2022年中資美元債中期策略

1、目錄C O N T E N T S市場回顧：中資美元債普跌，投資級好于高收益基準判斷：美債中樞下移，人民幣貶值壓力緩解投資策略：優(yōu)選投資級境內(nèi)外套利，行業(yè)優(yōu)選城投風險提示41.1一級市場：受地產(chǎn)影響，中資美元債發(fā)行量明顯低于21年同期資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月31日22年上半年，中資美元債發(fā)行量明顯低于19、20、21年的同期水平。22年上半年中資美元債發(fā)行規(guī)模661.07億美元， 同比21年減少207.42億美元。結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)明顯縮量，其他產(chǎn)業(yè)美元債小幅縮量，金融和城投板塊發(fā)行量略高于去年同期水平。其中，地產(chǎn)美元 債發(fā)行量僅61.90億美元，同比大幅

2、下降201.07億美元，且發(fā)行持續(xù)低迷，除了投資級房企及央企國企外，上半年發(fā) 行的高收益地產(chǎn)美元債幾乎全部為置換債；其他產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量267.15億美元，同比下降56.49億美元；城投美元債發(fā) 行量103.23億美元，同比增加35.65億美元；金融美元債發(fā)行量228.80億美元，同比小幅增加14.49億美元。22年上半年地產(chǎn)美元債發(fā)行占比進一步下降22年上半年中資美元債發(fā)行同比縮量，結(jié)構(gòu)上主要系地產(chǎn)明顯縮量67.58262.97214.31323.64868.49103.2361.90228.80267.15661.071,0009008007006005004003002001000城投債房地

3、產(chǎn)金融其他產(chǎn)業(yè)債總計21年1-5月22年1-5月億美元32.50%28.83%28.96%15.10%9.36%8.29%11.05%8.51%22.85%15.62%22.86%31.30%26.15%34.89%34.61%36.35%28.82%36.38%27.16%40.41%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20年上20年下21年上21年下22年1-5月其他產(chǎn)業(yè)債金融城投債房地產(chǎn)1.2基準跟蹤：上半年在通脹和美聯(lián)儲緊縮背景下，美債利率波動上行3.503.002.502.001.501.002021-12-312022-01-212022-02-112

4、022-03-042022-03-252022-04-152022-05-062022-05-272022-06-17期限利差 日美國:國債收益率:10年資料來源：Wind，平安證券研究所,數(shù)據(jù)截至2022年6月17日22年上半年市場基本在交易通脹和美聯(lián)儲緊縮預期，美債利率波動上行。截至22年6月17日，上半年10Y美債收益率累 計上行173BP，短端3M美債收益率累計上行157BP。具體來看：1月-2月上旬，在通脹 加深的背景下市場對美 聯(lián)儲緊縮預期持續(xù)強 化，截至2月15日， 10Y美債收益率較去年 底累計上行53BP2月16日美聯(lián)儲發(fā)布的 議息會議紀要未額外釋 放鷹派信號，2月底俄 烏沖

5、突導致市場避險情 緒上升，2月中下旬 10Y美債收益率下行 22BP3月-4月，在美國經(jīng)濟 復蘇強勁、通脹仍居 高不下、美官員偏鷹 表態(tài)的背景下，10Y 美債收益率繼續(xù)大幅 上行129BP5月上旬公布的美CPI數(shù) 據(jù)同比微降，美國住宅 銷售、消費信心指數(shù)等 數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟景氣 度下滑，市場開始交易 衰退邏輯，美債收益率 下行37BP5月末拜登會晤鮑威爾 表示尊重美聯(lián)儲的獨立 性，6月3日拜登演講表 示抗擊通脹是當前首要 經(jīng)濟任務，截至6月14 日，10Y美債上行 74BP。階段11月1日-2月15日階段22月16日-2月28日階段33月1日-5月6日階段45月7日-5月26日階段55月27日

6、-6月14日FOMC鮑威爾“未 來單次加息75BP 不是基準情形”等 表態(tài)的鷹派程度低 于市場預期，美債 收益率開始回落， 下行24BP。階段66月15日-6月17日5%4.001.3市場價格：投資級、高收益中資美元債均下跌，投資級表現(xiàn)好于高收益資料來源：wind，Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月17日上半年，投資級、高收益美元債收益率分別上行242BP、613BP海外，美國本土避險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)普跌，高收益信用債跌幅小于投資級：上半年美國面臨的大環(huán)境是經(jīng)濟增速高位下 行、通脹預期攀升和美聯(lián)儲加息縮表提速，在此背景下美信用債和股市普跌。信用債中，受基準利率影響更大的美

