經(jīng)營管理-債劵定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理( 90頁)ppt課件

1、債券定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理.CAPM, APT: treat securities at a high level of abstraction, assuming implicitly that a prior, detailed analysis of each security already had been performed, and that its risk and return features had been assessed.Specific analyses of particular security markets: valuation principles, deter

2、minants of risk and return, portfolio strategies commonly used within and across the various markets.固定收益證券is a claim on a specified period stream of income.Have the advantage of being relative easy to understand because the level of payments is fixed in advance.Risk consideration are minimal as lon

3、g as the issuer of the security is sufficiently creditworthy.1. Bond analysis債券是最根本的固定收益證券。債券的定價(jià)債券的特性.1.1 Capitalization of Income Method of Value.Promised yield-to-maturity假設(shè) ，那么定價(jià)過低(underpriced)。假設(shè) ，那么定價(jià)過高(overpriced)。 確實(shí)定依賴于債券的特征以及現(xiàn)時(shí)的市場條件。.例子：一個(gè)債券，現(xiàn)價(jià)為900元，面值為1000元，三年到期，息率為6%。得到假設(shè)經(jīng)過分析，得到問題：定價(jià)如何？如何

4、確定 ？.Intrinsic value例子：兩種程序所得結(jié)果的一致性，即價(jià)錢與報(bào)答率之間的關(guān)系。.為了利用Capitalization of Income Method of Value，必需決議 ， ， 的值。 和 容易確定 確實(shí)定依賴于投資者對債券的特征的客觀看法，以及現(xiàn)實(shí)的市場條件。從而債券分析中，最關(guān)鍵的部分是確定 。.1.2 Bond attributes在債券定價(jià)過程中，債券的六個(gè)重要的屬性：length of time until maturitycoupon ratecall provisionstax statusmarketability likelihood of de

5、fault.Coupon rate and length of time until maturity這兩個(gè)性質(zhì)決議了發(fā)行者承諾支付給持有者的現(xiàn)金流的時(shí)間和規(guī)模。由這兩個(gè)屬性可以決議債券的收益率，再與基準(zhǔn)的收益率作比較。通常以國庫券的到期收益作為基準(zhǔn)。.例子：前面例子里的債券與下面的國庫券比較：面值1000元，息率5%，價(jià)錢910.61元。到期收益為8.5%，yield spread 為152個(gè)基點(diǎn)。.Call and put provisionscall pricecall premium當(dāng)收益率猛烈下降后，債券的發(fā)行者回購曾經(jīng)發(fā)行的債券具有財(cái)務(wù)上的優(yōu)勢，由于發(fā)行者可以用收益更低的債券來替代

6、。.例子：思索10年期債券以面值1000元發(fā)行，息率為12%，上市5年以后，可以以回購價(jià)錢1050元進(jìn)展回購。5年后，類似的5年期的債券的收益為8%。為什么會回購10年的到期收益實(shí)踐報(bào)答為10.96%。.Yield to call例子：面值為1000元，息率8%，30年到期的無回購協(xié)議的債券和面值為1000元，息率8%，30年到期，回購價(jià)錢為1100元的債券.price12001000 0 5% 10% 15% 20% interest rate.兩者之差反映了公司以1100元進(jìn)展回購這樣一個(gè)權(quán)益的價(jià)值。當(dāng)由回購風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更加關(guān)注回購收益而不是到期收益回購收益的計(jì)算.例子：假設(shè)息率為8%，30年

7、到期的債券價(jià)錢為1150元，10年后以1100元回購回購收益為6.64%，到期收益為6.82%.The higher the coupon rate of a callable bond, the greater is the likely divergence between actual and promised yields.普通來說，息率超越5%的債券都會回購回購能夠性越大，到期收益應(yīng)該越高，即，息率越高，或者回購酬金越低，到期收益應(yīng)該越高當(dāng)別的性質(zhì)一樣時(shí)，息率越高或者回購酬金越低的可回購債券，其內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value) 應(yīng)該越低。.Put provisionsput

8、able bonds當(dāng)利率上漲時(shí)，投資者采用該戰(zhàn)略.Tax status由于稅收的延遲性，低息債券比高息債券有更高的內(nèi)在價(jià)值。.Marketability度量債券流動(dòng)性的一個(gè)方式是Bid-Ask spread買賣活潑的債券比買賣不活潑的債券具有更低的bid-ask spread.買賣活潑的債券比買賣不活潑的債券具有更低的到期收益和更高的內(nèi)在價(jià)值。.Likelihood of defaultinvestment gradespeculative grade對公司債券而言，好的級別普通與以下條件有關(guān)：低的財(cái)務(wù)杠桿大的和穩(wěn)定的利潤大的公司規(guī)模大的現(xiàn)金流從屬債務(wù)少.級別評價(jià)公司以發(fā)行公司的財(cái)務(wù)比的程度

