管理層持股與業(yè)績(jī)關(guān)系的理論分析報(bào)告

1、. .PAGE11 / NUMPAGES11管理層持股與業(yè)績(jī)關(guān)系的理論分析文章容：容摘要本文回顧了國(guó)外關(guān)于管理層持股與業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證文獻(xiàn)，對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，揭示了管理層持股的作用機(jī)理。文章指出了討論二者關(guān)系時(shí)常見的三種假說利益趨同假說、掘壕自守假說、風(fēng)險(xiǎn)回避假說，說明簡(jiǎn)單地認(rèn)為管理層持股有助于改善企業(yè)業(yè)績(jī)的觀點(diǎn)失之偏頗。而且管理層持股的有效性受企業(yè)外各種因素的制約，所以無論是理論研究，還是實(shí)務(wù)操作，都應(yīng)從更高的層面來認(rèn)識(shí)管理層持股的作用與其局限性。關(guān)鍵詞管理層持股（ExecutiveOptionPlan）業(yè)績(jī)(Performance)代理理論（AgencyTheo-ry）激勵(lì)（inc

2、entive）風(fēng)險(xiǎn)（Risk）近年來，股權(quán)激勵(lì)已成為國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和實(shí)務(wù)界的一個(gè)熱門話題。管理層持股也由理論探討變成了現(xiàn)實(shí)，相繼有許多地方出臺(tái)了經(jīng)營(yíng)者持股的法規(guī)。一般認(rèn)為管理層持股有助于拉近經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益，有助于改善企業(yè)的業(yè)績(jī)。但對(duì)此看法尚有很多疑問，實(shí)際中也并非管理層持股就一定能改善企業(yè)績(jī)效。本文想就這個(gè)問題展開一些理論探討，以期說明其中的問題，更深入地理解管理層持股的含義。我們主要想回答這幾個(gè)問題：（1）管理層持股會(huì)改善企業(yè)業(yè)績(jī)嗎？（2）什么因素影響著管理層持股的有效性？（3）如何看待管理層持股與業(yè)績(jī)的關(guān)系？一、文獻(xiàn)綜述管理層持股與業(yè)績(jī)的關(guān)系有三層含義：第一層是二者有無相關(guān)性，是強(qiáng)還是弱

3、；第二層是管理層持股與業(yè)績(jī)何者為因，何者為果。對(duì)此問題，實(shí)證研究的文獻(xiàn)體有三種看法：（1）管理層持股決定業(yè)績(jī)；（2）業(yè)績(jī)決定管理層持股；（3）二者是相互決定的。第三層是在肯定管理層持股是業(yè)績(jī)決定因素的前提下，判斷管理層持股究竟是如何影響業(yè)績(jī)的，對(duì)此也有不同觀點(diǎn)，有的認(rèn)為是線性的正相關(guān)關(guān)系，業(yè)績(jī)隨管理層持股比例的增加而上升，有的則持否定意見，認(rèn)為二者呈分段線性關(guān)系或曲線關(guān)系，在一定圍，管理層持股的增加還可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)的下滑。對(duì)管理層持股與業(yè)績(jī)的相關(guān)性，大多數(shù)學(xué)者持肯定意見，如Jensen和Murphy（1990）指出，重要的不是報(bào)酬的多少，而是如何付酬，他們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是最重要的。但也有不同看法，

4、Loderer和Martin（1997）的實(shí)證結(jié)果說明管理層持有較大股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績(jī)。Himmelberg，Hubbard和Palia（1999）發(fā)現(xiàn)，如果引入可觀察的企業(yè)特征和企業(yè)的固定影響，那么就無法得出管理層持股影響企業(yè)業(yè)績(jī)的結(jié)論。再來看第二層問題，如果二者有相關(guān)關(guān)系，究竟二者何者為因，何者為果。這實(shí)際上是問管理層持股是激勵(lì)（incentive）措施還是獎(jiǎng)勵(lì)（reward）手段，究竟管理層持股是為了激勵(lì)管理者更好地為企業(yè)價(jià)值最大化作貢獻(xiàn)，還是對(duì)管理者成功經(jīng)營(yíng)的一種獎(jiǎng)勵(lì)。如果是激勵(lì)，那么本期的管理層持股將會(huì)帶來下期的良好業(yè)績(jī)；如果是獎(jiǎng)勵(lì)，那么本期的良好業(yè)績(jī)會(huì)帶來下期的管理層持股增加

