第五章最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)-PPT精選課件

1、第五章 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)本章要點(diǎn)1.公司資本結(jié)構(gòu)的概念和目的2.公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素3.資本成本的測算4.杠桿價值5.資本結(jié)構(gòu)理論6.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策方法第一節(jié) 資本成本資本：長期資本，包括股權(quán)資本和長期債券資本資本成本是企業(yè)籌資付出的代價。例如，向銀行支付的借款利息或向股東支付的股利從投資者的角度看，資本成本是投資者要求的必要報(bào)酬率或最低報(bào)酬資本成本的內(nèi)容從絕對量的構(gòu)成看，包括資金占用費(fèi)和籌資費(fèi)用。資金占用費(fèi)：是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中因使用資本而付出的費(fèi)用，如利息、股利，是資金成本的主要內(nèi)容，屬于變動性費(fèi)用。資金占用費(fèi)是經(jīng)常性的，并隨使用資本數(shù)量、時期變動。籌資費(fèi)用：指企業(yè)在籌資活

2、動中為獲得資本而付出的費(fèi)用，如借款手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用?；I資費(fèi)用是一次支付的，應(yīng)作為對籌資額的遺項(xiàng)扣除。企業(yè)籌集使用資金所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用同籌集資金凈額的比，稱為資金成本率。在上述公式中，分母P-F至少有以下三層含義：1.籌資費(fèi)用是一次性費(fèi)用，不同于經(jīng)常性的用資費(fèi)用，不能用(D+F)/P來代替2.籌資費(fèi)用是在籌資時支付的，可視為籌資數(shù)量的扣減額，即籌資凈額為P-F3.用分式D/(P-F)而不用D/P表明資金成本同利息率或股利在含義和數(shù)量上的區(qū)別資金成本與資金的時間價值的聯(lián)系和區(qū)別聯(lián)系區(qū)別資本成本率的種類個別資本成本率：各種長期資本的成本率 綜合資本成本率：全部長期資本的成本率 邊際資本成本率：企業(yè)追加長

3、期資本的成本率資本成本的作用選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)是評價投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行托資決策的標(biāo)準(zhǔn)可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)個別資本成本的計(jì)算1.債務(wù)成本企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的借款利息=長期借款年利息（1-所得稅稅率）(1)長期借款資金成本的計(jì)算公式(2)債券資本成本的測量個別資本成本的計(jì)算2.股權(quán)資本成本 （1）普通股成本當(dāng)公司預(yù)期每年支付等額的普通股股利時當(dāng)公司預(yù)期支付的普通股股利每年按相同的速度增長時采用資本資產(chǎn)定價模型法，普通股資金成本為個別資本成本的計(jì)算（2）優(yōu)先股成本個別資本成本的計(jì)算(3)留存收益成本加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC例題某公司現(xiàn)有長期資本總

4、額10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期負(fù)債3500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，留存收益500萬元，各種長期資本成本率分別為4， 6， 10， 14， 13。試計(jì)算公司的綜合資本成本。綜合資本成本中資本價值的選擇在測算企業(yè)綜合資本成本時，資本結(jié)構(gòu)或者各種資本在全部資本中所占的比例起著決定作用。企業(yè)各種資本的比例取決于各種資本價值的確定。各種資本價值的確定基礎(chǔ)主要有三種選擇：賬面價值、市場價值、目標(biāo)價值按賬面價值確定資本比例通過資產(chǎn)負(fù)債表可以提供以賬面價值為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)資料。優(yōu)點(diǎn)：使用賬面價值確定各種資本的比例，易于取得資料，容易計(jì)算缺點(diǎn)：賬面價值可能不符合市場價值按

5、市場價值確定資本比例指債券和股票等以現(xiàn)行資本市場價格為基礎(chǔ)確定其資本比例。優(yōu)點(diǎn)：反映了公司現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)和綜合成本水平，有利于決策缺點(diǎn)：證券的市場價格處于經(jīng)常的變動之中不容易選定按目標(biāo)價值確定資本比例指證券和股票等以公司預(yù)計(jì)的未來目標(biāo)市場價值確定資本比例優(yōu)點(diǎn)：能夠體現(xiàn)期望的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求缺點(diǎn)：目標(biāo)價值難以客觀確定邊際資本成本當(dāng)追加籌資時個別資金成本隨籌資規(guī)模增大而變化時1.計(jì)算籌資突破點(diǎn)2.計(jì)算邊際資本成本例5-10案例某企業(yè)擁有長期資金400萬元，其中長期借款60萬元，資本成本3%；長期債券100萬元，資本成本10%；普通股240萬元，資本成本13%。平均資本成本率為10.75%。由于擴(kuò)大

6、經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資的增加各種資本成本變化如下表資金種類新籌資額資本成本45000元以內(nèi)3%長期借款45000-90000元5%90000元以上7%200000元以內(nèi)10%長期債券200000-400000元11%400000元以上12%300000元以內(nèi)13%普通股300000-600000元14%600000元以上15%籌資突破點(diǎn)的計(jì)算資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本籌資突破點(diǎn)45000元以內(nèi)3%300000元長期借款15%45000-90000元5%600000元90000元以上7%200000元以內(nèi)10%800000元