7、國投 資級信用債表現(xiàn)更差。國內(nèi)，信用債演繹牛市狂歡，高收益信用債漲幅大于投資級：上半年國內(nèi)在經(jīng)濟整體疲弱、貨幣寬松的背景下，利率債 牛陡，股市下跌，信用債則在缺資產(chǎn)行情演繹下則經(jīng)歷了一輪牛市狂歡，高收益中票累計上漲9.14 ，明顯好于投資級中 票的0.60 。中資美元債：投資級、高收益均下跌，投資級表現(xiàn)好于高收益。中資美元債中投資級主要跟隨美債下跌，地產(chǎn)占主體的 高收益美元債受地產(chǎn)違約潮影響深度下跌。上半年投資級、高收益中資美元債收益率分別上行242BP、613BP，投資級、 高收益中資美元債指數(shù)分別下跌-9.04 和-25.29 。中國和美國的本土信用債都是高收益表現(xiàn)好于投資級，中資美元債方

8、面投資級表現(xiàn)好于高收益22年上半年回報率高收益級指數(shù)中資美元債-25.29%美國美元債-13.10%高收益中票9.14%投資級指數(shù)中資美元債-9.04%美國美元債-14.89%高信用等級中票0.60%股票指數(shù)滬深300指數(shù)-12.78%標準普爾指數(shù)-22.90%6111621263122.533.544.555.52022/01/022022/02/022022/03/022022/04/022022/05/022022/06/02投資級中資美元債，%高收益中資美元債，右軸，%61.3市場價格：節(jié)奏上，投資級跟隨長端美債波動，高收益受政策脈沖式影響資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，

9、數(shù)據(jù)截至2022年6月17日投資級跟隨長端美債波動，今年以來投資級美元債和長端美債走勢基本同步。高收益受政策脈沖式影響。高收益美元債收益率波動幅度較大，高收益美元債市場上半年在地產(chǎn)債違約潮影響下情緒疲 弱，但會受到大型監(jiān)管放松政策的脈沖式利好擾動，如在1月19日媒體報道預售監(jiān)管放松消息收益率下行約一周，下行幅 度400BP；316六部委表態(tài)穩(wěn)地產(chǎn)后收益率下行約20天，下行幅度約800BP；515央行宣布下調(diào)首套房貸款利率下限20BP后 收益率下行約4天，下行幅度約180BP。投資級美元債整體跟隨長端美債波動（ ）高收益美元債受政策利好的脈沖式影響波動（ ）1.522.533.542.533.5

10、44.555.52022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/2投資級中資美元債10Y美債，右軸71.3市場價格：分行業(yè)，指數(shù)漲跌幅城投金融地產(chǎn)資料來源：wind，Markit iBoxx指數(shù)，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月17日中資美元債各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)：城投金融地產(chǎn)。22年以來，各行業(yè)中資美元債指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)：城投金融地產(chǎn)21城投：市場相對更青睞的穩(wěn)定品種，22年以來城 投美元債整體下跌0.43 ，相對最抗跌。投資級品 種中城投跌幅最小，而高收益城投債上半年仍在上 漲，資產(chǎn)稀缺背景下市場在城投板塊布局信用下 沉。金融：跟隨長端美

11、債更靈敏的品種，金融美元債構(gòu)成上以投資級為主，整體走勢和10Y美債一致性最高，22年金融美元債下跌11.17 。3地產(chǎn)：風險持續(xù)爆破的品種，22年以來地產(chǎn)美元債 下跌29.42 ，其中高收益地產(chǎn)美元債下跌39.36 ， 且當前信用風險暴露仍在持續(xù)。-0.43%-11.17%-29.42%3.32%-22.05%-39.36%-6.10%-1.48%-15.84%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%較21年底變化整體高 收 益投 資 級81.4市場關注：地產(chǎn)美元債出險規(guī)模仍在高位資料來源：Bloomberg，DM，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月17日，注：右表中，實質(zhì)違約房