5、。如下圖所示：很多學(xué)者從代理理論出發(fā)來研究管理層持股，將管理層持股作為一種解決代理問題的機(jī)制來看待，這也就先驗(yàn)地認(rèn)為管理層持股有激勵(lì)作用。其理論依據(jù)是，由于管理者（代理人）與股東（委托人）的目標(biāo)函數(shù)不同，且二者存在信息不對(duì)稱，因此可以通過讓管理者也成為股東的方式來拉近二者的目標(biāo)，這樣管理者就會(huì)更加努力地工作，從而提高以后的業(yè)績(jī)。很多學(xué)者通過實(shí)證研究證明了這一點(diǎn)。這表明二者關(guān)系的方向是從管理層持股到業(yè)績(jī)，當(dāng)然這種激勵(lì)是否一直有效尚存爭(zhēng)議，這是下一個(gè)要討論的問題。按照這種思路來構(gòu)建的模型一般為單一方程，即因變量為管理層持股，業(yè)績(jī)?yōu)樽宰兞?。如Mehran（1995）。在數(shù)據(jù)選擇上，有采用時(shí)間序列的，

6、也有采用橫截面數(shù)據(jù)的。但是，由于實(shí)證研究中對(duì)管理層持股如何決定業(yè)績(jī)的結(jié)論各異，有學(xué)者提出可能激勵(lì)假設(shè)是錯(cuò)誤的，不是管理層持股決定業(yè)績(jī)，而是業(yè)績(jī)決定管理層持股。如Kole（1996）的研究表明，業(yè)績(jī)不是由管理層持股的水平?jīng)Q定的，相反，業(yè)績(jī)是管理層持股的決定因素。在檢驗(yàn)這種關(guān)系時(shí)，一般也使用單一方程，用前一年的業(yè)績(jī)與本年的管理層持股水平作回歸，再如Bathala（1996）。還有的學(xué)者認(rèn)為，管理層持股與業(yè)績(jī)是相互決定的。他們采用聯(lián)立方程模型來考察二者間的相關(guān)性，如Chung和Pruitt（1996）。這種實(shí)證方法的出發(fā)點(diǎn)在于通過聯(lián)立方程來準(zhǔn)確地揭示二者間的關(guān)系。在聯(lián)立方程中，管理層持股與業(yè)績(jī)分別作

7、為自變量和因變量出現(xiàn)，排除了前述假設(shè)中的單一決定關(guān)系。Chung和Pruitt（1996）使用聯(lián)立方程方法得出結(jié)論認(rèn)為二者是相互決定的?？v觀西方學(xué)者的研究，以贊同管理層持股影響企業(yè)業(yè)績(jī)的居多，但就管理層持股如何影響業(yè)績(jī)卻又有諸多不同意見。有的認(rèn)為管理層持股與業(yè)績(jī)是線性關(guān)系，業(yè)績(jī)會(huì)隨著管理層持股的增加而上升。如Mehran（1995）發(fā)現(xiàn)了CEO持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。還有的認(rèn)為一者呈分段線性關(guān)系，如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的橫截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)所有權(quán)在05圍上升時(shí)，托賓的Q隨之上升；在525區(qū)間，托賓的Q隨董事會(huì)所有權(quán)的上升

