基于“貨幣信用實體”的三維投資框架

1、此前的報告“貨幣-信用”如何應用于 A 股投資？中，我們對“貨幣-信用”分析框架進行了拓展，并梳理了貨幣、信用到市場風格的映射關系。不論從傳導邏輯還是實際效果看，貨幣和信用毫無疑問都是影響 A 股市場的重要變量。但歸根結底，貨幣與信用都只屬于金融周期的范疇，對于一個完整的自上而下框架，金融周期與實體周期的互動關系是不可或缺的。如果將實體經(jīng)濟與貨幣、信用放之于一個框架內(nèi)，對我們的投資又有什么啟示意義？一、金融周期、實體周期的界定與劃分、金融周期：以“貨幣-信用”為內(nèi)核經(jīng)濟周期波動收斂，給傳統(tǒng)自上而下的框架帶來了挑戰(zhàn)。過去 10 年里，以人口紅利、城鎮(zhèn)化、全球化為代表的傳統(tǒng)發(fā)展紅利相繼弱化，中國的

2、經(jīng)濟增長模式逐步由成長型向存量經(jīng)濟過渡。傳統(tǒng)策略框架中，經(jīng)濟起伏與政策對沖之間的博弈是大多數(shù)情況下市場的主要矛盾。但隨著實體經(jīng)濟周期的收斂，宏觀政策也更注重長期化和穩(wěn)健化，這就給傳統(tǒng)自上而下的分析帶來了挑戰(zhàn)。宏觀基本面的變化，反映在A 股市場，就是股市估值中樞下行，同時估值波動區(qū)間收斂。面對這樣的變化，宏觀策略研究的破局之道，一是研究重心從宏觀向中微觀下沉，二則是需要補充更為精細化、前瞻性的研究方法。而金融周期相對于實體經(jīng)濟的領先性，使其能夠成為自上而下分析很好的補充。金融周期概念的來源及官方解讀。從學術界的角度看，金融周期的理論基礎是貨幣非中性論，強調(diào)金融系統(tǒng)對于實體經(jīng)濟的沖擊，在金融周期上

3、行期，信用擴張帶來經(jīng)濟增長動能提升、資產(chǎn)價格上漲，而在金融周期下行期，往往伴隨信用收縮、增長動能的減弱。2017 年第三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中，首次對于金融周期給出了官方的定義，即金融變量的擴張與收縮導致的周期性波動。不難看出，央行對于金融周期的考量，主要在于金融活動通過金融體系傳導，所形成的經(jīng)濟持續(xù)性波動和周期變化。圖表 1：“貨幣-信用”分析框架示意圖wind，國內(nèi)金融周期：以“貨幣-信用”為內(nèi)核。前文中我們提到，與西方國家相比，中國的貨幣傳導更多的依賴間接融資和銀行信貸，且未來相當長的時期內(nèi)，信貸渠道主導的信用擴張將依然是“中國式寬松”的核心。對于中國金融周期的跟蹤，也需要扎根于中國

4、式貨幣傳導機制，而“貨幣-信用”框架就是跟蹤國內(nèi)金融周期最好的工具?；谪泿?、信用的定義，我們構造出了狹義貨幣、廣義貨幣、信用條件指數(shù)，用以更全面準確地追蹤市場環(huán)境的實際變化。綜上，對于 A 股策略而言，我們格外強調(diào)金融周期研究的重要性，結合中國貨幣傳導機制的特征，我們決定以“貨幣-信用-實體”三元框架為內(nèi)核，構建適合 A 股市場的研判體系。圖表 2：貨幣條件指數(shù)（領先 9 月）、廣義貨幣條件指數(shù)（領先 9 月）與信用條件指數(shù)（右）10.90.80.70.60.50.40.30.20.10貨幣條件（領先9月）廣義貨幣條件（領先9月）信用條件指數(shù)（右）2007 2008 2009 2010 20

5、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.80.70.60.50.40.30.20.10.0wind，、實體周期：庫存周期、盈利周期、商品周期等關于實體周期的層級劃分與界定。關于實體經(jīng)濟周期，有眾多的層級與劃分，從 50-60年的長周期（康波周期、債務周期）到 10-20 年的中周期（產(chǎn)能周期、商業(yè)周期），再到3-4 年的短周期（庫存周期等），就資本市場投資而言，短周期波動通常最受投資者的關注，具體又包括：工業(yè)庫存周期、企業(yè)盈利周期、商品價格周期等。其中，庫存周期是最典型的短周期形態(tài)，以工業(yè)企業(yè)周期性的補庫與去庫作為劃分依據(jù)，一

6、輪周期的平均時長在 3-4 年左右。在庫存周期的波動中，價格拐點領先于庫存拐點，結合量價走勢又可以劃分為主動補庫、被動補庫、主動去庫和被動去庫四個階段，過去的十余年中國經(jīng)濟的波動基本與庫存周期的運行節(jié)奏吻合。圖表 3：庫存周期：PPI 與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的周期波動151050-5-10PPI產(chǎn)成品存貨同比（右軸）35302520151050-5wind，2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020企業(yè)盈利周期性波動既是經(jīng)濟周期重要構成，也是經(jīng)濟周期運行的結果，觀察 A 股上市公司的歷史業(yè)績，也存在明

