目標企業(yè)并購價值評估分析報告研討

1、143/52第四章目標企業(yè)并購價值評估 在企業(yè)并購中，買賣雙方談判的焦點無疑是對目標企業(yè)的出價，而目標企業(yè)價格確定的基礎(chǔ)是對目標企業(yè)的估價。 估價即確定目標企業(yè)的并購價值，為雙方協(xié)商作價提供客觀依據(jù)。在企業(yè)的估價實踐中，有多種方法與技巧，本章要緊論述三種常用的估價模式：貼現(xiàn)模式、市場模式和資產(chǎn)評估模式。值得注意的是，各種估價模式只是估價方法與技術(shù)，實踐中對目標企業(yè)的出價在專門大程度上取決于并購雙方的實力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓的意愿等。一、前提概念 為了更好講明問題，本章的論述以下列若干假定或概念為前提：（一）前提并購方式為汲取合并或控股并購。在汲取合并情況下，主并企業(yè)對目標企業(yè)的原有

2、資產(chǎn)實行直接操縱或治理，目標企業(yè)失去法人資格，主并企業(yè)續(xù)存；在控股并購情況下，主并企業(yè)取得目標企業(yè)的全部或部分股權(quán)，二者形成“母子”操縱關(guān)系；并購產(chǎn)生的增量價值為協(xié)同價值。（二）關(guān)鍵概念假定：A為主并企業(yè)，B為目標企業(yè)，VA、VB分不表示二者在并購前的獨立價值，VAB表示二者在并購后的聯(lián)合價值，V表示并購所產(chǎn)生的增量價值。則從主并企業(yè)的角度看，有以下幾個關(guān)鍵概念：（如圖表4-1所示）圖表4-1 評估購并價值的框架1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Mur

3、rin ,賈輝然等譯，second edition 1998.p.451交易費用C:一般為成交價格的一定比例，此處為簡化分析，假定其為0。則VAVBV=VAB；則，目標企業(yè)并購價值=VABVA=VBV。目標企業(yè)的并購價格：主并企業(yè)為購買目標企業(yè)而支付的價格。顯然，并購價格是雙方討價還價的結(jié)果。主并企業(yè)的目標應(yīng)當是，所付價格只比對出價僅次于其的競標者多1元，且所付金額要少于目標企業(yè)對其所具有的價值即目標企業(yè)并購價值。主并企業(yè)從購并交易中獲得的價值盈利，是聯(lián)合價值扣除次佳選擇的價值次佳選擇的價值通常是VA，本文亦假設(shè)其為VA。然而，有時候還需要考慮其他因素，例如：假如收購交易尚未完成，那么次佳選擇

4、或許確實是主并公司面對更激烈的競爭（因為不人已收購了目標）所具有的價值，而這一價值可能低于主并公司并購前的獨立價值。，并扣除為收購支付的價格之余值。假如主并企業(yè)的出價比目標企業(yè)并購價值（保留價格）哪怕多付1元,此交易亦是虧本買賣。主并企業(yè)不僅應(yīng)當明白自己的保留價格，也應(yīng)了解被購企業(yè)對其他潛在買主的價值，包括債資收購中的現(xiàn)有治理層。假如一切順利，那么主并企業(yè)對目標企業(yè)的并購出價最多比出價次高的競買人的保留價格（目標對出價次高的競買人的價值）多付1元。 目標企業(yè)并購價值可表示為VBV或VABVA 。二、貼現(xiàn)模式概述 （一）一般原理 美國聞名估值專家Shannon P.Pratt在其專著企業(yè)估價1

5、Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68中有如此兩段論述： “企業(yè)權(quán)益之估價，以一種普遍公認的理論框架為基礎(chǔ)。從理論上講，企業(yè)權(quán)益之價值取決于應(yīng)歸屬于該部分權(quán)益的以后利益（future benefit）,這些以后利益應(yīng)按適當折現(xiàn)率折現(xiàn) ” “公司（或公司的部分股權(quán)）的購買者真正買到的東西是什么？是治理者？是市場？是技術(shù)？是產(chǎn)品？（事實上），他們所真正買到的是一連串以后回報（a stream of f

6、uture returns）。因而，為并購或其他目的而對一個企業(yè)進行估價時，只需預(yù)測這些以后回報，并將其折為現(xiàn)值?！?按照Pratt的以上論述，貼現(xiàn)模式下的一般估價公式如下： FRt V= (1i)t 其中：V企業(yè)的價值（或某部分權(quán)益的價值） FRt第t年的回報（Future Returns） i 相關(guān)的折現(xiàn)率 Pratt所言的“以后利益”或“以后回報”要緊有三種理解(或定義),即以后的現(xiàn)金流量、以后的凈收益或以后的股利。故,貼現(xiàn)模式又可分為三種具體的模式:現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式；收益貼現(xiàn)模式；股利貼現(xiàn)模式。 在以上三種模式中，股利貼現(xiàn)模式（見馬爾基爾CF.,Malkiel的論述）應(yīng)用最少。Shan

7、non P.Pratt在企業(yè)估價中寫道： “早期有一本關(guān)于股票定價理論的著作被廣泛引用，該著作認為：股份的價值完全取決于以后所支付的股利但現(xiàn)代企業(yè)估價理論和實踐則不太重視企業(yè)的股利支付能力，人們在對企業(yè)的操縱性股權(quán)進行估價時，更重視企業(yè)的盈利能力。這要緊是因為：股利支付能力要緊取決于盈利能力?！背酥猓衫N現(xiàn)模式應(yīng)用專門少，還有下列緣故：在汲取合并或新設(shè)合并的情況下，目標企業(yè)失去法人資格，不再是一個獨立的經(jīng)營實體，因而就談不上“股利支付”了。即使在控股并購的情況下，大多數(shù)主并企業(yè)也不是以賺取股利為并購動機，因而他們對目標企業(yè)的股利支付能力不甚感興趣。 (二)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的

8、比較1 參見“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,賈輝然等譯，second edition 1998.p.73-97” 現(xiàn)金流量與凈收益是兩個截然不同的概念。例如，在計算現(xiàn)金流量時，折舊及其它非現(xiàn)金支出成本都要“加回”凈收益，因而對那些非現(xiàn)金支出成本較高的企業(yè)來講，其凈收益可能會小于現(xiàn)金流量；另一方面，計算現(xiàn)金流量需要減除當期發(fā)生的資本支出和增量營運資本投資，因而對那些處于高速成長期的企業(yè)來講，其凈收益可能會大于現(xiàn)金流量。無疑，按現(xiàn)金流量貼現(xiàn)

