監(jiān)管視角下的債券投資啟示

1、簡介我國的公募基金主要以債券型基金和貨幣性基金為主，二者的份額總占比穩(wěn)定在 70%左右。在貨幣型基金中，同業(yè)存單又是其主要的配置品種，作為流動性調(diào)節(jié)的一種貨幣市場工具，它同時也是商業(yè)銀行進行主動負債管理的重要工具。市場普遍的關注點在于跟蹤同業(yè)存單的收益率與資金面的相關性，而同業(yè)存單通常也會面臨監(jiān)管體系對銀行的制約從而對其產(chǎn)生的影響，這在我們的債券投資框架中是不可或缺的一環(huán)。本文主要以此作為切入點，探討監(jiān)管體系下商業(yè)銀行進行資產(chǎn)配置的制約因素以及傳導到債券市場的影響。圖1：債基與貨基規(guī)模變化 單位：份股基份額混基份額債基份額貨基份額250,000200,000150,000100,00050,0

2、002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040資料來源：Wind，圖2：貨基配置結構 單位：%圖3：債基配置

3、結構 單位：% 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國債金融債企債企業(yè)短期融資券 中期票據(jù)市值同業(yè)存單資產(chǎn)支持證券2018年2019年2020年2021年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國債金融債其中:政策性金融債企債企業(yè)短期融資券中期票據(jù)市值可轉債同業(yè)存單資產(chǎn)支持證券其他2018年2019年2020年2021年 資料來源：Wind，資料來源：Wind，本文的研究主要回答市場較為關心的以下兩個問題當下信用利差持續(xù)壓縮的原因為何？后續(xù)如果市場出現(xiàn)調(diào)整，信用債會比利率債上行的更快嗎？歷史上壓降結構性存款如何影響存單的走勢？為何在今年

4、2 月份出現(xiàn)了資金與存單的背離？對后市有何啟發(fā)？圖4：今年 2 月份資金利率與一年期 AAA 存單到期收益率出現(xiàn)背離 單位：%，%左軸：中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年右軸：銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天2.652.802.602.602.402.552.202.002.502.451.801.601.401.202.401.00資料來源：Wind，銀保監(jiān)會的監(jiān)管體系銀保監(jiān)會的監(jiān)管體系銀保監(jiān)會針對商業(yè)銀行主要有兩套監(jiān)管考核體系，其中之一是商業(yè)銀行風險監(jiān)管核心指標體系，主要從風險水平，風險遷徙與風險抵補三個角度來評估。風險水平：該指標主要為了衡量商業(yè)銀行的風險水平高低，分為流動性風

5、險、信用風險與其他風險。風險遷徙：該指標主要為了衡量商業(yè)銀行的風險變化趨勢的走勢，主要考核貸款遷徙率。風險抵補：該指標主要為了衡量銀行是否有足夠的資本來彌補損失，主要分為盈利能力、資本充足程度與準備金充足程度。圖5：風險監(jiān)管核心指標另一套體系是“CAMELS+”評分體系，主要提供定量的指標，用來評估商業(yè)銀行的風險等級，以便分類采取不同的監(jiān)管措施，制定不同的監(jiān)管規(guī)劃，核心目的是為監(jiān)管機構提供了一套打分評級體系。圖6：CAMELS+評分體系資料來源：銀保監(jiān)會，兩項體系中，有較多的指標存在重合，綜合來看影響商業(yè)銀行的監(jiān)管指標可以分為資本充足類、流動性風險類、資產(chǎn)質(zhì)量與盈利情況。其中與債券市場關聯(lián)最為

6、緊密的是流動性監(jiān)管指標，我們主要以流動性覆蓋率與凈穩(wěn)定資金比例為切入點。三大影響債市的關鍵監(jiān)管指標流動性覆蓋率流動性覆蓋率是巴塞爾協(xié)議三中對于流動性風險管理的重要一環(huán)，它意在確保商業(yè)銀行有足夠的資產(chǎn)來應對 30 天內(nèi)的流動性風險，這項指標會影響銀行配置中資產(chǎn)與負債的結構，從而來影響債券市場的部分資產(chǎn)的結構性行情。流動性覆蓋率=合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來 30 天的現(xiàn)金凈流出2014 年 2 月，銀保監(jiān)會發(fā)布商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（試行），LCR 被納入國內(nèi)的流動性風險監(jiān)管指標體系，面向的銀行規(guī)模需要超過 2000 億元，最低的監(jiān)管標準為 100%，要求在 2018 年底前達標。2018 年