7、顯的周期波動的特征，并且企業(yè)盈利周期與名義GDP 增速走勢高度一致，反映了實體量價的綜合運行趨勢。此外，若以大宗商品價格波動作為劃分依據(jù)，我們也可以看到商品價格周期性的波動特征，但考慮到諸如原油、有色等商品更多是全球定價，商品周期也在某種程度上具備了外生變量的特征。圖表 4：上市公司盈利周期與名義GDP 走勢高度吻合圖表 5：國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出缺口與CRB 商品價格指數(shù)6050403020100-10-20-30-40上市公司業(yè)績增速名義GDP（右軸）302520151050-5-100.050.030.01-0.01-0.03-0.05-0.07產(chǎn)出缺口CRB商品價格指數(shù)（右軸）600550500

8、45040035030020072009201120132015201720192007200920112013201520172019wind、wind、由上，實體經(jīng)濟周期由很多要素構成，用單一變量刻畫總量波動同樣存在困難，為了簡化“金融-實體”分析，我們采用與貨幣、信用相似的方法，以 GDP 增速、PMI 以及 PPI指標為基礎，進一步構造出了由復合指標合成的實體條件指數(shù)（每個條件指數(shù)均由對應的 3 個指標加權合成），用于指代實體經(jīng)濟的運行周期。下文將重點分析貨幣、信用與實體經(jīng)濟之間的傳導關系。圖表 6：實體條件指數(shù)（合成）與 PMI 走勢1.000.900.800.700.600.500

9、.400.300.20實體條件指數(shù)PMI（右軸）6560555045402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020wind，二、貨幣、信用與實體周期的傳導關系首先，貨幣環(huán)境的拐點領先于信用，傳導時間約為 3 個季度。根據(jù)貨幣和信用條件指數(shù)走勢（考慮到狹義貨幣更接近貨幣本源的定義，因此下文貨幣條件單指狹義貨幣），自 2006 年以來，國內(nèi)貨幣與信用的組合基本按照“緊貨幣+寬信用”“緊貨幣+緊信用”“寬貨幣+緊信用”“寬貨幣+寬貨幣”的路徑演化?！柏泿?信用”組合狀態(tài)的變化，一方面反映了宏觀調(diào)控政策的逆

10、周期屬性，另一方面則體現(xiàn)了從貨幣到信用傳導的時滯性(或者說貨幣對于信用的領先性)，由此便出現(xiàn)了貨幣與信用的背離形態(tài)。從歷史規(guī)律來看，貨幣環(huán)境的拐點領先于信用環(huán)境，傳導時間從 2-4 個季度不等。圖表 7：貨幣條件向信用條件的傳導具有明顯的領先滯后關系狹義貨幣條件信用條件指數(shù)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.80.70.60.50.40.30.20.10.0wind，圖表 8：從歷史整體走勢看，貨幣拐點領先信用約 9 個月1

11、0.90.80.70.60.50.40.30.20.10貨幣條件（領先9月）信用條件指數(shù)（右）0.800.700.600.500.400.300.200.100.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021wind，其次，信用周期與實體經(jīng)濟密切相關，可視作經(jīng)濟景氣度的先行指標。一方面，信用條件指數(shù)與實體條件指數(shù)的疊加，體現(xiàn)了信用周期與實體經(jīng)濟之間的強相關性，從過去十余年走勢來看，信用周期拐點領先實體經(jīng)濟約 6 個月。另一方面，過去四輪庫存周期，信用條件指數(shù)穩(wěn)定地領先 PPI 拐點 6 個

12、月，領先產(chǎn)成品庫存拐點 12 個月，信用與實體周期基本按照信用擴張-價格觸底-補庫啟動的鏈條傳導。因此，信用周期可以視作實體經(jīng)濟景氣度的先行指標圖表 9：信用條件領先實體條件指數(shù)約 6 個月0.800.700.600.500.400.300.200.10信用條件指數(shù)（領先6月）實體條件指數(shù)（右軸）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.950.850.750.650.550.450.350.25wind，圖表 10：信用周期與庫存周期的輪動關系1.21.00.80.60.40.20.0PPI波

13、動周期（領先6月）產(chǎn)成品存貨周期信用條件指數(shù)（領先12月，右）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.80.70.60.50.40.30.20.10wind，再次，廣義貨幣-信用增速之差可以視為剩余流動性。廣義貨幣更接近于貨幣向信用傳導的中間形態(tài)，在領先滯后關系上，貨幣環(huán)境的變化向廣義貨幣的傳導更快，二者走勢和拐點基本同步，且都領先于信用條件約 2-3 個季度。廣義貨幣與信用條件的差異主要在于，前者更多對應金融市場，而后者更多對應實體經(jīng)濟。因此，廣義貨幣-信用增速之差可以反映流動性在