9、模式和收益貼現(xiàn)模式所評估出的“并購價值”可能相去甚遠。那么，哪一種模式能夠更為精確、可靠地描述公司的價值呢？ 1. 一個簡例：收益貼現(xiàn)模式的缺陷設(shè)A、B兩公司有著相同的風(fēng)險水平，二者的預(yù)測損益表如圖表4-2所示：圖表4-2 A、B公司的預(yù)測損益表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 銷售額 1000 1050 1100 1200 1300 1450 現(xiàn)金支出（含所得稅） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折舊 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 凈收益 100 105 110 120 130 145 B公司 年次 1

10、2 3 4 5 6 銷售額 1000 1050 1100 1200 1300 1450 現(xiàn)金支出（含所得稅） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折舊 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 凈收益 100 105 110 120 130 145 由上表可見，A、B兩公司以后的利潤水平與盈利增長率完全相同。若采納收益貼現(xiàn)模式，則兩公司的價值相同，因此，多數(shù)人將會為兩個公司標出同樣價鈔票。 再設(shè)A、B兩公司同期內(nèi)的預(yù)測現(xiàn)金流量如圖表4-3所示：圖表4-3 A、B公司預(yù)測現(xiàn)金流量表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 累計凈收益

11、 100 105 110 120 130 145 710折舊 200 200 200 200 200 200 1200 資本支出 (600) 0 0 (600) 0 0 (1200)應(yīng)收帳款增加額 (250) (13) (13) 35 45 (23) (219) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (550) 292 297 (245) 375 322 491 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 累計凈收益 100 105 110 120 130 145 710折舊 200 200 200 200 200 200 1200 資本支出 (200) (200) (200) (200) (200) (200) (1

12、200)應(yīng)收帳款增加額 (150) (8) (8) (15) (15) (23) (219) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (50) 97 102 105 115 122 491 依照上表，假如按10%折現(xiàn)第一年開始時的現(xiàn)金流量，就會看到A公司以后6年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為212，而B公司同期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為323。因而，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式得出的結(jié)論是：B公司的價值大于A公司的價值。 那么，哪一種貼現(xiàn)模式得出的結(jié)論是正確的呢？我們能夠從兩個角度來分析： (1)上表顯示：兩公司在6年內(nèi)的累計現(xiàn)金流量是相等的，但各年的分布情況卻大不相同：從總體上看，B公司的現(xiàn)金流量分布較為均衡，而且它的股東比A公司的股東較早地收到

13、了現(xiàn)金流量（假設(shè)兩個公司均將各期自由現(xiàn)金流量以股利形式支付給股東）?！霸缡盏奖韧硎盏揭谩?，因而投資者對B公司的評價會更高。 (2)A公司的固定資產(chǎn)平均每三年更新一次；B公司的固定資產(chǎn)平均一年更新一次，但其成本只相當于A公司固定資產(chǎn)的三分之一（200/600）。盡管兩個公司每年的凈收益相同，但A公司卻需要占用較多的資金。因此，若不考慮其它因素，投資者對B公司的評價會更高。 以上分析表明：收益貼現(xiàn)模式只“盯”住了收益本身，但卻忽視了產(chǎn)生收益所需要的投資或其時機。A公司的價值低于B公司的價值，是因為它投入了更多資本（或同等數(shù)額的早期資本）產(chǎn)生同一水平的銷售額和利潤。而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式則考慮了價值的

14、差異，將其作為因數(shù)考慮了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要的資本支出和其他現(xiàn)金流量，更為精確、可靠地描述了公司價值。 2. 股票市場是否稚嫩？ 在有效的資本市場上，股票市價反映了投資者對公司內(nèi)在價值的“集體推斷”。那么，在這一價值推斷過程中，投資者更加關(guān)注哪一種信息凈收益依舊現(xiàn)金流量？ （1）會計利潤與股票價格沒有緊密聯(lián)系 許多實證研究表明：在有效的資本市場上，股票價格與現(xiàn)金流量的相關(guān)性較強。例如Tom Copeland等人用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模式對35家公司進行了估價，他們發(fā)覺由此而得出的企業(yè)價值與其市場價值之間存在專門強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.94。 另一方面，人們發(fā)覺會計收益與股票市價之間的相關(guān)性較弱，即：用收益

15、貼現(xiàn)模式所得出的企業(yè)價值與其市場價值之間存在較大的差距。 （2）利潤方面的浮夸結(jié)果可不能提升股票價格 1974年10月1日，華爾街日報發(fā)表了一篇社論，嘆息人們普遍將每股收益額看作價值指標： “許多治理人員認為，只要他們能夠設(shè)法提高報告利潤，他們的股票價格就會上漲，即使高收益并不意味著任何全然性的經(jīng)濟變化。換句話講，治理人員認為，他們專門精明，市場專門蠢” “但市場專門精明。聽信每股收益額神話的公司經(jīng)理，顯然才是愚不可及的?！?越來越多的實證研究和經(jīng)驗表明：盡管在一些情況下，每股收益額確實有用，但它過于簡單，另經(jīng)理們忽略了其他阻礙公司價值的重要因素。而現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，囊括了

16、所有阻礙公司價值的因素。從長期看，有效的股票市場可不能受會計手段蒙蔽；與會計收益相比，投資者更加關(guān)注企業(yè)提供現(xiàn)金流量的能力。以下舉簡例講明： A、改變存貨計價方法 依照美國稅法，企業(yè)編制財務(wù)報告所用的存貨計價方法應(yīng)與計算應(yīng)稅收益所用的存貨計價方法相一致。因而，存貨計價方法的選擇對凈收益和現(xiàn)金流量均有阻礙，但方向恰好相反。在通貨膨脹條件下，后進先出法（LIFO）相關(guān)于先進先出法（FIFO）會導(dǎo)致較低的報告期利潤，但同時能減少所得稅支出（現(xiàn)金流出）。而不管采納哪種方法，稅前現(xiàn)金流量差不多上相等的。因此，LIFO法會導(dǎo)致較高的稅后現(xiàn)金流量。如下所示： 凈收益 稅后現(xiàn)金流量 FIFO 較高 較低 LI

