【公司金融課件】長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃

1、第九章 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃第一節(jié) 公司財(cái)務(wù)規(guī)劃 一、財(cái)務(wù)規(guī)劃概述 企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)目標(biāo)而制定的財(cái)務(wù) 方案和行動(dòng)準(zhǔn)則，其內(nèi)容應(yīng)包括： 1、確定企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)； 2、分析目前的財(cái)務(wù)狀況與既定目標(biāo)之間的差距； 3、預(yù)測(cè)未來可能發(fā)生的變化和干擾，制定為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)采 取的行動(dòng)。 可見，財(cái)務(wù)規(guī)劃是對(duì)未來財(cái)務(wù)工作所作的總體安排。根據(jù)所 安排的時(shí)間長(zhǎng)短來劃分，企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃可以分為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃 和短期財(cái)務(wù)規(guī)劃。 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃是指期限在一年以上的財(cái)務(wù)規(guī)劃，通常有五年規(guī) 劃、十年規(guī)劃等。制定長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的目的是確保公司持續(xù)增長(zhǎng)而 從財(cái)務(wù)方面考察企業(yè)的戰(zhàn)略決策。長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的內(nèi)容主要包括： 1、選擇最

2、有利的投資機(jī)會(huì)； 2、采用最佳的財(cái)務(wù)杠桿水平； 3、確定最合理的股利分配方案。 財(cái)務(wù)規(guī)劃是通過資本預(yù)算、融資結(jié)構(gòu)和股利政策等內(nèi)容來確保公 司的持續(xù)增長(zhǎng)。而這些內(nèi)容都是企業(yè)為了其增長(zhǎng)和盈利而必須制定 的財(cái)務(wù)政策。 通常，現(xiàn)代企業(yè)都將其增長(zhǎng)作為發(fā)展目標(biāo)，為此，確定一個(gè)明 確而合理的公司整體增長(zhǎng)率，不僅是公司發(fā)展的重要問題，而且也 是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的主要組成部分。 一個(gè)公司所能達(dá)到的增長(zhǎng)與其財(cái)務(wù)規(guī)劃有著直接的關(guān)系。通過 財(cái)務(wù)規(guī)劃不僅可以考察公司增長(zhǎng)的合理性，而且還可以考察和確定 公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的有效途徑。增長(zhǎng)率的確定： 企業(yè)如何提高可持續(xù)增長(zhǎng)率：發(fā)行新股；增加債務(wù)；降低股利支付率；提高銷售利潤(rùn)率；降低資

3、產(chǎn)需求率 二、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的作用 1、明確財(cái)務(wù)決策之間的相互關(guān)系。財(cái)務(wù)規(guī)劃必須明確企業(yè)不同 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資計(jì)劃與企業(yè)可行的融資選擇之間的關(guān)系。 2、提出備選方案。財(cái)務(wù)規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的 選擇，能對(duì)其優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)估。 3、可行性分析。不同的計(jì)劃必須適應(yīng)于公司總的目標(biāo)，即股東 財(cái)富最大化。 4、避免意外。財(cái)務(wù)規(guī)劃必須指出如果某一特定事件出現(xiàn)將會(huì)發(fā) 生什么情況。 三、財(cái)務(wù)規(guī)劃的主要組成部分 1、銷售額預(yù)測(cè)。借助宏觀經(jīng)濟(jì)分析和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等來預(yù)測(cè)部確 定的未來，預(yù)測(cè)出銷售額。 2、預(yù)測(cè)報(bào)表。財(cái)務(wù)規(guī)劃要求編制預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)測(cè)損益表和 預(yù)測(cè)資金來源于運(yùn)用表。 3、資產(chǎn)需要量。財(cái)務(wù)規(guī)劃要確

4、定計(jì)劃的資本性支出以及計(jì)劃的凈 營(yíng)運(yùn)資本支出。 4、財(cái)務(wù)需要量。進(jìn)行融資安排，包括股利政策和債務(wù)政策等。 5、調(diào)節(jié)變量。為了協(xié)調(diào)兩組不同財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的增長(zhǎng)率而設(shè)置的 第三個(gè)增長(zhǎng)率指標(biāo) 6、經(jīng)濟(jì)假設(shè)。必須明確企業(yè)在整個(gè)計(jì)劃期內(nèi)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并 對(duì)此作出相應(yīng)的假設(shè)，其中必須確定一個(gè)利率水平。 第二節(jié) 杠桿企業(yè)的股價(jià)與資本預(yù)算 資本預(yù)算決策和資本結(jié)構(gòu)決策是相互聯(lián)系的，在前面幾章我們 都是分開來討論的。財(cái)務(wù)杠桿通常能夠降低企業(yè)的資本成本，使一 些項(xiàng)目的NPV由負(fù)變?yōu)檎?當(dāng)企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，如何評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目或整個(gè)企業(yè)的價(jià)值 呢？ 下面介紹三種方法： 調(diào)整凈現(xiàn)值法；權(quán)益現(xiàn)金流量法；加權(quán)平均資本成本法

5、。 只要運(yùn)用得當(dāng)，三種估值方法會(huì)得出相同的評(píng)估結(jié)果。 一、調(diào)整凈現(xiàn)值法 調(diào)整凈現(xiàn)值A(chǔ)PV可用下面公式描述： APV=NPV+NPVF 一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值A(chǔ)PV等于一個(gè)無杠桿 企業(yè)的項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的 凈現(xiàn)值（NPVF） 債務(wù)融資的連帶效應(yīng)NPVF包括： 、債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)：節(jié)稅額TCB增加了項(xiàng)目?jī)r(jià)值 、新債券的發(fā)行成本：發(fā)行成本降低項(xiàng)目?jī)r(jià)值 、財(cái)務(wù)困境成本： 財(cái)務(wù)困境增加企業(yè)成本，降低項(xiàng)目?jī)r(jià)值 、債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼：免稅債券的利率低于應(yīng)稅債券，降低融 資成本，提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值 例：A公司正在考慮一個(gè)投資額為1000萬元的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目生命周期為5年，按直線折舊法