14、金融和實體之間的配比，通常情況下，金融市場流動性的變化都會向實體融資傳導，但金融監(jiān)管、去杠桿等政策也會對其產(chǎn)生影響。最典型的例子就是 2017年，金融去杠桿導致金融市場流動性持續(xù)收緊，但實體信用卻在棚改、外需等帶動下維持強勢，從而造成二者的持續(xù)背離。圖表 11：廣義貨幣可以視作貨幣向信用傳導的中間形態(tài)0.90.80.70.60.50.40.30.20.10廣義貨幣條件（領先9月）信用條件-廣義貨幣0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.602007/5/12009/3/12011/1/1 2012/11/1 2014/9/12016/7/1201

15、8/5/12020/3/1wind，最后，信用條件指數(shù)對于A 股上市公司盈利增速也存在 2-3 個季度的領先性。從宏觀變量角度來看，A 股盈利周期存在很多同步（或滯后）指標，例如：PPI、名義 GDP、實體條件指數(shù)等，同時也存在很多領先指標，最典型的有：信用條件指數(shù)、M1、居民杠桿、PMI 等，相較而言，綜合領先性、有效性以及數(shù)據(jù)獲取的及時性，信用條件是預測 A 股盈利最好的指標之一。圖表 12：宏觀變量與A 股上市公司盈利關系Wind，圖表 13：信用條件領先A 股盈利（中位數(shù)）增速約 2-3 個季度0.750.650.550.450.350.250.150.05信用條件指數(shù)全A盈利（右，%

16、）6050403020100-10-20-302007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020wind，三、廣義“貨幣-信用-實體”輪動框架、貨幣信用 VS 實體周期：誰對市場影響更大？上文我們在貨幣、信用的基礎上，引入實體經(jīng)濟變量，并梳理了三者間的傳導關系。顯然，金融條件與實體經(jīng)濟都是影響資本市場的重要因子，金融與實體條件同步改善時，通常會刺激資產(chǎn)價格集體上漲；反之在金融與實體都趨于下行時，大多伴隨資產(chǎn)價格的調(diào)整。然而，在實際的市場環(huán)境下，我們經(jīng)常會面臨貨幣、信用與實體經(jīng)濟走勢背離的情形，這就需要我們評

17、估貨幣、信用、實體對于各類資產(chǎn)價格的影響程度?；跉v史數(shù)據(jù)，我們測算了各類資產(chǎn)對于貨幣、信用、實體變化的敏感性（各類資產(chǎn)價格在變量正向變化與負向變化的漲跌差），結果顯示：對于A 股市場，貨幣、信用、實體條件均有正向刺激，但信用周期影響力度最大；債券對于貨幣條件更為敏感，信用與實體周期與債市波動負相關；大宗商品方面，實體經(jīng)濟走勢是商品價格的主導變量，信用條件對于商品也有正向推動，而貨幣則與商品價格關聯(lián)度較低。圖表 14：貨幣、信用、實體對于大類資產(chǎn)與股市的敏感性分析wind，聚焦到 A 股市場，從全A 漲跌幅、估值、賺錢效應多個維度來看，信用條件的走向對于股市的影響都更大，因此可以不夸張地講，股

18、市方向很大程度上由信用周期決定。具體到指數(shù)層面，我們分別統(tǒng)計了貨幣、信用、實體擴張（上行）與收縮（下行）階段各類寬基指數(shù)的漲跌表現(xiàn)?？偨Y來看，信用條件走向全 A 指數(shù)影響更大，而滬深 300 與實體經(jīng)濟關系更為密切，中證 500 和中證 1000 則受貨幣環(huán)境影響更為顯著。圖表 15：不同貨幣、信用、實體條件下，A 股寬基指數(shù)漲跌表現(xiàn)（中位數(shù)，%）wind，、貨幣-信用-實體：如何作用于行業(yè)風格？不同行業(yè)對于貨幣、信用、實體的敏感性如何？在討論了大類資產(chǎn)及寬基指數(shù)漲跌后，我們將分析重點拓展至行業(yè)。關于行業(yè)風格的劃分，沿用了此前基于中證 800 行業(yè)的劃分方法，將中證 800 拆分為消費（除醫(yī)藥

19、）、醫(yī)藥生物、科技 TMT、大金融、上游資源、中游制造 6 個大類，并分別統(tǒng)計各行業(yè)對于貨幣、信用、實體變化的敏感性。從結果來看，不同行業(yè)風格（超額收益）對于宏觀變量的反映差別巨大：消費（除醫(yī)藥）對于實體經(jīng)濟走向更為敏感，而與貨幣松緊則成負相關；醫(yī)藥受貨幣松緊的影響更大，與實體經(jīng)濟走向正相關，而與信用環(huán)境變化關聯(lián)度不大；科技 TMT 同樣受貨幣環(huán)境的影響更大，但與實體、信用走向呈負相關關系；金融地產(chǎn)的超額收益與信用同向，但與實體經(jīng)濟走勢反相關；上游資源行業(yè)與信用和實體經(jīng)濟高度正相關；中游制造則更多跟隨經(jīng)濟走向，且與貨幣松緊負相關。圖表 16：貨幣、信用、實體對于不同行業(yè)風格的敏感性分析wind