7、長期債券25%200000-400000元11%1600000元400000元以上12%300000元以內(nèi)13%500000元普通股60%300000-600000元14%1000000元600000元以上15%籌資總額在50萬元-60萬元資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本長期借款15%5%0.75%長期債券25%10%2.50%普通股60%14%8.40%11.65%練習(xí)已知某公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是長期債務(wù)30%，優(yōu)先股10%，普通股60%，長期債務(wù)籌資額在10萬以下時成本率為5%，10-30萬之間時是6%，30萬以上是9%；優(yōu)先股籌資額在5萬以下時成本率為10%，5-40萬之間時是

8、12%，40萬以上是15%；普通股籌資額在20萬以下時成本率為11%，20-50萬之間時是12%，50萬以上是14%；請問若該公司打算追加籌資額為60萬、200萬、450萬時分別的邊際資本成本率分別是多少？第二節(jié) 杠桿價值杠桿是一把雙刃劍,它在增大企業(yè)風(fēng)險的同時,也可能使企業(yè)獲得超過其資產(chǎn)和負(fù)債固定成本的收益,從而增加企業(yè)或股東的額外收益。經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險經(jīng)營杠桿的概念：又稱營業(yè)杠桿或營運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成本的利用經(jīng)營杠桿利益：是指在企業(yè)擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤經(jīng)營杠桿風(fēng)險：是指在企業(yè)經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致營

9、業(yè)利潤下降的風(fēng)險。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)總額下降時，營業(yè)利潤下降的更快財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險財(cái)務(wù)杠桿：又稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定的債權(quán)資本的利用財(cái)務(wù)杠桿利益：又稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財(cái)務(wù)杠桿而給股權(quán)資本帶來的額外收益財(cái)務(wù)風(fēng)險：是指企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指在籌資活動中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險經(jīng)營杠桿系數(shù)當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。固定成本的存在是銷售量變動1個百分點(diǎn)產(chǎn)生了大于1個百分點(diǎn)的息稅前

10、利潤變動率。不同銷售水平上的DOL是不相同的，這一點(diǎn)在計(jì)算DOL時應(yīng)特別注意。下表列出了在不同銷售水平下的EBIT和DOL。假設(shè)單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元。銷售量（件）EBIT（元）經(jīng)營杠桿系數(shù)0-1000000.001000-75000-0.332000-50000-1.003000-25000-3.0040000無窮大5000250005.006000500003.007000750002.3380001000002.00100001500001.67從上表可以看出，銷售量相對于盈虧平衡點(diǎn)銷售量（4000）越遠(yuǎn)，公司的息稅前利潤或虧損的絕對值就越大，用

11、DOL衡量的息稅前利潤對銷售量的敏感程度就越低。當(dāng)銷售量越過盈虧平衡點(diǎn)增長時，DOL趨于1（大于1），這意味著當(dāng)銷售量超過盈虧平衡點(diǎn)時，固定成本的存在對EBIT帶來的放大效應(yīng)逐漸減小。影響營業(yè)杠桿系數(shù)的因素銷售量 與DOL呈反向變化 售價單位變動成本 與DOL呈反向變化 固定成本經(jīng)營杠桿系數(shù)1.在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）引起利潤增長（減少）的幅度2.在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險越小3.企業(yè)一般可以通過增加銷售額，降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本的措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿是由于公司固定成本的存在

12、而產(chǎn)生的，而財(cái)務(wù)杠桿則來自于固定的籌資成本。如果一個公司的籌資成本包含固定的債務(wù)資本（如從銀行借款、簽訂長期籌資租賃合同、發(fā)行公司債券）以及股權(quán)資本（優(yōu)先股等），從而使得EBIT的某個變化引起普通股每股收益更大的變化時，就被認(rèn)為是在使用財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿是兩步利潤放大過程的第二步，第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財(cái)務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進(jìn)一步放大。影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的因素資本規(guī)模資本結(jié)構(gòu)債務(wù)利率息稅前利潤財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險越大企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大

13、所帶來的不利影響綜合杠桿經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的作用相互影響。如果企業(yè)在一定時期為了某種目的降低其經(jīng)營杠桿，便很可能適當(dāng)增加其財(cái)務(wù)杠桿的作用。反之亦然。經(jīng)營杠桿是通過銷售額的變動從而引起EBIT的變化，而財(cái)務(wù)杠桿則是通過擴(kuò)大EBIT來引起EPS的變化，兩者最終都將影響企業(yè)普通股利潤和每股盈余。復(fù)合風(fēng)險公司經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險構(gòu)成了公司的總風(fēng)險。一般說來，公司總杠桿系數(shù)越大，每股收益歲銷售量增長而擴(kuò)張的能力就越強(qiáng)，但風(fēng)險也隨之越大。公司的風(fēng)險越大，債權(quán)人和投資者要求的貸款利率和預(yù)期的投資收益率就越高?；蛘哒f，過多使用總杠桿的公司將不得不為此付出較高的固定成，而較高的固定成本支出反過來又在一定程度上抵消

