房地產(chǎn)行業(yè)2022年7月分歧收斂勢能充足

1、行業(yè)：主要數(shù)據(jù)低迷但銷售端有所企穩(wěn)銷售端惡化程度趨緩， 本月 30 城數(shù)據(jù)回暖明顯從我們跟蹤的 300 城高頻數(shù)據(jù)來看，截至 2022 年五月末，300 城住宅累計銷售面積 13228 萬平方米，同比下降 48。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，5 月 300 城住宅銷售面積單月同比下降 52，較 4 月數(shù)據(jù)提升 4pct。圖1：300 城住宅銷售面積及累計同比圖2：300 城住宅銷售面積單月同比資料來源：、整理資料來源：、整理根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022 年 1-5 月，商品房銷售面積 50738 萬平方米，同比下降23.6；商品房銷售額 48337 億元，下降 31.5。從單月同比口徑來看，5 月商品房銷售面積和

2、銷售額分別同比下降 31.8、37.7，分別較 4 月數(shù)據(jù)提升 7.2、 8.9pct，惡化程度有所趨緩。圖3：商品房銷售面積累計同比圖4：商品房銷售面積單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理圖5：商品房銷售額累計同比圖6：商品房銷售額單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理從日頻數(shù)據(jù)跟蹤來看，銷售回暖跡象漸顯。2022 年截至 6 月 24 日，30 城商品房成交面積為 6794 萬，同比-34；其中，長三角、華南、華中&西南、華北&東北區(qū)域的商品房成交面積累計同比分別為-40、-39、-30、-16。樣本城市中，青島、蘇州、廣州商品房累計成交面積同

3、比降幅收窄明顯。圖7：30 城商品房單日成交面積（萬）圖8：30 城商品房累計成交面積同比資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖9：30 城商品房單日成交區(qū)域結構圖10：分區(qū)域商品房累計成交面積同比資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理土地市場整體走弱， 局部情緒有所回升從我們跟蹤的 300 城高頻數(shù)據(jù)來看，截至 2022 年 5 月末，300 城住宅土地累計成交建筑面積 21890 萬平方米，同比下降 61。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，5 月 300 城住宅土地成交面積單月同比下降 61，成交量未見起色；成交量溢價率為 2.9，連續(xù) 10個月維持在個位數(shù)水平。土地市場整體表現(xiàn)持續(xù)低迷

4、，回暖仍需時日。圖11：300 城住宅土地成交面積及累計同比圖12：300 城住宅土地成交面積單月同比資料來源：、整理資料來源：、整理圖13：300 城住宅土地成交溢價率資料來源：、整理從集中供地表現(xiàn)來看，2022 年第一批集中供地共成功出讓 385 宗地塊，占掛牌總地塊的 84，較去年第三批上升 6pct，其中底價成交、溢價成交、頂價成交地塊比例分別為 51、13、20，分別較去年第三批下降 7pct、上升 5pct、10pct。此次集中供地，從成交結構看，溢價成交和頂價成交地塊比例上升，流拍撤拍率下降，表明重點城市中土拍市場成交結構正在轉(zhuǎn)好，市場情緒已在底部企穩(wěn)。從成交量上看，此次集中供地

5、共成功出讓建筑面積 3682 萬平方米，較去年第三批下降 35；共攬得收入 4821 億元，較去年第三批下降 15，其中僅有合肥、北京、上海、杭州、成都、廣州成交量較去年第三批有所上升，成交面積分別上升 132、77、48、36、24、16。成交量有所下降，主要原因或有兩點：一是由于市場仍處于底部區(qū)間，觀望情緒仍然濃厚，供應規(guī)模的下降帶來了成交量的下降；二是部分城市如青島、廈門、成都、濟南、重慶、蘇州、武漢等城市將全年三批集中供地增加為四批，一定程度上分流了此次集中供地的成交數(shù)據(jù)。從成交單價上看，此次集中供地單價達每平米 13096 元，較去年第三批上升 30，較去年第一批上升 24。成交單價