20、，不同“貨幣-信用-實體”組合下，行業(yè)風格如何表現(xiàn)？從絕對收益來看，經(jīng)濟上行周期各類指數(shù)表現(xiàn)明顯好于下行周期，尤其是“經(jīng)濟上行+寬信用”的組合下，各類風格獲取正收益的概率要明顯大于“經(jīng)濟下行+緊信用”。且同樣受統(tǒng)計區(qū)間的影響，消費、科技類行業(yè)的平均表現(xiàn)普遍好于金融、周期。圖表 17：經(jīng)濟上行周期內(nèi)，不同貨幣、信用環(huán)境下的行業(yè)風格漲跌（絕對收益，%）消費醫(yī)藥科技貨幣信用雙松緊貨幣寬信用寬貨貨幣信用雙緊幣緊信用8%大金融上游資源中游制造6%4%2%0%-2%-4%wind，圖表 18：經(jīng)濟下行周期內(nèi)，不同貨幣、信用環(huán)境下的行業(yè)風格漲跌（絕對收益，%）貨幣信用雙松寬雙緊信用貨幣信用幣寬緊貨信用貨幣緊

21、4%3%2%1%-1%-2%-3%-4%-5%消費醫(yī)藥科技大金融上游資源中游制造wind，從相對收益排序來看，配置各類行業(yè)風格最好的“金融-實體”組合分別為：消費（除醫(yī)藥）“經(jīng)濟上行+緊貨幣”以及“經(jīng)濟下行+貨幣信用雙緊”，前者體現(xiàn)了消費品行業(yè)與經(jīng)濟的正相關性以及對貨幣環(huán)境的不敏感，后者則主要為防御屬性；醫(yī)藥生物最好窗口為“經(jīng)濟上行+寬貨幣+緊信用”，其次為“經(jīng)濟下行+寬貨幣”，反映的主要邏輯是醫(yī)藥板塊對貨幣松緊的敏感，以及受經(jīng)濟周期影響相對較??；科技 TMT“經(jīng)濟上行+貨幣信用雙松”和“經(jīng)濟下行+寬貨幣+緊信用”，前者主要體現(xiàn)了科技板塊在牛市行情下的高彈性，后者邏輯與醫(yī)藥類似；金融地產(chǎn)最好窗

22、口為“經(jīng)濟下行+寬信用”，其次為“貨幣信用雙緊”，金融地產(chǎn)是唯一與實體經(jīng)濟反相關，且受益于信用擴張的板塊，同時具備足夠的防御屬性；上游資源多數(shù)時期跑輸市場，相對跑贏窗口為“經(jīng)濟上行+貨幣信用雙松”、“經(jīng)濟上行+貨幣信用雙緊”，均體現(xiàn)了板塊與實體經(jīng)濟的強相關性；中游制造最好窗口為“經(jīng)濟上行+緊貨幣”，這主要源自于板塊的經(jīng)濟強相關性和貨幣松緊負相關性。圖表 19：不同貨幣、信用、實體條件下，A 股行業(yè)風格相對收益排序wind，、商品上行/下行周期，“貨幣-信用”風格映射有何不同？上文中我們提到，大宗商品價格同樣具有周期性波動的特征，且在趨勢上與實體經(jīng)濟周期大體一致。但考慮到諸如原油、有色等商品更多

23、是全球定價，受海外供需、產(chǎn)能、美元匯率等眾多因素影響，使得大宗商品在某種程度上具備了外生變量的特征，國內(nèi)實體經(jīng)濟顯然無法完全解釋商品價格的波動。為了區(qū)分商品周期與實體周期的差異，我們用商品價格（CRB 指數(shù)）替代實體條件，以得到商品價格的走勢對 A 股風格的影響。在整理了統(tǒng)計結果后，我們發(fā)現(xiàn)：以商品價格替代實體經(jīng)濟后，大部分結論并未發(fā)生改變，各類指數(shù)收益及排名基本同上；最顯著的變化在于上游資源行業(yè)的相對收益，在商品價格上行期，上游資源行業(yè)收益排名顯著提升；而在商品價格下行期，資源品行業(yè)基本墊底。圖表 20：商品上行周期內(nèi)，不同貨幣、信用環(huán)境下的行業(yè)風格漲跌（%）消費8.0%醫(yī)藥科技大金融上游資

24、源中游制造6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%貨幣信用雙松緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用貨幣信用雙緊wind，圖表 21：商品下行周期內(nèi)，不同貨幣、信用環(huán)境下的行業(yè)風格漲跌（%）貨幣信用雙松緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用貨幣信用雙緊4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%消費醫(yī)藥科技大金融上游資源中游制造wind，據(jù)此可以推斷，上游資源行業(yè)超額收益與實體、信用、商品周期都具有較強的相關性，但商品價格對于資源品行業(yè)（鋼鐵、采掘、有色）收益的影響更大，傳導邏輯也更為直接。通常情況下，在信用或經(jīng)濟見頂后，資源品板塊表現(xiàn)乏善可陳；但如果出

