分紅險業(yè)務(wù)另類風(fēng)險管理研究

1、分紅險業(yè)務(wù)另類風(fēng)險管理爭辯一、問題的提出分紅保險是一種中長期壽險產(chǎn)品,既供應(yīng)將來保單現(xiàn)金價值及期滿價值的保證,又供應(yīng)非保證紅利回報。分紅保險在中國香港保險市場很受歡迎，目前占人壽業(yè)務(wù)超過50%的份額。分紅保險在中國香港市場普及的緣由主要有兩個，一是中國香港的低利率環(huán)境,銀行存款利息接近零。二是由于中國香港的人口老化趨勢且沒有完善的退休理財產(chǎn)品選擇。在這種利率與投資環(huán)境以及人口老齡化趨勢下，分紅保險產(chǎn)品的優(yōu)勢凸顯，亦即，既供應(yīng)保障又有分紅預(yù)期，很有吸引力。另一方面，對于供應(yīng)分紅型產(chǎn)品的人壽保險公司而言，如何在低利率市場環(huán)境下實現(xiàn)對客戶的保證和預(yù)期收益承諾，其所面臨的經(jīng)營管理挑戰(zhàn)也大大增加了。由于

2、近十年來利率始終在下調(diào)，保險公司為了盡量提升資產(chǎn)回報率，不得不提升其資產(chǎn)組合中的股票占比。香港有多家保險公司在股票資產(chǎn)配置占到60%以上。這是高風(fēng)險的操作方式，保險公司不得不通過擔(dān)當(dāng)更大投資風(fēng)險來實現(xiàn)承諾。本爭辯選擇以壽險公司的分紅險業(yè)務(wù)為對象，爭辯其在長期低利率等市場環(huán)境因素下的風(fēng)險管理策略。具體針對兩個主要問題：1.如何識別和計量保險公司在低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保險的風(fēng)險？2.有什么投資策略可以有效管理這些風(fēng)險？二、識別和計量低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保的風(fēng)險投資風(fēng)險是經(jīng)營分紅產(chǎn)品過程中最為顯著的風(fēng)險。為了評估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險,本爭辯比較分析了中國大陸、歐盟、美國保險監(jiān)管法規(guī)中的風(fēng)險量度方法

3、,以識別各地實踐中的特長。同時，我們把爭辯范圍擴展到銀行業(yè)，考察巴塞爾協(xié)議三框架下的負利率分析。巴塞爾協(xié)議框架下，利率風(fēng)險的壓力測試最少為1%。通過爭辯不同市場監(jiān)管法規(guī)的特長,我們建議適用于低息環(huán)境的風(fēng)險計量模型。1.利率風(fēng)險。不同國家也普遍用比例的方法做壓力測試去衡量利率風(fēng)險例如利率要下跌30%。但是依據(jù)巴塞爾的銀行法規(guī)及以往中國香港利率數(shù)據(jù)分析，利率下跌風(fēng)險應(yīng)為最少1%的壓力測試。2.信用風(fēng)險。一般法規(guī)對投資級別的債券的信貸利差也定為擴大1%1.5%。對于用公允價值會計方法衡量價值的債券，這個方法可以量度信用風(fēng)險。但對于用攤回帳面價值作會計方法的債券，假如保險公司有力量把債券持有到期滿，那

4、么這債券只存在違約風(fēng)險并不存在信用利差風(fēng)險。3.股票下跌風(fēng)險。一般法規(guī)的風(fēng)險模型也定壓力測試為下跌30%40%，所以香港現(xiàn)行法規(guī)的壓力測試水平偏低。4.風(fēng)險相關(guān)性。有些法規(guī)界定利率及股票風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為0或負數(shù)。依據(jù)數(shù)據(jù)分析，這兩種風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為0.5。關(guān)于利率風(fēng)險，假如作壓力測試前的利率低于1%，那么壓力測試后的利率可能變成負利率。歐洲精算學(xué)會2021年的爭辯指出需要明確考慮及爭辯低利率及負利率的可能性及風(fēng)險。全球經(jīng)濟衰退,監(jiān)管機構(gòu)的操控，或貨幣戰(zhàn)斗都會導(dǎo)致負利率。三、管理策略爭辯建議用適用于低息環(huán)境的風(fēng)險計量模型去分析有效投資組合。假設(shè)投資組合有港元企業(yè)債券、亞洲股票及房地產(chǎn)，依據(jù)Hor

5、izonActuarialServicesSurve（y2021），各資產(chǎn)種類預(yù)期回報及波動率，歐盟Solvency2各資產(chǎn)相關(guān)性并接受Markowitz（1952）方法，可以制造出多個不同投資比例組合，分析組合預(yù)期回報及波動率。該分析受到多種限制：只集中在資產(chǎn)方面的爭辯，沒有考慮負債方面的關(guān)系；沒有反映保險產(chǎn)品的保證回報及風(fēng)險資本；如保險公司持有債券到期滿,債券價格波動并非主要風(fēng)險,再投資回報才是主要風(fēng)險。為了適合保險公司的狀況，本爭辯需要把Markowitz分析的x軸變更為風(fēng)險資原來計算,y軸照舊為投資回報。以20年躉繳分紅產(chǎn)品作為實例，假設(shè)保險公司的投資組合為債券、股票以及房地產(chǎn)，利用M