17、FO 較低 較高 那么，若改變存貨計價方法，股票市場將如何反應(yīng)呢？盡管證據(jù)不完全確鑿，但一些研究人員發(fā)覺，從FIFO轉(zhuǎn)向LIFO，盡管報告期收益比往常降低，但股票價格卻提高了；由LIFO轉(zhuǎn)為FIFO，盡管報告期收益比往常提高，但股票價格卻下降了。看來，股票價格的變動方向與企業(yè)稅后現(xiàn)金流量的變動方向是一致的。實際上，Biddle和Lindahl1 G.Biddle and F.Lindahl, “Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and LIFO tax savings”

18、,551-548發(fā)覺，轉(zhuǎn)向LIFO導(dǎo)致的減稅額越大，伴隨變化而來的股票價格的漲幅就越高。 B、折舊方法的變更 依照某些國家的稅法規(guī)定，納稅申報中所用的折舊方法應(yīng)與編制財務(wù)報告所用的折舊方法相一致。因而，折舊方法的改變會同時阻礙企業(yè)的凈收益和現(xiàn)金流量。Kaplan和Roll對此作了實證研究，結(jié)論是2 Kaplan，R.S. and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”：由直線折舊法改為加速折舊法，會計收益比往常降低，現(xiàn)金流量比往常提高（因為所得稅支出減少），而股票

19、市價也隨之提高了；由加速折舊法改為直線折舊法，則會引起股票價格的下降因而股票價格的變動與現(xiàn)金流量的變動方向是一致的。 在有些國家，企業(yè)編制財務(wù)報告所應(yīng)用的折舊方法能夠任意選擇，但依照稅法規(guī)定，在申報納稅中，應(yīng)采納加速折舊法。現(xiàn)在，會計上折舊方法的改變盡管會阻礙企業(yè)的凈收益，但卻可不能阻礙企業(yè)的現(xiàn)金流量（因為這一改變可不能帶來納稅收益）。股票市場是如何反映的呢？ Kaplan和Roll的研究發(fā)覺：從加速折舊法改為直線法，盡管導(dǎo)致報告期收益比往常提高，但股票市價卻無明顯變化因為企業(yè)的現(xiàn)金流量沒有受到阻礙。 3.兩種貼現(xiàn)模式的相關(guān)性 上文的分析表明：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式能夠更好地用來解釋公司的市場價值。

20、那么，什么緣故收益貼現(xiàn)模式至今仍被認為是一種重要的估價方法呢？可從以下兩個方面進行解釋： （1）就像經(jīng)受了時刻考驗的大多數(shù)事物一樣，它在某些專門情況下是行之有效的。例如，關(guān)于一個處在“穩(wěn)定期”（增長率為0）的企業(yè)來講，各期的增量投資需求（當期資本支出當期折舊+當期增量營運資本投資）專門小或者為0，現(xiàn)在凈收益能夠較好地代表現(xiàn)金流量，兩種貼現(xiàn)模式得出的企業(yè)價值相差不大。 （2）為簡化估價過程，查找替代變量。Watts和Zimmerman在實證會計理論一書中寫道1 R.L.瓦茨、J.L.齊默爾曼合著，黃世忠等譯，p.168-171： “公司證券的大多數(shù)計價模型是依照企業(yè)以后的現(xiàn)金流量來對索償權(quán)進行計

21、價的。使用這些模型要求對預(yù)期的以后現(xiàn)金流量進行可能，但這種可能數(shù)據(jù)通常難以獲得。因此必須使用替代變量。一個最為常見的替代變量是以后會計收益的預(yù)測額”?！安⒎侵挥凶C券分析者才把以后會計收益的預(yù)測用于計價模型。經(jīng)濟學(xué)家也把會計收益當作其計價模型中現(xiàn)金流量的替代變量?！?三、貼現(xiàn)模式之一：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)在西方國家論述公司收購評估的專業(yè)文獻中，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）占據(jù)主導(dǎo)地位。下文，我們將探討這一方法的若干重要方面。 （一）價值評估框架2 參考“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koll

22、er, Jack Murrin ,賈輝然等譯，second edition 1998.” 企業(yè)的價值等于該企業(yè)以適當?shù)恼郜F(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量，那個地點筆者先就幾種現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式加以簡單講明。 1.實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式公司的實體價值（可向所有投資者提供的價值）減去債務(wù)價值以及其他優(yōu)于一般股的投資者要求（如優(yōu)先股）為公司價值即股本價值。實體價值和債務(wù)價值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反映其風(fēng)險的折現(xiàn)率來折現(xiàn)。圖表4-4講明了這一模式。圖表4-4 單一業(yè)務(wù)公司的簡單實體價值評估只要折現(xiàn)率選擇適當，能夠反映每一現(xiàn)金流量的風(fēng)險，運用實體模式得出的結(jié)論與直接向股東進行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的股本價值完

23、全相同。公司實體價值=公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 =債務(wù)價值+公司價值（股本價值）非營業(yè)現(xiàn)金流量表示與經(jīng)營無關(guān)的項目中的稅后現(xiàn)金流量，包括非連續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流量、特不項目、以及對無關(guān)的子公司進行投資的現(xiàn)金流量。通常這部分現(xiàn)值所占實體價值的比例特不之小。本文為了簡化分析，究事實上質(zhì)，假定被估值的公司只有正常的營業(yè)現(xiàn)金流量。則：公司價值=公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值債務(wù)價值自由現(xiàn)金流量是公司真正的營業(yè)現(xiàn)金流量。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，能夠提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。自由現(xiàn)金流量能夠看作是公司無債務(wù)的情況下向公司股東提供的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量通常不受公司財務(wù)

24、結(jié)構(gòu)的阻礙，盡管財務(wù)結(jié)構(gòu)可能阻礙公司的加權(quán)平均資本成本并因此阻礙其價值。略加分析便不難發(fā)覺，自由現(xiàn)金流量實際上是股東和債權(quán)人各具要求權(quán)的現(xiàn)金流量的總和。如下所示： 資本供應(yīng)者 具有要求權(quán)的現(xiàn)金流量 一般股股東 股權(quán)現(xiàn)金流量 債權(quán)人 利息費用*（1-稅率）+償還的本金-新借債務(wù) 合計 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量等于公司的扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤（NOPLAT）減去凈投資，其中凈投資是投資資本的變化。在扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤與凈投資中加上折舊，可得出毛現(xiàn)金流量和總投資，大多數(shù)自由現(xiàn)金流量表均如此顯示。如下表所示：自由現(xiàn)金流量=扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤凈投資自由現(xiàn)金流量=（扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤+折舊）（