9、和未來趨勢為根底，經(jīng)過建立模型對公司債券級別進(jìn)展評價(jià)：Coverage ratios-ratio of company earnings to fixed costsLeverage ratio-debt to equity ratioLiquidity ratios-current assets to current liability ratioProfitability ratios-return on assets or equityCash flow-to-debt ratio-total cash flow to outstanding debt.債券有違約風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算期望到期收益率

10、(expected yield-to-maturity)只需有違約或者推遲支付的能夠，期望收益就會小于承諾收益(promised yield)普通來說，違約的風(fēng)險(xiǎn)越大，違約時(shí)損失的數(shù)量越大，在收益上的差別越大。.Promised yield to maturity and expected yield to maturity.例子：在1993年8月，Wang Laboratories, Inc.即將破產(chǎn)，它的到期日為2021年的債券發(fā)行時(shí)以面值的35%折價(jià)發(fā)行，使得Promised yield to maturity 超越26%。投資者并不真正期望獲得26%的報(bào)答率，他們預(yù)期不能夠得到一切承諾

11、支付，以期望現(xiàn)金流為根底的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于以承諾現(xiàn)金流為根底的收益。.例子：某公司20年前發(fā)行的債券還有10年到期，息率為9%，如今公司有財(cái)務(wù)困難，投資者預(yù)期利息將不受影響，但在到期日，公司將破產(chǎn)，投資者只能得到面值的70%，債券如今的價(jià)錢為750元。詳細(xì)情況見下表.承諾到期收益為13.7%.期望到期收益為11.6%.Default premium: the difference between the promised yield on a corporate bond and the expected yield.例子： Default premiumyieldspread Risk prem

12、iumDefault-free yield-to-Maturity12% promised yield-to-maturity9% expected yield-to-maturity8% yield-to-maturity on a default-freebond of similar and coupon rate0%.違約的概率越大，違約酬金越高。一個(gè)關(guān)于違約酬金大小的模型：假設(shè)每期違約的概率為 ，違約時(shí)支付的數(shù)量為前一年市價(jià)的 ，那么當(dāng)債券公平定價(jià)時(shí)承諾的到期收益 為承諾到期收益和期望到期收益 之間的差為債券的違約酬金。.例子：.Risk premium對風(fēng)險(xiǎn)債券而言，它的期望到期收

13、益和具有同樣到期日、息率的無風(fēng)險(xiǎn)債券到期收益之間的差稱為風(fēng)險(xiǎn)酬金。每種具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券都有違約酬金。但風(fēng)險(xiǎn)酬金是另一種酬金。例子：思索一組公司，都有破產(chǎn)的能夠性，但破產(chǎn)的緣由各不一樣，由這些公司的債券組成的證券組合的實(shí)踐報(bào)答率近似等于其期望報(bào)答率，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為0。每種債券的風(fēng)險(xiǎn)酬金為0，但違約酬金顯然大于0。.一種債券，它的持有期收益率能夠和別的債券以及股票的收益率相關(guān)。最重要的，在某種程度上，它 的持有期收益率能夠和風(fēng)險(xiǎn)分散化的市場證券組合的收益率相關(guān)。這部分風(fēng)險(xiǎn)稱為債券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使得債券具有風(fēng)險(xiǎn)酬金，以它的期望收益率與無違約風(fēng)險(xiǎn)利率的差表示。.債券的違約性越大，它對市場潛在的敏感度越大。

14、實(shí)證結(jié)果闡明，債券的級別越低，平均報(bào)答率越高，規(guī)范差越大。實(shí)證結(jié)果闡明，與股票市場比較，級別越低的債券，對股票市場的動(dòng)搖敏感性越大。.1.3. Yield spread 確實(shí)定評價(jià)違約概率的四種測度：The extent to which the firms net income had varied over the preceding nine years(measured by the coefficient of variation of earnings-that is, the ratio of standard deviation of earnings to average e

15、arnings)The length of time that the firm had operated without forcing any of its creditors to take a loss.The ratio of the market value of the firms equity to the par value of its debt.The market value of the firms outstanding debt.Yield spread=0.987 +0.307(earnings variability) -0.253(time without

16、default) -0.537(equity/debt ratio) -0.275(market value of debt).1.4 預(yù)測違約的財(cái)務(wù)比(financial ratio)對一個(gè)公司而言，當(dāng)下面情況發(fā)生時(shí)，違約的概率變大：the existing cash balance is smallerthe expected net cash flow is smallerthe net cash flow is more variable單變量方法多變量方法.1.5. 債券定價(jià)給定合理的利率，給債券公平定價(jià)何為合理利息率？合理的利率或者折現(xiàn)率是由市場獨(dú)一確定的，包括：實(shí)利率通貨膨脹率y

