層次，而且可按時間序列將其劃分為兩個階段，即：第一階段的資產(chǎn)重組主要由財務型重組構成，第二階段則以價值型重組為市場主流。當然，這種層次和階段的劃分不是絕對的，因

29、為一個完整的重組案例往往是財務重組和產(chǎn)業(yè)重構的結合；之所以如此區(qū)分，主要是為了強調(diào)不同階段的資產(chǎn)重組確實是以不同的容（財務型或價值型）作為側重點的。雖然財務型重組和價值型重組在重組容、重組效果、重組所采用的手段等方面存在較大的區(qū)別，但它們之間還是有著密切的在聯(lián)系。主要表現(xiàn)為：首先，財務型重組往往是價值型重組的先行步驟。對兩類重組概念的區(qū)分表明，純粹的財務型重組僅適用于特定的上市公司群體，即那些所處行業(yè)與公司業(yè)務本身質(zhì)地良好，只是由于負債率過高、沉淀資產(chǎn)過多等資本結構不合理的原因而陷入經(jīng)營困境的上市公司。經(jīng)過資產(chǎn)結構的調(diào)整，這些企業(yè)的經(jīng)營前景仍能保持樂觀，與此相對，有些公司不僅資產(chǎn)結構存在嚴重問

30、題，而且其所經(jīng)營的業(yè)務和所在行業(yè)的前景也較為悲觀，那么它所需要的就不只是資產(chǎn)結構的調(diào)整，更重要的是主營業(yè)務和經(jīng)營行業(yè)的轉變。處于這種狀況下的公司，往往將資產(chǎn)重組分為兩個階段和部分：即先進行資產(chǎn)結構的調(diào)整，然后再實施實質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)重組。在此類連續(xù)重組中，產(chǎn)業(yè)重組是最終目標，財務重組的先行實施一方面是因其在時間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產(chǎn)業(yè)重組能在更為寬松的財務環(huán)境下進行。應該說，分階段重組將成為資產(chǎn)重組發(fā)展的主流趨勢，以現(xiàn)在的視角來看，早期的資產(chǎn)重組確有偏重于財務型重組的傾向。后來的實踐證明，僅僅通過對財務報表的短暫修飾并不能解決企業(yè)的長遠發(fā)展問題，因為靠公司自身的資源很難長期粉飾財務

31、報表。認識到這一點，資產(chǎn)重組最終會走向注重培育價值源泉之路。其次，財務型重組和價值型重組常常相互滲透。從實際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時面臨財務問題和產(chǎn)業(yè)問題；相應地，很多重組方案會同時包含資產(chǎn)結構和產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整。財務型重組和價值型重組相互滲透主要是為了長短期目標的相互協(xié)調(diào)。資產(chǎn)結構的重組不僅可以降低公司資產(chǎn)負債率，剝離低效資產(chǎn)，而且常常能通過關聯(lián)交易取得巨額的一次性收益，從而可使公司財務報表在短期迅速改觀。雖然財務報表的刻意修飾不是資產(chǎn)重組的初衷，但因構筑新產(chǎn)業(yè)的價值型重組從實施到產(chǎn)生盈利一般有一個較長的時滯，所以過渡期以資產(chǎn)買賣所得收益適當充實財務報表是有其合理性的，也更便利于為

32、培育新產(chǎn)業(yè)融資。從上述財務重組的區(qū)別與聯(lián)系中，可以看出一個實施資產(chǎn)重組活動的上市公司要真正的實現(xiàn)自己的目的，不管是擴、轉型還是保殼，價值型重組是真正能起作用的，也是長遠的。2.1.2重組行為對上市公司股價的影響由于市場對重組前后上市公司基本面狀況改變的預期，股票二級市場的股票價格往往會對大規(guī)模重組方案的實施產(chǎn)生強烈的反應。從理論上看，只要有關重組方案的信息準確與時地披露，重組所產(chǎn)生的效果是可以被理性預期的。根據(jù)前面對財務型重組和價值型重組的辨析，不同類型的資產(chǎn)重組對上市公司產(chǎn)生的未來效果有著很大區(qū)別。首先是業(yè)績變化的性質(zhì)有差異。純粹的財務型重組中所帶來的經(jīng)營業(yè)績的改變主要得自出售資產(chǎn)、債務重組