12、企記錄實質(zhì)違約的時間，廉價交易的房企只陳列首次出險時間上半年多家房企暴露信用風險，主要分為兩種類型：一是如中南建設、龍光集團等房企出現(xiàn)廉價交易，通過債券置換、折價現(xiàn)金要約回購等 方式緩釋風險；二是實質(zhì)性違約，如陽光城、禹洲集團、融創(chuàng)中國等當前地產(chǎn)美元債出險規(guī)模仍在高位。全行業(yè)來看，當前地產(chǎn)行業(yè)的信 用風險暴露仍在繼續(xù)，以廉價交易+實質(zhì)性違約為口徑，5月6個地產(chǎn)美 元債發(fā)行主體暴露信用風險，出險規(guī)模接近70億美元，規(guī)模尚未見明 顯回落。5月地產(chǎn)美元債出險規(guī)模仍在高位01234567010203040506070802021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/1

13、2022/5/1首次出險的房企個數(shù)（右軸）出險規(guī)模（億美元）上半年多家房企暴露信用風險出險形式發(fā)起人時間。實質(zhì)違約中國奧園2022/1/19陽光城2022/2/17國瑞置業(yè)2022/3/4禹洲集團2022/3/8易居企業(yè)控股2022/4/18正榮地產(chǎn)2022/4/10大發(fā)地產(chǎn)2022/3/4祥生控股2022/4/4鴻坤偉業(yè)2022/5/10融創(chuàng)中國2022/5/12展期華南城2022/1/20億達中國2022/2/8龍光集團2022/5/10三盛控股2022/6/10置換景業(yè)名邦集團2022/1/10中梁控股2022/4/28力高集團2022/3/15金輪天地控股2022/4/28中南建設20

14、22/5/17銀城國際控股2022/2/25中梁控股2022/4/28大唐地產(chǎn)2022/5/23展期+現(xiàn)金贖回富力地產(chǎn)2022/1/5置換+現(xiàn)金贖回大發(fā)地產(chǎn)2022/1/6祥生控股集團2022/1/10易居企業(yè)控股2022/3/31國瑞置業(yè)2022/2/14景瑞控股2022/2/239目錄C O N T E N T S基準判斷：美債中樞下移，人民幣貶值壓力緩解市場回顧：中資美元債普跌，投資級好于高收益投資策略：優(yōu)選投資級境內(nèi)外套利，行業(yè)優(yōu)選城投風險提示2.1基準利率：通脹初步見頂，但仍有隱憂-1.000.00-0.501.501.000.5010.009.008.007.006.005.004

15、.003.002.001.000.00(1.00)美國:CPI:季調(diào):環(huán)比(%，右軸） 美國:CPI:季調(diào):當月同比（%）美國通脹有初步見頂跡象。（1）4月CPI明顯回落，5月CPI盡管有所 反彈，同比也低于3月高點。（2）從房價對房租的領先關系來看，當 前美國房租同比接近頂部區(qū)域，二手車價格自21年底有所回落，EIA 預計油價也將在6月見頂。但結(jié)構(gòu)上仍有隱憂。分項上5月CPI食品、服裝、娛樂等環(huán)比漲幅仍然 超過3月高點，美下游消費中耐用品消費占比下滑，食品與服務等日 常開支占比上升，說明通脹向下游的傳導仍在持續(xù)。資料來源：Wind， manheim，平安證券研究所5月美國CPI同比與環(huán)比小幅

16、反彈，幅度低于3月美國租金同比接近頂部區(qū)域（%）二手車價格指數(shù)自21年底有所回落從分項來看，5月美國CPI食品環(huán)比漲幅超過3月1.000.603.901.201.100.800.702.000.400.40-0.100.50-10135CPI核心CPI能源 食品食品飲料住宅 服裝交通運輸 醫(yī)療保健娛樂 教育通信其他季調(diào)環(huán)比%42022-052022-0326543210-1-2-10-15-20-25252015105020-502/06/012007/10/012013/02/012018/06/01美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當月同比:+15月美國:CPI:住房租金:同比

17、:季調(diào)，右軸112.1基準利率：美聯(lián)儲公信力不足，市場定價領先美聯(lián)儲6月議息會議如期加息75BP，美聯(lián)儲點陣圖顯示到年底有175BP加息空間。美東時間6月15日的FOMC會議上調(diào)聯(lián)邦基金 利率75BP至1.50-1.75 目標區(qū)間，加息幅度符合此前市場預期。美聯(lián)儲點陣圖顯示22年末的政策區(qū)間是3.25 -3.5 ， 到年底預計還有175BP的加息空間。當前市場仍跑先美聯(lián)儲， 反映出市場和美聯(lián)儲對于能否有效控制通脹的分歧。FOMC會議鮑威爾表示“未來單次加息 75BP不是基準情形”，表態(tài)的鷹派程度低于市場預期。因此，議息會議后，期貨市場顯示市場對未來加息的預期有所 緩和，但此前美聯(lián)儲不穩(wěn)定的表態(tài)