25、現(xiàn)商品價格與信用或經(jīng)濟周期的背離，資源品板塊的表現(xiàn)更多由商品價格走勢所決定。圖表 22：不同貨幣、信用、商品周期下，A 股行業(yè)風格相對收益表現(xiàn)wind，、庫存/PPI/信用周期視角下的行業(yè)景氣輪動上文中是以最終股價表現(xiàn)得到不同組合下的行業(yè)輪動結果，但忽略了中間的傳導過程。從長期維度看，市場風格的變換最終取決行業(yè)業(yè)績的相對變化，那么對于不同階段的庫存、PPI 以及信用周期，行業(yè)景氣又會表現(xiàn)出怎樣的輪動特征？首先，我們以“PPI+庫存變化”區(qū)分出不同的庫存周期，定義：“PPI 上行+去庫”為被動去庫階段，“PPI 上行+補庫”為主動補庫階段，“PPI 下行+補庫”為被動補庫階段， “PPI 下行+

26、去庫”為主動去庫階段。從庫存周期不同階段各行業(yè)業(yè)績環(huán)比變化來看，在被動去庫階段，鋼鐵、有色、建材、地產(chǎn)等強周期型行業(yè)景氣占優(yōu)；在主動補庫階段，有色、建材、商業(yè)貿(mào)易、化工等行業(yè)景氣占優(yōu)；在被動補庫階段，食品飲料、公益事業(yè)、紡織服裝、通信等弱周期型行業(yè)景氣占優(yōu)；在主動去庫階段，非銀金融、軍工、電氣設備、公用事業(yè)等行業(yè)景氣占優(yōu)。圖表 23：庫存周期不同階段各行業(yè)業(yè)績環(huán)比變化統(tǒng)計Wind，其次，PPI 與全 A 業(yè)績體現(xiàn)出較強的相關性，從 PPI 周期與行業(yè)景氣輪動關系來看：（1）景氣變化與 PPI 較強正相關性的行業(yè)中，農(nóng)林牧漁、家用電器、輕工制造表現(xiàn)出強后周期屬性，建筑材料、機械設備、地產(chǎn)、食品飲

27、料、有色金屬表現(xiàn)出強中周期屬性，鋼鐵、化工、采掘表現(xiàn)出強前周期屬性。（2）景氣變化與 PPI 較弱正相關性的行業(yè)中，傳媒、國防和軍工、計算機、建筑裝飾、汽車表現(xiàn)出弱后周期屬性，交通運輸、醫(yī)藥生物、電子、紡織服裝表現(xiàn)出弱中周期屬性，商業(yè)貿(mào)易、銀行表現(xiàn)出弱前周期屬性（3）公用事業(yè)、非銀金融、電氣設備的景氣變化與 PPI 表現(xiàn)出明顯的負相關性，而通信、休閑服務的景氣變化與PPI 無相關性。圖表 24：PPI 周期與行業(yè)景氣輪動關系Wind，最后，信用環(huán)境與全 A 業(yè)績同樣體現(xiàn)出較強的相關性，從信用條件指數(shù)與行業(yè)景氣輪動關系來看：（1）景氣變化與信用條件指數(shù)較強正相關性的行業(yè)中，紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易表現(xiàn)

28、出強后周期屬性，建筑材料、有色金屬、電子、鋼鐵、機械設備、采掘表現(xiàn)出強中周期屬性，家用電器、房地產(chǎn)、輕工制造、食品飲料、汽車表現(xiàn)出強前周期屬性。（2）景氣變化與信用條件指數(shù)較弱正相關性的行業(yè)中，銀行表現(xiàn)出弱后周期屬性，化工表現(xiàn)出弱中周期屬性，通信、電氣設備、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、傳媒、計算機、建筑裝飾、交通運輸表現(xiàn)出弱前周期屬性（3）非銀金融的景氣變化與信用條件指數(shù)表現(xiàn)出明顯的負相關性，而國防和軍工、公用事業(yè)、休閑服務的景氣變化與信用條件指數(shù)無相關性。圖表 25：信用周期與行業(yè)景氣輪動關系Wind，四、狹義“貨幣-信用-實體”視角下的行業(yè)輪動4.1、總量寬信用 V.S 內(nèi)生性信用擴張相較于總量意

29、義上的寬信用，內(nèi)生性的信用擴張無疑更重要。上文我們構建的“貨幣-信用-實體”三元框架，均是基于總量意義上的金融或經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中信用條件指數(shù)又是決定 A 股的核心因素。然而總量意義上的信貸即包含了短期貸款、票據(jù)融資這樣的短期工具，也包含了企業(yè)中長期貸款、委托貸款以及信托貸款等中長期信貸投放工具，但短端信貸主要滿足于企業(yè)短期流動性需求，并不能很好的反應真是的資本開支需求，并且由于近幾年宏觀政策的邊際作用在減弱，總量意義上的貨幣-信用-實體的傳導鏈條開始逐漸遲鈍，因此總量意義上的信用環(huán)境變化并不能很好的反應企業(yè)真實的資本擴張需求。圖表 26：信貸脈沖是總量意義上的信用周期指標0.450.40.350

