2022年下半年人民幣兌美元匯率展望

1、正文在筆者撰寫的去年年終宏觀系列報告之一（匯率篇）均衡穩(wěn)定有基礎，雙向波動更顯著2022 年人民幣兌美元匯率展望一文中詳細地從進出口格局的變化、中美經濟周期錯位、美元指數的回升、中美關系的不確定等幾個方面分析了人民幣兌美元匯率可能在今年面臨的壓力，并認為匯率盡管因此面臨下行壓力，但總體是可控的。事實也基本如此，人民幣兌美元匯率在上半年出現了一定幅度的貶值，但總體幅度依舊相對有限，只是受到經濟預期轉差影響，個別交易日和交易時段出現了急跌的狀況。圖：上半年人民幣匯率走勢元 元 點點上半年人民幣匯率走勢6.306.306.376.376.446.446.516.516.586.586.656.656

2、.726.726.796.79110110108108106106104104102102100100989822-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-31即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數人民幣匯率指數(參考SDR貨幣籃子) 人民幣匯率指數(參考BIS貨幣籃子)數據來源：Wind資料來源：研究所外匯管理局 WIND展望下半年，筆者認為，人民幣兌美元的走勢依舊可能延續(xù)上半年的弱勢走勢，因為上述的幾個基本影響因素依舊存在，個別影響因素在一定條件下影響度可能加大，而且又增添了新的影響因素和不確定因素。但在有管理的浮動體系下，匯率依舊有望保持雙向浮動的格

3、局。一下半年人民幣存在著易跌難漲的眾多因素首先，從進出口格局方面，盡管 5 月的進出口數據出乎市場預期的好，但是疫情對進出口的影響、對產業(yè)鏈的影響確實是存在的。而且，中央和國務院一再強調要求穩(wěn)外貿和穩(wěn)外資，則從一個側面說明疫情對產業(yè)鏈和進出口的影響依舊是比較大和明顯的。去年的時候我們擔心今年由于疫情在全球得到有效控制后，我國在 2021 年形成的產業(yè)鏈優(yōu)勢和在國際貿易中的低位會得到削弱，但是，現在面臨的問題是由于受到疫情的影響，我國的進出口格局和產業(yè)鏈面臨著直接的沖擊。從數據看，盡管 5 月的進出口數據比較強勁，但是，從 PMI 新出口訂單數據看，依據處于收縮區(qū)特別是中小企業(yè)的 PMI 新出口

4、訂單指標從 BCI 企業(yè)招工前瞻指數看，5 月下跌明顯，其與出口同比走勢出現背離。由于出口和勞動密集型企業(yè)相關度較大，因此，一般情況下，BCI 企業(yè)招工前瞻指數比出口新訂單 PMI 更對出口趨勢有指向性。圖：BCI 企業(yè)招工前瞻指數與出口同比比較BCI企業(yè)招工前瞻指數與出口同比比較億美元億美元 15015012012090906060303000-30-3013-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12出口金額:當月同比BCI:企業(yè)招工前瞻指數數據來源：Wind資料來源：研究所 海關總署 WIND而且，當月的銀行在貿易收支項上對外收付款卻出現增量不增

5、收的情況。 數據顯示，5 月份，海關統計口徑的貨物貿易涉外收付款順差 404 億美元，環(huán)比下降 38.89 億美元；海關總署公布的貨物貿易順差 787.5 億美元，環(huán)比增加了276.31 億美元；二者差值為-383.5 億美元，4 月為-68.32 億美元，缺口負向擴大。顯示存在出口少收款和進口多付款的情況加大。其中，出口少收款 377.27 億美元，大大高于前值的 21.47 億美元，進口多付款 6.24 億美元，低于前值的 46.83 億美元。數據還顯示，5 月，貨物貿易順差 81.88 億美元，前值為順差 214.79 億美元。當然，我們也要看到深度國際化的我國經濟的產業(yè)鏈盡管受到疫情沖

6、擊，依舊具有韌性，而且也要辯證地看待產業(yè)外移這一現象，如部分產業(yè)鏈的外移是我國產業(yè)升級的結果。也要看到美國可能降低中國關稅和中國加入 RECP 等地區(qū)性組織帶來的有利變化。其次，從中美經濟周期錯位看，目前的錯位情況比去年年底有增無減：一方面，中國受到疫情和地緣政治的沖擊，經濟下行壓力更大，需要出臺更加積極的財政政策和更加文件的貨幣政策，保持經濟在合理的增長區(qū)間內，另一方面，美國為應對高通貨膨脹，采取了大幅提升利率的政策，導致中美之間的長期國債收益率之差進一步提升。目前其差值倒掛了.。是年月以來的低點。而中美經濟周期的進一步錯位，可能導致倒掛程度進一步增加。圖：中美 10 年國債收益率之差資料來