6、提取折舊，每年折舊額為200萬元。每年的現(xiàn)金收入減去現(xiàn)金支出為350萬元。公司所得稅率為34%。無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，全權(quán)益資本成本為20%。 項(xiàng)目每年現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5初始投資 -10 000 000折舊節(jié)稅 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000收入減支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000注：折舊節(jié)稅=0.34*2 000 000=680 000元 收入減支出=3 500 000（1-34%）=2 310 0001、全權(quán)益價(jià)值 假定項(xiàng)目融資全部來源于權(quán)益，其價(jià)值為：

7、注：折舊稅額按無風(fēng)險(xiǎn)利率10%貼現(xiàn)，凈現(xiàn)金流量按20%的權(quán)益資本成本 貼現(xiàn) 因此，如果是全權(quán)益融資，則項(xiàng)目不可行，因?yàn)閮衄F(xiàn)值NPV為負(fù)值。但債 務(wù)融資可以使得項(xiàng)目?jī)r(jià)值增大。下面討論債務(wù)融資對(duì)項(xiàng)目的影響。 2、債務(wù)融資的連帶效應(yīng) 假設(shè)A公司可以得到一筆5年期的一次性償還貸款，這筆貸款在扣除發(fā)行成本后的余額為7 500 000元，按無風(fēng)險(xiǎn)利率10%計(jì)息。預(yù)計(jì)發(fā)行成本為總貸款額的1%。 （1）發(fā)行成本。已知發(fā)行成本是總貸款額的1%，則有： 7 500 000=（1-1%）*總貸款額 總貸款額=7 500 000/0.99=7 575 758元 發(fā)行成本=7 575 758*1%=75758元 發(fā)行成

8、本當(dāng)期支付，在整個(gè)借款期內(nèi)按直線法攤銷抵稅，現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 發(fā)行成本 -75 758 攤銷額 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 節(jié)稅額 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 與發(fā)行成本有關(guān)的現(xiàn)金流量按10%貼現(xiàn)，節(jié)稅額的現(xiàn)值為： 因此，凈發(fā)行成本為：75 75819 53056 228元（）利息的節(jié)稅效應(yīng)利息按貸款總額7 575 758元計(jì)算，按利率計(jì)算，年利息為757 576。本金在第五年末償還。稅后的利息費(fèi)用為： 757 576 （）500 000元。 貸款總額 7 575 758 利息支付 757 576

9、757 576 757 576 757 576 757 576 稅后利息 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000本金償還 7 575 758在這種融資情形下，項(xiàng)目的調(diào)整凈現(xiàn)值為： APV=NPV+NPVF全權(quán)益價(jià)值債務(wù)發(fā)行成本借款凈現(xiàn)值513 951 - 56 228 + 976 415=406 236元為正，說明該項(xiàng)目可行 二、權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE) 權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE)是資本預(yù)算的另外一種方 法，它只對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金 流進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RS。對(duì)于一項(xiàng)永續(xù)性 現(xiàn)金流入，計(jì)算公式為： 第一步：計(jì)算出有杠桿企業(yè)

10、項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量 （假設(shè)債務(wù)為無限期） 現(xiàn)金流入付現(xiàn)成本利息所得稅 第二步：計(jì)算出權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率 第三步：計(jì)算權(quán)益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值權(quán)益現(xiàn)金流的現(xiàn)值初始投資中來自權(quán)益的部分例：假設(shè)公司有一項(xiàng)目條件如下：現(xiàn)金流入：每年500 000元，永續(xù)年金付現(xiàn)成本：360 000元初始投資：475 000元所得稅；全權(quán)益資本成本r0假設(shè)公司為該項(xiàng)目融資時(shí)借款元，其余元來自權(quán)益。貸款利率為。、計(jì)算有杠桿的現(xiàn)金流：現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： -360 000利息 息后利潤(rùn)（） 所得稅（稅率） 有杠桿現(xiàn)金流 2、計(jì)算：rs、項(xiàng)目估價(jià)有杠桿公司項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流的現(xiàn)值為： rs 元由于公司必須自己投

11、入元，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值就是：初始投資中來自于權(quán)益的部分 29 918 元 如果本例用法計(jì)算，無杠桿的現(xiàn)金流（）：現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： -360 000經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（） 140 000所得稅（稅率） -47 600 有杠桿現(xiàn)金流 92 400 若貼現(xiàn)率為，則項(xiàng)目現(xiàn)值為：92 40020% 462 000元項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值： 462 000-475 000=-13 000元有杠桿項(xiàng)目的凈現(xiàn)值= NPV+TC*B =-13 000+34%*126 229.50 =29 918元 三、加權(quán)平均資本成本法 第一步：計(jì)算無杠桿公司項(xiàng)目的現(xiàn)金流（UCF) 第二步：計(jì)算Rwacc 第三步：估算項(xiàng)目?jī)r(jià)值。用r