8、而下降；在大于25的區(qū)間，托賓的Q又隨董事會(huì)所有權(quán)的上升而上升。McConnell和Servaes（1990）利用1976年和1986年的數(shù)據(jù)證明了Morck，Shleifer和Vishny的觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)托賓Q與部人所有權(quán)之間是曲線關(guān)系。Hermalin和Weis-bach（1991）以與Griffith（1999）也發(fā)現(xiàn)CEO的持股比例與企業(yè)的業(yè)績(jī)不是呈單調(diào)線性關(guān)系，支持了Morck，Shleifer和Vishny（1988）的觀點(diǎn)。Barnhart和Rosenstein（1998）建立了董事會(huì)構(gòu)成、管理層持股與企業(yè)業(yè)績(jī)的聯(lián)立方程，并運(yùn)用敏感性分析考察了聯(lián)立方程估計(jì)的顯著性，發(fā)現(xiàn)了一些支持Mo

9、rck，Shleifer和Vishny（1988）與Mc-Connell和Servaes（1990）的實(shí)證結(jié)果。國(guó)也有一些學(xué)者對(duì)管理層持股與業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論也同樣有所差異，支持二者不相關(guān)的結(jié)果較多。袁國(guó)良、王懷芳和明（2000）發(fā)現(xiàn)，上市公司中高級(jí)管理者（指董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員）持股比例和企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性很低或基本不相關(guān)。剛（2000）也得出了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)不支持公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理人員（指公司董事會(huì)成員、總經(jīng)理、總裁、副總經(jīng)理、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師、總農(nóng)藝師、董事會(huì)秘書和監(jiān)事會(huì)成員）的持股比例顯著正相關(guān)的假設(shè)。榮正投資咨詢（2000）的研究報(bào)告指出，

10、董事長(zhǎng)持股市值與公司業(yè)績(jī)呈微弱的正相關(guān)，總經(jīng)理持股市值與公司業(yè)績(jī)之間不存在相關(guān)關(guān)系。國(guó)亮和王加勝（2000）在此問題上所作的實(shí)證檢驗(yàn)卻與Jensen和Murphy（1976）的結(jié)論一致，即管理層持股比例（指前五位管理者持有的公司股份占公司總股本的比例）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。增泉（2000）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，較低的持股比例不會(huì)對(duì)經(jīng)理人員（指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）產(chǎn)生激勵(lì)作用，當(dāng)經(jīng)理人員的持股達(dá)到一定比例后，持股比例的高低對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的影響。在模型構(gòu)建上，他們大都使用單一線性方程，而且有的不設(shè)控制變量，這在一定程度上影響著結(jié)果的可信性。國(guó)外學(xué)者諸多的理論紛爭(zhēng)使我們陷入了困惑，如何理解二者的關(guān)系呢？

11、二、理論分析（一）分析思路Chow等（2000）介紹了海外華裔會(huì)計(jì)學(xué)者作研究時(shí)的心得，其中有一段話很值得人深思：假設(shè)我們了解到X導(dǎo)致Y，或與Y相關(guān)。有可能X還影響Z，并隨之影響Y（即，X直接影響Y，并且通過Z間接影響Y）。第二種可能是X影響Z，并隨之影響Y，但X并不直接影響Y。第三種可能是X與Y并不相關(guān)，但它們都與Z相關(guān)。只是因?yàn)閆影響它們，X與Y才顯得相關(guān)。還有可能X和Y都是具有多個(gè)構(gòu)成要素的問量，這些要素在X與Y部，與X與Y間的關(guān)系上表現(xiàn)出替代性和互補(bǔ)性。最后，可能是有一個(gè)Z在影響X，并進(jìn)而影響Y。我們可以沿著這條思路，在X之前、Y之后與X與Y之間等來思考和構(gòu)建其他變量。管理層持股與業(yè)績(jī)的