33、等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關聯(lián)交易實現(xiàn)，控股股東之所以愿意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，主要是為了保住“殼資源”。在價值型重組中，重組過程所得收益主要來自新的資產(chǎn)結構的盈利能力，這種業(yè)績變化有實實在在的盈利資產(chǎn)作為載體。其次，業(yè)績變化的時效不同。純粹的財務型重組因在重組目的上注重“保殼”，在重組方式上側重于財務報表的修飾，其收益的實現(xiàn)往往具有“一次性”的特點，重組發(fā)生年度的賬面利潤可能確實不錯，但未來年度卻仍無保障。價值型重組因注重產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整和盈利資產(chǎn)的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業(yè)績來源持續(xù)而可靠，當然，也不排除價值型重組過關聯(lián)交易直接注入現(xiàn)成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而使上

34、市公司在重組發(fā)生年度即獲得巨額賬面收益。基于財務型重組和價值型重組在業(yè)績表現(xiàn)上的以上兩點區(qū)別，與重組相關的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應。上市公司財務型重組方案披露的前后，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發(fā)生年度報表的影響也較易把握，但因收益的一次性特點，投資者對該類股票的介入以獲取短期的投機利潤為主，因此股票價格往往會在短期發(fā)生較為劇烈的波動，股價走勢多以“脈沖式”的短期行情對重組信息的披露做出反應。而在價值型重組中，隨著新產(chǎn)業(yè)的培育或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司新的實物資產(chǎn)的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價值型重組信息披露前后，股價也會發(fā)生較大的波動。但從

35、長期來看，伴隨一項含有真正實質(zhì)容的價值型重組的實施，新的實物資產(chǎn)的盈利能力將以持續(xù)性的、高成長的方式體現(xiàn)出來；相應地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續(xù)性的上揚行情。二級市場股價對價值型重組和財務型重組的反應可從市場實踐中得到驗證。例如，上菱電器自96年起因主營業(yè)務市場競爭力的下降而開始陷入困境，從97年開始，控股股東多次對其實施資產(chǎn)重組，起初的幾項重組主要是為改善資本結構和充實帳面利潤，股價也曾隨之有過相應的表現(xiàn)，但股價上漲的階段性明顯，等市場充分消化掉相關信息后，股價就迅速回落，這期間上菱電器股價最高不過達到14.54元。自98年下半年開始，上菱電器的資產(chǎn)重組進入以價值培育為重點的價

36、值型重組階段，先后進行了資產(chǎn)置換、增發(fā)新股、投資新產(chǎn)業(yè)等步驟，改變原來主要依賴已經(jīng)處于過度競爭狀態(tài)的冰箱生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)格局，并將主營業(yè)務轉為極具成長潛力的現(xiàn)代新型機電行業(yè)?；趯χ亟M后公司盈利能力持續(xù)增強的預期，其股票二級市場價格從每股9元開始大幅上漲，一舉創(chuàng)出上市以來的26.38元的新高，并長期維持于高位，初步樹立了藍籌股的市場形象。與上菱電器有著類似經(jīng)歷的還有真空電子、機床、英豪科教、科利華、工程等。在本文中鎢高新材料股份的分立方案中，公司經(jīng)營狀況的改善，企業(yè)發(fā)展后勁的保護和培養(yǎng)，股東長遠利益和短期利益并重都是方案考慮的重點，總之，價值型重組思路是我們解決問題的根本立足點。2.1.3政府行為對

37、我國上市公司的影響（1）證券市場發(fā)展的嚴重“行政化” 盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經(jīng)濟，發(fā)展資本市場，但是，在推進證券市場建設中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運用到新興證券市場的發(fā)展與建設中的現(xiàn)象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴重行政化。在“行政化”的資本市場中，證券市場呈現(xiàn)管制性低水平發(fā)展的特點。我國證券市場特別是股票市場建立的初衷是作為企業(yè)改革的嘗試，但隨著國有銀行逐步淪為“第二財政”，并在不斷積累不良貸款和金融風險后，股票市場也轉變?yōu)榻鉀Q國有企業(yè)的高負債與資金困難問題，降低國有銀行體系積累的信用風險的工具，