12、WACC將UCF折現(xiàn)，再將現(xiàn)值減去初始投資 得凈現(xiàn)值。 依前例：、項(xiàng)目的UCF = 92 400元、計(jì)算Rwacc、估算項(xiàng)目?jī)r(jià)值。 四、APV法、FTE法、WACC法比較 APV法： FTE法： WACC法： 應(yīng)用指南： 、若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債價(jià)值比適用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命 期，用WACC或FTE法 、若項(xiàng)目的負(fù)債水平在其整個(gè)壽命期內(nèi)已知，用APV 法。 、APV法通常適用于一些特殊的情形，如貼息、LBO和 租賃。 WACC或FTE法則適用于更加一般的資本預(yù)算。 五、運(yùn)用 （一）如何估算rS、r0、rWACC （二）財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)（假設(shè)負(fù)債貝塔為零） 第三節(jié) 期權(quán)與公司理財(cái) 期權(quán)在公司理財(cái)中能夠得

13、到廣泛應(yīng)用，很多公司的融資決策都與期權(quán)有關(guān)。 一方面，傳統(tǒng)的融資方式都可視為隱匿的期權(quán)，重新用期權(quán)來詮釋； 另一方面，很多新型的融資決策或融資工具中都鑲?cè)?了期權(quán)，成為含有期權(quán)的復(fù)合金融工具。 一、期權(quán)概述 （一）概念 期權(quán)是一種賦予持有人在某個(gè)特定期間以約定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售一 種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。 合約持有人不承擔(dān)必須購(gòu)進(jìn)或出售的義務(wù)。 合約中給定的時(shí)間為到期日，在此時(shí)間之后期權(quán)失效。 合約中的固定價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格。 如果期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行，稱為歐式期權(quán)。 如果期權(quán)在到期日或到期日之前的任何時(shí)間都可執(zhí)行稱為美式期權(quán)。 根據(jù)期權(quán)合約賦予持有人到期擁有權(quán)利的不同，分為看漲期權(quán)和 看跌期權(quán)。 看漲

14、期權(quán)(call option)：持有人擁有在一個(gè)特定時(shí)期以某一特定價(jià)格購(gòu)進(jìn)一種資產(chǎn)的權(quán)利； 看跌期權(quán)(put option)：持有人擁有在一個(gè)特定時(shí)期以某一特定價(jià)格出售一種資產(chǎn)的權(quán)利。 （二）期權(quán)的盈虧 我們用X代表執(zhí)行價(jià)格，以ST代表標(biāo)的資產(chǎn)到期日價(jià)格。到期時(shí)，期權(quán)合約的盈虧狀況：看漲期權(quán)多頭盈虧：max(ST -X,0)看漲期權(quán)空頭盈虧：-max(ST -X,0)=min(X- ST,0) 看跌期權(quán)多頭盈虧：max(X-ST,0)看跌期權(quán)空頭盈虧：-max(X-ST,0)=min(ST-X,0) （三）影響期權(quán)價(jià)格的因素 期權(quán)價(jià)格的影響因素有以下六個(gè)因素，它們通過影響期權(quán)的內(nèi)在 價(jià)值與時(shí)間

15、價(jià)值來影響期權(quán)的價(jià)格： 標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 期權(quán)的有效期 標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率 無風(fēng)險(xiǎn)利率 標(biāo)的資產(chǎn)有效期內(nèi)預(yù)計(jì)發(fā)紅利 變量 歐式看漲 歐式看跌 美式看漲 美式看跌 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格 期權(quán)的有效期 ? ? 波動(dòng)率 無風(fēng)險(xiǎn)利率 紅利 1、Black-Scholes公式 S現(xiàn)行股價(jià)；X看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r連續(xù)無風(fēng)險(xiǎn)利率（年度的）；2股票的連續(xù)收益的方差（每年）；t現(xiàn)在時(shí)刻；T期權(quán)到期時(shí)刻；N（d）標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于d的概率。 例：考慮一種期權(quán)，還有6個(gè)月有效期，股票現(xiàn)價(jià)為$42，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為$40，無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%（連續(xù)復(fù)利），股票價(jià)格波動(dòng)率為每年20%。請(qǐng)計(jì)算

16、該股票期權(quán)價(jià)格。解：依本題條件： S=42 ；X=40 ；r=0.10 ； =0.2 ；2、歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系 可以證明，在市場(chǎng)無套利均衡的狀況下,具有相同執(zhí)行價(jià)格與到期是日的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)，它們的價(jià)值有著密切的聯(lián)系，存在如下買賣權(quán)平價(jià)：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格+看跌期權(quán)價(jià)值看漲期權(quán)價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值 以無收益的資產(chǎn)的歐式期權(quán)為例：組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為Xe-r(T-t) 的現(xiàn)金組合B：一份有效期和協(xié)議價(jià)格與看漲期權(quán)相同的歐式看 跌期權(quán)；加上一單位標(biāo)的資產(chǎn) 在期權(quán)到期時(shí)，兩個(gè)組合的價(jià)值均為maxST,X,由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因此兩組合在時(shí)刻t必須具有相等的價(jià)值。即：c+Xe-r(T-

17、t) =p+S 二、股票和債券的期權(quán)分析 波利公司獲得舉辦一次國(guó)際博覽會(huì)的特許權(quán)，此次博覽會(huì)結(jié)束后，該公司解散。該公司通過發(fā)行股票和債券來為此次商業(yè)活動(dòng)融資。期初籌集股本金$100萬，在明年歸還全部債務(wù)時(shí)，應(yīng)付的利息和本金是$800萬。該公司預(yù)測(cè)了在四種等可能情況下明年的現(xiàn)金量狀況，見下表： 從下表中可見，其中,前兩種情況出現(xiàn)時(shí)，在債權(quán)人得到全部本利和后，持股人還能得到剩余的現(xiàn)金流。后兩種情況，債權(quán)人得到了公司全部的現(xiàn)金流量，但仍低于債權(quán)人的本利和，持股人收益為0。 波利公司現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（四種情況等可能） 項(xiàng)目 博覽會(huì)成功 博覽會(huì)基本成功 博覽會(huì)基本失敗 博覽會(huì)失敗還本付息前現(xiàn)金流 $1,000