18、和不及預期的通脹控制力削弱了美聯(lián)儲的公信度，當前市場中性預期是年內(nèi)加息到3.5 -3.75 ，市場表現(xiàn)仍跑先美聯(lián)儲，反映出市場和美聯(lián)儲對能否控制通脹的分歧。資料來源：FRED，CME，平安證券研究所，市場預期數(shù)據(jù)截至2022年6月20日市場的對22年末聯(lián)邦基金利率的中性預期落在3.50%-3.75%6月美聯(lián)儲點陣圖顯示2022年末政策區(qū)間為3.25%-3.50%122.1基準利率：市場交易主線從滯漲向衰退過渡，10Y美債中樞下行市場交易主線正在從滯漲向衰退過渡，擾動因素是通脹和美聯(lián)儲加息節(jié)奏。5月市場曾開始交易衰退邏輯，10Y美債收益 率在5月7日至5月26日下行37BP，而進入6月上旬，通脹

19、數(shù)據(jù)超預期、美聯(lián)儲加息提速預期升溫，引導長端美債利率轉(zhuǎn) 為上行，直至FOMC會議后美聯(lián)儲加息落地（符合市場預期），但表態(tài)的鷹派程度不及市場預期后長端美債收益率轉(zhuǎn)而 下行。未來預計有三種可能情形：資料來源：Wind，平安證券研究所通脹繼續(xù)上行、美聯(lián)儲加息加碼，美債收益率短期上行，但中期來 看通脹上行背景下帶來的對衰退 的擔憂或帶動長端美債收益率下 行。通脹繼續(xù)上行、美聯(lián)儲按當前路徑加 息（即年末加息至3.25 ），但當前 市場鷹派程度跑先美聯(lián)儲，美債收益 率或企穩(wěn)回落，且通脹繼續(xù)上行背景 下市場對衰退的擔憂也可能加劇。通脹企穩(wěn)回落，美聯(lián)儲按當前路 徑加息/放緩加息速度，美債收益 率回落。情景1情

20、景2情景3下半年10Y美債中樞預計下行。上述三種情景下兩種情景都支持美債中樞下行的邏輯，而若未來通脹繼續(xù)上行、美聯(lián)儲 加息加碼，可能給美債收益率帶來短期上行的壓力，但中期來看下半年市場對衰退邏輯的定價或帶動長端美債中樞繼續(xù) 下行。132.2匯率：上半年人民幣兌美元整體貶值-1.00.0-0.52.01.51.00.51,4001,2001,0008006004002000-200-400-600-8002014-12-312016-12-312018-12-312020-12-31中債:債券托管量:記賬式國債:境外機構(gòu):環(huán)比增加中債國債到期收益率：10年-美國國債收益率：10年（右軸）%3.0

21、2.5資料來源：Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月17日上半年，美元指數(shù)整體上漲9.06 ，人民幣兌美元匯率調(diào)貶3166個基點。具體來看，人民幣兌美元匯率大致經(jīng)歷四個階段：1）1-2月受益于較強的出口支撐，人民幣在美元小幅上漲的背景 下仍然整體升值；2）3月至4月中旬，受中美利差縮小、外資開始流出以及我國局部地區(qū)疫情擾動影響，人民幣小幅 貶值；3）4月下旬-5月上旬，在國內(nèi)疫情帶來出口下行和美聯(lián)儲收緊提速、中美利差倒掛加速外資流出的影響下，人 民幣加速貶值；4）5月下旬以來，隨著國內(nèi)疫情趨緩、出口增速小有反彈，以及美元指數(shù)開始對美國衰退定價而沖高 回落，人民幣止跌轉(zhuǎn)升，隨后人民幣

22、兌美元匯率在6.65-6.75之間震蕩。隨著中美利差收窄和倒掛，22年4月外資加速流出上半年人民幣兌美元匯率整體經(jīng)歷4個階段億元1081061041021009896949290886.256.356.456.556.656.756.852022-01-022022-02-02 2022-03-022022-04-022022-05-022022-06-02中間價:美元兌人民幣美元指數(shù)，右軸142.2匯率：向后看，人民幣兌美元貶值壓力最大的時候已經(jīng)過去資料來源：Wind，平安證券研究所向后看，人民幣兌美元貶值壓力最大的時候已經(jīng)過去：短期人民幣或維持窄幅震蕩。受外需回落、供應鏈轉(zhuǎn)移等因素影響，我