12、關(guān)系為這段話提供了一個(gè)很好的注解，而且種種可能在此好象都變成了現(xiàn)實(shí)。令人困惑的是每種可能都有實(shí)證數(shù)據(jù)佐證。實(shí)證結(jié)果不同可能是因?yàn)椋海?）數(shù)據(jù)來源不同，樣本不一致。如選用了不同國(guó)家、不同年代的數(shù)據(jù)；有的樣本主要為大公司，有的更廣一些；不同數(shù)據(jù)庫門的差異等。（2）數(shù)據(jù)口徑不同。如對(duì)管理層的定義不同，有的單指CEO，有的單指董事，有的將二者都包括在，有的甚至圍更廣。對(duì)持股的定義不同，有的使用持股比例，有的使用持股市值；有的包括未行使的股票期權(quán)、限制性股票等，有的卻沒有包括。業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)不同，有的使用托賓的Q，有的使用資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、權(quán)益報(bào)酬率（ROE）。（3）實(shí)證方法的不同。在模型構(gòu)建上，有

13、的使用了線性回歸，有的使用了非線性回歸，有的是分段線性回歸；有的是單一方程，有的是聯(lián)立方程；有的是對(duì)橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，有的是考察時(shí)間序列?？刂谱兞吭O(shè)計(jì)上的差異也很大。我們都知道，實(shí)證研究中先要有假設(shè)，而后才用數(shù)據(jù)去證實(shí)或證偽假設(shè)。而且，更為重要的是，了解現(xiàn)實(shí)本身并不是目的，我們的目的是要為企業(yè)出謀劃策，告訴他們管理層持股這種激勵(lì)方式是否可用，應(yīng)如何用。因此，我們要了解各位作者的政策建議。比如，發(fā)現(xiàn)目前管理層持股與業(yè)績(jī)不相關(guān)，提出要加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)；發(fā)現(xiàn)管理層持股與業(yè)績(jī)相關(guān)，認(rèn)為這佐證了股權(quán)激勵(lì)的有效性。這兩位作者的理論觀點(diǎn)實(shí)際上是一致的，只是對(duì)現(xiàn)實(shí)的觀察結(jié)果不同。因此，首先需要解決的是對(duì)管理層持

14、股與業(yè)績(jī)關(guān)系的理論分析，闡述管理層持股的作用機(jī)理，這也是寫作本文的動(dòng)機(jī)。（二）幾個(gè)假說前面已經(jīng)提到了激勵(lì)與獎(jiǎng)勵(lì)兩種不同的假設(shè)。除此之外，在解釋管理層持股與業(yè)績(jī)的關(guān)系中還有幾個(gè)重要的假說，它們從各自的邏輯得出了不同的結(jié)論。（1）利益趨同假說。Jensen和Meckling（1976）指出，隨著管理層所有權(quán)的上升，偏離價(jià)值最大化的成本會(huì)下降。也就是說，管理層持股有助于降低代理成本，從而改善企業(yè)業(yè)績(jī)。這就是利益趨同假說（convergenceofinterest），認(rèn)為管理層也擁有剩余索取權(quán)會(huì)使得股東與管理者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致。（2）掘壕自守假說。如果管理者擁有的所有權(quán)增加時(shí)，會(huì)使他有更大的權(quán)力來控

15、制企業(yè)，受外界約束的程度減弱，則他會(huì)更多地去追求自身的利益，而偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。而且管理層持有的股份越多，企業(yè)被購并的可能性就會(huì)降低，這使得控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層的約束力度減弱。這就是掘壕自守假說（entrenchmenthypothesis），意指如果企業(yè)由不受監(jiān)督的管理者來管理的話，企業(yè)的價(jià)值會(huì)降低。這與伯利和米恩斯在七十年前的論述是吻合的，他們指出所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致了一場(chǎng)經(jīng)理革命，經(jīng)理們對(duì)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模比對(duì)利潤(rùn)最大化更感興趣，因?yàn)檫@將會(huì)使他們有更多的報(bào)酬、權(quán)力、地位和福利，即使他們并沒有給股東帶來收益。（3）風(fēng)險(xiǎn)回避假說。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，不能把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，管理者已經(jīng)