7、7 月，商業(yè)銀行流動性風險管理辦法正式發(fā)布，規(guī)定與試行辦法要求一致。在我們分析 LCR 對債券市場的影響之前，我們先對影響該指標的因子進行拆分。合格的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)主要包括一級資產(chǎn)和二級資產(chǎn)，是流動性覆蓋率所設定的壓力場景下（零售存款流失、無質(zhì)押批發(fā)融資能力下降等），能夠通過出售或抵（質(zhì)）押方式在無損失或極小損失的情況下在金融市場快速變現(xiàn)的各類資產(chǎn)。一級資產(chǎn)主要包括現(xiàn)金，壓力場景下可動用的準備金一級風險權重為 0 且交易活躍的證券，按照折扣系數(shù) 100%計入合格流動性資產(chǎn)。二級資產(chǎn)主要為 2A 與 2B 級資產(chǎn)，其占比不得超過合格性優(yōu)質(zhì)流動資產(chǎn)的 40%。 2A 級資產(chǎn)主要包括風險權重為 20

8、%，成交活躍的評級在 AA-及以上的非金融公司債券，按照折扣系數(shù) 85%計入合格流動性資產(chǎn)；2B 級資產(chǎn)主要包括成交活躍的評級在 BBB-至 A+的非金融公司債券，按照折扣系數(shù) 50%計入合格流動性資產(chǎn)，2B 級資產(chǎn)占比不能超過 15%。表1：合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)資產(chǎn)分類一級資產(chǎn)二級資產(chǎn)構成現(xiàn)金壓力情景下風險權重為 0、交投可以提前的活躍證券（國債、政2A 級資產(chǎn)：風險權重 20%2B 級資產(chǎn)：評級BBB-至 A+準備金金債、地方債及部分國際組織發(fā)行或擔保的債券資產(chǎn)）且交投活躍 的證券、評級 AA-及以上的非金融公司 債券等的非金融公 司債券等比例限制無二級資產(chǎn)整體不得超過 40%， 2B 級不

9、得超過 15%折扣系數(shù)100%85%50%在上述的合格流動性資產(chǎn)中，我們發(fā)現(xiàn)并未納入債券市場流動性極佳的同業(yè)存單，主要是考慮到金融體系的防風險能力。同業(yè)存單為金融體系內(nèi)，特別是銀行間流動性缺口調(diào)整的同業(yè)資產(chǎn)，那么當銀行出現(xiàn)流動性危機時，同業(yè)存單的流動性會驟降，并且同業(yè)存單會被大量的金融機構剔除質(zhì)押式回購的押券范圍，從而進一步加劇了銀行間資金面的波動，在 2019 年的包商事件中，就曾出現(xiàn)過這一現(xiàn)象。未來 30 天的現(xiàn)金凈流出=未來 30 天的預期現(xiàn)金流出總量-未來 30 天的預期現(xiàn)金流入總量。預期現(xiàn)金流出是指在所設定的壓力場景下，相關負債與表外項目的余額乘以提取率（預期現(xiàn)金流出率），其中相關負

10、債與表外項目可以分為零售存款、無抵（質(zhì)）押批發(fā)融資、抵（質(zhì)）押融資與其他項目四項。監(jiān)管層針對以上四項展開的不同二級分項設定了不同的提取率，我們不做進一步的展開。表2：未來 30 天預期現(xiàn)金流出分類二級分類提取率零售存款（活期與剩余期限在穩(wěn)定存款5%（滿足相關條件的為 3%）30 天內(nèi)的定期）欠穩(wěn)定存款10%無抵（質(zhì)）押批發(fā)融資小企業(yè)活期與剩余期限在 30天內(nèi)的定期歸為穩(wěn)定存款的的是 5%（符合條件的為 3%）：欠穩(wěn)定的為 10%業(yè)務關系存款（清算、托管與現(xiàn)金管理業(yè)務）25%（符合相關條件的為 5%或 3%）由非金融機構、主權實體、央40%（符合條件的為 20%）行、多邊開發(fā)銀行和公共部門實體提