23、國出口增速整體仍在下行通道。當前國內(nèi)仍 處在穩(wěn)增長的發(fā)力期，而美國處在經(jīng)濟高位回落期，短期國內(nèi)基本面仍弱于美國。但歷經(jīng)4月人民幣急速調(diào)整后，貶 值壓力得到了較大程度釋放，短期人民幣或維持窄幅震蕩。中期來看人民幣并無大幅貶值基礎，到年末人民幣或有望走強，具體節(jié)奏看中美基本面強弱差收斂的速度。隨著長 端美債利率中樞下移、美國經(jīng)濟邊際走弱，美元的支撐因素逐漸減弱；此外，隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐漸復蘇，中國基本面 有望在7-8月觸底反彈，中美基本面相對強弱差正在收斂。中國出口增速整體仍在下行通道（%）美國經(jīng)濟景氣度高位回落（%）7167635955514743393515-0115-0515-0916-0116

24、-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05Markit制造業(yè)PMIMarkit服務業(yè)PMI-10-20504030201002015/01 2015/11 2016/09 2017/07 2018/05 2019/03 2020/01 2020/11 2021/09出口金額:當月同比出口金額:當月同比15目錄C O N T E N T S基準判斷：美債中樞下移，人民幣貶值壓力緩解市場回顧：中資美元債普跌，投資級好于高收益投資策略：優(yōu)選投資級境內(nèi)外套利，

25、行業(yè)優(yōu)選城投風險提示3.1擇時：投資級美元債可逐漸布局，高收益需等待房企違約潮告一段落資料來源：Wind，平安證券研究所從30大中城市商品房成交面積增速來看， 5月三線城市仍在繼續(xù) 回落（%）3 季度地產(chǎn)債到期壓力仍然較大-2004006008001,0001,2001,40002040608010012021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09美元地產(chǎn)債償還量（億美元）境內(nèi)地產(chǎn)債償還量（億人民幣，右軸）二者合計（億人民幣，右軸）-70-50-301030-10 2021-062021-082021-102021-122022-022022-0

26、4一線城市同比二線城市同比三線城市同比投資級美元債可以逐漸布局。下半年長端美債利率或迎來中樞下行，投資級美元債可在波動中逢高配置。高收益?zhèn)厔菪怨拯c仍等待兩個信號：地產(chǎn)銷售回暖和本輪違約潮告一段落。5月統(tǒng)計局數(shù)據(jù)商品房銷售邊際好轉(zhuǎn)，第 一個信號已經(jīng)初步看到，隱憂在于三四線城市的商品房銷售仍在加速下滑，加劇房企之間分化。第二個信號尚未看到， 3季度房企債務到期壓力仍然較大，境內(nèi)債和美元債累計到期約2042億人民幣，4季度債務到期壓力有所緩解，規(guī)模約 1444億人民幣。3季度是房企銷售慢慢回暖和債務到期壓力加劇博弈的一個觀察期。173.2杠桿套息：當前投資級套息可行，但下半年套息空間逐漸縮小當前投

27、資級套息仍然可行，風險點在于美通脹和美聯(lián)儲加息節(jié)奏。當前投資級美元債和3個月LIBOR的套息空間在 288BP，套息空間位于歷史68 分位數(shù)，能抵御1個季度投資級美元債收益率上行24BP。中期來看，投資級美元債跟 隨長端美債中樞下行的環(huán)境相對友好。但風險點在于美通脹和美聯(lián)儲加息節(jié)奏，若短期內(nèi)美通脹加劇、美聯(lián)儲加 息加速，帶來的美債短期波動可能導致投資級的票息保護被擊穿。此外，下半年美聯(lián)儲點陣圖顯示到年底預計加 息175BP，歷史上3個月的LIBOR基本錨定美國聯(lián)邦基金目標利率，在資金成本趨勢性上行背景下，下半年套息空間 或?qū)⒖s小。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至