38、民營企業(yè)和大量中小高新技術企業(yè)盡管有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，也無法進入證券市場獲得其急需的發(fā)展資金。對證券市場長期實行計劃性管理，必然造成證券市場在效率的缺失。在漸進轉軌過程中，政府主導型經(jīng)濟體制自然地產(chǎn)生政府主導型融資制度，而資本市場本身是一種高度市場化的產(chǎn)物，由于行政力量作用于市場發(fā)展，市場的在力量與行政的外生力量之間產(chǎn)生一種矛盾與摩擦，引生了體制摩擦成本。國有企業(yè)轉制上市以后，由于大部分上市公司國有股權處于絕對控股地位，而這些企業(yè)大多處于“產(chǎn)權虛置”和“所有者缺位”狀態(tài)，這就使得任何一個行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以干預企業(yè)，卻不對這種干預后果承擔責任。（2）上市公司繼承國有

39、企業(yè)“行政保護”特色眾所周知，上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，上市公司在體制性缺陷由國有企業(yè)的弊端移植而來。上市公司的缺陷，在很大程度上源于國有企業(yè)的體制性缺陷。在市場經(jīng)濟轉軌過程中，許多企業(yè)依然沒有市場自生能力。為了戰(zhàn)略目的，政府需要對這些企業(yè)進行支持。而且，轉軌經(jīng)濟中絕大多數(shù)國有企業(yè)承擔著許多政策性負擔，這些負擔生于轉軌前的制度中。因為政府對企業(yè)的“隱性擔?！痹从谡咝载摀?。這些負擔承襲于計劃經(jīng)濟體制，政府對源于政策性負擔的虧損負有責任。這樣，整個經(jīng)濟環(huán)境增加了行政的色彩。這種現(xiàn)象被亞諾什科爾稱為“預算軟約束”。我國經(jīng)濟中的許多問題都可以從“預算軟約束”找到解釋。當前在經(jīng)濟轉型期，上市公司

40、雖經(jīng)企業(yè)改制，成為公眾上市公司，但企業(yè)的“預算軟約束”現(xiàn)象仍然沒有得到根本改變。由于國有企業(yè)在改制上市時，行政機構作為國有產(chǎn)權的代理而承擔“隱性擔保人”角色，因而一旦上市公司出現(xiàn)問題，面臨ST、PT甚至摘牌時，行政機構就不得不不惜代價的出面組織“資產(chǎn)重組”，于是出現(xiàn)“報表重組”、“題材重組”等現(xiàn)象，證券市場優(yōu)化社會資源的功能根本無從體現(xiàn)。國有企業(yè)在體制性缺陷轉移給上市公司，而上市公司本身就是證券市場運行的重要基石。而在“行政保護”的籠罩下，證券市場在政府干預下難以對績差上市公司行使“退出”的懲罰權利，這樣高額的社會成本投入并沒有高額的資本形成，而實際上是社會資源的一種浪費。（3）政府行為對上市

41、公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生巨大影響中國上市公司的地位實際上十分尷尬，一方面要受市場行為的指導，接受市場的檢驗，其經(jīng)營要得到廣大股東的首肯。自然，其經(jīng)營行為的市場化要求十分強烈，另外一方面，中國上市公司往往脫胎于“婆婆”很多的國營企業(yè)，受政府、控股國營母公司的影響非常大，而這些主管方，往往置市場規(guī)則不顧，用行政命令代替市場規(guī)則，強行干預企業(yè)的經(jīng)營活動，代替企業(yè)進行投融資決策、資產(chǎn)重組決策甚至營銷方式區(qū)域等，這大大的限制了企業(yè)按市場和自身情況發(fā)展的道路。等于給企業(yè)上了鐐銬，束縛了企業(yè)的手腳，這種不按市場規(guī)則行事的情況導致了大多數(shù)的國有控股上市公司出現(xiàn)上市前的業(yè)績比上市好，重組前的業(yè)績比重組后好的奇怪現(xiàn)象。

42、中國證券市場要真正起到優(yōu)化配置資源的作用，上市公司要真正在證券市場維護自己的融資渠道保持自己的融資能力，消除政府行政行為的影響，完全按市場規(guī)則決策是至關重要的。本文所涉與的方案主體中鎢高新材料股份就是在這樣一種行政干預下形成的。自然，上述我們討論的政府行政干預導致的問題體現(xiàn)在中鎢高新股份整個形成過程以與后來經(jīng)營管理過程中的方方面面。本方案目的正是使中鎢高新材料股份的企業(yè)活動從行政行為主導向市場行為主導回歸。2.2 上市公司重組具體方式資本市場上的公司資產(chǎn)重組包含了既不一樣又互相關聯(lián)的三大類行為公司擴、公司調(diào)整、公司所有權和控制權轉移。在具體的重組實踐中，這三類不同的重組行為基于不同的重組目的組