11、供的非業(yè)務關系存款其他法人客戶提供的融資100%抵（質(zhì)）押融資以一級資產(chǎn)作為抵（質(zhì)）押品0以 2A 資產(chǎn)作為抵（質(zhì)）押品一般為 15%，央行為對手方時適用 0%以 2B 資產(chǎn)作為抵（質(zhì)）押品一般為 50%，但本國主權實體、多邊開發(fā)銀行或風險權重不高于 20%的機構為對手方時適用 25%，央行為對手時適用 0%以其他資產(chǎn)為抵（質(zhì)）押品100%其他項目-絕大部分為 100%預期現(xiàn)金流入則是在設定的壓力下，相應的應收款項項目余額乘以預期現(xiàn)金流入率。其中相應的應收款項項目主要包括逆回購與借入證券，來自不同交易對手的其他現(xiàn)金流入，信用、流動性便利和或有融資便利，其他現(xiàn)金流入四項。同樣表3：未來 30 天

12、預期現(xiàn)金流入分類二級分類提取率逆回購與借入證券項抵（質(zhì)）押品未用于再抵（質(zhì)）押融資一級資產(chǎn)：0% 2A 資產(chǎn)：50%2B 資產(chǎn)：50%其他抵（質(zhì)）押品擔保的保證金貸款：50%其他抵（質(zhì)）押品：100%抵（質(zhì)）押品用于再抵（質(zhì)）押融資0來自不同交易對手的其他現(xiàn)金流入零售、小企業(yè)、非金融機構等的現(xiàn)金流入50%來自金融機構與央行的現(xiàn)金流入100%30 天內(nèi)到期的、未納入合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的證券產(chǎn)生的100%現(xiàn)金流入存放于其他金融機構的業(yè)務關系存款0信用、流動性與或有融資便利-0其他現(xiàn)金流入項衍生產(chǎn)品交易的凈現(xiàn)金流入100%其他 30 天內(nèi)到期的契約性資金流入（不含非金融業(yè)務收入由銀行業(yè)監(jiān)督管理機構視

13、情況確定產(chǎn)生的現(xiàn)金）凈穩(wěn)定資金比例凈穩(wěn)定資金比例旨在確保商業(yè)銀行具有充足的穩(wěn)定資金來源，以滿足各類資產(chǎn)和表外風險敞口對穩(wěn)定資金的需求。主要用來衡量中期維度的流動性風險，我們可以把分子理解成銀行的負債和資本，分母理解成銀行的資產(chǎn)，影響該項指標的重要因素在于穩(wěn)定資金的系數(shù)比例。凈穩(wěn)定資金比例=可用的穩(wěn)定資金/所需的穩(wěn)定資金100%=（資本與負債項目的賬面價值*可用穩(wěn)定資金系數(shù)）/（各類資產(chǎn)項目的賬面價值*所需穩(wěn)定資金系數(shù)）可用穩(wěn)定資金系數(shù)中，自有資本的系數(shù)為 100%，負債的折算比例主要根據(jù)負債期限與交易對手方進行劃分。所需穩(wěn)定資金系數(shù)中，主要考慮到該項資產(chǎn)無法及時合理變現(xiàn)或需要展期等原因所需的額

14、外融資金額進行劃分。表4：可用穩(wěn)定資金系數(shù)可用穩(wěn)定資金系數(shù)資本與負債項目監(jiān)管資本（含監(jiān)管資本扣除項，但不包括剩余期限小于 1 年的二級資本工具）有效剩余期限在 1 年及以上的其他資本工具，但不包括若行權將會使預期剩余期限降到 1 年以下的帶有明確或嵌入期權的資本工具有效剩余期限在 1 年及以上的所有有擔保和無擔保借款和負債，包括定期存款，但不包括最終剩余期限 1 年以上的負債產(chǎn)生的 1 年以內(nèi)的現(xiàn)金流100%來自零售和小企業(yè)客戶的穩(wěn)定存款，包括無確定到期日（活期）存款和剩余期限小于 1 年的定期存款95%可用穩(wěn)定資金系數(shù)資本與負債項目來自零售和小企業(yè)客戶的欠穩(wěn)定存款，包括無確定到期日（活期）存