18、萬 $850萬 $700萬 $550萬利息和本金 $800萬 $800萬 $700萬 $550萬持股人的現(xiàn)金流入量 $200萬 $50萬 0 0（一）用看漲期權(quán)分析股票債券1、持股人 我們把到期末時(shí)持股人的現(xiàn)金流入量看著是公司現(xiàn)金流入量的函數(shù)。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于$800萬時(shí)持股人現(xiàn)金流入量為0。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量超過$800萬之后，持股人現(xiàn)金流入為這個(gè)超額部分。到期時(shí)，持股人的現(xiàn)金流量隨公司現(xiàn)金流量的變化而變化的。其情況如下圖： 持股人現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流 800持股人現(xiàn)金流入量公司的現(xiàn)金流入量眾0 該圖就是看漲期權(quán)的盈虧圖。由此可見，股票其實(shí)是一種權(quán)利：（1）擁有一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$800萬看漲期

19、權(quán)的多頭，期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn) 是公司本身。 當(dāng)?shù)狡诠镜默F(xiàn)金流量大于$800萬時(shí)，持股人將選擇執(zhí)行這個(gè)期權(quán)，既是從債權(quán)人手中用$800萬買下該公司。持股人的收益是公司的現(xiàn)金流與他們支付的$800萬之差。如果博覽會(huì)成功，這個(gè)差值是$200萬，如果博覽會(huì)基本成功，這個(gè)差值是$50萬。 當(dāng)公司的現(xiàn)金流小于$800萬，持股人將不會(huì)執(zhí)行他們的期權(quán)，此時(shí)，他們將離開公司，債權(quán)人得到公司的全部現(xiàn)金流量。 2、債權(quán)人 我們把到期末時(shí)債權(quán)人的現(xiàn)金流入量也看著是公司現(xiàn)金流入量的函數(shù)。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于$800萬時(shí)債權(quán)人獲得全部現(xiàn)金流入量。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量超過$800萬之后，債權(quán)人現(xiàn)金流入恒為$800萬。到期時(shí)，債權(quán)

20、人的現(xiàn)金流量隨公司現(xiàn)金流量的變化而變化的?？梢钥吹?，債權(quán)人的財(cái)務(wù)狀況可以表述為兩種權(quán)利： （1）擁有公司 （2）出售一個(gè)執(zhí)行價(jià)格$800萬的關(guān)于該公司的看漲期權(quán)。 債權(quán)人現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流800債權(quán)人現(xiàn)金流入量800公司的現(xiàn)金流入量眾0 （二）用看跌期權(quán)分析股票、債券 1、持股人 到期末時(shí)當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于$800萬時(shí)，持股人就將把公司交與債權(quán)人，用放棄股權(quán)換取注銷持股人已欠債權(quán)人的$800萬。持股人實(shí)際獲得的利益是債務(wù)本息$800萬與公司價(jià)值之差。此時(shí)相當(dāng)于持股人以$800萬的價(jià)格把公司賣給了債權(quán)人。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)現(xiàn)金流量大于$800萬時(shí)，持股人保留公司所有權(quán)。 由此可見，持股人的財(cái)務(wù)狀況可表述

21、為：（1）擁有公司（2）欠債權(quán)人本息和為$800萬（3）持股人擁有執(zhí)行價(jià)格為$800萬的關(guān)于該公司的看跌期權(quán) 到期時(shí)現(xiàn)金流入低于$800萬時(shí)，看跌期權(quán)是實(shí)值的，持股人執(zhí)行這個(gè)看跌期權(quán)，將公司以$800萬賣給債權(quán)人。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)現(xiàn)金流入大于$800萬時(shí)，此時(shí)看跌期權(quán)是虛值，持股人不執(zhí)行期權(quán)。因而，持股人保留公司的所有權(quán)，但連本帶利支付給債權(quán)人$800萬。 2、債權(quán)人 在公司現(xiàn)金流小于$800萬時(shí)，由于持股人執(zhí)行看跌期權(quán)，即債權(quán)人有義務(wù)支付公司$800萬。由于公司已欠債權(quán)人$800萬，此時(shí)，雙方的義務(wù)抵消。債權(quán)人直接獲得該公司。在公司現(xiàn)金流大于$800萬時(shí)，持股人不執(zhí)行看跌期權(quán)期權(quán)。此時(shí)債權(quán)人收到應(yīng)付

22、給他們的$800萬。債權(quán)人的財(cái)務(wù)狀況可表述為：（1）債權(quán)人擁有$800萬。（2）出售了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$800萬的關(guān)于該公司的看跌期權(quán)。從這里可以歸納出這樣一個(gè)關(guān)系：風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值=無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值 看跌期權(quán)價(jià)值 （三）兩種分析的內(nèi)在聯(lián)系以上從買權(quán)和賣權(quán)的角度對(duì)持股人和債權(quán)人的分析，可以歸納為： 對(duì)波利公司持股人和債權(quán)人的期權(quán)分析 持股人 債權(quán)人從看漲期權(quán) (1)擁有執(zhí)行價(jià)格為$800萬 (1)擁有公司的角度分析 的公司看漲期權(quán) (2)簽訂了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格$800萬 的關(guān)于該公司的看漲期權(quán)從看跌期權(quán) (1)擁有公司 (1)債權(quán)人擁有$800萬的角度分析 (2)欠債權(quán)人本息和為$800萬 (2)出售了