16、在企業(yè)里投入了人力資本，如果再在企業(yè)中投入更多股份的話，勢(shì)必會(huì)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，作為風(fēng)險(xiǎn)回避者，管理者不應(yīng)持有過多的股份。如果他們必須持有較多股份的話，那么他們將追求回避風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。關(guān)鍵是管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡是從自身出發(fā)來考慮的，這與企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡是不一致的。因此，管理者回避風(fēng)險(xiǎn)策略指導(dǎo)下的經(jīng)營(yíng)決策會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有非正面的影響。Morck，Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為，在05的區(qū)間，利益趨同假說有效，此時(shí)隨著持股的增加管理層會(huì)越發(fā)關(guān)心企業(yè)價(jià)值最大化，越來越接近股東的利益；在525的區(qū)間，掘壕自守假說有效，當(dāng)管理層持股達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，他們擁有了更大的權(quán)力，使其

17、能夠只追求自己的利益，忽視其他股東的利益；在25100的區(qū)間，利益趨同假說又重新有效，因?yàn)楣芾韺拥某止杀壤艽?，他就是大股東，所以利益又結(jié)合在一起了。Ofek和Yermack（2000）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股在兩種相互對(duì)立的力量（董事會(huì)增強(qiáng)管理層激勵(lì)的目標(biāo)和管理層分散投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)的愿望）的影響下動(dòng)態(tài)變化。在管理層持股較低時(shí)，股權(quán)激勵(lì)成功地提高了管理層的激勵(lì)水平；但持股水平較高的管理者通過出售以前的持股來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而打消了股權(quán)激勵(lì)的影響。（三）管理層持股的作用機(jī)理1、為什么要引入管理層持股我們的討論是針對(duì)現(xiàn)代企業(yè)的。在這種組織形式下，所有權(quán)與控制權(quán)相分離，掌握所有權(quán)的股東往往不親自

18、去經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，而是委托職業(yè)經(jīng)理來管理，這就形成了委托代理關(guān)系。問題在于所有者與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)不同，擁有更多關(guān)于企業(yè)部信息的經(jīng)理可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)損害所有者的利益，即存在道德風(fēng)險(xiǎn)。這些問題導(dǎo)致了一系列的成本：委托人的監(jiān)督支出；代理人的保證支出；剩余損失（偏離委托人福利最大化的代理人決策招致的委托人福利損失）。Jensen和Meckling（1976）將之稱為代理成本。為了解決代理問題，降低代理成本，委托人必須有一套激勵(lì)約束機(jī)制來使得代理人朝著委托人福利最大化的方向行進(jìn)。管理層持股就是激勵(lì)機(jī)制的一種。但是，為什么要用這種激勵(lì)機(jī)制呢？這要從人力資本的產(chǎn)權(quán)特征來理解。隨著現(xiàn)代企業(yè)組織的發(fā)展，企業(yè)家才

19、能和管理才能這些人力資本從一體的“資本”里分立了出來。人力資本的產(chǎn)權(quán)特征在于它只能屬于個(gè)人，非“激勵(lì)”難以調(diào)度。正是人力資本的產(chǎn)權(quán)特點(diǎn)，使市場(chǎng)的企業(yè)合約不可能在事先規(guī)定一切，而必須保留一些事先說不清楚的容而由激勵(lì)機(jī)制來調(diào)節(jié)（周其仁，1996）。從管理者一方講，他們?cè)谄髽I(yè)中投入了大量的專用資本，而且掌握著許多關(guān)于企業(yè)的信息，而這些信息是所有者無法獲得或獲取成本較高，這使得擁有人力資本的管理者在與擁有物力資本的股東的談判中增強(qiáng)了討價(jià)還價(jià)的能力，具備了參與分享企業(yè)剩余索取權(quán)的可能性。從股東一方講，既然管理層與股東的日標(biāo)函數(shù)不同，而且他們又擁有信息優(yōu)勢(shì)，那么股東就想拉近管理層與自身的目標(biāo)，為業(yè)績(jī)付酬（