25、凈投資+折舊）自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量總投資自由現(xiàn)金流量的計算為： 未含利息收支的稅前經(jīng)營利潤 所得稅（實際交納） =扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤 +折舊及其他非現(xiàn)金支出成本 =毛現(xiàn)金流量 營業(yè)流淌資金的增加 +資本支出（固定資產(chǎn)的凈增加+當期折舊） +其他資產(chǎn)的凈增加 =總投資（公司用于新的資本的支出總額） 融資流淌： 稅后利息支出凈額 債務(wù)增加 + 股利 股票發(fā)行 =融資流淌總額自由現(xiàn)金流量應(yīng)等于向所有資本供應(yīng)者支付或收取的現(xiàn)金流量總額。這些可利用的資金總額必須等于融資流淌總額。也確實是講，公司經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金總額必須等于向公司所有債權(quán)人和股東所支付的凈額。相反，假如自由現(xiàn)金流量為負數(shù)，則必須等

26、于公司股東和債權(quán)人所提供的資金凈額（例如，通過發(fā)行新的債務(wù)或股本）。 債務(wù)價值：公司的債務(wù)價值等于對債權(quán)人的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，按能反映其現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率貼現(xiàn)。折現(xiàn)率應(yīng)等于具有可比條件的類似風(fēng)險的現(xiàn)行市場水平。在大多數(shù)情況下，只有在價值評估當日尚未償還的公司債務(wù)須估算價值。關(guān)于以后借款可假定其凈現(xiàn)值為零，因為由這些借款得來的現(xiàn)金流入與以后償付的現(xiàn)值完全相等，是以債務(wù)的機會成本折現(xiàn)的。折現(xiàn)率：為了與現(xiàn)金流量的定義相一致，用于預(yù)期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本供應(yīng)者按照各自對公司總資本的相對貢獻而加權(quán)的機會成本。這稱之為加權(quán)平均資本成本（WACC）。在我們提及“資本成本”這一概念時，實際上是站在

27、籌資者的角度上。而從企業(yè)投資者的角度來看，“資本成本”則是投資者要求達到的預(yù)期最低投資酬勞率（MARR）。MARR與企業(yè)的風(fēng)險成正比：企業(yè)的風(fēng)險越大，投資者要求的MARR也越大，相應(yīng)地，企業(yè)的資本成本也就越高。一個企業(yè)的資本成本反映其本身的風(fēng)險，包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。某類投資者的機會成本等于投資者從同等風(fēng)險的其他投資中可望得到的回報率。公司的成本等于投資者的成本減去公司獵取的任何稅收收益（如因利息費用而減少的稅收）。在DCF法中，估價的差不多原則之一是：現(xiàn)金流量應(yīng)按與之相適應(yīng)的折現(xiàn)率來貼現(xiàn)。而現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率的不配比會導(dǎo)致嚴峻的低估或高估。那個地點的配比不僅指所選用的折現(xiàn)率應(yīng)該與被折現(xiàn)現(xiàn)金流

28、量的風(fēng)險、類型及所體現(xiàn)的內(nèi)容相一致，也包括時刻上的一致性。因此在確定加權(quán)平均資本成本時要認識到的最重要的原則確實是必須與全面價值評估方法以及要價值評估折現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量的定義相一致。WACC的一般公式如下： WACC=Kb(1-Tc)*B/V +Ks*S/V其中： Kb =不可贖回 =V= CVC_、不可轉(zhuǎn)換債務(wù)稅前市場預(yù)期到期回報 Tc =被進行價值評估實體的邊際稅率 B=付息債務(wù)的市場價值 V=被進行價值評估實體的市場價值（V=B+S） Ks=市場確定的股本資本機會成本 S=股本的市場價值假如能逐年預(yù)期以后自由現(xiàn)金流量，則貼現(xiàn)模式一般估價公式可表示為： FCFt 公司實體價值 = (1WA

29、CC)t其中：FCFt第t年的自由現(xiàn)金流量 連續(xù)價值：DCF法的一個重要假定是：企業(yè)是一個持續(xù)經(jīng)營的實體（a going concern），其生命周期具有無限性（即上式中的t趨于無窮大）。那么應(yīng)如何預(yù)測其在無限的以后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量呢？一種方法是明確預(yù)測100年的每年自由現(xiàn)金流量，不考慮以后年份，因為以后的折現(xiàn)值專門小。而普遍的做法是：將企業(yè)的價值分為兩個時期來解決這一問題，即明確的預(yù)測期及其后時期。在這種情況下：公司實體價值=明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 在明確的預(yù)測期期間的每年自由現(xiàn)金流量都逐年預(yù)期，并被折為現(xiàn)值，組成明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。這一等

30、式中的第二部分即連續(xù)價值，系指明確的預(yù)測期以后公司預(yù)期現(xiàn)金流量的價值。在DCF法下，連續(xù)價值的可能是關(guān)鍵的一環(huán)。Joseph H.Marren 在合并與收購估價手冊一書里將連續(xù)價值的可能視為“最重要的問題”。另外一些調(diào)查也表明：連續(xù)價值往往在目標企業(yè)價值總額中占有專門大比例，如高技術(shù)行業(yè)、護膚業(yè)等。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的緣故可能是：以后充滿了不確定性，因此預(yù)測期不可能太長（一般情況下為510年），若把企業(yè)看作一個持續(xù)經(jīng)營的實體，預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量自然會對企業(yè)的總體價值造成重大阻礙；此外，它經(jīng)常意味著初期年份的現(xiàn)金流入已由同期資本投資和流淌資金的外流所抵銷這些投資可在以后年份產(chǎn)生較高的現(xiàn)金流量。確定連

31、續(xù)價值的模型或方法專門多，以下簡述兩種方法。 （1）自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法 自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法假定公司的自由現(xiàn)金流量在連續(xù)價值期間內(nèi)以一個不變比例增長，公式如下： CV=FCFt(1+g)/WACC-g 其中：CV連續(xù)價值 FCFt預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量 t預(yù)測期 g自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長率恒值 WACC加權(quán)平均資本成本 利用該方法確定企業(yè)連續(xù)價值需注意幾個問題：其一，該公式只有在gWACC的情況下才有效；其二，g的確定尤為重要，因為計算結(jié)果對g最為敏感，而g又專門難預(yù)測；其三，要正確可能自由現(xiàn)金流量的正常水平，使之與你要預(yù)測的增長率相一致。例如，假如連續(xù)價值期間的增長率可能低