6、有所上升，主要原因或為在當前較為低迷的土地市場下，各地政府此次集中供地紛紛推出許多區(qū)位更好、競拍條件不那么嚴苛的優(yōu)質(zhì)地塊，以增加對房企的吸引力，從而推動了成交單價的上漲。從溢價率上看，此次集中供地整體溢價率為 4.8，較去年第三批上升 2.1pct，其中深圳、合肥溢價率超過 10，分別為 15.0、11.2，深圳、重慶、廈門、北京、合肥溢價率增長幅度較大，分別較去年第三批上升 10.3、4.9、4.1、3.4、2.8pct。溢價率有所上升的或是由于土地質(zhì)量提升、市場情緒企穩(wěn)等多方面因素所導致。圖14：歷次集中供地成交結構圖15：歷次集中供地成交溢價率資料來源：、整理資料來源：、整理圖16：歷次

7、集中供地成交量（萬平方米、億元）圖17：歷次集中供地成交單價（元/平米）資料來源：、整理資料來源：、整理從頂價成交率的維度看，深圳、合肥、杭州、上海、重慶頂價成交率均超過 20，分別為 100、44、38、36、23；從流拍率的維度看，天津、福州、濟南、南京、合肥的流拍撤拍率均超過 20，分別為 80、40、40、30、29；從溢價率的維度看，深圳、合肥、廈門、杭州、寧波、重慶、南京七城的成交溢價率均超過 5，分別為 15.0、11.2、6.8、6.4、5.9、5.4、5.0。由此可見，各城市間土拍熱度仍有較大分化，單個城市內(nèi)部分化亦較為明顯?？v觀今年首次集中供地（22 城與非 22 城），僅

8、有深圳、杭州、上海等市場基本面強勁的“龍頭城市”整體熱度較高，東莞、南京等此前房地產(chǎn)市場階段性火熱的城市均有不同程度的遇冷。其余城市雖有流拍率下降、溢價率提升等正面結果反饋，但或有本次土拍整體土地質(zhì)量較好等客觀因素存在，且大多城市底價成交率仍然維持高位，從側(cè)面反映了開發(fā)商加杠桿、擴土儲的意愿仍然不強，土拍市場整體回暖仍需時日。圖18：22 年第一批集中供地底價成交率圖19：22 年第一批集中供地溢價成交率資料來源：、整理資料來源：、整理圖20：22 年第一批集中供地頂價成交率圖21：22 年第一批集中供地流拍撤拍率資料來源：、整理資料來源：、整理圖22：22 年第一批集中供地溢價率資料來源：、

9、整理主要指標持續(xù)走低， 基本面羸弱由于房企拿地意愿減弱，加之施工數(shù)據(jù)走弱，導致了房地產(chǎn)投資韌性減弱。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022 年 1-5 月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 52134 億元，同比下降 4.0，較1-4 月下降 1.3pct。圖23：房地產(chǎn)投資累計同比圖24：房地產(chǎn)投資單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理由于房企經(jīng)過兩年的縮表導致土儲變薄，使得可用于投入開工的土地資源相對不足，新開工數(shù)據(jù)持續(xù)承壓，考慮到今年上半年土地市場的弱勢，新開工指標持續(xù)走低，2022 年 1-5 月房屋新開工面積 51628 萬平方米，同比下降 30.6，較 1-4月下降 4.3pct。圖25：

10、新開工面積累計同比圖26：新開工面積單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理竣工數(shù)據(jù)于 2021 年的修復已經(jīng)兌現(xiàn)，由于 2022 年新開工和施工數(shù)據(jù)均處于低迷，竣工數(shù)據(jù)也受到了影響。2022 年 1-5 月，房屋竣工面積 23362 萬平方米，下降15.3，較 1-4 月下降 3.4pct。圖27：竣工面積累計同比圖28：竣工面積單月同比資料來源：國家統(tǒng)計局、整理資料來源：國家統(tǒng)計局、整理行情復盤：始于政策轉(zhuǎn)向，困于基本面分歧自 2020 年來，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了過山車般的起伏?；久嫔?，雖然有“三道紅線”、“貸款兩集中”、“預售資金監(jiān)管”等限制措施，但 20 年下半年至