7、源：研究所外匯管理局 WIND這一結果可能也是導致近月外資大幅減少持有人民幣資產的原因之一。數據顯示，境外投資者已經連續(xù)月大幅減持人民幣債券。圖：月度境外投資者境內債券托管量當然，外資減持人民幣資產還有其他原因，如對中國面臨著的經濟下行壓力的預期。陸港通下今年以來出現了明顯的凈流出情況。這和去年的情形出現了明顯的對比。當然月的數據有所改變。圖：陸港通與港股通凈買入比較（月）陸港通與港股通凈買入比較（月）億元億元3900-390-780-1170-1560-1950-2340 億元25002000150010005000-500 3900-390-780-1170-1560-1950億元 -23

8、4025002000150010005000-50020-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q2陸股通凈買入數據（日）:月:-港股通凈買入數據（日）:月（不完全周期） 陸股通凈買入數據（日）:月（不完全周期）港股通凈買入數據（日）:月（不完全周期）數據來源：Wind但是，也應該看到，我國的資本賬戶并不具有可兌換性，因此，境內資金因為利差變化而流出境內而流向美國等國家并不流暢。同時，也應該看到，從目前的數據看，包括經常項目和直接投資在內的基礎性國際收支總體還是比較穩(wěn)定的，盡管從月的銀行代客收付款數據看，出現了一定的邊際變化。圖：月度銀行代客

9、收付款項目下的和基本性國際收支有關的子項資料來源：研究所外匯管理局 WIND第三，從美元走勢看，美元的堅挺走勢中期難以動搖。其中，最主要的愿意是俄烏沖突后，歐洲明顯受到了壓力，而美國明顯坐收了漁翁之利。歐洲的政治與經濟不穩(wěn)定強化了美元作為全球避險貨幣的地位。圖：美元指數與美歐 PMI 之差美元指數與美歐PMI之差86420-21973年3月=100 10610410210098969492906460565248 4440363219-11-3064605652484440363220-02-2920-05-3120-08-3120-11-3021-02-2821-05-3121-08-312

10、1-11-3022-02-2822-05-31美國:供應管理協會(ISM):制造業(yè)PMI:-歐元區(qū):制造業(yè)PMI 美元指數(右軸)歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業(yè)PMI數據來源：Wind資料來源：研究所外匯管理局 WIND但是，我們同時應該認識到美元指數對人民幣兌美元匯率的影響并不是直接的，而是間接的，是在我國有特色的有管理浮動體系下，為了保持人民幣匯率兌中間價格的穩(wěn)定而間接實現的。人民幣兌美元的匯率還是取決于兩國的政治與經濟情況。因此，盡管美元指數回升會對人民幣兌美元的中間價產生影響，但是，這種影響不應當被盲目夸大。第四，中美關系的不穩(wěn)定性。近年來，中美關系對人民幣兌

11、美元的匯率確實比較大。如 2019 年 9 月和 2020 年 5 月分別因為中美貿易紛爭和美國干預中國香港事務，導致美元兌人民幣匯率兩次升近 7.2 元人民幣。目前，中美關系處于高度敏感期，美國可能繼續(xù)在臺灣等問題上生事，因此中美關系的不穩(wěn)定是人民幣匯率的最大不確定因素。除了上述個因素在新形勢下有可能進一步對人民幣兌美元匯率構成新的沖擊外，最大、最關鍵的因素還在于中國是不是有望保持經濟的基本穩(wěn)定，落實好政治局會議精神，保住主體經濟穩(wěn)定。進而改變市場預期。從近期公布的數據看，目前，中國經濟面臨的壓力確實要比年更加明顯，如外商企業(yè)的工業(yè)增加值同比創(chuàng)下了歷史新低。匯率一方面是個經濟指標，一方面也是

12、個政策手段，在以我為主的政策指導下，匯率也有可能適當下調，以穩(wěn)住主體經濟。圖：工業(yè)增加值的變動（月）資料來源：研究所外匯管理局 WIND最后，從外匯供求關系的角度看，如果說今年上半年的一季度支撐人民幣匯率的是巨額的累計未結匯額的話，那么，這一情況也出現了一定的改變。從結匯率明顯下降的情況看，出口企業(yè)結匯的持匯待沽心態(tài)加強。從 5 月的銀行代客結匯率與售匯率看，結匯率和售匯率均回落，從 74%回升到 67.9%，售匯率則從 71.5%回落到 69.2%，結匯率回落更加明顯，結匯率和售匯率之差報-1%，前值為 2.55%。圖：月度結匯率與售匯率及其比較資料來源：研究所 外匯管理局 WIND從出口貨