30、.30.250.20.150.10.050信貸脈沖信貸脈沖_YOY（右軸，%）120100806040200-20-402003200520072009201120132015201720192021wind，分析金融數(shù)據(jù)，可以分為四種情況：如果企業(yè)短期貸款高增，但企業(yè)中長期貸款低迷，則說明經(jīng)濟可能處于不景氣的狀態(tài)，企業(yè)需要借大量短期貸款來應對流動性壓力，但由于投資需求低迷，中長期貸款借得較少。如果企業(yè)短期貸款低迷，但中長期貸款高增，說明企業(yè)對經(jīng)濟前景充滿信心，大量借入中長期貸款以保證投資需求。如果企業(yè)短期貸款和中長期貸款都較低，說明政策可能收緊，銀行壓低信貸額度以滿足監(jiān)管要求。如果企業(yè)短期貸

31、款和中長期貸款都較高，說明一方面經(jīng)濟前景向好，企業(yè)投資需求旺盛；另一方面貨幣政策也處于較為寬松的狀態(tài)，銀行信貸額度較寬。圖表 27：企業(yè)中長期貸款與短期貸款對比（%）中長期貸款余額同比短期貸款余額同比60504030201002003200520072009201120132015201720192021wind，從構成來看，企業(yè)中長期貸款分為制造業(yè)中長期貸款、房地產(chǎn)中長期貸款和基建中長期貸款。當經(jīng)濟形勢向好時，制造業(yè)投資需求旺盛，拉動中長期貸款放量；當經(jīng)濟形勢惡化時，出于逆周期調(diào)節(jié)的目的，房地產(chǎn)和基建投資可能會被拉動，中長期貸款亦有可能放量。相比之下，制造業(yè)中長期貸款放量更具可持續(xù)性，房地產(chǎn)

32、和基建中長期貸款受政策影響較大。此外，表外非標項中的“信托貸款”和“委托貸款”期限也相對偏長，也常被企業(yè)部門用來購置設備和建設工程，所以我們可以把這三項加總起來考察，構成“廣義企業(yè)中長期貸款”。圖表 28：狹義、廣義企業(yè)中長貸對比1000009000080000700006000050000400003000020000100000新增企業(yè)中長貸（億）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015新增廣義企業(yè)中長貸（億）2016 2017 2018 2019 2020 2021wind，圖表 29：中長貸的周期項指標新增企業(yè)中長貸增速新增企業(yè)中長貸同比（MA12）新增廣義

33、企業(yè)中長貸同比（MA12）150%100%50%0%-50%-100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022wind，企業(yè)中長期貸款更能體現(xiàn)實體的資本開支需求和融資需求，含金量更高。企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資，更多體現(xiàn)的是企業(yè)流動性管理的訴求，對實體本身的狀況指示意義較弱，而企業(yè)中長期貸款與企業(yè)資本開支需求是相對應的，一般來說，企業(yè)中長期貸款多用來購置設備和建設工程，如果企業(yè)中長期貸款高增長，要么對應了基建、地產(chǎn)投資，要么對應了制造業(yè)投資。在新增的企業(yè)貸款數(shù)據(jù)里，企業(yè)中長期占比越高，意味著信貸結構越好，對實體

34、的支持也就越強，企業(yè)中長期信貸占比往上走的時候，也確實是對應經(jīng)濟復蘇的時候。因此，相比于總量意義上的信貸總額以及企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資，企業(yè)中長期貸款更能體現(xiàn)實體的資本開支需求和融資需求，企業(yè)中長期貸款的變化與實體經(jīng)濟增長的關聯(lián)度也要高得多。圖表 30：企業(yè)中長貸占比體現(xiàn)了信貸結構的質量圖表 31：企業(yè)中長貸占比與實體經(jīng)濟景氣高度相關10.90.80.70.60.50.40.30.20.10新增企業(yè)中長貸/新增人民幣貸款（MA12）新增廣義企業(yè)中長貸/新增人民幣貸款（MA12）0.750.650.550.450.350.250.15新增企業(yè)中長貸/新增人民幣貸款（MA12）PMI（MA12，右

35、軸） 555453525150494820092011201320152017201920212009201120132015201720192021wind、wind、從權益市場的應用效果來看，信用條件指數(shù)、企業(yè)中長貸增速與全 A 盈利增速均體現(xiàn)出較強的相關性。相對而言，2016 年之前信用條件指數(shù)對A 股業(yè)績體現(xiàn)出較強的領先性，如前文所述，信用條件指數(shù)領先 A 股業(yè)績增速 2 到 3 個季度左右，而 2016 年之后企業(yè)中長貸增速與全 A 業(yè)績的相關性更高。圖表 32：信用條件指數(shù)與全A 業(yè)績增速（%）圖表 33：企業(yè)中長貸增速與全A 業(yè)績增速（%）0.90.80.70.60.50.40.