15、款和剩余期限小于 1 年的定期存款90%非金融企業(yè)客戶提供的剩余期限小于 1 年的（有擔保和無擔保）融資業(yè)務關系存款主權、公共部門實體以及多邊和國家開發(fā)銀行提供的剩余期限小于 1 年的融資以上所列之外的剩余期限在 6 個月到 1 年的其他有擔保和無擔保融資（包括中央銀行和金融機構提供的剩余期限在 6 個月到 1 年的融資）以上所列之外的其他負債和權益，包括中央銀行和金融機構提供的剩余期限在 6 個月以內(nèi)的融資無明確到期日的負債，包括空頭和無到期日的頭寸，但遞延稅負債和少數(shù)股東權益例外凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品負債大于凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品資產(chǎn)時，凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品負債與凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品資

16、產(chǎn)的差額由購買金融工具、外匯和大宗商品產(chǎn)生的“交易日”應付款50%0%存貸比對于債券市場而言，投資者會感受到較為規(guī)律的資金面的季節(jié)性波動，其中影響因素中較大的監(jiān)管指標就是存貸比，存貸比的考核時間往往在月末和季末。存貸比=各項貸款總額/各項存款總額從收益的角度出發(fā)，銀行為了獲得更高的收益，往往會有動力提高存貸比，從而增加息差收益。從風險的角度出發(fā)，銀行的存貸比過高，銀行日常經(jīng)營中所需的現(xiàn)金結算、儲戶提款等流動性需求存在擠兌風險，同時壞賬存在無法收回的風險。因此，此項在歷史上是重要的風險監(jiān)測指標，監(jiān)管要求該值為 75%。銀行為了應對這一考核要求，都會在月末和季末“沖存款”從而使得指標達標。銀行在月

17、末和季末的存款增加，又使得銀行增加上繳的法定存款準備金，從而消耗了銀行間的超額存款準備金，銀行間流動性受到?jīng)_擊，造成在月末和季末出現(xiàn)資金的趨緊。同時，各家銀行也會努力獲取同業(yè)存款，減少同業(yè)資金的融出，從而進一步加劇了資金面的波動?？缭潞涂缂径紩琴Y金市場較為緊張的窗口期，資金價格往往呈現(xiàn)高波動，資金面會呈現(xiàn)小幅收緊。圖7：新增貸款的季節(jié)性表現(xiàn) 單位：億 2018201920202021202245000400003500030000250002000015000100005000001-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-

18、31 11-30 12-31資料來源：Wind，監(jiān)管視角下重新審視債券市場的幾個重要問題我們主要從銀行流動性的角度出發(fā)，進一步的探究監(jiān)管指標對債券投資的影響。我們主要分析流動性指標中的流動性覆蓋率與凈穩(wěn)定資金比例對債券市場的擾動，通過回顧歷史上壓降結構性存款如何影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負債，進而影響存單發(fā)行的收益率與期限結構，以上述的視角回答我們提出的兩個問題。結構性存款視角下的存單投資啟示我國的商業(yè)銀行存款利率由于有自律機制的存在，在未設置浮動上限的背景下依然具有“上限”，本質(zhì)上是為了維護商業(yè)銀行的競爭秩序。結構性存款正是這一背景下的產(chǎn)物，它的本質(zhì)是“存款+期權”，由于高息攬儲受到監(jiān)管層的禁止，

19、因此結構性存款成為了商業(yè)銀行在利率管制下能使得銀行存款規(guī)模持續(xù)增長的工具。結構性存款的規(guī)模在 2020 年上半年持續(xù)增長，規(guī)模在 2020 年 4 月達到歷史新高12.14 萬億。監(jiān)管針對結構性存款增長引發(fā)的銀行負債壓力增大以及資金空轉的現(xiàn)象，于 2020 年 6 月后進行窗口指導，要求在 2020 年 9 月底之前壓降至 9.6 萬億（2020 年的年初水平），并在年內(nèi)逐步壓降至 6.4 萬億（2020 年年初規(guī)模的三分之二）。圖8：結構性存款規(guī)模 單位：億元，億元左軸：大型銀行個人存款:結構性存款左軸：中小型銀行個人存款:結構性存款右軸：結構性存款總額左軸：大型銀行單位存款:結構性存款左軸