43、合成不同的重組方式。2.2.1 擴型公司重組公司的擴通常指擴大公司經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的重組行為。包括：購買資產(chǎn)。即購買房地產(chǎn)、債權、業(yè)務部門、生產(chǎn)線、商標等有形或無形的資產(chǎn)。收購資產(chǎn)的特點在于收購方不必承擔與該部分資產(chǎn)有關聯(lián)的債務和義務。以多元化發(fā)展為目的擴通常不采取收購資產(chǎn)而大都采取收購公司的方式來進行，因為缺乏有效組織的資產(chǎn)通常并不能為公司帶來新的核心能力。收購公司。收購公司通常指獲取目標公司全部股權，使其成為全資子公司或者獲取大部分股權處于絕對控股或相對控股地位的重組行為。購買公司不僅獲得公司的產(chǎn)權與相應的法人財產(chǎn)，同時也是所有因契約而產(chǎn)生權利和義務的轉讓。因此通過收購，收購公司可以獲得

44、目標公司擁有的某些專有權利，如專營勸、經(jīng)營特許權等，更能快速地獲得有公司的特有組織資本而產(chǎn)生的核心能力。收購股份。一般是指不獲取目標公司控制勸的股權收購行為，只處于參股地位。收購股份通常是試探性的多元化經(jīng)營的開始和策略性的投資?；蚴菫榱藦娀c上、下游企業(yè)之間的協(xié)作關聯(lián)，如參股經(jīng)銷商以求產(chǎn)品銷售的順暢、貨款回收的與時。合資或聯(lián)營組建子公司。公司在考慮如何將必要的資源與能力組織在一起從而能在其選擇的產(chǎn)品市場取得競爭優(yōu)勢的時候，通常有三種選擇，即部開發(fā)、收購以與合資。對于那些缺少某些特定能力或者資源的公司來說，合資或聯(lián)營可以作為合作戰(zhàn)略的最基本手段，它可以將公司與其他具有互補技能和資源的合作伙伴聯(lián)系

45、起來，獲得共同的競爭優(yōu)勢。公司的合并。這是指兩家以上的公司結合成一家公司，原有公司的資產(chǎn)、負債、權利和義務由新設或存續(xù)的公司承擔。我國公司法界定了兩種形式的合并吸收合并和新設合并。公司合并的目的是實現(xiàn)戰(zhàn)略伙伴之間的一體化，進行資源、技能的互補，從而形成更強、圍更廣的公司核心能力，提高市場競爭力。同時，公司合并還可以減少同業(yè)競爭，擴大市場份額。2.2.2調(diào)整型公司重組公司的調(diào)整包括不改變控制權的股權置換、股權資產(chǎn)置換、不改變公司資產(chǎn)規(guī)模的資產(chǎn)置換，以與縮小公司規(guī)模的資產(chǎn)出售、公司分立、資產(chǎn)配負債剝離等。股權置換。其目的通常在于引入戰(zhàn)略投資者或合作伙伴。通常，股權置換不涉與控股權的變更。股權置換的

46、結果是：實現(xiàn)公司控股股東與戰(zhàn)略伙伴之間的交叉持股，以建立利益關聯(lián)。股權資產(chǎn)置換。這種方式是有公司原有股東以出讓部分股權為代價使公司獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其一大優(yōu)點就在于，公司不用支付現(xiàn)金便可獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擴大企業(yè)規(guī)模。股權資產(chǎn)置換的另一種形式是以增發(fā)新股的方式來獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這實質(zhì)上也是一種以股權方式收購資產(chǎn)的行為。資產(chǎn)置換。這是指公司重組中為了使資產(chǎn)處于最佳配置狀態(tài)，獲取最大收益或出于其他目的而對其資產(chǎn)進行交換。雙方通過資產(chǎn)置換能夠獲得與自己核心能力相協(xié)調(diào)的、相匹配的資產(chǎn)。資產(chǎn)出售或剝離。這是指公司將其擁有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他的經(jīng)濟主體