13、物貿易結匯率和進口貨物貿易售匯率看，情況更加明顯，出口貨物貿易結匯率和進口貨物貿易售匯率分別報 53.8%和 58.96%，雙雙回落，前值分別為 60%和 61.2%，但結匯率回升更大，兩者差值從-2%轉為-5%。圖：貨物貿易結匯率與售匯率及其比較貨物貿易結匯率與售匯率及其比較億美元億美元 億美元億美元 0.180.150.120.090.060.030.00-0.03-0.060.180.150.120.090.060.030.00-0.03-0.060.630.630.600.600.570.570.540.540.510.510.480.480.4517-1218-1219-1220-1

14、221-12貨物貿易結匯率:-貨物貿易售匯率 貨物貿易售匯率貨物貿易結匯率0.45數據來源：Wind資料來源：研究所外匯管理局 WIND當月銀行代客收入和銀行代客結售匯差額可以反映銀行客戶的未結匯額，這一數據已經連續(xù) 2 月大幅回落后，5 月回升，報 905.34 億美元，前值報 756 億美元。顯示外匯收入企業(yè)待價而沽的心態(tài)。圖 1：當月銀行代客收入與銀行代客結匯之差而從累計值看，增幅有所減少，但去年 12 月的累計數看，這一差額是驚人的，達到 11205.57 億美元。而往年 2020 年和 2019 年分別為 7650.49 億美元和5752.82 億美元，今年前 5 月該累計數差額又達

15、到 4302.31 億美元，去年同期為4172.94 億美元，差值縮小。同比已經降低到.。而月曾經高達. 。圖：當月銀行代客收入與銀行代客結匯之差（累計數）綜上分析，下半年，人民幣兌美元匯率總體存在著易跌難漲的基本格局，情況比去年底我們所作的分析更加明顯。二充分認識到人民幣匯率的管理制度盡管人民幣兌美元匯率總體存在著易跌難漲的基本格局，但是，人民幣兌美元匯率的調整是基本可控的，這是由我國基本的匯率管理制度所決定的。我國有管理的浮動匯率體系主要體現在以下幾個方面：首先是集中地體現在中間價的管理上。中間價根據前一日外匯吉交易中心 的收盤價外，還根據到第二天的美元指數變動進行調 節(jié)，以保持兌一籃子貨

16、幣的穩(wěn)定。因此美元指數對人民幣匯率是有影響的，但不是直接的，是間接的，這種影響在美元指數上升階段，對弱勢的人民幣匯率具有順周期作用，因此，央行后來啟用過“逆周期因子”，以消除這一影響。其次是在浮動匯率時代，人民幣匯率對美元保持相對穩(wěn)定的關系，人民幣兌美元的管理制度實際上是一“爬行盯住制度”。之所以對美元保持相對穩(wěn)定的關系，原因一在于美元依舊在國際金融和世界經濟占有獨一無二的重要地位。二在于中美關系是最重要的對外經貿和對外金融關系。第一，從經貿關系看，美國是中國第三大貿易伙伴，而且是中國最大的順差來源國，也是除了港澳、日本和歐洲以外，主要的直接投資來源國。圖：中國主要的貿易伙伴資料來源：研究所

17、WIND第二，中國的對外結算貨幣美元和人民幣占到最主要比重，美元的比重最大。數據顯示，在對外收款和對外付款方面，美元分別占到 57%和 51%，人民幣分別占到 39%和 42%。歐元僅僅分別占 2%和 3%。圖：對外收付款中美元、人民幣、歐元占比資料來源：研究所 WIND第三，正因為美元的地位如此重要，以至于中國外匯交易中心（CFETS）對各種中間價的制定規(guī)則是不一樣的，根據中國外匯交易中心公告，唯有美元的中間價是通過做市商的報價加權平均產生的，其他貨幣，包括歐元是僅僅通過做市商報價平均產生的，而對港元的中間價報價是通過人民幣兌美元的中間價以及港元與美元的匯率進行套算產生的：人民幣對美元匯率中

18、間價的形成方式為：交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價。外匯市場做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進行報價。交易中心將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。人民幣對港元匯率中間價由交易中心分別根據當日人民幣對美元匯率中間價與上午 9 時國際外匯市場港元對美元匯率套算確定。人民幣對歐元、日元、英鎊、澳大利亞元、新西蘭元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、林吉特、俄羅斯盧