11、21 年上半年出現(xiàn)了在疫情“填坑”后持續(xù)四個季度的高景氣行情；21 年下半年行業(yè)景氣度急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻出，銷售、土拍持續(xù)低迷，行業(yè)進入“至暗時刻”。政策面上，基于行業(yè)下行狀況，監(jiān)管部門于 21 年 9 月開始頻繁發(fā)聲，政策基調(diào)逐漸軟化轉(zhuǎn)向，各城也紛紛提前修改放款土拍規(guī)則意圖救市，進入 2022 年，已有超過20 個省份、75 個城市出臺了上百次需求端放松政策。我們對不同重要節(jié)點期間的板塊走勢進行復盤：1）在“恒大事件”出現(xiàn)后，市場對房企風險暴露擔憂加劇，行業(yè)持續(xù)的高景氣也使得政策面不斷趨嚴，加之前期行業(yè)過度擴張導致利潤表惡化，板塊表現(xiàn)不佳，跑輸大盤 17pct；2）自 21 年 8月起

12、，政策表態(tài)開始轉(zhuǎn)向，各地也紛紛展開自救行動，青島、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍規(guī)則；9 月起，監(jiān)管層針對房地產(chǎn)行業(yè)密集發(fā)聲提出維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，政策基調(diào)軟化；進入 2022 年，在菏澤打響放松限購“第一槍”后，各地頻頻出臺樓市放松政策，板塊表現(xiàn)出色，跑贏滬深 300指數(shù) 39pct；3）22 年 4 月以后，低迷的行業(yè)數(shù)據(jù)讓更多人開始認為“放松也沒用”，市場對房地產(chǎn)的認知從政策“放松共識”階段走向“基本面分歧”階段，板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 19pct。圖29：近兩年板塊重要節(jié)點復盤資料來源：Wind、整理“ 恒大事件” 出現(xiàn)后的復盤： 板塊跑輸 17pct在“恒大事

13、件”出現(xiàn)后，市場對房企風險暴露擔憂加劇，行業(yè)持續(xù)的高景氣也使得政策面不斷趨嚴，加之前期行業(yè)過度擴張導致利潤表惡化，板塊表現(xiàn)不佳。在 20 年 9 月至 21 年 8 月期間，房地產(chǎn)板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 17pct，傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)房企保利發(fā)展、金地集團、濱江集團、建發(fā)股份等在此期間也分別下跌 40、39、19、14。圖30：地產(chǎn)板塊 20/9 至 21/8 走勢復盤資料來源：Wind、整理圖31：保利發(fā)展 20/9 至 21/8 走勢復盤圖32：金地集團 20/9 至 21/8 走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖33：濱江集團 20/9 至 21/8 走勢復盤圖34：建發(fā)

14、股份 20/9 至 21/8 走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理政策表態(tài)轉(zhuǎn)向后的復盤： 板塊跑贏 39pct房企信用事件頻出，行業(yè)基本面斷崖式下跌后，政策表態(tài)開始轉(zhuǎn)向，各地也紛紛展開自救行動。21 年 8 月，青島、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍規(guī)則；9 月起，監(jiān)管層針對房地產(chǎn)行業(yè)密集發(fā)聲提出維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，政策基調(diào)軟化；進入 2022 年，在菏澤打響放松限購“第一槍”后，各地頻頻出臺樓市放松政策。在 21 年 8 月至 22 年 4 月期間，受政策轉(zhuǎn)暖的利好影響，房地產(chǎn)板塊跑贏滬深 300 指數(shù) 39pct，傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)房企保利發(fā)展、金地集團、濱江集

15、團、建發(fā)股份等在此期間也分別上漲 95、77、93、104。圖35：地產(chǎn)板塊 21/8 至 22/4 走勢復盤資料來源：Wind、整理圖36：保利發(fā)展 21/8 至 22/4 走勢復盤圖37：金地集團 21/8 至 22/4 走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖38：濱江集團 21/8 至 22/4 走勢復盤圖39：建發(fā)股份 21/8 至 22/4 走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理市場走向基本面分歧后的復盤： 板塊跑輸 19pct22 年 4 月以后，低迷的行業(yè)數(shù)據(jù)讓更多人開始認為“放松也沒用”，“429”政治局會議及五一小長假低迷的數(shù)據(jù)標志著市場