47、。由于出售這些資產(chǎn)可以獲得現(xiàn)金回報，因此從某種意義上來講，資產(chǎn)剝離并未減少資產(chǎn)的規(guī)模，而只是公司資產(chǎn)形式的轉化，即從實物資產(chǎn)轉化為貨幣資產(chǎn)。公司的分立。即公司將其資產(chǎn)與負債轉移給新建立的公司，新公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律上和組織上將部分業(yè)務從母公司中分離出去，形成一個與母公司有著一樣股東的新公司。通過這種資產(chǎn)運作方式，新分立出來的公司管理權和控股權也同時會發(fā)生變化。資產(chǎn)配負債剝離。即將公司資產(chǎn)配上等額的負債并剝離出公司母體，而接受主體一般為其控股母公司。這一方式在甩掉劣質(zhì)資產(chǎn)的同時能夠迅速減小公司總資產(chǎn)規(guī)模，降低負債率，而公司的凈資產(chǎn)不會發(fā)生改變。對資產(chǎn)接受方來說，由于在獲

48、得資產(chǎn)所有權的同時，也承擔了償債的義務，其實質(zhì)也是一種以承債為支付手段的收購行為。2.2.3 控制權變更型公司重組公司的所有權與控制權變更是公司重組的最高形式。通常公司的所有權決定了公司的控制權，但兩者不存在必然的聯(lián)系，常見的公司控股權與控制權的轉移方式有以下幾種：股權的無償劃撥。國有股的無償劃撥是當前證券市場上公司重組的一種常見方式，通常發(fā)生在屬同一級財政圍或同一級國有資本運營主體的國有企業(yè)和政府機構之間，國有股的受讓方一定為國有獨資企業(yè)。由于股權的最終所有者沒有發(fā)生改變，因而國有控股權的劃撥實際上是公司控制權的轉移和管理層的重組。其目的或是為調(diào)整和理順國有資本運營體系，或是為了利用優(yōu)勢企業(yè)

49、的管理經(jīng)驗來重振處于困境的上市公司。股權的協(xié)議轉讓。即股權的出讓與受讓方不通過交易所系統(tǒng)集合競價的方式進行買賣，而是通過面對面的談判方式，在交易所外進行交易，故通常稱之為場外交易。這些交易往往出于一些特定的目的，如引入戰(zhàn)略合作者，被有較強實力的對手善意收購等。我國的資本市場，場外協(xié)議轉讓案例產(chǎn)生的主要原因在于證券市場中處于控股地位的大量非流通股的存在。表決權信托與委托書。表決權信托就是許多分散股東集合在一起設定信托，將自己擁有的表決權集中于受托人，使受托人可以通過集中原本分散的股權來實現(xiàn)對公司的控制。委托書是一種中小股東影響和控制公司的方法。在股權結構相對分散的公司里，中小股東可以通過征集其他

50、股東的委托書來召集臨時股東大會，并達到改組公司懂事會控制公司的目的。股份回購。公司或是用現(xiàn)金，或是以債權換股權，或是優(yōu)先股換普通股的方式購回其流通在外的股票。這樣會導致公司股權結構的變化。由于公司股本縮減，而控股大股東的股權沒有發(fā)生改變，因而原由大股東的控股地位得到強化。我國對上市公司回購股份有著較為嚴格的限制,只有在注銷股本或與其他公司合并時方能購回發(fā)行在外的股票,并需與時變更登記和公告.交叉控股。交叉控股是母、子公司之間互相持有絕對控股權或相對控股權，使母、子公司之間可以互相控制運作。交叉控股產(chǎn)生的原因是母公司增資擴股時，子公司收購母公司新增發(fā)的股份。我國公司法規(guī)定，一般公司對外投資不得超

51、過凈資產(chǎn)的50%，這在一定程度上限制了母、子公司間的交叉控股，但亦可以通過多層的逐級控股方式迂回地達到交叉控股的目的。交叉控股的一大特點是企業(yè)產(chǎn)權模糊化，找不到最終控股的大股東，公司的經(jīng)理人員取代公司所有者成為公司的主宰，形成部人控制。以上對這三類行為的劃分只是從單一上市公司的視角出發(fā)的。但在實踐中，一個重組行為甚至可以同時劃入這三類概念，比如收購公司，對收購方來說，是一種擴行為；而對目標公司而言，是一種控制權或所有權的轉移行為；對目標公司的出讓方來講，又是一種收縮或調(diào)整行為。本文所涉與的公司分立的重組方式，在中國證券市場還沒有出現(xiàn)過，從上述三種重組類別的劃分看，分立的重組方式應該屬于調(diào)整型的