32、于明確預(yù)測期的增長率（屬通常情況），那么扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤需要投資以實現(xiàn)增長的比例可能也低。因此在連續(xù)價值期間，扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤中就有更多數(shù)額變?yōu)榭上蛲顿Y者提供的自由現(xiàn)金流量。假如這一過渡未予考慮，連續(xù)價值將被大大低估。自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法經(jīng)常遭到批判，緣故是：任何一個企業(yè)都有自己的生命周期，其自由現(xiàn)金流量不可能按照一個增長率恒值永續(xù)增長下去。否則，一個月前以50%的年增長率進展的小公司，其產(chǎn)值在不久的今后一定會超過一個國家的GNP。 （2）價值驅(qū)動因素公式法公式如下：CV=NOPLATt+1(1- g/ROIC)/WACC-gNOPLATt+1=預(yù)測期后第一年中扣除調(diào)整稅的凈

33、營業(yè)利潤的正常水平 g=扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤的恒值的預(yù)期增長率 ROIC=新投資凈額的預(yù)期回報率 CV=連續(xù)價值 t=預(yù)測期 WACC=加權(quán)平均資本成本該公式從價值驅(qū)動因素投資資本回報率與增長率的角度反映自由現(xiàn)金流量恒值增長公式。g/ROIC表示扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤投入額比資本的比例或投資率。整個分子部分表示扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤乘以1減去投資率或自由現(xiàn)金流量。價值驅(qū)動因素公式的一種變異是兩時期價值驅(qū)動因素公式。這一公式能夠?qū)⑦B續(xù)價值期分為兩個時期，增長率和投資資本回報率均有不同的假設(shè)。例如，能夠假設(shè)明確預(yù)測期后第一個八年內(nèi)公司增長率為每年8%，增加的投資資本回報率為15% 。八年之后公司

34、的增長率為每年5%，增加的投資資本回報率為11%。1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA）N-1 1-1+WACCWACC-gACV = NOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)+(WACC-gB)(1+WACC)N-1 CV=連續(xù)價值 N=連續(xù)價值期間第一時期的年數(shù) gA=連續(xù)價值期間第一時期的預(yù)期增長率 gB=連續(xù)價值期間第二時期的預(yù)期增長率 ROICA=連續(xù)價值期間第一時期的預(yù)期投資資本回報率 ROICB=連續(xù)價值期間第二時期的預(yù)期投資資本回報率一般建議使用價值驅(qū)動因素公式法，它會使你在估算連續(xù)價值時認真考慮價值驅(qū)動因素。但在評估連續(xù)價值時，必須對公式中的參

35、數(shù)進行認確實估測，因連續(xù)價值關(guān)于這些參數(shù)的變動十分敏感，尤其是g 。估算的連續(xù)價值是預(yù)測期結(jié)束時的價值。這一估算必須按照WACC折為現(xiàn)值，才能計入明確的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CV/（1+WACC）n （ n 預(yù)測期）明確預(yù)測期：連續(xù)價值的估確實是在明確預(yù)測期的基礎(chǔ)上進行的，選擇預(yù)測期的期限十分重要。對預(yù)測期的選擇，假如關(guān)系到連續(xù)價值估算所賴以支撐的經(jīng)濟假設(shè)（參數(shù)）的變化，那么對價值可產(chǎn)生間接阻礙。分析家一旦改變其預(yù)測期限，便可能無意之間改變了對經(jīng)營狀況的預(yù)測。例如，許多預(yù)測者假定新投資資本回報率等于連續(xù)價值期的資本成本，而公司在明確的預(yù)測期間獵取的回報將超過資本成

36、本。當他們將明確的預(yù)測期延長時，他們將新資本回報率預(yù)期超過資本成本的時期也延長了。因此，延長預(yù)測期可導(dǎo)致價值的增加，這是由于假定回報率增加了_。明確預(yù)測期的期限是為了使企業(yè)在預(yù)測期結(jié)束時達到經(jīng)營的穩(wěn)定狀態(tài)。這是因為任何連續(xù)價值估算法都要依靠幾條重要的假定：公司賺取固定毛率，保持固定的資本周轉(zhuǎn)，并因而獵取現(xiàn)有投資資本的固定回報；公司_以不變比例增長，每年將相同比例的毛現(xiàn)金流量投入經(jīng)營；公司所有新投資均可獲得固定回報。企業(yè)必須以平衡的水平經(jīng)營才能有效地使用連續(xù)價值估算方法。在企業(yè)的估價實踐中，5到10年的預(yù)測期最為普遍。明確了預(yù)測期之后，則公式：公司實體價值=明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的

37、預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 可表示為： n FCFt CV 公司實體價值 = + t=1 (1WACC)t (1WACC)n其中： FCFt第t年的自由現(xiàn)金流量 n預(yù)測期 WACC加權(quán)平均資本成本 CV連續(xù)價值_這也是貼現(xiàn)模式一般估價公式在實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中的具體應(yīng)用。而實體價值扣除債務(wù)價值即得出公司的價值。DCF分析從理論上來講是一種最科學(xué)、成熟的評估技術(shù)，然而它建立在對企業(yè)以后的正確預(yù)測基礎(chǔ)上。因此，價值評估要緊取決于對企業(yè)，對其行業(yè)及普遍的經(jīng)濟環(huán)境的了解，然后進行認確實預(yù)測。認確實考慮和困難的工作可產(chǎn)生遠見卓識。正確的方法僅是價值評估過程中必要的一小部分。然而，要準確地預(yù)測企業(yè)今后的經(jīng)

38、濟狀況是特不困難的，特不是只能依靠公眾能夠得到的信息進行預(yù)測時。正如William D. Rifkin在談及并購價值之確定時所言：1 Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts,p.40“從純財務(wù)的角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一種最合理的估價方法。不幸的是：它也是一種充滿主觀性和需要大量假設(shè)的方法?！盻 2股權(quán)現(xiàn)金流量直接貼現(xiàn)模式 采納向股東直接折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法對公司股本進行價值評估，直觀上是最為直截了當?shù)膬r值評估方法。股權(quán)現(xiàn)金流量體現(xiàn)了股權(quán)投資者估（即一般股股東）對企業(yè)某部分現(xiàn)金流量的要求權(quán)。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)在履行了所有的財務(wù)責任（包