20、Payforperformance）就是這一思路的結(jié)果，但這往往會(huì)導(dǎo)致短期效應(yīng)，因?yàn)樗姓卟荒艿鹊饺拷?jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)束后才付酬，只能分期獎(jiǎng)懲。如何讓經(jīng)理為企業(yè)的長(zhǎng)期利益著想呢？莫不如讓經(jīng)營(yíng)者也變成所有者，因此就出現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)。作為股權(quán)激勵(lì)的一種形式出現(xiàn)的管理層持股就這樣應(yīng)運(yùn)而生了。2管理層持股能夠發(fā)揮作用的條件管理層持股的出發(fā)點(diǎn)是作為一種激勵(lì)機(jī)制，但它是否能發(fā)揮作用還受到很多因素的制約。對(duì)此，我們有4點(diǎn)認(rèn)識(shí)：（1）管理層持股是一種激勵(lì)機(jī)制，它并不能單獨(dú)發(fā)揮作用，它還需要有相關(guān)配套機(jī)制。比如，由于激勵(lì)與約束是不可分的，如果對(duì)應(yīng)的約束機(jī)制不健全，它可能會(huì)失效；（2）管理層持股發(fā)揮作用需要適當(dāng)?shù)耐獠凯h(huán)境

21、，如果不具備其所需的外部環(huán)境，管理層持股也未必有效；（3）作為一種激勵(lì)機(jī)制的管理層持股是在一定的環(huán)境下出現(xiàn)的，企業(yè)的特征將影響到是否使用這種激勵(lì)方式，因?yàn)樵谀承┢髽I(yè)中其他的激勵(lì)機(jī)制可能更有效、更合算；（4）管理層的特征也影響著這種機(jī)制的有效性。下面我們逐點(diǎn)進(jìn)行剖析。管理層持股需要相關(guān)的配套機(jī)制，而配套機(jī)制有兩類，一類是支持管理層持股的機(jī)制；另一類是與管理層持股對(duì)應(yīng)的控制機(jī)制。前一類機(jī)制的例子有：經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)制、授權(quán)機(jī)制、激勵(lì)強(qiáng)度機(jī)制等。管理層持股是一種激勵(lì)機(jī)制，旨在讓管理者更好地為企業(yè)價(jià)值最大化服務(wù)，但如果管理層本身沒有相應(yīng)的能力，也不會(huì)有好的企業(yè)業(yè)績(jī)，也就是說，如果選擇優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)者這個(gè)環(huán)節(jié)沒解

22、決好，管理層持股所發(fā)揮的作用也就極其有限。另外，要讓管理者能夠自己作主，獨(dú)立地制定經(jīng)營(yíng)決策，要有健全的公司治理結(jié)構(gòu)的支持。要想增加激勵(lì)的強(qiáng)度，必須讓管理者持有較多的股份，否則，激勵(lì)效果也不會(huì)明顯。后一類機(jī)制的例子有：持股期限約束、權(quán)力制衡機(jī)制等。讓管理層持股的目的是拉近股東與管理者的目標(biāo)，但如果管理者不長(zhǎng)期持有股份，而是待機(jī)出售套現(xiàn)，那就與股東的初衷相悖了。因此，與管理層持股這種機(jī)制配套的還應(yīng)有對(duì)管理層所持股份期限的限制，如不允許經(jīng)理在任職期間出售其所持有的股份，或持有期不得低于一定年限。讓管理者持股可激發(fā)起他們的斗志，但當(dāng)管理者通過其所持股份擁有了更大的權(quán)力時(shí)就有可能利用這種權(quán)力去追求更多的