19、布、蘭特、韓元、阿聯酋迪拉姆、沙特里亞爾、匈牙利福林、波蘭茲羅提、丹麥克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索和泰銖匯率中間價形成方式為：交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向銀行間外匯市場相應幣種的做市商詢價，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價平均，得到當日人民幣對歐元、日元、英鎊、澳大利亞元、新西蘭元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、林吉特、俄羅斯盧布、蘭特、韓元、阿聯酋迪拉姆、沙特里亞爾、匈牙利福林、波蘭茲羅提、丹麥克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索和泰銖匯率中間價。 第四，根據最新一期的央行貨幣執(zhí)行報告，中國外匯交易中心交易的貨幣主要是美元。圖：中國外匯交易中心今

20、年一季度外匯交易量第五，在中國外匯交易中心制定的人民幣匯率指數中，盡管美元的權重已經下調到 18.79%，但是考慮到部分貨幣和美元保持盯住等關系，如港元（HKD）、沙特里亞爾（SAR）、阿聯酋迪拉姆（AED）等，其實際占比依舊達到 27%，在參考國際清算銀行（BIS）的人民幣匯率籃子中，這一比率達到 22.3%。再考慮到加拿大元、新加坡元等貨幣和美元存在著高度相關性，美元在這兩種人民幣匯率指數的權重占比會更高。表 1：三種人民幣匯率指數美元權重占比指數美元占比%實際美元占比%（考慮到部分權重貨幣盯住美元）CFETS18.7927參考BIS 的人民幣匯率指數19.6822.3參考SDR 的人民幣

21、匯率指數46.8546.85資料來源：研究所再次，人民幣實際上是在和美元保持相對穩(wěn)定關系的基礎上參與了國際浮動。有關相關性研究也表明，人民幣匯率和美元指數的相關性接近了 80%。這就決定了在美元指數上升周期，人民幣兌非美元貨幣是升值，如兌歐元和日元等是升值的，而在美元指數下跌周期，人民幣兌非美元貨幣是貶值，如兌歐元和日元等是貶值的。如今年，人民幣盡管兌美元貶值，但由于美元指數上升，人民幣兌歐元、日元等非美元貨幣卻是升值的。而在下半年，美元指數下跌，人民幣兌歐元、日元等非美元貨幣卻是下跌的，當時，人民幣對歐盟、日本也保持著國際收支順差，而且保持著比美國更高的的長期國債收益率的正向利差。圖：美元指

22、數與人民幣兌非美元匯率美元指數與人民幣兌非美元匯率元元點點6.66.36.05.75.45.16.66.36.05.75.45.18.28.07.87.67.47.27.06.8102100989694929019-01-3119-04-3019-07-3119-10-3120-01-3120-04-3020-07-3120-10-3121-01-3121-04-3021-07-3121-10-3122-01-3122-04-30中間價:100日元兌人民幣 中間價:歐元兌人民幣美元指數:月8.28.07.87.67.47.27.06.81021009896949290數據來源：Wind資料來源

23、：研究所 外匯管理局 WIND第四，人民幣兌美元匯率具有一個隱含的雙重波動區(qū)間。在前幾年的年度宏觀報告中，根據筆者的長期觀察匯率的波動和央行的應對措施，在有管理的浮動體系下，央行明顯存在著一個沒有明示過的目標管理區(qū)。在 2018 年以前，其目標管理區(qū)以 6.6 元為中心，在 6.3 元和 6.9 之間。而在 2018 年 4 季度以后，其目標管理區(qū)以 6.95 元為中心，在 6.7 元和 7.2 元之間：在 2018 年 8 月，美元兌人民幣曾經一度上升到 6.9 元以上，央行對此采取了包括恢復遠期售匯風險準備金、重新啟用逆周期因子、通過發(fā)行離岸央行票據等手段收緊離岸市場人民幣流動性、并提高離

24、岸人民幣交易成本等果斷措施，美元兌人民幣匯率因此重新回落到 6.9 元以下的區(qū)間。而在 2018 年四季度，在美元再次升破 6.9 元的時候，央行卻沒有如同 8 月份對匯率采取果斷措施，而是容忍美元升破 6.9 元，并逼近 7 元心理大關。此舉一般被解讀為在面對國內經濟下行壓力加大的情況下，央行希望發(fā)揮匯率在調節(jié)功能，突破不可能三角，實現內部平衡和外部平衡的相對統一。這種情況在當年九月底召開的央行三季度工作會議上有所改變，在這次會議上，提出了保持利率和匯率與國際收支之間的平衡。在當年的匯率年度研究報告中，筆者把 2018 年人民幣匯率波動的情形稱之為“從洞中之蛇到蛇出洞”?！吧叱龆础焙?，在有管