39、括債務(wù)的償本付息等），并滿足了其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。因為股權(quán)現(xiàn)金流量是一種“剩余現(xiàn)金流量”，即使將其全部支付給股東（以股利或股份回購的形式），也可不能危及企業(yè)目前的生存與今后的進展，因此有人稱之為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”（Free Cash Flow to Equity，簡記為FCFE）。按照配比原則，折現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本。遺憾的是，這一方法沒有像實體價值模式那么有效。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供的有關(guān)價值制造來源的信息較少，關(guān)于確定價值制造機會也不那么有效。此外，這種方法需要進行詳細的調(diào)整，以確?？赡艿娜谫Y資金的變化可不能對公司的價值有不當阻礙。因此，在進行價值評估實踐時，該方法運用較少。

40、 3以公式為基礎(chǔ)而非明確的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式以公式為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對企業(yè)及其現(xiàn)金流量做出簡化的假設(shè)，以便用簡潔的公式得出全部現(xiàn)金流量折現(xiàn)。遺憾的是，這些公式往往過于簡單，盡管能夠作為有價值的交流信息的工具，但無法解決實際問題。以下簡單介紹三種模型，具體的推導(dǎo)過程及由來，請參閱有關(guān)書籍：米勒莫迪里亞尼（MM）模型2 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / M.Miller, and F .Modigliani, journal of business ,1985.september,1031-1051MM公式對公司價值評估是

41、將其現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量價值總額加上增長機會價值。該公式依據(jù)的是可靠的經(jīng)濟分析，因此可用于講明會阻礙公司價值的關(guān)鍵因素，關(guān)于傳達公司的價值來源特不有效。然而，其簡化的假定（至少在下述形式中），關(guān)于嚴格的價值評估來講太不準確了。MM公式的定義如下所述： 實體價值=現(xiàn)有資產(chǎn)價值+增長價值ROICWACCWACC(1WACC)NOPLATWACC = K(NOPLAT)N 其中 NOPLAT=第一預(yù)測期扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤預(yù)期水平 WACC=加權(quán)平均的資本成本 ROIC=預(yù)期投資資本回報率 K=投資率，為新項目增長而投入的NOPLAT的百分比 N=預(yù)期公司將持續(xù)向新項目投資并獵取可能ROIC的年數(shù)，

42、也稱為競爭優(yōu)勢間隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）這一模型是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉佩玻特（Alfred Rappaport）創(chuàng)立的。他在Creating Shareholder Value（1986）一書中，建立了一個有用性較強的自由現(xiàn)金流量模型，用文字表示為：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤*（1-所得稅）+折舊和其他非現(xiàn)金支出-（增加的流淌資本投資+資本支出額） 亦能夠用字母表示為：CFt=St-1(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)其中：CFt自由現(xiàn)金流量 S銷售額 g銷售額的年增長率 p銷售利潤率 T所得稅率 f銷售額每增加一元所需要的增量

43、資本支出 w銷售額每增加一元所需要的增量營運資本投資 t第t年 拉佩玻特方法的一個重要意義在于其論述了如何應(yīng)用財務(wù)模型來提高股東的收益。它的核心是假定銷售額、投資額、利潤比例分不和資金成本之間存在固定關(guān)系。它的缺陷要緊在于企業(yè)的盈利能力是用銷售利潤率來衡量的。人們已普遍認識到，銷售利潤率不是對不同行業(yè)內(nèi)公司盈利能力進行比較的良好指標，因為各行業(yè)的資本密集度不同。資本密集度高的行業(yè)，利潤率相對也高。而在一個周轉(zhuǎn)率相對較高的行業(yè)，如商業(yè)批發(fā)和零售業(yè)，預(yù)期的銷售利潤率較低。此外，公司不進行意味著營運資本存量和凈固定資產(chǎn)積存的投資的話，銷售也無法完成，而該方法恰恰忽視了這一點。（3）沃斯頓模型（Wes

44、ton Model）公式評估法沃斯頓模型由美國加州洛杉磯大學(xué)弗雷德沃斯頓創(chuàng)立，又稱公式評估法。在現(xiàn)實生活中，幾乎每個公司都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷各種不同的成長時期：公司早期的成長率要高于整個經(jīng)濟體系的成長率；公司中期的成長率等于經(jīng)濟體系的成長率；而公司晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟體系的成長率。該模型建立在公司經(jīng)歷一個臨時的超常增長期后零增長的假設(shè)基礎(chǔ)上，并假定銷售收入與自由現(xiàn)金流量將按一定的比率增長，公司的要緊經(jīng)營變量之間也被認為存在著固定的聯(lián)系。估價模型如下：n(1+k)t(1+gS)tV0 = X0(1-T)(1-bS)t=1+X0(1-T)(1+gS)n+1K(1+k)n 式中，V

45、0為公司價值；X為稅息前經(jīng)營利潤；g為營業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營利潤增長率；k為邊際盈利率；K為加權(quán)平均成本；b為稅后投資需求或投資機會；n為超長持續(xù)期；T為所得稅。該模型的有用性較強。（二）運用實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式確定目標企業(yè)并購價值 筆者以下就運用實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式評估購并價值加以講明。我們明白，目標企業(yè)并購價值可表示為VBV或VABVA。而表達方式的選擇取決于并購的方式：是“汲取合并”依舊“控股并購”。汲取合并在汲取合并情況下，目標企業(yè)解散，主并企業(yè)存續(xù)；不管在法律上，依舊在經(jīng)營上，兩個企業(yè)真正實現(xiàn)了“合二為一”（為便于論述，下文稱兼并完成之后的主并企業(yè)為“聯(lián)合企業(yè)”）?，F(xiàn)在，目標企業(yè)并購價

46、值的確定宜采納“VABVA”的方法。具體來講：預(yù)測未合并狀態(tài)下主并企業(yè)A的以后獨立自由現(xiàn)金流量，所選用的折現(xiàn)率是合并前A企業(yè)的獨立預(yù)期加權(quán)平均資本成本，貼現(xiàn)為獨立A企業(yè)的實體價值，扣除其預(yù)期債務(wù)價值，得出VA。設(shè)想A. YE 該之確定時，認為 S=_、B已合并，預(yù)測聯(lián)合企業(yè)以后各年的自由現(xiàn)金流量，選用聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)的實體價值，扣除聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期債務(wù)價值，得出VAB。在這一過程中，應(yīng)充分考慮合并完成之后治理當局所采取的“重組整和”措施，以及合并可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。得出目標企業(yè)并購價值：VABVA?？毓刹①徳诳毓刹①徢闆r下，并購?fù)瓿芍蟮闹鞑⑵髽I(yè)與目標企業(yè)形