16、對房地產(chǎn)的認知從政策“放松共識”階段走向“基本面分歧”階段，4 月至今，板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 19pct，傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)房企保利發(fā)展、金地集團等在此期間也分別下跌 13、21。圖40：地產(chǎn)板塊 22/4 至今走勢復盤資料來源：Wind、整理圖41：保利發(fā)展 22/4 至今走勢復盤圖42：金地集團 22/4 至今走勢復盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理長期展望：關注經(jīng)營模式的變革快周轉(zhuǎn)的異化，從根源上導致了行業(yè)風險的暴露，隨著快周轉(zhuǎn)的三個核心高速去化、花式融資、預售資金自由使用不再成立，快周轉(zhuǎn)模式將退出歷史舞臺，“慢時代”到來。我們認為，“慢時代”中經(jīng)營模式的變革，可能比短期市占

17、率的此消彼長更加重要：進入“慢時代”后，盡管ROE 面臨下降壓力，但優(yōu)質(zhì)房企通過凈利潤率、回款時間、債務成本、有息杠桿率四個方面的調(diào)整，有能力保證ROE 不下降，甚至有所上升。而且，與快周轉(zhuǎn)模式相比，同樣的 ROE 水平，由于總杠桿（包括隱形杠桿）更低、現(xiàn)金流饑渴度下降、凈利潤率改善，PB 反而會迎來上升的契機?！奥龝r代”中規(guī)?！昂隈R”確實已經(jīng)很難出現(xiàn)了，但會出現(xiàn)一批質(zhì)量“黑馬”。高速增長難覓的另一面是土地市場回歸理性，潛在利潤率確定性改善，以往部分優(yōu)質(zhì)房企囿于自身投資紀律或經(jīng)營習慣，在土地內(nèi)卷中存在劣勢。對這些房企而言，“慢時代”就是“黃金時代”。異化的快周轉(zhuǎn)導致了行業(yè)風險的暴露快周轉(zhuǎn)的初心

18、是不囤地不捂盤，賺經(jīng)營的錢而不是土地升值的錢?？熘苻D(zhuǎn)（快速周轉(zhuǎn)）一詞最早出現(xiàn)在 2008 年，最初的含義“不囤地、不捂盤、快速銷售”，賺開發(fā)的錢而不是土地升值的錢，對立面是“囤地模式”?？熘苻D(zhuǎn)的最初意義并不涉及杠桿操作和資金調(diào)配，同時由于其不囤地，無法分享土地升值，因而在拿地時無法計入過多的房價上漲，拿地利潤率反而要求更高?？熘苻D(zhuǎn)從 2015 年開始逐漸成為行業(yè)的普遍追求，成為幾乎所有主流開發(fā)商（至少在口頭上）的戰(zhàn)略選擇。原因包括兩方面：一方面是市場對房價上漲速度的預期降低，同時地貨比迅速提高，囤地模式本身變得無利可圖；另一方面或許更重要，那就是在低利潤、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對

19、拿地利潤率的追求，轉(zhuǎn)而關注自有資金（年化）回報率。在拿地利潤本身較低的情況下，提高自有資金回報率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時，由于當時的市場環(huán)境去化快、回款快，無息負債可以很快替換掉有息負債，并形成再一次的循環(huán)。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用。這就是快周轉(zhuǎn)的“異化”。（后續(xù)提到的“快周轉(zhuǎn)”指的均是異化后的快周轉(zhuǎn)。）圖43：地貨比提升客觀上限制了囤地模式（單位：）圖44：高去化是快周轉(zhuǎn)的必要條件（單位：）資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理圖45：降低自有資金占用意味著充分使用各種有息和無息負債資料來源：