25、理的浮動體系下，“蛇”需要一個新的洞。2018 年四季度后，這個新的“蛇洞”就是在 6.7 元和 7，2 元之間。2019 年 9 月 2 日，當時，美元指數逼近 100 點大關，人民幣離岸匯率逼近7.2 元，當天 16 點 30 分的在岸匯率緊跟離岸匯率下貶到 7.1716 元，而央行公布的中間價格報 7.0084，只下貶了 1 個基點，顯然，央行啟用了逆周期因子，對匯率進行了強有力的干預。又，2020 年 5 月 27 日，受美國粗暴干預香港事務而導致中美關系緊張的影響，人民幣匯率再度受到可能空方沖擊，離岸價格再度逼近 7.2 元。當日 16 點30 分的在岸價為 7.1547 元，前一日

26、在岸價位 7.1354 元，而 5 月 28 日中間價只從 7.1092 下調到 7.1277 元。我們因此有理由相信央行可能再度啟動了逆周期因子干預了匯率，盡管這次力度和明顯程度不及 2019 年的 9 月，因為當日的美元指數的是回落的。在 2020 年 10 月，人民幣匯率出現了明顯的升值，逼近了 6.7 元，在關鍵位置，10 月 10 日，央行取消銀行遠期售匯風險準備金率，但僅此而已，10 月 12 日，央行公布人民幣匯率中間價，報 6.7126 元，考慮到前周五 16：30 分的在岸美元兌人民幣收盤匯率是6.7135 元，再考慮到美元指數前周五從93.6912 跌倒93.0109 元，

27、為了維持一籃子貨幣的穩(wěn)定，人民幣中間價將根據上前周五 16 點 30 分的收盤價向上調整，因此當天的 6.7126 元中間價報價屬于正常報價，即沒有反向啟動逆周期因子。因此，力度明顯不及 2018 年 8 月對匯率的干預。人民幣匯率回落后，再度上摸 6.7 元，10 月 27 日，國外匯交易中心隨之宣布，將逐步退出逆周期因子對中間價定價的影響，人民幣匯率再度小幅回落。當年，10 月以來，央行對人民幣匯率進行了有限的干預，但是，受到基本面和市場情緒的影響，美元兌人民幣匯率依據跌破了 6.7 元，人民幣匯率再次“蛇出洞” ，將尋找出一個新的“洞”，而這個洞的區(qū)間的上限可能又回到了.元。今年一季度，

28、盡管人民幣兌美元走勢強勁，但基本上止步于.元的關鍵位置?？紤]到這一情況，而在月中旬，人民幣匯率在高位出現大幅巨量震蕩的情況下，筆者撰寫了人民幣近期在高位大幅震蕩預示了什么？一文，對人民幣匯率的調整進行了預判。第五，央行確實存在著足夠的手段進行對匯率的調控。央行年四季度 開始退出了利用逆周期因子對中間價的管理，而是利用調節(jié)宏觀審慎調節(jié)參數等 間接手段對匯率的波動進行管理。和前幾年不同，年以來央行采取的種種 間接手段均是為了減緩人民幣升值的壓力。在人民幣貶值的情況下，央行可以把這 些工具再重新調回。從目前的情況下，央行只是調回了外匯存款準備金一個百分點。在極端的情況下，也不排除央行重新啟用逆周期因

29、子。表：央行年四季度以來對匯率進行的間接調節(jié)日期措施20201010將銀行遠期售匯保證金從 20%下跌到 0：20211030逐步退出“逆周期因子”對中間價的影響20201211將金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數從 1.25 下調至 120201231按照貿易格局調整 CFETS 人民幣指數的外幣權重20210104頒布關于進一步優(yōu)化人民幣跨境人民幣政策支持穩(wěn)外貿穩(wěn)外資的通知20210105將境內企業(yè)境外放款的宏觀審慎調節(jié)系數由 0.3 上調至 0.520210107將境內企業(yè)的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數從 1.25 下調至 120210531提升商業(yè)銀行外匯存款準備金從 5%到 7%2021

30、0602發(fā)放新一輪 QDII 額度 103 億美元提升商業(yè)銀行外匯存款準備金從 7%到 9%20211209資料來源：研究所 外匯管理局 WIND綜上分析，在有管理的浮動體系下，盡管人民幣匯率存在著貶值壓力，但這一壓力總體是可控的。央行可能容忍有序貶值，以發(fā)揮匯率的調節(jié)作用，為了防范系統性風險，央行管最為關注的匯率在短期內急跌。從貶值的極限區(qū)間看，我們不認為元是極限位置，元只是個心理卡位，極限位置和關注點可能在.元。三堅持匯率中性，防范和管理匯率風險在匯率制度改革的同時，央行一再要求“匯率中性”，不要去賭匯率的方向。從實際數據看，市場管理匯率風險的要求也在進一步提升。在人民幣匯率弱勢的背景下，