6、arkowitz模型建筑出包括預(yù)期回報、風(fēng)險資本、保證回報的三元投資有效邊界。風(fēng)險計量模型如下。產(chǎn)品：20年躉繳分紅資產(chǎn)種類：港元企業(yè)債券（持有到期滿策略）；亞洲股票；中國房地產(chǎn)債券投資年期：15年（香港債券市場缺乏長年期投資債券）每年保證回報：X%1保率：0%（這是簡化的假設(shè)）亞洲區(qū)股票。依據(jù)歐盟及CROSS亞洲區(qū)股票的風(fēng)險資本為45%及30%。以審慎為計，設(shè)定風(fēng)險資本為45%。由于每年保證回報為X%,風(fēng)險資本=45%+X囑地產(chǎn)。同樣，依據(jù)歐盟及CROSS房地產(chǎn)的風(fēng)險資本為25%及15%。以審慎為計，設(shè)定風(fēng)險資本為25%。由于每年保證回報為X%,風(fēng)險資本=25%+X犍元企業(yè)債券。由于策略是持

7、有到期滿及以攤分制入帳，主要有兩方面的風(fēng)險：1.持有債券時候，有企業(yè)破產(chǎn)違約風(fēng)險；2.債券到期時，由于產(chǎn)品年期比較長，需要把債券期滿的本金再投資，有可能再投資收益率比保證回報少。中國償二代中規(guī)定AA級企業(yè)債的違約風(fēng)險因子為4.5%。有關(guān)再投資利率風(fēng)險，于低息口環(huán)境中利率壓力測試須為最少1%，以確保模型對低利率風(fēng)險有充分預(yù)算，所以企業(yè)債風(fēng)險：=4.5%+X%+（負債久期-資產(chǎn)久期）X利率壓力測試=4.5%+X%+（20-15）X1%=9.5%+X啞洲股票及房地產(chǎn)的風(fēng)險資本要求格外高，從2021年金融海嘯所知,這類資產(chǎn)有重大下跌風(fēng)險。假如資產(chǎn)及負債久期不匹配,產(chǎn)品的保證回報會產(chǎn)生利率風(fēng)險。有關(guān)各投

8、資組合的預(yù)期回報、風(fēng)險資本、以及保證回報的三元投資有效邊界如下。該有效邊界將公司的關(guān)注點從追求回報轉(zhuǎn)為管理風(fēng)險方面。對指定的風(fēng)險偏好以及保證回報水平，有效邊界可以給出一個最高預(yù)期回報的投資組合。例如當(dāng)風(fēng)險資本的偏好為保費的13%，保證回報要求為每年0.5%，依據(jù)三元投資有效邊界，最優(yōu)的資產(chǎn)組合為80%債券,10%股票以及10%房地產(chǎn)以得出最高預(yù)期回報（每年4%）。四、另類管理策略爭辯由于股票資產(chǎn)占用的風(fēng)險資本比例格外高，計算出的有效投資組合中只有較小比例的股票資產(chǎn)。這對管理層來說是一大難題：一方面股票能供應(yīng)格外高的潛在長期回報，但同時股票市場有機會發(fā)生股災(zāi)，導(dǎo)致資不抵債，所以股票的風(fēng)險資本要求

9、格外高。為了解決這個投資難題，需要考慮及創(chuàng)新另類風(fēng)險管理方法，股票認沽期權(quán)是其中一種。認沽期權(quán)的特質(zhì)是可以把握股票大跌的風(fēng)險，但是購買認沽期權(quán)需要成本,拉低股票回報。因此爭辯會集中在成本偏低的價外認沽期權(quán)。依據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，以往5年恒生指數(shù)20%價外認沽期權(quán)平均成本為2.17%。假設(shè)20%價外認沽期權(quán)成本為2.5%，當(dāng)亞洲區(qū)股票加上20%價外認沽期權(quán)后，預(yù)期回報=8.5%-2.5%=6%。由于20%價外認沽期權(quán)的愛護,最大損失為20%，所以風(fēng)險資本為20%+X%。假如投資組合增加了價外認沽期權(quán)，在反映期權(quán)成本和削減了的風(fēng)險資本后，可以使Markowitz分析中的有效邊際向左移，達致一個更有效的投資組合。五、結(jié)論1.利用建議的適用于低息環(huán)境的風(fēng)險計量模型及Markowitz（1952）方法，可以構(gòu)造出包括預(yù)期回報、風(fēng)險資本、保證回報的三元投資有效邊界。這個新的模型明確的考慮低息風(fēng)