23、一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為 (3)持股人擁有執(zhí)行價(jià)格為$800萬 $800萬的關(guān)于該公司的的 關(guān)于該公司的看跌期權(quán) 看跌期權(quán) 因?yàn)橘I賣權(quán)存在平價(jià)關(guān)系：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格+看跌期權(quán)價(jià)值看漲期權(quán)價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值 此時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)不是股票，而是公司本身。執(zhí)行價(jià)格是$800萬，即公司債務(wù)到期本息和。執(zhí)行價(jià)格$800萬按無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)的現(xiàn)值視為一無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值。因此有：公司價(jià)值+公司看跌期權(quán)價(jià)值公司看漲期權(quán)價(jià)值 = 無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值對(duì)于持股人，有： 等式左邊是從看漲期權(quán)角度分析持股人的狀況，等式右邊是從看跌期權(quán)角度分析持股人狀況，從上面等式看到，兩種角度的分析是等價(jià)的。 公司看漲期權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值+公司看跌期權(quán)價(jià)值無風(fēng)險(xiǎn)債

24、券價(jià)值從看漲期權(quán)的角度分析從看跌期權(quán)的角度分析 同理，對(duì)于債權(quán)人，有： 等式左邊是從看漲期權(quán)角度分析債權(quán)人的狀況，等式右邊是從看跌期權(quán)角度分析債權(quán)人狀況，從上面等式看到，兩種角度的分析是等價(jià)的。公司價(jià)值公司看漲期權(quán)價(jià)值= 無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值公司看跌期權(quán)價(jià)值從看漲期權(quán)的角度分析從看跌期權(quán)的角度分析三、認(rèn)股權(quán)證（一）認(rèn)股權(quán)證的功能 認(rèn)股權(quán)證（warrants）是一類特殊的期權(quán),它允許其持有人有權(quán)利但無義務(wù)在指定的時(shí)間以確定的價(jià)格直接向發(fā)行公司購(gòu)買普通股的證券。每一份認(rèn)股權(quán)證明確規(guī)定了持有人可以購(gòu)買的股票份數(shù)、“協(xié)議價(jià)格”（也稱“執(zhí)行價(jià)格”（exercise price）,以及“到期日”（expirat

25、ion date）。 認(rèn)股權(quán)證有時(shí)會(huì)被公司作為一種證券而單獨(dú)發(fā)行,有時(shí)也被用在債券、優(yōu)先股和新股發(fā)行時(shí)作為吸引投資者的附加證券。在大多數(shù)情況下，認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行是附在債券上的，債券合同中的借貸協(xié)議注明了認(rèn)股權(quán)證和債券能否單獨(dú)出售和流通。一般情況下，在實(shí)際的市場(chǎng)交易中認(rèn)股權(quán)證通常又可以與原始的證券剝離開來,單獨(dú)進(jìn)行交易。 通過附加認(rèn)股權(quán)證,公司可以在發(fā)行合同上給予更低的債券付息,較低的優(yōu)先股紅利支付和增加新股發(fā)行的融資數(shù)量。這一點(diǎn)對(duì)新興公司尤其重要,由于知名度低,信用等級(jí)也低，使其債券籌資的成本往往很高,通過配送認(rèn)股權(quán)證可以降低融資成本。 認(rèn)股權(quán)證的條款可以根據(jù)公司的需要而定，當(dāng)發(fā)生股票分割與支付

26、紅利時(shí)，執(zhí)行價(jià)格與認(rèn)股權(quán)證的數(shù)目也要作相應(yīng)的調(diào)整，從而使認(rèn)股權(quán)證不受其影響。 （二）認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異 從持有者的角度來講，認(rèn)股權(quán)證與以普通股的標(biāo)為物的看漲期權(quán)非常相似，它們都給予持有者按確定的價(jià)格購(gòu)買普通股的權(quán)利。 從公司的角度來講，認(rèn)股權(quán)證與以普通股為標(biāo)的物的看漲期權(quán)有很大的差別。其一：發(fā)行者不同，看漲期權(quán)由金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行，而認(rèn)股權(quán)證由公司發(fā)行。其二；認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行需要公司發(fā)行新股，增加了公司的股票數(shù)?？礉q期權(quán)執(zhí)行只需賣方交割已經(jīng)發(fā)行的股票，公司股票總數(shù)不變。其三：當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有者以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買股票時(shí)會(huì)為公司帶來現(xiàn)金流，執(zhí)行看漲期權(quán)不會(huì)給公司帶來現(xiàn)金流。這些不同點(diǎn)使得具有相同條款

27、的認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)有不同的價(jià)值。 （三）認(rèn)股權(quán)證的定價(jià) 對(duì)認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)方法主要有兩類:一類就是通過對(duì)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行稀釋效應(yīng)的調(diào)整；另一類就是二叉樹定價(jià)方法。 使用二叉樹的認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)方法也需要對(duì)使用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式相應(yīng)的調(diào)整,考慮各種因素的影響而對(duì)價(jià)格過程進(jìn)行相應(yīng)的修改。在此我們主要對(duì)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式的各種變化進(jìn)行討論。 在與Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式類似的假定之下,修正稀釋效應(yīng)的Black-Scholes認(rèn)股權(quán)證定價(jià)公式是一個(gè)隱式方程： 為認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格,t為股票價(jià)格,W為執(zhí)行價(jià)格,為發(fā)行在外的總股本,