23、個(gè)人利益，所以，在此時(shí)必須有一種制約的力量，比如當(dāng)管理者持有的股份大于一定比例時(shí)，多出的部分不享有發(fā)言權(quán)（這是一種同股不同權(quán)的做法）。管理層持股發(fā)揮作用的外部環(huán)境主要是指制度環(huán)境，如法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等。法律環(huán)境如公司法、證券法等相關(guān)法規(guī)對(duì)管理者持股的有關(guān)規(guī)定，它們會(huì)影響企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的選擇，也會(huì)影響激勵(lì)機(jī)制的有效性。市場(chǎng)環(huán)境如經(jīng)理人市場(chǎng)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)前面對(duì)管理層持股出現(xiàn)的探討，我們可以發(fā)現(xiàn)，正是因?yàn)楣芾碚邠碛辛诵畔?yōu)勢(shì)，股東直接監(jiān)督從成本效益原則上講不可行，所以才出現(xiàn)了管理層持股。管理層持股意味著股東要放棄一部分股權(quán)，讓渡更大的利益給管理者。如果股東能夠以較小的成本監(jiān)督

24、管理者，那么就不需要使用管理層持股這種機(jī)制了。企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)越多，表明管理者的工作越易監(jiān)督，無形資產(chǎn)越多，表明需管理者斟酌的決策越多（工作越不易監(jiān)督）。也就是說，關(guān)于管理者工作績(jī)效的信息越易獲得，股東就越不可能使用管理層持股作為激勵(lì)機(jī)制，企業(yè)的研究與開發(fā)費(fèi)用、無形資產(chǎn)等可以作為此類信息獲取難易程度的信號(hào)。所以，該機(jī)制的使用在一些成長(zhǎng)期較長(zhǎng)、更為注重長(zhǎng)期發(fā)展的企業(yè)中使用較多。管理者自身的特征也影響著管理層持股發(fā)揮作用的程度。如管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度。因?yàn)楣芾碚咭呀?jīng)將大量的專用性人力資本投入了企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)回避的管理者不會(huì)接受再在企業(yè)中投入大量的物力資本。管理者個(gè)人財(cái)富的多少也影響著該機(jī)制的作用效果，

25、如果管理者個(gè)人財(cái)富相對(duì)較少，那么該機(jī)制的作用就會(huì)強(qiáng)些，如果管理者的個(gè)人財(cái)富相對(duì)較多，那么只有較多的持勝才能發(fā)揮激勵(lì)作用。上述討論指出了管理層持股的適用條件，并對(duì)利益趨同假說、掘壕自守假說作了進(jìn)一步剖析，指出了如何促進(jìn)股東與管理者的利益趨同、如何防止管理者掘壕自守。這種討論實(shí)際上是站在股東角度的，探討如何才能使管理層持股有效，如何才能使管理層持股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有正面影響這是激勵(lì)機(jī)制的主題所在。然而，管理層持股并不僅僅是股東一方的事，管理層持股的決定因素還取決于管理者一方。這一問題不是本文的主題，因此我們暫不作論述，但必須明確這一點(diǎn)。（四）對(duì)實(shí)證結(jié)果的重新認(rèn)識(shí)1、對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)的認(rèn)識(shí)在文獻(xiàn)回顧部分中，我們

26、列示了國(guó)外許多學(xué)者的實(shí)證結(jié)果，通異的結(jié)論使我們一度很困惑?，F(xiàn)在讓我們結(jié)合前面的論述來解讀這些困惑。西方文獻(xiàn)中，管理層持股與業(yè)績(jī)相關(guān)意味著二者有相互影響的關(guān)系，無論是激勵(lì)也好，獎(jiǎng)勵(lì)也罷，都旨在揭示現(xiàn)實(shí)中激勵(lì)機(jī)制的成敗，對(duì)制定政策者提供建議。利益趨同假說和掘壕自守假說反映了激勵(lì)與約束機(jī)制應(yīng)相互結(jié)合，沒有約束的激勵(lì)肯定會(huì)帶來負(fù)面效果。管理層持股這種激勵(lì)機(jī)制的特殊之處在于，隨著激勵(lì)強(qiáng)度的增加，約束的成本也會(huì)進(jìn)一步增加。具體講，當(dāng)管理者持有較多股份時(shí)，掌握了更大的控制權(quán)，使得原先較有效的約束機(jī)制效用降低，而其它約束機(jī)制要發(fā)揮作用又需付出更大的成本。所以，企業(yè)的外部環(huán)境和部的其它機(jī)制建設(shè)對(duì)管理層持股能否發(fā)