20、：中小型銀行:單位存款:結構性存款140,000140,000120,000120,000100,000100,00080,00080,00060,00060,00040,00040,00020,00020,00000資料來源：Wind，我們從商業(yè)銀行的視角來看，在不考慮投資者整體的風險偏好變化的前提下，結構性存款的投資者將這部分資產(chǎn)配置轉向其他類型的廣義基金（公募債基、銀行理財?shù)龋?，也就是銀行的負債轉換成廣義基金的負債。這部分廣義基金一方面通過購買企業(yè)債券轉換成企業(yè)的活期存款流回銀行的表內(nèi)，另一方面通過托管或三方存管的方式流回銀行的表內(nèi)。對于銀行而言，負債端從定期存款轉換成了活期存款。表5：

21、2020 年大型銀行信貸收支表 單位：億元項目2020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.121.個人存款476657.0490836.6483820.5484880.9499109.7488731.6491079.5501466.0其中：活期儲蓄存款194767.7203753.3198792.8199638.0207644.202508.6204071.213147.2結構性存款23623.922869.720647.818940.919760.715900.314853.714586.82.單位存款396032.140517

22、3.6398071.4405578.411023.6406269.9408684.7399056.4其中：活期存款172108.7177295.7172829.7174284.5173801.6173710.5174844.0173453.9結構性存款18714.917100.416424.915658.416015.214578.314224.311337.7資料來源：Wind，結構性存款的壓降會使得商業(yè)銀行的流動性覆蓋率指標下降。因為結構性存款主要以超過 30 天的定期存款為主，其折算比例為 0，而企業(yè)的活期存款與托管、三方存管流回銀行表內(nèi)都屬于業(yè)務關系存款，其折算比例為 25%，因此流動

23、性覆蓋率的分母擴大，指標下降。當商業(yè)銀行迫于流動性覆蓋率指標下行的壓力，不得不通過增加同業(yè)負債的方式保持整體規(guī)模的穩(wěn)定，同業(yè)存單是主要的同業(yè)融資方式。但是由于同業(yè)融資的規(guī)模同樣受到限制，因此商業(yè)銀行只能通過調(diào)整同業(yè)存單期限的方式優(yōu)化該項指標?？紤]到流動性覆蓋率是月度監(jiān)測指標，銀行在成本角度考慮的情況下，會優(yōu)先發(fā)行 3 個月和 6 個月期限的同業(yè)存單。而凈穩(wěn)定資金比例為季度監(jiān)測指標，而且要求剩余期限為 6 個月以上的負債，此時銀行會傾向于發(fā)行 9 個月和 1 年期限的同業(yè)存單。圖9：同業(yè)存單與資金的利差走勢 單位：%中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):3個月:5日中心移動平均-銀行間質(zhì)押式

24、回購加權利率:7天:5日中心移動平均中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):6個月:5日中心移動平均-銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天:5日中心移動平均中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):9個月:5日中心移動平均-銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天:5日中心移動平均 中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):12個月:5日中心移動平均-銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天:5日中心移動平均1.501.000.502019-01-092019-02-092019-03-092019-04-092019-05-092019-06-092019-07-092019-08-092019-09-092019

25、-10-092019-11-092019-12-092020-01-092020-02-092020-03-092020-04-092020-05-092020-06-092020-07-092020-08-092020-09-092020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-092021-04-092021-05-092021-06-092021-07-092021-08-092021-09-092021-10-092021-11-092021-12-092022-01-092022-02-092022-03-092022

26、-04-092022-05-090.00-0.50-1.00-1.50資料來源：Wind，結構性存款的壓降通過同業(yè)負債與流動性指標的壓力同時影響商業(yè)銀行。當銀行的負債轉移至廣義基金的負債，又重新回流銀行間的過程中，銀行間的超額存款準備金影響不大，因此表現(xiàn)為資金市場保持穩(wěn)定，而由于商業(yè)銀行的流動性指標惡化，銀行通過調(diào)整同業(yè)存單的期限結構增加同業(yè)負債的融資，市場表現(xiàn)為同業(yè)存單與資金利率的利差不斷走擴。我們認為這也是今年 2 月二者走勢背離的原因之一。表6：2019 年-2020 年同業(yè)存單下半年發(fā)行統(tǒng)計 單位：億元1M3M6M9M1Y總額2019 年下半年12735.427522.211862.2