28、2022年6月17日，估算時假設美元債平均久期3年當前投資級美元債和資金成本的套息空間分位數(shù)在68141210864201982/09/271989/09/271996/09/272003/09/272010/09/272017/09/27美國:聯(lián)邦基金目標利率LIBOR:美元:3個月歷史上3個月LIBOR基本錨定美國聯(lián)邦基金目標利率（ ）183.3行業(yè)&票息：城投性價比較高，金融其次行業(yè)：城投美元債的估值性價比最高。受上半年美債基準利率大幅度走熊影響，當前各行業(yè)美元債收益率都在歷史 90%以上分位數(shù)水平。具體來看，城投美元債收益率、利差的估值性價比最高，仍有一定下沉挖掘空間；金融美元 債可以

29、隨長端美債布局，博得下半年基準利率中樞下行的資本利得；地產(chǎn)和高收益美元債邏輯相似，需等待房企銷 售回暖和本輪違約潮告一段落。票息：永續(xù)美元債資產(chǎn)性價比較低。上半年永續(xù)和非永續(xù)利差累計壓縮約50BP，當前永續(xù)和非永續(xù)投資級美元債利差倒掛（可能系永續(xù)投資級美元債樣本較少而信用資質(zhì)更好的原因），位于歷史極低水平。資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月17日從歷史估值來看，城投美元債收益率、利差性價比最高當前永續(xù)和非永續(xù)投資級美元債利差倒掛，位于歷史極低水平-503002502001501005002020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/

30、5/12021/9/12022/1/12022/5/1永續(xù)-非永續(xù)投資級美元債利差（BP)當前值當前歷史分位數(shù)地產(chǎn)收益率53.70%96%利差5081BP95%城投收益率5.76%92%利差297BP61%金融收益率4.19%90%利差189BP43%193.4跨市場套利：投資級美元債估值性價比優(yōu)于境內(nèi)債資料來源：Bloomberg，wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月17日當前投資級美元債收益率、利差相對美國企業(yè)債的估值優(yōu)勢不大。當前投資級美元債收益率、利差分位數(shù)分別為100 和 46 ，而投資級美國企業(yè)債的收益率、利差分別處于99 和77 分位數(shù)。和境內(nèi)信用債相比，投資級美元債

31、估值有一定吸引力。當前我國國債和美債收益率倒掛，因此考慮結(jié)匯的鎖匯收益率為 負。當前不考慮結(jié)匯成本的投資級、高收益級美元債境內(nèi)外利差分別為204BP、1723BP，當前處于歷史97 、96 分位數(shù)， 考慮鎖匯成本的投資級、高收益級美元債境內(nèi)外利差分別為186BP、1705BP，當前處于歷史65 、93 分位數(shù)，考慮鎖匯 成本后的投資級美元債仍有一定吸引力。投資級中資美元債相較美國企業(yè)債的估值優(yōu)勢不大當前值歷史分位數(shù)美元債投資級收益率4.92%100%投資級利差164BP46%高收益級收益率22.35%99%高收益級利差1985BP96%美國企業(yè)債投資級收益率4.82%99%投資級利差149BP

32、77%高收益級收益率8.51%96%高收益級利差517BP79%考慮鎖匯收益后，投資級境內(nèi)外利差在65歷史分位數(shù)當前值(BP)歷史分位數(shù)考慮鎖匯投資級境內(nèi)外利差18665%高收益級境內(nèi)外利差170593%不考慮鎖匯投資級境內(nèi)外利差20497%高收益級境內(nèi)外利差172396%注：當前1年期鎖匯收益率約為-0.18，鎖匯收益率=即期人民幣換美元，遠期1年美 元換人民幣的收益率203.5擇券：關注城投美元債的境內(nèi)外定價差資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月17日投資級美元債估值和境內(nèi)債相比有一定吸引力，城投美元債自身估值有一定優(yōu)勢。我們篩選了投資級、城投發(fā)行

33、人的 相關境內(nèi)外債券，可以關注這部分債券的定價差：關注同一發(fā)行人境內(nèi)債和到期日相近的相關境外債的利差套利空間境內(nèi)發(fā)行人簡稱境內(nèi)債代碼相關境外債代碼境內(nèi)中債隱含評級/ 境外彭博綜合評級境外債買價 收益率（%）境內(nèi)債中債估值 收益率（%）境內(nèi)外利差(境 外-境內(nèi),BP）濱海建投012280925.IBXS1819682227AA(2)/BBB8.744.66408水發(fā)012281784.IBXS2049886174AA(2)/NR7.303.34397水發(fā)102280929.IBXS2314615233AA(2)/NR7.865.30256常德城投031900839.IBXS2046647652AA/NR4.832.35247水發(fā)162929.SHX