28、為認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量,為每一認(rèn)股權(quán)證可購(gòu)買的股數(shù),為無風(fēng)險(xiǎn)利率,為認(rèn)股權(quán)證的有效期,為每一單位公司權(quán)益+(/)的波動(dòng)率, ()為累積正態(tài)分布函數(shù),i為第次紅利支付距當(dāng)前的時(shí)間,i為第次每股紅利支付金額。 使用稀釋效應(yīng)的調(diào)整認(rèn)股權(quán)證定價(jià)模型有以下幾方面的不足：沒有考慮在紅利支付之前執(zhí)行；由于稅收等原因而使虛值認(rèn)股權(quán)證有展期的可能性；無風(fēng)險(xiǎn)利率是隨機(jī)變化的；權(quán)益的方差是一個(gè)隨機(jī)變量,權(quán)益的波動(dòng)率與權(quán)益的總值成反比等。 由于對(duì)上述這些原因的考慮使得定價(jià)模型有許多變化形式。 1973年Merton放寬了無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)的假定,在定價(jià)公式中允許利 率是一個(gè)隨機(jī)變量。由于認(rèn)股權(quán)證的有效期一般都很長(zhǎng)五年以 上

29、,在這樣長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)假定公司權(quán)益的波動(dòng)率為常數(shù)與現(xiàn)實(shí)出入太大。 為此,1975年Cox提出了固定波動(dòng)率彈性(CEV)的定價(jià)模型,在CEV 模型中假定股票收益的波動(dòng)率滿足下述關(guān)系： 其中：P為股價(jià)為個(gè)單位貨幣時(shí)的波動(dòng)率, 1為股價(jià)為1個(gè)單位貨幣時(shí)的波動(dòng)率,為0到1之間的常數(shù)。當(dāng)=1時(shí),CEV定價(jià)模型就是-公式,因而它是一類更廣泛的定價(jià)公式;但對(duì)這一類定價(jià)公式來說的確定是一個(gè)難點(diǎn)。 四、經(jīng)理股票期權(quán)員工股票期權(quán)，它是一種認(rèn)股權(quán)證，是公司給予公司員工購(gòu)買本公司股票的選擇權(quán)，持有這種權(quán)利的員工可以在股票期權(quán)計(jì)劃約定的時(shí)期內(nèi)以約定的認(rèn)股價(jià)格購(gòu)買約定數(shù)量的本公司股票。 根據(jù)股票期權(quán)所針對(duì)的對(duì)象不同，分為經(jīng)理

30、股票期權(quán)和職工持股計(jì)劃。實(shí)踐中主要是經(jīng)理股票期權(quán)。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上是公司給予其高層管理人員的報(bào)酬。該報(bào)酬能否取得完全取決于公司激勵(lì)目標(biāo)（股價(jià)超過行權(quán)價(jià)格）能否實(shí)現(xiàn)。因此，期權(quán)持有人為了獲得最大的個(gè)人利益，就必須努力經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使得公司股價(jià)持續(xù)上場(chǎng)。 （一）經(jīng)理股票期權(quán)的理論解釋 經(jīng)理股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)主要是委托代理理論和人力資本理論。 1、委托代理理論 委托代理關(guān)系即為契約關(guān)系，是一個(gè)人或更多的人（委托人）聘用另一個(gè)人或更多的人（代理人）代理他們來履行某些業(yè)務(wù)，包括把某些決策權(quán)委托給代理人。 由于委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱、契約不完備,代理人的行動(dòng)不能直接被委托人觀察到,從

31、而產(chǎn)生代理人不以委托人利益最大化為目標(biāo)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。 代理人與委托人的目標(biāo)函數(shù)不一致，他們會(huì)采取有利于各自利益的效用最大化行為，這最終將導(dǎo)致經(jīng)理機(jī)會(huì)主義的做法，而這是以損害委托人長(zhǎng)期利益為代價(jià)的。為減少代理人采取機(jī)會(huì)主義行為和所有者對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的成本,風(fēng)險(xiǎn)收入是一個(gè)不可缺少的變量。2、人力資本理論 人力作為必不可少的生產(chǎn)要素，與貨幣、實(shí)物等資本產(chǎn)權(quán)一樣，共同參與企業(yè)利潤(rùn)的創(chuàng)造，具有資本的特征。 人力資本作為生產(chǎn)要素與其他生產(chǎn)要素不同,它與其所有者(經(jīng)理 或主管)不可分離,具有專有性： 一方面,人力資本的所有者完全決定人力資本使用和發(fā)揮作用 的狀況; 另一方面,其他人(如股東)要使用這種

32、人力資本需要對(duì)其所有 者進(jìn)行激勵(lì)。這就使得承認(rèn)經(jīng)理的人力資本價(jià)值,并給予經(jīng)理相應(yīng)于其人力資本所有權(quán)的企業(yè)剩余索取權(quán),成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一種必然要求。這也為股票期權(quán)提供了最為本質(zhì)的理論支撐。經(jīng)理股票期權(quán)制度以股票期權(quán)形式讓經(jīng)理獲得了企業(yè)的剩余索取權(quán),包括獲取利潤(rùn)的權(quán)利和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。這是對(duì)人力資本價(jià)值的認(rèn)可和肯定。 而且,因?yàn)楣善逼跈?quán)收益的最大化要求公司股價(jià)最大化(股東財(cái)富最大化),使得經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)和股東的目標(biāo)函數(shù)達(dá)到內(nèi)在的一致,減少了經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義和股東對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的成本。 （二）發(fā)行經(jīng)理股票期權(quán)的利弊以對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)的理論解釋為基礎(chǔ)，在公司理財(cái)中可以進(jìn)一步分析股票期權(quán)的對(duì)公司有利和不利的