47、成了一種“母子關(guān)系”，二者仍然是兩個獨立的法人和經(jīng)濟實體。母公司通常要對子公司進行“重組”。在這種并購方式下，目標企業(yè)購并價值的評估宜采納VBV方式，V是由于兩企業(yè)的購并而產(chǎn)生的增量價值，該部分增量價值既包括B企業(yè)由于并購而產(chǎn)生的增量價值（設(shè)這部分增量價值為Vb），亦包括A企業(yè)由于購并而產(chǎn)生的增量價值（設(shè)這部分增量價值為Va）。則目標企業(yè)購并價值的表達式可變?yōu)閂B +Vb+Va ，具體而言：設(shè)想主并企業(yè)已取得目標企業(yè)的控股權(quán)（即目標企業(yè)已處于主并企業(yè)的治理操縱之下），預(yù)測目標企業(yè)以后各年的自由現(xiàn)金流量和其加權(quán)平均資本成本及債務(wù)價值，如此估算出來的價值為VB +Vb。在這一過程中，應(yīng)充分考慮主并

48、企業(yè)對目標企業(yè)采取的各種重組措施。同理可計算出購并后A企業(yè)的價值（為VA+Va），減去A企業(yè)的獨立價值VA，可計算出Va 。得出目標企業(yè)并購價值：VB +Vb+Va 。四、貼現(xiàn)模式之二：收益貼現(xiàn)（一）引入 在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對象是預(yù)期自由現(xiàn)金流量。在收益貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對象則是以后的凈收益，則貼現(xiàn)模式的一般估價公式可表示為： NIt V= (1i)t 其中： V企業(yè)的價值 NIt第t年的凈收益（Net Income） i 相關(guān)的折現(xiàn)率 前文在講明收益貼現(xiàn)模式至今被認為是一種重要的估價方法之緣由是因其能作為替代變量，筆者以為凈收益應(yīng)該是股權(quán)現(xiàn)金流量的替代（尤其在各期的增量投資需求

49、為零的情況下），按照配比原則，折現(xiàn)率為市場確定的股本資本機會成本。（二）收益貼現(xiàn)模式的一種專門形式：收益資本化法1 參見“企業(yè)并購中的財務(wù)問題研究，張金良，1997年” 從純技術(shù)的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的要緊差不在于“貼現(xiàn)對象”之不同，在其他方面則大同小異。利用收益貼現(xiàn)模式評估目標企業(yè)購并價值的方法與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式差不多相同，此處不再贅述。那個地點，僅介紹一種專門形式的收益貼現(xiàn)模式：收益資本化法。 收益資本化法的差不多程序是：預(yù)測目標企業(yè)被并后以后各年的平均收益額下文稱之為“預(yù)期均常收益”（Expected Average-normal Income）；按適當?shù)摹百Y本化率”（

50、按前文所述的“配比原則”，應(yīng)該選擇企業(yè)的預(yù)期股權(quán)成本為資本化率）予以資本化。則上面的收益貼現(xiàn)公式就變成了一系列等額的款項即永續(xù)年金，那么 目標企業(yè)的并購價值=預(yù)期均常收益/適當?shù)馁Y本化率 那個地點的并購價值實際上等于VB +Vb。（因Va的確定本身就具有專門大的主觀隨意性而且在并購的協(xié)同效應(yīng)盡管存在但并不“顯著”的情況下，直接假設(shè)Va=0不失為一種簡單可行的策略。）本身在以下條件被滿足時，收益資本化法更為適用：并購方式為控股并購。并購?fù)瓿芍?，目標企業(yè)仍然是一個獨立的法人和經(jīng)濟實體，其預(yù)期均常收益較易測定。目標企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，收益波動不大。 1.預(yù)期均常收益的特征 預(yù)期均常收益是指目標企業(yè)在被收

51、購后，接著經(jīng)營，以后各年可取得的平均收益。它有兩個重要特征：（1）它是一種可持續(xù)性收益（maitainable income），具有再現(xiàn)性、穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)見性等特點。因此，在確定目標企業(yè)的預(yù)期均常收益時，必須將那些偶發(fā)的、非經(jīng)常性的和難以可能的交易或事項排除在外。（2）它是一種“可提取的自由收益”（withdrawabel free income），即在不危及企業(yè)生存與進展的情況下能夠向股東分配的那部分利潤?？梢?，預(yù)期均常收益是一種經(jīng)濟收益（economy income），而不是帳面收益或會計收益（book income or accounting income）；經(jīng)濟收益是依照“實物資

52、本保全觀”而確定的，它表示在企業(yè)的實物資本（實際生產(chǎn)能力或經(jīng)營能力）得到保持的基礎(chǔ)上，一定時期內(nèi)凈資產(chǎn)的增加。因此，在確定預(yù)期均常收益時，需要視情況對帳面收益作出適當?shù)恼{(diào)整，使之能客觀反映企業(yè)的“盈利能力”。 預(yù)期均常收益的確定，或以預(yù)測收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，或以歷史收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)前者稱為“零基法”（zero-based method），后者稱為持續(xù)法（continuance method）。 2.確定預(yù)期均常收益的“零基法”：以預(yù)測數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) 零基法適用于以下幾種情況：a.并購?fù)瓿芍?，主并企業(yè)（母公司）打算_對目標企業(yè)（子公司）進行大刀闊斧地“重組”，后者的盈利面貌將得以全然改觀；b.目標企業(yè)所

53、處的行業(yè)競爭激烈，“過去無法講明以后”；c.目標企業(yè)開辦不久，歷史收益數(shù)據(jù)極少或無法取得。 采納零基法確定預(yù)期均常收益，首先要對企業(yè)以后經(jīng)營活動的各個方面（如銷量、售價、材料和人工成本、經(jīng)營費用等）作出盡可能合乎情理的假定，然后據(jù)以推算出可能的收益結(jié)果。然而，正如shannon P.Pratt 所講：“不管我們多么小心慎重，盈利預(yù)測的結(jié)果充其量是一種大致的可能?！?Valuing A Business：The Anaiysis and Apprasisal of Closely Held Companiess/Shannon P.Pratt，2th edition，RICHARD.IRWIN，