31、結匯對沖比率總體上升明顯，顯示出匯率風險要求的提升。圖：月度遠期對沖比率月度遠期對沖比率比率比率0.210.210.180.180.150.150.120.120.090.090.060.060.030.0317-1218-1219-1220-1221-12遠期售匯對沖比率 遠期結匯對沖比例數據來源：Wind資料來源：研究所 外匯管理局 WIND另一個方面。在結算方式上更多地用人民幣進行結算，以避免外匯風險。圖：對外收支中用人民幣收付比率資料來源：研究所外匯管理局 WIND從一年期 NDF 計算的人民幣匯率隱含貶值率的變動看，近期貶值率有一定收斂，但個別交易日震蕩依舊比較大。圖：根據 NDF

32、計算人民幣匯率隱含貶值率根據NDF計算人民幣匯率隱含貶值率元元-0.015-0.015-0.010-0.010-0.005-0.0050.0000.0000.0050.0050.0100.0100.0150.01522-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-31根據一年期NDF計算的人民幣隱含貶值率數據來源：Wind資料來源：研究所外匯管理局 WIND因此，在這樣的情況下，我們依舊建議對外匯支出的企業(yè)利用外匯市場和外匯衍生品進行必要的鎖匯操作是必要的，對外匯收入企業(yè)盡管可以進行持匯待沽，但也可以利用外匯市場和金融衍生品增加和保住外匯收益。（研究所）注：本文數據應

33、用截至到年月日）今天晚些時候，國家外匯管理局公布 5 月銀行結售匯和銀行代客收付款數據。數據顯示，銀行代客結售匯和銀行代客收付款順差環(huán)比減少，結匯率和售匯率倒掛，外匯供求關系出現了變化。一銀行結售匯數據分析如下圖所示，美元指數在 5 月繼續(xù)呈現一路走高后有所回調，而 5 月美元兌人民幣匯率在明顯的快速貶值走勢后，出現在低位震蕩走勢，于此同時，而三大人民幣指數總體繼續(xù)出現了一定的回落。圖 1：5 月人民幣兌美元匯率變動資料來源：研究所 外匯管理局 WIND從銀行的結售匯數據看，5 月繼續(xù)出現順差，但順差環(huán)比大幅回落，結匯和售匯環(huán)比均出現回落。5 月順差僅僅報 14.51 億美元，前值為 190.

34、44 億美元，1 月為 277.78 億美元。銀行結售匯順差的回落主要是銀行自身和代客結售匯順差均出現明顯的回升所致。但主要是代客結售匯順差減少所致。圖 2：月度銀行結售匯數據月度銀行結售匯數據480 420360459.75 48042036030024018012060277.78267.70251.54230.36220.55208.99196.95191.10165.42136.4695.5741.933002401801206022.26028002,796.740280026002,580.3926002,421.6124002,358.532,359.95 2,336.992,3

35、12.7024002,271.882,297.542,216.67220020002,137.982,141.042,045.462,143.832,091.482,108.412,106.442,062.892,019.722,0352.3,0349.841,930.121,955.02220020001,881.021,903.271,861.77180016001,699.751,696.351,600.761,558.821800160014.5121-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06銀行結售匯差額:當月值 銀行售匯:當月值銀行結匯:

36、當月值數據來源：Wind資料來源：研究所 外匯管理局 WIND從銀行自身的結售匯數據看，順差 12 億美元，前值順差 39.07 億美元。圖 3： 銀行自身結售匯銀行自身結售匯68.2233.4839.0711.7116.2612.00-17.34-20.31-33.73-44.08-58.88-56.89-74.56-150.84227.98177.78180.67138.01141.41132.41125.45128.47129.45128.63104.52119.45107.74122.58123.73134.88122.87109.14112.45103.22106.1589.8910

37、2.3494.7496.3377.1478.5078.9971.7464.85-6.9660300-30-60-90-120-15060300-30-60-90-120-150220200180160140120100806021-0221-0421-06220200180160140120100806021-0821-1021-1222-0222-0422-06銀行自身結售匯差額:當月值 銀行自身結匯:當月值銀行自身售匯:當月值數據來源：Wind資料來源：研究所 外匯管理局 WIND從銀行代客的結售匯情況看，5 月順差僅僅報 2.51 億美元，前值僅僅順差151.37 億美元。結匯和售匯金額