33、影響。1、股票期權(quán)制度的優(yōu)點(diǎn)：其一，有利于企業(yè)可持續(xù)地吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。其二，以股票期權(quán)做激勵(lì)減少了企業(yè)的現(xiàn)金支出，使激勵(lì)成本在激勵(lì)強(qiáng)度相同的情況下降低到最小。其三，股票期權(quán)有利于吸引外部的投資。其四，股票期權(quán)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，它有利于克服經(jīng)理人員的短期行為。其五，股票期權(quán)制度有利于降低代理成本。 2、股票期權(quán)制度的弱點(diǎn) 其一，股票期權(quán)造成企業(yè)利潤(rùn)的虛假。股票期權(quán)不涉及實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金流出，在會(huì)計(jì)處理上也不作為費(fèi)用去沖減利潤(rùn)。從而使得這種支付方式被認(rèn)為是獎(jiǎng)勵(lì)管理層的一種廉價(jià)方法。 其二，過度的期權(quán)導(dǎo)致非最佳效應(yīng)。隨著股票期權(quán)數(shù)量的增加，對(duì)公司而言必然產(chǎn)生一個(gè)成本問題。因?yàn)槊拷o一股實(shí)際上是給超額

34、那一塊，對(duì)公司來說其成本是非常高的。另外一個(gè)問題是攤薄效應(yīng)，凈利潤(rùn)固定而股數(shù)增加，則會(huì)使每一股的收益下降，從而引起第一股價(jià)值下降。 （三）經(jīng)理期權(quán)的價(jià)值確定主管期權(quán)的價(jià)值，需要運(yùn)用布萊克-舒爾斯定價(jià)公式。由于不同主管期權(quán)具有一些不同的特征，如對(duì)主管持有固定時(shí)期的期權(quán)、凍結(jié)時(shí)期的期權(quán)、執(zhí)行之前的期權(quán)的要求不同都會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響。股票在期間是否支付紅利，也對(duì)期權(quán)價(jià)值有重要影響。假設(shè)克納公司主管期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X為現(xiàn)行股價(jià)S為$617,280，因而總的執(zhí)行價(jià)格為股票的面值總和。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率r為7%，期權(quán)到期時(shí)間t=5年。同時(shí)我們忽略認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行期權(quán)所引起的稀釋，把它視為看漲期權(quán)。最后我們根據(jù)股票

35、的歷史收益數(shù)據(jù)估算出股票的方差為。 我們可以利用布萊克-舒爾茨模型估計(jì)出這位主管的期權(quán)價(jià)值。五、可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Bond)（一）概念可轉(zhuǎn)換債券是公司債券的特殊形式,也是一種混合型的金融產(chǎn)品,它兼有債權(quán)性和期權(quán)性的特點(diǎn)。它的債權(quán)性體現(xiàn)在其轉(zhuǎn)換成普通股之前,可轉(zhuǎn)換債券的持有者是發(fā)行企業(yè)的債權(quán)人,享有定期獲得固定利息的權(quán)利。如可轉(zhuǎn)換債券在到期后仍未被轉(zhuǎn)換成普通股,投資者有權(quán)收回債券的本金。它的期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利,即在規(guī)定的時(shí)期內(nèi),投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。這樣的選擇權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種買入期權(quán),在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期內(nèi),投資者既可以行使轉(zhuǎn)換權(quán),也

36、可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)。 可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)該具備如下一些要素?；鶞?zhǔn)股票。這是可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物,即可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換成的那種股票,又稱為正股。票面利率?？赊D(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于普通債券利率和銀行利率。這是由于可轉(zhuǎn)換債券主要靠可轉(zhuǎn)換性來吸引投資者認(rèn)購(gòu),因而票面利率只是起到了給予投資者一個(gè)最低收益率的作用。轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率。轉(zhuǎn)換價(jià)格是發(fā)行時(shí)確定的將債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)應(yīng)付的每股價(jià)格。它一般高于發(fā)行時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格(高出的部分稱為轉(zhuǎn)換溢價(jià))。否則,就將意味著貼現(xiàn)發(fā)行,必然影響發(fā)行公司與股東的利益。轉(zhuǎn)換比率是每份債券可以換取的股票的份數(shù)。轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)換比率的乘積等于債券的票面價(jià)值。轉(zhuǎn)換期限。這是發(fā)行公司受理債權(quán)

37、轉(zhuǎn)股權(quán)的指定期限。一般來說,轉(zhuǎn)換期限較長(zhǎng),將有利于債券持有人選擇時(shí)機(jī)行使選擇權(quán),也有利于發(fā)行公司比較主動(dòng)地應(yīng)付期限之內(nèi)的各種情況。 可轉(zhuǎn)換債券在出現(xiàn)股票分拆和公司發(fā)放紅利時(shí)要作相應(yīng)的調(diào)整，以保護(hù)可轉(zhuǎn)換債券持有人的利益。許多公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí),還設(shè)有一些保護(hù)條款。這包括:贖回條款。這是保護(hù)發(fā)行公司及其原有股東利益的一項(xiàng)條款,它規(guī)定發(fā)行公司在可轉(zhuǎn)換債券到期之前可以按一定條件贖回債券?；厥蹢l款。這是保護(hù)投資者利益的條款,它規(guī)定投資者在債券到期之前可以按一定條件要求發(fā)行公司回收債券。 （二）可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以分為發(fā)下三個(gè)部分：純粹債券的價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值。下面我們借助一個(gè)