20、公司公告，整理快周轉(zhuǎn)從“不囤地不捂盤”異化為“追求自有資金回報”，并成為越來越多房企的普遍追求，是 2015 年以來行業(yè)發(fā)生的最大變革。憑借快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，很多房企實現(xiàn)了數(shù)倍的規(guī)模增長（雖然質(zhì)量有所下降），這是行業(yè)最好的時代；歸咎快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，很多房企加杠桿于無形（變得對現(xiàn)金流極度敏感），這也是行業(yè)最壞的時代。客觀地講，快周轉(zhuǎn)是特定條件組合下的最優(yōu)解，是充分利用一定時期的市場特點來獲得最高自有資金回報的結果。但是，最優(yōu)解往往是最不穩(wěn)定解?？熘苻D(zhuǎn)的核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調(diào)配，核心內(nèi)部條件是極強的投資能力、營銷能力和運營能力。任何一個核心條件的小幅改變都會使得最后的結果大幅偏離預期

21、。同時，在模式本身的不穩(wěn)定性之外，還會產(chǎn)生兩方面的問題：企業(yè)易學難精：快周轉(zhuǎn)模式的前端是花式融資和跑馬圈地，后端是迅速回款和資金調(diào)配。前端易學，后端難精。在 2021 年之前，實際上只要愿意接受較高的融資成本，花式融資并不難實現(xiàn)（監(jiān)管政策總有對策），同時只要接受較低的土地質(zhì)量，跑馬圈地也很容易。問題是，后端的迅速回款和資金調(diào)配，不僅需要市場配合，還要求企業(yè)具備很強的綜合實力，這一點非常難。前端容易，后端困難，中間的時間差造就了 2018 年至 2020 年間，很多房企的“虛假繁榮”，盛名之下其實難副。加劇行業(yè)內(nèi)卷：快周轉(zhuǎn)是行業(yè)利潤壓縮的結果，同時也反過來加速了行業(yè)利潤的壓縮?；剡^頭來看，快周轉(zhuǎn)

22、當然造就了一些企業(yè)的成功，但整體上是行業(yè)的失敗。因為：1.快周轉(zhuǎn)要求產(chǎn)品的標準化（差異化的產(chǎn)品需要時間打磨，無法滿足快回款要求），加劇了本就嚴重的同質(zhì)化競爭；2.快周轉(zhuǎn)淡化利潤要求，抬高了整體地價，壓低了行業(yè)整體利潤，看似賺了錢但其實就是加杠桿的錢?？熘苻D(zhuǎn)讓行業(yè)享受了金融的紅利，也淪為了金融的工具。圖46：快周轉(zhuǎn)是特定條件組合下的最優(yōu)解，也是最不穩(wěn)定解資料來源：公司公告，整理行業(yè)將重回“ 慢時代”前面提到，快周轉(zhuǎn)的三個核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調(diào)配。融資順暢指的是不管是通過正常融資渠道還是花式融資手段，只要能夠接受高成本，就能獲取足夠的資金；銷售回款快需要去化速度快和信貸額度

23、充足；資金自由調(diào)配則主要意味著對預售資金相對自由的使用，包括將資金調(diào)出項目公司、預售資金替換前融等。我們認為，未來快周轉(zhuǎn)的三個核心外部條件都將發(fā)生改變，異化的快周轉(zhuǎn)模式將難以為繼：融資順暢度將大幅降低：本輪信用危機對各類金融機構進行了充分的風險教育，房企報表可信度降低，“土地信仰”發(fā)生動搖。標準融資方面，監(jiān)管層也很難容許地產(chǎn)相關貸款比例大幅回彈，信用債發(fā)行難度也很難大幅下降。非標融資方面，金融機構會更加謹慎，未來只有主體資質(zhì)與項目資質(zhì)均好的項目才有可能獲得金融機構的青睞。銷售回款速度面臨壓力：長周期角度，隨著中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積接近 40 平方米、套戶比超過 1、城鎮(zhèn)化率超過 60，住

24、宅整體短缺的時代即將結束；短周期角度，三季度景氣度雖有下行，但相對于 2016 年至 2021 年上半年的景氣上行，短期內(nèi)銷售景氣度下行仍是主流趨勢。預售資金監(jiān)管大勢所趨：雖然短期內(nèi)推行現(xiàn)房銷售并不現(xiàn)實，但加強預售資金是大勢所趨。預售資金缺乏監(jiān)管不僅會滋生“爛尾樓”風險，還會降低項目公司的財務透明度，產(chǎn)生“超融”風險（融資額超過項目價值）。本輪風險過后，我們預計預售資金監(jiān)管除了鎖定后續(xù)施工成本之外，還會監(jiān)控剩余預售資金的去向。圖47：三大核心條件改變，快周轉(zhuǎn)模式面臨挑戰(zhàn)資料來源：公司公告，整理過去 5 年間，土地景氣度往往與銷售景氣度同步，行業(yè)超額利潤無法維持。由于房地產(chǎn)開發(fā)具有高度同質(zhì)化、供