54、INC，1989，P35 and P68 某些治理健全的企業(yè)可能有正式的年度預(yù)算和中長期打算。這些預(yù)算和打算中的盈利預(yù)測是否能夠作為確定預(yù)期均常收益的依照呢？對此存在兩種相反的觀點。一種觀點認為，預(yù)算或打算本質(zhì)上是一種治理工具或手段，它們所確定的盈利目標往往是基于“激勵”或“操縱”的目的，故常常會變成一種高不可攀的“理想目標”。這種目標沒有反映治理當局對企業(yè)以后盈利能力的實際預(yù)期，故最好不要作為確定預(yù)期均常收益的依照。另一種觀點則認為，在大多數(shù)情況下，預(yù)算和打算差不多上按“常態(tài)標準”（Normal Standard）或“可達到的現(xiàn)實標準”（Attainable Current Standard

55、）編制的，否則它們就失去了激勵和操縱的作用，因此預(yù)算或打算中的盈利目標能夠作為確定預(yù)期均常收益的依照。以上兩種觀點均失之偏頗。估價者應(yīng)從以下幾個方面著手分析：目標企業(yè)在被并購之后是否仍能一如既往地從事經(jīng)營活動：若主并企業(yè)打算對目標企業(yè)的經(jīng)營思想、治理風(fēng)格、人財物、供產(chǎn)銷等各個方面進行大刀闊斧地革新，則并購前目標企業(yè)編制的預(yù)算（打算）就與并購價值的確定無關(guān)了。假如并購?fù)瓿芍?，主并企業(yè)不打算對目標企業(yè)作出重大調(diào)整，則應(yīng)考慮以下幾個因素：預(yù)算或打算的編制標準：是按理想標準編制的，依舊按常態(tài)標準編制的？是基于空想依舊基于現(xiàn)實？編制者的技能和態(tài)度：若編制者經(jīng)驗豐富，其態(tài)度又是認真慎重的，則預(yù)算或打算就

56、有較高的可信度。執(zhí)行者（職工）的參與程度：假如在編制過程中有各部門職工的廣泛參與，則預(yù)算和打算所確定的盈利目標就不可能只存在于“理想”之中。以往的執(zhí)行結(jié)果：若以往的業(yè)務(wù)實績與預(yù)算（打算）之間總有專門大差異，則應(yīng)降低對預(yù)算（打算）的可信度。 3確定預(yù)期均常收益的“持續(xù)法”：以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)“持續(xù)法”的理論依據(jù)是：事物的進展變化遵循“連續(xù)性原理”（Continunity principle），以后是過去和現(xiàn)在的自然延伸；一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)在一段較長的時刻內(nèi)的全然盈利能力應(yīng)該是相對穩(wěn)定的。從那個意義上講，歷史收益數(shù)據(jù)通過適當?shù)募庸ず驼{(diào)整后，能夠大致地反映企業(yè)的以后盈利能力?？梢姡俺掷m(xù)法”的實質(zhì)是主

57、張以“歷史均常收益”代表“預(yù)期均常收益”。 選用“持續(xù)法”須同時滿足以下兩個條件：a.并購?fù)瓿芍?，主并企業(yè)不打算對目標企業(yè)作重大調(diào)整，目標企業(yè)將一如既往地獨立從事經(jīng)營活動；b.目標企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，以后收益波動不大。 （1）歷史期間的選擇 估價者所參考的歷史期間應(yīng)該長短適宜。首先，參考期間不能太短，否則就不足以證明企業(yè)的盈利水平存在某種連續(xù)性或規(guī)律性；其次，參考期間又不能太長，否則那些“古老”的歷史數(shù)據(jù)就喪失了相關(guān)性。 在企業(yè)估價實踐中，最常采納的歷史參考期間為最近的五年，但這并不是絕對的。例如，假如企業(yè)于三年前在生產(chǎn)、營銷和治理等方面進行了大刀闊斧的改革，那么最好選擇最近的三年為參考期間；另一

58、方面，假如被估企業(yè)所在的行業(yè)具有相當長的商業(yè)周期（business cycle），那么短短的五年或許無法講明企業(yè)的長期盈利能力。 （2）帳面收益的調(diào)整 參考期間選定以后，需要將所選各期的帳面收益進行適當調(diào)整，使之成為反映企業(yè)盈利能力的“可持續(xù)性經(jīng)濟收益”。通常，這種調(diào)整包括以下幾個方面： A、剔除特不項目（extraodinary items）和其他非重復(fù)發(fā)生的項目（nonrecurring items） 依照美國注冊會計師協(xié)會會計原則委員會第30號意見書（1973年）的解釋，特不項目是指非正常的（unusuall）和非經(jīng)常發(fā)生（infrequent）的交易或事項。其中，“非正?！笔侵概c企業(yè)慣

59、常的和典型的活動顯然不同，而“非經(jīng)常發(fā)生”則是指對這一事項在最近、今后的再次發(fā)生不能作出合理的預(yù)期?！胺墙?jīng)?！焙汀胺墙?jīng)常發(fā)生”這兩項條件缺一不可，否則就不能列為特不項目。 由特不項目所導(dǎo)致的利得或損失通常稱為“特不利得”或“特不損失”。依照美國會計原則委員會的上述見解，能列為特不項目的交易或事項為數(shù)不多，其中可能導(dǎo)致特不損失的事項有：地震、其他偶發(fā)的自然災(zāi)難、財產(chǎn)沒收等。而特不利得可能來自間或發(fā)生的出售經(jīng)營過程中從未使用過的資產(chǎn)的收入。由于特不利得或損失會歪曲企業(yè)持續(xù)的盈利能力（ongoing earning power），因此應(yīng)該將它們從帳面收益中剔除。 關(guān)于那些不能同時具備“非經(jīng)常”和“非

60、經(jīng)常發(fā)生”兩項條件的項目，只要它們具有“非經(jīng)常發(fā)生”（Non-recurring）的特點，就應(yīng)該將它們從帳面收益中剔除。此外，特不項目還應(yīng)該同“特不業(yè)項目”（Nonoperating items）區(qū)分開來。后者是指企業(yè)的副業(yè)經(jīng)營和次要的經(jīng)營，這些經(jīng)營活動有可能較為經(jīng)?；蚍磸?fù)的發(fā)生，故它們所導(dǎo)致的利得或損失（如工商企業(yè)的利息收入和支出、租金收益、股利收益、外匯變動利得或損失、證券出售利得或損失等）通常被歸入“其他收益和費用”或“特不業(yè)損益”。大部分“特不業(yè)項目”都具有再發(fā)性和可預(yù)見性等特點，故一般情況下無需從帳面收益中剔除。 B、消除虛幻利潤（illusory profit） 傳統(tǒng)財務(wù)會計的收益