36、30.20.10信用條件指數(shù)全A業(yè)績增速706050403020100-10-20-30-40150100500-50-100企業(yè)中長貸增速(MA12)全A業(yè)績增速706050403020100-10-20-30-40200820112014201720202008201020122014201620182020wind、wind、4.2、企業(yè)中長貸視角下的行業(yè)風格輪動企業(yè)中長期貸款更能體現(xiàn)實體的資本開支需求和融資需求，可以視為內(nèi)生性信用擴張的指向性指標。以企業(yè)中長貸增速替代信用條件指數(shù)，我們得到改良后的“貨幣-信用-實體”三元框架，對于寬基指數(shù)來說，結論與之前的三元框架基本一致，也就是說，實

37、體、信用環(huán)境依舊對指數(shù)漲跌影響更大：在“經(jīng)濟上行+中長貸擴張”的組合下，寬基指數(shù)勝率要明顯高于“經(jīng)濟下行+中長貸收緊”的組合。圖表 34：經(jīng)濟上行期寬基指數(shù)表現(xiàn)圖表 35：經(jīng)濟下行期寬基指數(shù)表現(xiàn)全A滬深300中證8006420-2-4貨幣信用雙松緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用貨幣信用雙緊43.532.521.510.50-0.5-1全A滬深300中證800貨幣信用雙松 緊貨幣寬信用 寬貨幣緊信用 貨幣信用雙緊wind、wind、在大類風格輪動特征上，【經(jīng)濟下行+寬貨幣+緊信用】的組合下，大金融板塊表現(xiàn)最好，成長板塊表現(xiàn)最差；【經(jīng)濟下行+寬貨幣+寬信用】的組合下，大消費板塊表現(xiàn)最好，其次是周期板塊，此

38、時大金融板塊的相對收益最低；【經(jīng)濟上行+緊貨幣+寬信用】的組合下，大消費板塊是唯一能獲得正相對收益的板塊 。從相對收益排序來看，配置各類行業(yè)風格最好的“金融-實體”組合分別為：消費“經(jīng)濟上行+緊貨幣”、以及“經(jīng)濟下行+貨幣信用雙松”，前者體現(xiàn)了消費品行業(yè)與經(jīng)濟的正相關性以及對貨幣環(huán)境的不敏感，后者則主要為防御屬性；成長“經(jīng)濟下行+貨幣信用雙松”和“經(jīng)濟上行+貨幣信用雙緊”；大金融最好窗口為“經(jīng)濟下行+寬信用”，其次為“貨幣信用雙緊”，金融地產(chǎn)是唯一與實體經(jīng)濟反相關，且受益于信用擴張的板塊，同時具備足夠的防御屬性；周期多數(shù)時期跑輸市場，相對跑贏窗口為“經(jīng)濟上行+貨幣信用雙松”、“經(jīng)濟下行+貨幣信

39、用雙緊”。圖表 36：經(jīng)濟上行期大類風格表現(xiàn)（相對收益，%）圖表 37：經(jīng)濟下行期大類風格表現(xiàn)（相對收益，%）3.532.521.510.50-0.5-1-1.5-2金融周期消費成長穩(wěn)定金融2.521.510.50-0.5-1-1.5-2周期消費成長穩(wěn)定貨幣信用雙松 緊貨幣寬信用 寬貨幣緊信用 貨幣信用雙緊貨幣信用雙松 緊貨幣寬信用 寬貨幣緊信用 貨幣信用雙緊wind、wind、圖表 38：基于中長貸視角的貨幣信用實體風格輪動框架wind，圖表 39：不同“貨幣-信用-實體”環(huán)境下的行業(yè)輪動wind，五、基于“貨幣-信用-實體”三元框架的后市展望、總結：“貨幣-信用-實體”三元配置框架總結全文

40、，我們通過引入實體經(jīng)濟變量，將“貨幣-信用”分析框架進一步拓展至金融、實體相結合的二元框架，一方面理清了金融變量向實體周期的傳導規(guī)律，另一方面完善了自上而下的風格及行業(yè)映射關系，同時，又以企業(yè)中長貸增速替代信用條件指數(shù)，我們得到改良后的“貨幣-信用-實體”三元框架。核心的結論如下：（一）貨幣、信用、實體之間的傳導規(guī)律：貨幣環(huán)境的拐點領先于信用，傳導時間約為 2-3 個季度；信用周期與實體經(jīng)濟具有強相關性，可視作經(jīng)濟景氣度的先行指標，領先時長約為 6 個月；廣義貨幣更接近于貨幣向信用傳導的中間形態(tài)，其與信用增速之差可以視為剩余流動性。（二）貨幣信用 VS 實體周期：誰對市場影響更大？從全 A 漲

41、跌幅、估值、賺錢效應多個維度來看，信用條件的走向對于股市的影響都更大，不夸張的說，股市方向很大程度上由信用周期決定；板塊方面，滬深 300 與實體經(jīng)濟關系更為密切，中證 500 和中證1000 則受貨幣環(huán)境影響更為顯著；債券對于貨幣條件更為敏感，與信用、實體負相關；大宗商品方面，實體經(jīng)濟走勢是商品價格的主導變量。（三）貨幣-信用-實體：如何作用于行業(yè)風格？基于相對收益的測算，消費（除醫(yī)藥）對于實體經(jīng)濟走向更為敏感，而與貨幣松緊則成負相關；醫(yī)藥受貨幣松緊的影響更大，與信用環(huán)境變化關聯(lián)度不大；科技 TMT 同樣受貨幣環(huán)境的影響更大，但與實體、信用負相關；金融地產(chǎn)的超額收益與信用同向，但與實體經(jīng)濟走