25、需兩端均充分競爭、進入門檻和退出門檻低三個特點，2015 年至 2020 年以新開去化率衡量的行業(yè)整體景氣和實際順暢的融資環(huán)境在推動行業(yè)增長的同時，也加劇了土地市場競爭，快周轉(zhuǎn)的異化迅速拉低了行業(yè)整體盈利。我們認為，隨著快周轉(zhuǎn)回歸初心，行業(yè)的主流拿地邏輯將脫離現(xiàn)金流導向，回到 2015 年前的項目利潤導向，基于產(chǎn)品溢價和運營能力實現(xiàn)合理盈利和企業(yè)發(fā)展。同時，財務上也將走向利潤修復，真實杠桿降低（表觀杠桿仍然不會太低），報表可信度提升。圖48：快周轉(zhuǎn)異化下的行業(yè)內(nèi)卷循環(huán)資料來源：公司公告，整理“ 慢時代” 下房企 ROE 的定量測算我們在報告“慢時代”的財務特征：基于一個簡化模型的討論中，建立了

26、基于回款時間、預收款凍結比例、凈利潤率、債務成本、有息杠桿率五大參數(shù)的 ROE分解模型（假設單個項目貨值 100，凈利潤率為 i，預售資金凍結比例為 K，完成全部回款時間為 t）：ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)；ROE = ROIC + （ROIC - 稅后利息率）* 有息杠桿率。以凈利潤率 10、回款時間 1.2 年、預售資金無凍結、稅前利息率 6、有息杠桿率 150為基準組合，這一組合基本符合 2020 年前主流房企的平均水平。將上述參數(shù)代入公式，計算得到 ROIC 為 10，ROE 為 18.3，與過去 5 年房企均值十分接近。表1：房企報表主要

27、項目表現(xiàn)報表項目存貨預收賬款經(jīng)營資產(chǎn)NOPLAT第 1 年400800第 2 年95-i1002*（95-i）0第 3 年000i+5整 體2/3*40+1/3*（95-i）（3-t）/3*1004/3*40+2/3*（95-i）1/3*（i+5）資料來源：公司公告，整理圖49：存貨的時間分布示意圖50：預收賬款的時間分布示意資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理在此基礎上，我們分析 ROE 對各參數(shù)（凈利潤率、回款時間、預收款凍結比例、債務成本、有息杠桿率）的敏感度，然后對一些重要問題進行討論（假設凈利潤率 10、回款時間 1.2 年、預售資金無凍結、稅前利息率 6、有息杠桿率 1

28、50為基準組合）：預售資金凍結比例由于預售制度，預售資金是房企非常重要的資金來源之一。在恒大事件之前，絕大多數(shù)城市的預售資金凍結比例實際接近于 0。盡管多數(shù)城市都有相關的預售資金監(jiān)管辦法，但實際執(zhí)行并不嚴格，開發(fā)商可以通過各種手段取出。恒大事件之后，地方政府出于對“爛尾”風險的擔憂、項目合作方處于對合作款無法收回的擔憂，預售資金被非常大比例（部分項目甚至接近 100）的鎖死在項目上。展望未來，預售資金監(jiān)管會回到一個合理比例上（大致為項目銷售額的 30到 40），但不會回到以往 0 監(jiān)管的狀態(tài)，而預售資金一定比例的凍結將對房企 ROE 產(chǎn)生較大的影響。根據(jù)模型，在基準狀態(tài)下，預售資金無凍結，房企