38、均有一定的回升，但結匯環(huán)比相對明顯。圖 4：月度銀行代客結售匯數據銀行代客結售匯516.65371.39352.34267.87271.85203.91218.65199.48180.55182.77152.04129.3025.672.51-11.232,725.002,399.732,281.392,318.392,250.812,207.032,208.352,200.252,156.132,091.222,046.302,012.991,978.961,966.062,004.101,887.311,910.001,917.001,939.161,9141.9,9612.451,832

39、.441,765.261,776.49 1,810.671,782.781,592.011,600.011,4941.6,4068.9349049042042035035028028021021014014070700026002400220020001800160026002400220020001800160021-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06銀行代客結售匯順差:當月值 銀行代客結匯:當月值銀行代客售匯:當月值數據來源：Wind資料來源：研究所 外匯管理局 WIND由于當月銀行代客結售匯數據包括了前期與客戶簽訂的遠期合約在當期的履約數

40、據，為真實反映當期的客戶向銀行的結售匯情況，必須把遠期合約的履約數據去掉。通過計算，遠期代客結匯合約的當月履約額為 338.15 億美元，而遠期代客售匯的當月履約額為 396.73 億美元，扣除掉遠期合約在 5 月的履約額，5 月銀行實際代客完成的結匯數據為 1576.8 億美元，銀行當月實際代客完成的售匯數據為1515.72 億美元，其差額為順差 61.08 億美元，前值為順差 129.45 億美元。按此計算的實際結匯率為 55.9%，實際售匯率為 54.86%，實際結售匯率之差報 1.04%，前值為 2.23%。當期實際售匯率當期實際結匯率實際結售匯之差0.10.050-0.05-0.1-

41、0.150.70.60.50.40.30.20.10圖 5：扣除掉遠期合約履約率后的實際當期結匯售匯及其差額0頻率2019-122 20-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-045 月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯逆差40.46 億美元，前值為順差 170.05 億美元。減少了 211.77 億美元。其中，銀行即期結售匯順差 2.51 億美元，環(huán)比減少 149.53 億美元 ；銀行代客遠期凈結匯累計未到期額環(huán)比增加了 6.1

42、9 億美元，銀行代客未到期期權 Delta 敞口凈結匯余額環(huán)比減少 61.16 億美元，兩項合計，外匯衍生品交易減少外匯供應 54.97 億美元（上月減少外匯供應 2.38 億美元）。這也意味著導致銀行為對沖代客外匯衍生品交易的風險敞口，提前在即期外匯市場上合計凈賣入 54.97 億美元外匯，上月凈賣入 20.38 億美元）圖 6：境內客戶市場外匯供求狀況資料來源：研究所外匯管理局 WIND從遠期對沖比率看，5 月遠期售匯對沖比例和遠期結匯對沖比率均出現回落，結匯對沖比率從 18.2%回落到 14.2%，而售匯對沖比率也從 22.4%回落到 16.4%。顯示市場對匯率大幅動蕩的擔心減少。當月，

43、人民幣兌美元的即期詢價成交量報 5227.95 億美元，搞于 4 月的 4976.33 美元。圖 7：月度遠期對沖比率資料來源：研究所 外匯管理局 WIND從另一個衡量風險管理的指標遠期合約的履約率看，即遠期結匯履約額占當月銀行代客結匯比重和遠期售匯履約額占當月銀行代客售匯比重，結匯履約率從前值的 17.76%回落到 17.65%，相對平穩(wěn)，售匯履約率則從 18%回升到 20%。顯示在貶值情形下，創(chuàng)下歷史高點。有售匯需求的銀行客戶的成本影響有限。有售匯需求的銀行客戶更加敏感。圖 8：月度遠期合約履約率遠期結匯履約率遠期售匯履約率000.050.050.10.10.150.150.20.20.2

44、50.25遠期結匯履約率和售匯履約率2020/03/012020/04/012020/05/012020/06/012020/07/012020/08/012020/09/012020/10/012020/11/012020/12/012021/01/012021/02/012021/03/012021/04/012021/05/012021/06/012021/07/012021/08/012021/09/012021/10/012021/11/012021/12/012022/01/012022/02/012022/03/012022/04/012022/05/01資料來源：研究所 外匯管