52、重組，后文我們將對分立理論作進一步討論。2.3 公司分立理論研究2.3.1 公司分立的含義分立是指將母公司在子公司或分公司中所擁有的股份按比例分配給母公司的股東，而形成一個獨立的新公司從而在法律和組織上將子公司或分公司從母公司分立出去。分立可以看做一種特殊形式的剝離，分立后的新公司擁有獨立的法人地位，而股東直接持有新公司（過去的子公司）的股票，可以直接參與管理人員的選用，從而取得更大的控制權，公司分立中一般不會發(fā)生各利益主體之間的現(xiàn)金或者證券支付，一般是資產(chǎn)和股權的轉移。公司分立不適用于沒有成長潛力或是影響母公司業(yè)務發(fā)展的子公司、分公司或部門。分立可以使公司部不同資產(chǎn)主體的經(jīng)營更加有針對性從而

53、更加有競爭力。同時，分立還可以使公司資產(chǎn)獲得更有效的配置，也可以提高公司資產(chǎn)的質(zhì)量和資本的市值。2.3.2 公司分立的類型按照公司是否存續(xù)劃分按分立公司是否存續(xù)，分立可以分為派生分立與新設分立。派生分立，即公司以其部分財產(chǎn)設立另一新公司的行為。這種方式下，新設立的公司需要注冊登記，原公司存續(xù)，但需要辦理減少注冊資本的變更登記。新設分立，是將公司全部財產(chǎn)分解為若干部分，重新設立兩個或兩個以上的新公司，原公司解散。按照股東對公司的所有權結構變化形式劃分分立往往還有許多其它形式的變化，包括并股和拆股。所謂并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股東交換其在母公司中的股份。并股會導致兩個公司的所

54、有權結構變化。并股比純粹的分立難一些，因為它需要母公司的股東自愿放棄其在母公司的權益，轉向投資于子公司。所謂拆股，與純粹的分立相似，是指母公司將子公司的控制權交給其股東。拆股后，母公司所有的子公司都分立出來，母公司自身則不復存在。拆股不僅帶來管理隊伍的變化，公司所有權結構也可能發(fā)生變化，這取決于母公司采取什么方式向其股東提供子公司的股票。2.3.3 導致公司分立的因素規(guī)模龐大導致管理效率下降規(guī)模過大是導致公司拆分最常見的原因，規(guī)模效應固然是很多企業(yè)追求的目標，但規(guī)模的邊際效用遞減甚至負效用使規(guī)模過大的企業(yè)不得不考慮控制其規(guī)模。由于規(guī)模過大，機構臃腫，業(yè)務雜，管理線勢必很長或很雜，管理的效率因此

55、而降低。采用不同形式使不同業(yè)務類型或者經(jīng)營管理類型相互不適應的部分分離，經(jīng)過重新定位，在確定各自比較優(yōu)勢的基礎上，創(chuàng)造出更為簡潔、有效率、分權化的公司組織。這樣，各部分可以更加集中于各自的優(yōu)勢業(yè)務，經(jīng)營上也因為規(guī)模的縮小而更加的靈活，由此而提高資產(chǎn)的整體管理效率，為公司創(chuàng)造更大的價值。公司分立的確是縮短管理線、純化管理思路、提高管理效率的有效手段之一。 消除壟斷是公司拆分的又一大因素政府由于考慮到公眾與其他利益，有時會強行將公司進行拆分。當一個企業(yè)大得足以控制一個國家的產(chǎn)業(yè)極其上下游資源的時候，競爭就會消失，企業(yè)可以獲得超額的壟斷利潤，無論企業(yè)部的資產(chǎn)運作效率有多高，從政府的角度而言，沒有競爭