29、 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若預售資金凍結比例提升至 30，則 ROIC 下降至 7.4，ROE 下降至 11.6；若預售資金凍結比例提升至 60，則 ROIC 下降至 5.8，ROE 下降至 7.8；若預售資金凍結比例提升至 100（等同于現(xiàn)房銷售），則 ROIC 下降至 5，ROE 下降至 4.6?？梢?，預售資金凍結比例越高，則房企 ROE 越低，而且 ROE 對凍結比例的敏感度隨著預售凍結比例的提高而逐漸下降。計算結果的直觀意義是：預收款能被動用的比例越低，則房企利用預收款拿地或償還現(xiàn)有債務的能力越弱，進而無法衍生出更多的預收款，進而權益乘數(shù)下降，ROE 下降。圖51：R

30、OIC/ROE 對預收款凍結比例的敏感度（橫軸為凍結比例）資料來源：公司公告，整理回款時間回款時間對 ROE 的影響路徑與預收款凍結比例類似，都是通過影響預收款的衍生能力，進而影響權益乘數(shù)。根據(jù)模型，在基準狀態(tài)下，回款時間為 1.2 年，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若回款時間減少至 1 年，則 ROIC 上升至 11.5，ROE 上升至 22.1；若回款時間增加至 1.5 年，則 ROIC 下降至 8.3，ROE 下降至 11.4；若回款時間增加至 2.5年，則 ROIC 下降至 5.4，ROE 下降至 6.6?？梢姡乜顣r間越長，則房企 ROE 越低，而且 ROE 對回款

31、時間的敏感度隨回款時間的增加而逐漸下降。計算結果的直觀意義與預收款凍結類似：回款時間越長，則房企利用預收款拿地或償還現(xiàn)有債務的能力越弱，進而無法衍生出更多的預收款，權益乘數(shù)下降，ROE 下降。此外，若預收款完全凍結，則回款時間對 ROE 無影響。圖52：ROIC/ROE 對回款時間的敏感度（橫軸為回款時間，單位：年）資料來源：公司公告，整理凈利潤率在基準狀態(tài)下，凈利潤率為 10，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若凈利潤率下降至 5，則 ROIC 下降至 6.3，ROE 下降至 8.9；若凈利潤率上升至 15，則 ROIC上升至 14.3，ROE 上升至 29?？梢?，凈利潤率越高

32、，則 ROE 越高，且敏感度隨凈利潤率水平的提高而提高。但與回款時間和凍結比例不同的是，凈利潤率對 ROE 的影響更加線性。圖53：ROIC/ROE 對凈利潤率的敏感度（橫軸為凈利潤率，單位：）資料來源：公司公告，整理債務成本此處債務成本指的是所有有息負債的平均稅前利息率，不同房企的債務成本從 4到 10甚至更高。債務成本不影響息前稅后經(jīng)營利潤，也不影響經(jīng)營資產(chǎn)的計算，因此不影響 ROIC。債務成本對 ROE 的影響通過有息杠桿率實現(xiàn)，即 ROE = ROIC +（ROIC - 債務成本*0.75）* 有息杠桿率?？梢钥闯?，債務成本對 ROE 的影響程度與有息杠桿率有關，有息杠桿率越高，ROE

33、對債務成本越敏感。若有息杠桿率為 100，則債務成本每上升 1pct，ROE 下降 0.75pct。圖54：ROIC/ROE 對債務成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）資料來源：公司公告，整理預收款凍結下如何保持 ROE 不下降？盡管預售資金監(jiān)管會回到一個合理比例上（大致為項目銷售額的 30到 40），但不會回到以往 0 監(jiān)管的狀態(tài)，而根據(jù)前文計算，若凍結比例從 0變?yōu)?30，則 ROIC將下降 2.6pct 至 7.4，ROE 將下降 6.7pct 至 11.6。對一個有息負債率達到 150的公司，這樣的 ROE 水平顯然并不具備很高的吸引力。因此，在預收款凍結的條件下，如何保持 ROE 不下降，對行業(yè)是一個非常重要的課題。根據(jù)模型，若預收款凍結比例由 0 提升至 30，不難得到要保持 ROE 不變，其他參數(shù)分別需要達到的水平（其他參數(shù)不變）：回款時間需由 1.2 年縮短至 0.4 年；凈利潤率需由 10提升至 15；債務成本需由 6下降至接近 0；有息杠桿率需由 150上升至 370。從可行性角度考慮，債務成本下降至 0、有息杠桿