38、例子來進(jìn)行分析。例：在2001年11月1日，西格技術(shù)公司發(fā)行了在2020年到期的可轉(zhuǎn)換公司債券，面值為$1000，其票面利率為6.75%,半年支付一次利息（即半年支付利息）。債券持有人在到期前任一時(shí)間可以把一份可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成份股票。通過這次債券發(fā)行，西特技術(shù)公司籌集到$3億的資金，這筆資金將用于新廠的投資建設(shè)。 1、純粹債券的價(jià)值純粹債券的價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券在我們不考慮其可以轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利而僅將它作為債券持有時(shí)的價(jià)值，它是可轉(zhuǎn)換債券的最低限價(jià)。純粹債券的價(jià)值取決于一般利率水平和違約風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)西特公司發(fā)行信用債券的評(píng)級(jí)為A，且在2003年11月1日的A級(jí)債券是以4%的收益率定價(jià)。則有：西特

39、公司的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值不會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間低于純粹債券的價(jià)值。 2、轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值(conversion value)是指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值。這是可轉(zhuǎn)換債券的又一價(jià)值底線。轉(zhuǎn)換價(jià)值的典型計(jì)算方法是：將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格。在2001年11月1日，每份西特公司可轉(zhuǎn)換債券能夠換取份該公司的普通股股份。此時(shí)，西特公司普通股股價(jià)為。所以，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值為：一份可轉(zhuǎn)換債券不能以少于該轉(zhuǎn)換價(jià)值的價(jià)格賣出，否則就會(huì)出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。 假如西特公司的可轉(zhuǎn)換債券以低于美元的價(jià)格交易，那么，投資者將會(huì)購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券，并立即向西

40、特公司要求換成普通股，然后將換得的普通股出售獲利。獲利的金額等于股票出售的價(jià)值減去可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值。無風(fēng)險(xiǎn)套利的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格恢復(fù)至轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。因此，可轉(zhuǎn)換債券擁有兩個(gè)價(jià)值底線：純粹債券價(jià)格和轉(zhuǎn)換價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值是由公司的基本普通股價(jià)值所決定的。這也可以在下圖中得到說明。隨著普通股價(jià)值的漲落，轉(zhuǎn)換價(jià)值也相應(yīng)漲落。若西特公司普通股上漲1美元，那么其可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值也相應(yīng)上漲美元。 下圖描述了純粹債券價(jià)值和股價(jià)的關(guān)系。在圖中純粹債券的價(jià)值是一條直線，它暗含了這樣一個(gè)假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券是無違約風(fēng)險(xiǎn)的，因此它不依賴于股價(jià)。 3、期權(quán)價(jià)值由于可轉(zhuǎn)換債券有選擇的權(quán)利，持有者不必將可轉(zhuǎn)換債券立

41、即轉(zhuǎn)換為股票，可以通過等待并在將來通過比較純粹債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值的高低來選擇對(duì)自己有利的策略(即是轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作債券持有)。這份通過等待而得到的選擇權(quán)(期權(quán))也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值超過純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。當(dāng)公司普通股的價(jià)值比較低的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要顯著地受到其基本價(jià)值如純粹債券價(jià)值的影響。然而，當(dāng)公司普通股價(jià)值比較高的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要由基本轉(zhuǎn)換價(jià)值決定。 圖中的底部部分表示：可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值等于其純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值二者之間的最大值與其期權(quán)價(jià)值之和：可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值=max(純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值)+期權(quán)價(jià)值（三）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利弊分析MM理論是一個(gè)較廣泛

42、的理論，在可轉(zhuǎn)換債券領(lǐng)域中也是成立的。其定理在這里可調(diào)整為：無論是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還是其他融資工具，對(duì)公司價(jià)值來說均無影響。 1、可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會(huì)比純粹債券低。例如，若純粹債券的利率為10，那么可轉(zhuǎn)換債券的利率可能只有9。投資者之所以會(huì)接受可轉(zhuǎn)換債券較低的利率，原因在于他們可能會(huì)從債券轉(zhuǎn)成股票的過程中獲取潛在收益。假設(shè)一家公司在認(rèn)真考慮了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還是純粹債券后，決定還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。這項(xiàng)決策在公司股票價(jià)格發(fā)生不同變化時(shí)，對(duì)公司利益的影響是不一樣的。我們考慮以下兩種情形。情形1：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換券發(fā)行后上漲。公司一般都喜歡看到本公司的股票市價(jià)往

43、上漲。然而，在股價(jià)上漲的情形下，公司若在以前發(fā)行的是純粹債券而非可轉(zhuǎn)換債券的話，那么公司受益會(huì)更多。雖然公司對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但是公司必須以低于市場(chǎng)的價(jià)格向可轉(zhuǎn)換債券的持有者支付所轉(zhuǎn)換的股票。情形2：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多。公司一般不愿意看到本公司股票下跌。然而，在股價(jià)下跌的情形下，公司在以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非純粹債券的話，這對(duì)公司是有利的。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券持有者不會(huì)去換成普通股而是繼續(xù)當(dāng)作債券持有，并且可轉(zhuǎn)換債券的利率又處于較低水平，故公司的利息成本較低。小結(jié)：與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在其發(fā)行后的時(shí)期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對(duì)公司是不利的。但若公司股票的表現(xiàn)差勁，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有助于公司的。在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，股價(jià)是隨機(jī)游走的，誰也不能預(yù)測(cè)股價(jià)。因此，我們無法推論可轉(zhuǎn)換債券是優(yōu)于還是劣于純粹債券。 2、可轉(zhuǎn)換債券與普通股假設(shè)一個(gè)公司在仔細(xì)考慮了可轉(zhuǎn)換債券和普通股之后，決定還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。同