56、的資源利用效率都是低下的，所以政府一般會采取措施加以限制，最好的方式就是公司分立。中國電信拆分為中移動和中國電信兩個部分就是最好的政府主導防止壟斷的例子。業(yè)務整合也是公司拆分的原因之一任何公司都是在動態(tài)的環(huán)境中經(jīng)營，公司環(huán)境的變化包括技術進步、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國家有關法規(guī)和稅收條例的變化、經(jīng)濟周期的改變等等。這些變化有可能使公司各部分之間的關系成為低效率的聯(lián)合。在某一個時段聯(lián)合經(jīng)營或許是最佳選擇，但是經(jīng)過上述變化后，獨立經(jīng)營可能更為恰當。在企業(yè)經(jīng)營的業(yè)務領域相關性太差的時候，起不資源共享效果，這樣的業(yè)務強行捆綁在一個經(jīng)營體發(fā)揮不了資產(chǎn)的規(guī)模效益，反而會引起管理效率的降低，資源的浪費。所以公司的經(jīng)營方

57、向和戰(zhàn)略目標也應該適應這些變化而進行相應的調(diào)整，這種情況，公司分立不失為一個好途徑。彌補并購決策失誤采取的補救措施企業(yè)出于各種動機進行兼并收購，但不明智的并購決策會導致災難性的后果?；蛘哂捎谂袛嗍д`，或者由于管理或者實力方面的原因，企業(yè)往往無法有效的利用并購而來的資源。這種情況下，采取原路返回的思路，將資源重新拆分整合，交給熟悉的經(jīng)營者去經(jīng)營，可能把當初決策損失降到最低獲取稅收或者管制方面的利益不同國家出于各自的國情制定了不同的稅收政策。例如，美國對于自然資源特權信托和不動產(chǎn)投資信托公司，如果它把收益的90%交給股東，公司無需交納所得稅。因此，綜合性公司將其這兩方面的部門獨立出來，就有可能享受

58、稅收方面的減免，母公司可以借此合法避稅并且給分立出的子公司股東帶來利益。如果子公司從事受管制行業(yè)的經(jīng)營，而母公司從事不受管制行業(yè)的經(jīng)營，則一方面母公司常常會受到管制性檢查的拖累，另一方面如果管制當局在評級時以母公司或子公司數(shù)據(jù)為依據(jù)，則子公司和母公司經(jīng)營活動可能應為某些條款而受到限制，如果進行分立就可以避免這些問題的發(fā)生。2.3.4 上市公司分立可能帶來的利益中國二級市場特有的“小股本增值效應”所謂“小股本增值效應”是指在中國股票市場這個特殊的環(huán)境下，由于股本規(guī)模的變小可以使上市公司股價額外增加，持股股東獲得額外價值的一種現(xiàn)象。簡而言之，就是股本小的公司股票，股價將大于經(jīng)營水平一樣的股本大的公

59、司股票股價。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因主要由于中國證券市場特有的“殼”資源稀缺現(xiàn)象造成的。眾所周知，由于中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，有大量的公司希望能在證券市場進行融資和再融資活動。長期以來，為控制好股票市場發(fā)展的速度和節(jié)奏，政府主管方對上市資格的發(fā)放一直是實行的審批制，雖然在2001年改成了核準制，但由于每年的總額控制，企業(yè)上市的門檻依然高高在上?？傮w而言，中國證券市場的容量還相當小，這造成了中國上市公司的上市融資資格成了稀缺資源，成了交易的對象，這就是所謂的“殼”資源。我們前面曾經(jīng)談到，成功的價值型重組股在二級市場的突出表現(xiàn)給市場以極大的示效應，這種示效應對市場的投資理念產(chǎn)生了強烈的影響，在財務型重組占主

60、導地位的時候，投資者購買重組股大多以短線投機為手段、以獲取短期差價為目的。在資產(chǎn)重組進入以注重價值為核心的新階段的背景下，投資者對重組股的投資理念發(fā)生了重大變化。由于市場上對“殼資源”的需求在未來相當長的時間仍將呈現(xiàn)旺盛狀態(tài)，對合適的目標上市公司實施價值型重組成為市場的一種普遍預期，而不管有關的信息是否披露，而股本?。ㄓ绕涫橇魍ü杀荆┑钠髽I(yè)由于重組的成本低廉，難度小，如果進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組所獲的收益成本比容易達到較高水平。在這種預期下，小盤股公司股票在其未披露任何重組信息時就可能會受到投資者的青睞，股價也得以長期地維持在較高的市盈率水平。這種因對實質(zhì)性資產(chǎn)重組的預期而產(chǎn)生的小盤股市盈率高于市場