27、4550.939065.495736.12020 年下半年13721.734453.523015.212741.627401.7111333.7資料來源：Wind，表7：2019 年-2022 年同業(yè)存單 1-2 月發(fā)行統(tǒng)計 單位：億元1M3M6M9M1Y總額2019 年 1-2 月3,837.25,185.51,536.83,436.37,860.621,856.42020 年 1-2 月3,864.94,486.33,486.22,868.99,229.023,935.32021 年 1-2 月2,484.49,564.82,549.15,336.511,180.331,115.12022

28、 年 1-2 月2,517.04,633.74,178.22,886.016,379.730,594.6資料來源：Wind，我們從機構配置的角度來看的話，信用利差的持續(xù)收窄也是資金從銀行持續(xù)流向廣義基金而形成的現(xiàn)象。銀行基于低風險偏好，主要投資利率債為主的債券；而廣義基金則以配置中低評級的信用債為主。當銀行負債端出現(xiàn)壓力，銀行對于利率債的配置需求會減弱；而如果只是因為監(jiān)管指標的影響，銀行間的流動性并未發(fā)生變化，不影響廣義基金對于信用債的配置需求，因而會呈現(xiàn)信用利差的持續(xù)收縮。當然，信用類黑天鵝事件的爆發(fā)也會在短期推升信用利差。圖10：信用利差 單位：% 中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年

29、:-中債國債到期收益率:3年1.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40資料來源：Wind，存貸款視角下的存單投資啟示近年來壓降結構性存款，限制其他攬儲方式，存款自律機制的調(diào)整都會使得存款增速相比貸款增速放緩，導致存貸款缺口放大?？紤]到凈穩(wěn)定資金比例的算法，存貸款缺口的放大會降低凈穩(wěn)定資金比例，商業(yè)銀行將不得不通過增加同業(yè)存款或者通過調(diào)整同業(yè)存單期限的方式來填補缺口，進而形成負向循環(huán)，維持這一現(xiàn)狀需要長期繼續(xù)增發(fā)同業(yè)存單。圖11：商業(yè)銀行存貸款缺口 單位：億30,000.0025,000.00存款類金融機構:人民幣:資金運用:各項貸款:環(huán)比增加:-存

30、款類金融機構:人民幣:資金來源:各項存款:環(huán)比增加20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00-20,000.00資料來源：Wind，我們可以看到銀行的同業(yè)存款的比例從 2020 年的 5.3%躍升至 2021 年的 20.3%，這也從側面驗證了銀行基于凈穩(wěn)定資金比率的限制，大幅增加同業(yè)存款，然而相比非金融企業(yè)與居民的活期存款，同業(yè)存款對于凈穩(wěn)定資金比例的提升效果有限，銀行也會傾向于發(fā)行更長期限的同業(yè)存單來完成這項指標的考核。圖12：同業(yè)存款占比漲幅較快 單位： 億元，%金融機構:新增人民幣存款:當月值

31、:年度金融機構:新增人民幣存款:非金融性公司:企業(yè):當月值:年度金融機構:新增人民幣存款:非銀行業(yè)金融機構:年度金融機構:新增人民幣存款:居民戶:當月值:年度金融機構:新增人民幣存款:財政存款:當月值:年度同業(yè)存款占比2017年2018年2019年2020年2021年450,000.00400,000.000.25350,000.000.2300,000.00250,000.000.15200,000.00150,000.000.1100,000.0050,000.000.050.00-50,000.000資料來源：Wind，信用利差持續(xù)收縮的債券投資啟示我們認為今年以來信用利差持續(xù)收縮的原因

32、或與新增貸款的結構相關。今年“穩(wěn)增 長”政策引導一季度信貸投放的結構主要以短期貸款與票據(jù)融資為主，呈現(xiàn)一季度 總量佳，結構不均衡的特點。當短期貸款與廣義基金存在一定的套利空間時，流動 性從商業(yè)銀行的存款負債轉化成廣義基金的負債，由于這部分資金的負債成本較低，預期的收益率相應也較低，呈現(xiàn)在債券市場中極強的配置力量，廣義基金配置為主的低評級債券短期出現(xiàn)供需失衡的狀況，我們認為這是呈現(xiàn)信用利差持續(xù)收窄的原因。圖13：短期貸款與票據(jù)融資占新增貸款比重 201620172018201920202021202201-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-310.