42、勢反相關；上游資源行業(yè)與信用和實體經(jīng)濟高度正相關；中游制造則更多跟隨經(jīng)濟走向，且與貨幣松緊負相關。（四）各類行業(yè)風格配置最佳宏觀變量組合：消費（除醫(yī)藥）“經(jīng)濟上行+緊貨幣”和“經(jīng)濟下行+貨幣信用雙緊”；醫(yī)藥生物最好窗口為“經(jīng)濟上行+寬貨幣+緊信用”，其次為“經(jīng)濟下行+寬貨幣”；科技 TMT“經(jīng)濟上行+貨幣信用雙松”和“經(jīng)濟下行+寬貨幣+緊信用”；金融地產(chǎn)最好窗口為“經(jīng)濟下行+寬信用”，其次為“貨幣信用雙緊”；上游資源多數(shù)時期跑輸市場，相對跑贏窗口為“經(jīng)濟上行+貨幣信用雙松”、“經(jīng)濟上行+貨幣信用雙緊”；中游制造最好窗口為“經(jīng)濟上行+緊貨幣”。（五）商品周期如何作用于行業(yè)表現(xiàn)？考慮到諸如原油、有

43、色等商品更多是全球定價，使得大宗商品在某種程度上具備了外生變量的特征。為了區(qū)分商品周期與實體周期的差異，我們用商品價格（CRB 指數(shù)）替代實體經(jīng)濟，發(fā)現(xiàn)最顯著的變化在于上游資源行業(yè)的相對收益，即：在商品價格上行期，上游資源行業(yè)收益排名顯著提升；而在商品價格下行期，資源品行業(yè)基本墊底。、從左側到右側的信號：內(nèi)生性信用擴張從市場演進的角度看，疫情拐點、緊縮峰值、信貸觸冰，是支撐 4.26 大反攻的三級驅動；而在超跌反彈結束后，市場需要新動能，以支撐指數(shù)繼續(xù)上攻。未來驅動市場上行的核心動能是什么？右側確認的時間節(jié)點又該如何判斷？對于現(xiàn)階段的市場而言，總量意義上的信用擴張已不是重點，核心在于企業(yè)中長貸

44、表征的內(nèi)生性信用擴張能否實現(xiàn)。企業(yè)中長期貸款主要體現(xiàn)資本開支需求，相較于信貸總額而言，細分項下的企業(yè)中長貸對實體經(jīng)濟的敏感度更高，信貸結構的質量甚至對實體景氣表現(xiàn)出一定的領先性。從基本面的角度看，信用疏導的打通是推升風險偏好的關鍵。 2020 年疫情以來，企業(yè)中長貸表征的內(nèi)生性信用走向，事實上決定了大盤的走向，而中長貸的趨勢性回升，將成為市場實現(xiàn)反轉的核心動力。圖表 40：2022 年以來新增社融與大盤走勢明顯分化圖表 41：內(nèi)生性信用擴張趨勢決定大盤走勢35000300002500020000150001000050000新增社融(MA12,億元)滬深300指數(shù)月均值(右軸)60005000

45、40003000200010000100009000800070006000500040003000200010006100560051004600410036003100260021001600新增企業(yè)中長貸(MA12,億元)滬深300指數(shù)月均值(右軸)2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 20212008 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021wind、wind、圖表 42：2020 年疫情爆發(fā)以來，國內(nèi)的信用環(huán)境事實上決定了大盤走向140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

46、企業(yè)中長貸同比(MA12,后置2個月)上證指數(shù)月均值同比(右軸)70%50%30%10%-10%-30%-50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022wind，其次，關于時間節(jié)點的判斷，中長貸趨勢拐點最早于 7 月確認，合理情形下，中長貸或在三季度后段確立上行趨勢。4 月金融數(shù)據(jù)的超預期回落，更多是來自疫情的沖擊，隨著疫情擾動的淡化以及信貸端二次發(fā)力，5、6 月總量意義上的信貸大概率迎來企穩(wěn)，而從企穩(wěn)到確認趨勢，需要看到：中長貸趨勢回暖（連續(xù) 2 月以上）、同比增速至少達到疫情前水平（增速超過 3 月），因此趨勢拐點最早有望在 7 月確認。另一方面，歷史經(jīng)驗也顯示，企業(yè)短端信貸領先于中長期貸款 16-18 個月，以此推算，中性情況下企業(yè)中長貸或將于三季度后程迎來真正意義上的企穩(wěn)回升。同時，需要看到的是，現(xiàn)階段地產(chǎn)鏈依舊是阻礙信用傳導的核心矛盾，而從地產(chǎn)寬松政策的傳導時滯以及地產(chǎn)企業(yè)資金壓力緩釋的時點來看，三季度后段