14、了普通股股東因公司發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的作用而獲得的收益。一般來說，公司對財(cái)務(wù)風(fēng)險的控制程度相對大于對經(jīng)營風(fēng)險的控制。公司可以通過財(cái)務(wù)政策的選擇（資本結(jié)構(gòu)的選擇或債務(wù)到期日的選擇），在合理的范圍內(nèi)（通常以合理的成本）來控制其財(cái)務(wù)風(fēng)險。在實(shí)際工作中，公司對經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用可以有各種不同的組合。綜合杠桿系數(shù)案例A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，有關(guān)情況見下表。ABC普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)200001500010000債務(wù)（利率8%）0.00%5000001000000資本總額200000020000002000000息稅前利潤200000200000

15、200000債務(wù)利息04000080000稅前利潤200000160000120000所得稅（稅率33%）660005280039600稅后利潤13400010720080400財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)11.251.67每股普通股收益6.77.158.04息稅前利潤增加200000200000200000債務(wù)利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅（稅率33%）132000118800105600稅后利潤268000241200214400每股普通股收益13.416.0821.44上表說明：第一，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度。例如，A公司

16、的息稅前利潤增長1倍時，其每股收益也增長1倍（13.46.7-1）第二，在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益也越高。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)原理資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌資來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。短期資金的管理屬于營運(yùn)資金管理范疇。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。早期的資本結(jié)構(gòu)理論1.凈收益理論：負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價值越大。早期的資本結(jié)構(gòu)理論2.凈經(jīng)營收益理論：不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是

17、固定不變的。早期的資本結(jié)構(gòu)理論3.傳統(tǒng)理論：是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益理論之間的理論。它認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定內(nèi)不會完全抵消利用債務(wù)取得的好處，因此會使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。MM理論1958年，Modigliani & MillerMM定理1：在完全市場假設(shè)條件下，如果無稅，一個企業(yè)的均衡市場價值與它的債務(wù)權(quán)益比是無關(guān)的。MM定理2：在完全市場假設(shè)的條件下，企業(yè)需要繳納所得稅且借款的利息可在稅前作為財(cái)務(wù)費(fèi)用支付，則有舉債企業(yè)的市場均衡價值為權(quán)衡理論權(quán)衡理論也被稱為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，它認(rèn)為一個企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿利率取決于預(yù)期負(fù)債的邊際稅收收益

18、等于預(yù)期負(fù)債的邊際成本。由于稅收政策，企業(yè)可以通過增加負(fù)債而增加其市場價值，但隨著負(fù)債的上升，公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率也同時增加，甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)。其他資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論信號傳遞理論啄食順序理論第四節(jié) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論影響資本結(jié)構(gòu)決策的主要因素：1.企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險2.企業(yè)的盈利能力與成長率3.企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況4.股東及經(jīng)營者的態(tài)度5.企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度資本結(jié)構(gòu)影響因素FRICTO靈活性flexibil:公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性風(fēng)險性risk：財(cái)務(wù)杠桿對公司破產(chǎn)和股東收益變動的影響收益性income：舉債籌資對每股收益或股東收益水平的影響控制權(quán)control：公司籌資與決策權(quán)在新舊

19、股東、債權(quán)人、經(jīng)營者之間分配的相互作用時間性timing：公司發(fā)行證券的時機(jī)選擇其他因素other最佳資本結(jié)構(gòu)的確定最佳資本結(jié)構(gòu)：一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險、籌資成本、企業(yè)價值等因素實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。衡量一個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)一般使用一下幾個標(biāo)準(zhǔn)：A綜合資金成本最低；B普通股每股收益最大；C股票市價和企業(yè)總體價值最大1.綜合資金成本比較法（WACC法）：通過計(jì)算和比較各種方按的加權(quán)平均資本成本，最終認(rèn)定加權(quán)平均資本成本最低的那個方案對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最佳的資本結(jié)構(gòu)。例5-15最佳資本結(jié)構(gòu)的確定2.權(quán)益資本收益率：只要當(dāng)權(quán)益資本收益率的增長率超過息稅前資金利潤率的增長率、息稅前資金利潤率大于借入資本利潤率時，企業(yè)就有借入資金的必要。最佳資本結(jié)構(gòu)的確定3.企業(yè)市場價值最大化：企業(yè)價值最大化時企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的決策標(biāo)準(zhǔn)。 會計(jì)價值：歷史價值 市場價值：未來價值市賬比企業(yè)市場價值總資產(chǎn)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定4.EBIT-EPS分析：能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之是不合理的每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。每股收益無差別點(diǎn)是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。在每股收益無差別點(diǎn)上，無論是采用負(fù)債融資還是權(quán)益融資，每股