27、揮作用有影響，因?yàn)樗鼈冇绊懼芾韺映止蛇@種激勵(lì)機(jī)制的成本和與之相對(duì)應(yīng)的約束機(jī)制的成本。當(dāng)管理者持有很大的股份時(shí)，他本身成為了大股東，也就不存在所有者與經(jīng)營(yíng)者的代理問題了，而轉(zhuǎn)化成了如何保護(hù)小股東利益的問題。風(fēng)險(xiǎn)回避假說告訴我們股東眼中的風(fēng)險(xiǎn)與管理者眼中的風(fēng)險(xiǎn)不同?；乇茱L(fēng)險(xiǎn)的管理者發(fā)現(xiàn)他承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)已超出其風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡最優(yōu)點(diǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，肯定會(huì)采取降低自身風(fēng)險(xiǎn)的策略。而風(fēng)險(xiǎn)中性的股東風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡最優(yōu)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要比管理者認(rèn)為的最優(yōu)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)為大，管理層的回避風(fēng)險(xiǎn)策略意味著回避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就回避了收益，所以讓管理者承擔(dān)超過其最優(yōu)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)帶來業(yè)績(jī)的改善。這說明股東在管理層持股這種激勵(lì)機(jī)制的使用上應(yīng)考慮激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)

28、的權(quán)衡。所以，企業(yè)的特征和管理層的特征對(duì)管理層持股能否發(fā)揮作用有影響，因?yàn)樗鼈冇绊懼髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。上面對(duì)三個(gè)假說的分析實(shí)際上是指出管理層持股的使用也要講究成本收益分析。雖然我們無法準(zhǔn)確描繪出管理層持股的成本收益曲線圖，但我們至少可以知道并不是在所有的管理層持股水平上給股東帶來的收益都大于成本，也就是說這種機(jī)制并不是越多越強(qiáng)就越好。邊際收益遞減率在發(fā)揮著作用。這也是對(duì)當(dāng)前許多學(xué)者一味強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵(lì)好處的一種反省。2對(duì)國(guó)文獻(xiàn)的認(rèn)識(shí)我國(guó)的情況要比國(guó)外復(fù)雜得多，因?yàn)槲覈?guó)目前上市公司還未形成健全的公司治理結(jié)構(gòu)，尚未建立完善的股權(quán)激勵(lì)制度。國(guó)有股、法人股不可流通，而且上市公司的高管持股多為

29、上市時(shí)根據(jù)工作崗位認(rèn)購的股份。管理層持股的份額很少，“零持股”現(xiàn)象比較普遍。如何根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來理解實(shí)證研究結(jié)果呢？我們從下列幾個(gè)方面來解釋：首先，可能是國(guó)現(xiàn)有的實(shí)證模型過于簡(jiǎn)單，沒有準(zhǔn)確揭示出管理層持股與業(yè)績(jī)的真正關(guān)系。由于我國(guó)目前實(shí)證研究的開展尚不普遍，因此，無論是數(shù)據(jù)來源還是實(shí)證方法都有很多欠缺之處。就本文主題來說，國(guó)現(xiàn)有的研究在模型上基本都采用線性方程，很多都不設(shè)控制變量，這意味著研究結(jié)果很可能會(huì)有偏差。影響業(yè)績(jī)的因素很多，如果不把它們納入方程，單單用管理層持股作為因變量所得出的結(jié)論是不能令人信服的。納入其它控制變量后結(jié)果可能迎異。而且正如西方的實(shí)證研究所展示的，管理層持股與業(yè)績(jī)間可能是非線性關(guān)系，如果這一結(jié)論正確的話，那么用線性方程作回歸就可能得不出顯著的相關(guān)關(guān)系。這說明今后的實(shí)證研究應(yīng)在變量選擇