45、理局 WIND從分項目看，經常項目上，銀行代客結售匯逆差 4.9 億美元，前值順差154.89 億美元。其中，貨物貿易順差 81.88 億美元，前值為順差 214.79 億美 元；服務貿易逆差 31.22 億美元，低于前值的逆差 35.17 億美元；收益與經常轉移項逆差 55.56 億美元，高于前值逆差 24.73 億美元。在金融與儲備性質賬戶上，順差 7.42 億美元，前值逆差 3.51 億美元，其中，直接投資出現 9.29 億美元順差，前值為順差 12.51 億美元，證券投資逆差 4.36 億美元，前值順差 3.32 億美元。二.銀行代客收付款分析5 月銀行代客收付款順差 77.2 億美元

46、，前值順差 162.3 億美元。經常項目順差回落，主要貨物貿易順差回落，非儲備金融項目逆差有所縮小。圖 9：月度銀行代客收付款億美元億美元 億美元億美元月度銀行代客收付款6006005005004004003003002002001001000-100-200-300-400-5000-100-200-300-400-5006000600054005400480048004200420036003600300030002400240017-1218-1219-1220-1221-12境內銀行代客涉外收付款差額:當月值 境內銀行代客涉外收入:當月值境內銀行代客對外付款:當月值數據來源：Wind資

47、料來源：研究所外匯管理局 WIND其中，在經常項目下，順差 205.46 億美元，前值則順差 313.91 億美元。從分項看，貨物貿易順差從 442.88 億美元回落到 383.41 億美元。服務貿易逆差從 21.07億美元繼續(xù)回升到逆差 28.36 億美元，收益與經常轉移項逆差擴大，報 149.58 億美元，前值為逆差 91.11 億美元。圖 10：月度經常項目下銀行代客收付款資料來源：研究所 外匯管理局 WIND5 月份，海關統計口徑的貨物貿易涉外收付款順差 404 億美元，環(huán)比下降38.89 億美元；海關總署公布的貨物貿易順差 787.5 億美元，環(huán)比增加了 276.31億美元；二者差值

48、為-383.5 億美元，4 月為-68.32 億美元，缺口負向擴大。 顯示存在出口少收款和進口多付款的情況加大。其中，出口少收款 377.27 億美元，大大高于前值的 21.47 億美元，進口多付款 6.24 億美元，低于前值的 46.83億美元。5 月，在資本與金融項目下，繼續(xù)逆差，但逆差值從 198.31 億美元回落到152.41 億美元，其中，證券投資逆差 216.01 億美元，前值為逆差 229.51 億美元，逆差稍有下降；直接投資順差 55.01 億美元，前值 51.7 億美元，稍有回升，其他投資順差 8.72 億美元，前值為逆差 20.7 億美元。圖 11：月度資本與金融項目下銀行

49、代客收付款資料來源：研究所 外匯管理局 WIND高頻數據顯示， 5 月滬港通凈買入與港股通凈買入資金差值報-229.88 億元人民幣，明顯低于于前值的-23.54 億元人民幣。其中陸港通凈買入 168.67 億 元，而港股通凈買入 398.55 億元。圖 12： 陸港通與港股通凈買入比較（月）陸港通與港股通凈買入比較（月）億元637.15億元482.40433.35293.42247.57224.07162.84191.42155.28111.972.57-23.54-189.79-229.88-847.73億元889.92億元557.76526.07407.52396.90398.55363

50、.23366.34357.53305.19328.40269.05187.11153.8541.88184.90149.91167.74168.67107.6280.8286.5539.8037.2363.00-39.16-106.32-164.30-450.83-529.536124082040-204-408-612-8166124082040-204-408-612-8168006004002000-200-400-60021-0221-0421-0621-0821-10陸股通凈買入數據（月）:-港股通凈買入數據（月度） 陸股通凈買入數據（月）21-1222-02港股通凈買入數據（月度）

51、8006004002000-200-400-60022-0422-06數據來源：Wind資料來源：研究所 外匯管理局 WIND在債券投資方面， 出現連月減少，5 月又大減少了 963.14 億元，33840.69 億元，前值報 34803.83 億元。圖 13：月度境外投資者境內債券托管量資料來源：研究所 外匯管理局 WIND在銀行代客收付款方面，5 月，用人民幣進行代客收款的比重從 4.42%回升到 43.5%，而用人民幣進行代客付款的則從 42.7 回升到 43。8%。比重的回升和穩(wěn)定也在一定程度上顯示了市場對匯率波動加大的預期和風險管理的心態(tài)。圖 14：對外收支中用人民幣收付比率對外收支中用人民幣收付比率0.440.440.430.430.420.420.410.410.400.400.390.390.380.380.370.370.360.3621-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05人民幣涉外收入占比人民幣涉外支出占比：銀行代客涉外收付款:支出幣種:人民幣:/境內銀行代客對外付款:當月值數據來源：Wind資料來源：研究所外匯管理局