17、ield spread一級市場：以面值發(fā)行息率近似為市場收益率.二級市場：債券價(jià)錢受市場的影響，市場利率動(dòng)搖是固定收入證券市場的主要風(fēng)險(xiǎn)根源。.當(dāng)息率等于利率時(shí)，價(jià)錢等于面值In these circumstances, the investor receives fair compensation for the time value of money in the form of the recurring interest payments. No further capital gain is necessary to provide fair compensation.當(dāng)息率小于利率

18、時(shí)，價(jià)錢小于面值The coupon payments alone will not provide investors as high a return as they could earn elsewhere in the market. To receive a fair return on such an investment, investors also need to earn price appreciation on their bonds. The bond would have to sell below par value to provide a “built-in

19、capital gain on the investment.例子：面值1000元，息率7%，公平利率8%，三年到期如今公平價(jià)錢=70+1000=974.23一年后公平價(jià)錢為=70+1000=982.17過去的一年的報(bào)答率為70+7.94/973.23=8%.When bond prices are set according to the present value formula, any discount from par value provides an anticipated capital gain that will augment a below-market coupon

20、rate just sufficiently to provide a fair total rate of return. If the coupon rate exceeds the market interest rate, the interest income by itself is greater than available elsewhere in the market. The price is greater than the par value, the resulting capital losses offset the large coupon payments

21、so that the investor receive only a fair rate of return.Each bond offers investors the fair total rate of return. Although the capital gain versus income components differ, the price of each bond is set to provide competitive rates, as we should expect in well-functioning capital markets. .Security

22、returns all should be comparable on an after-tax risk-adjusted basis. If they are not, investors will try to sell low-return securities, thereby deriving down the prices until the total return at the now lower price is competitive with other securities. Prices should continue to adjust until all sec

23、urities are fairly priced in that expected returns are appropriate(given necessary risk and tax adjustments).2. Fixed-income portfolio management利率風(fēng)險(xiǎn)As interest rates rise and fall, bondholders experience capital losses and gains. These gains or losses make fixed-income investments risky, even if th

24、e coupon and principal payments are guaranteed, as in the case of Treasury obligations.Why do bond prices respond to interest rate fluctuations?In a competitive market all securities must offer investors fair expected rates of return. .價(jià)錢對市場利率變化的敏感度債券定價(jià)定理：闡明市場收益變化和價(jià)錢變動(dòng)之間的關(guān)系。假設(shè)每年支付一次利息，以到期收益為研討對象：假設(shè)債

25、券的市場價(jià)錢上升，那么收益下降；反過來，假設(shè)債券價(jià)錢下降，那么收益上升。.假設(shè)債券的收益在到期日之前不變，那么它的折價(jià)或者酬金的規(guī)模將隨著到期日的接近而下降。TodayMaturity DatePar ValuePrice of a premium bondPrice of a discount bondpremiumdiscount.假設(shè)債券的收益在到期日之前不變，那么它的折價(jià)或者酬金的規(guī)模隨著到期日的接近而下降的速度加快。當(dāng)債券的收益上升和下降一樣的數(shù)量時(shí)，收益上升導(dǎo)致價(jià)錢下降的規(guī)模，小于收益下降導(dǎo)致價(jià)錢上升的規(guī)模。.債券的息率越高，由收益變化導(dǎo)致的價(jià)錢變化的百分比越小。.例子Bond C

26、: coupon rate=7%, yield=7%, P=1000Bond D: coupon rate=9%, yield=7%, P=1082when yield change to be 8% bond C: price 1000 960.03, 3.993%bond D: price 1082 1039.93 3.889%.長期債券的價(jià)錢對利率變化的敏感度大于短期債券的敏感度。即，長期債券有更大的利率風(fēng)險(xiǎn)。債券發(fā)行時(shí)的初始到期收益越低，那么它對收益變化的敏感度越大。債券價(jià)錢對市場利率變化的敏感度受三個(gè)關(guān)鍵要素的影響：到期日，息率，到期收益.2.1. Convexity.Convexi

27、ty 與定理1、4有關(guān)不同債券的曲率不同，依賴于息率，到期日，現(xiàn)價(jià)。.2.2 Duration例子：息率8%的債券.In some sense a zero coupon bond represents a longer-term bond than an equal-time-maturity coupon bond. This is the sight about effective maturity.比較20年到期的零息債券和帶息債券。.Duration度量債券支付流的平均到期日。這里 表示在時(shí)間 接受的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，利用債券的到期收益作為折現(xiàn)率得到。 表示債券如今的市場價(jià)錢。 表示債券

28、剩下的距到期日的時(shí)間。.例子Bond : coupon 80, par value 1000, maturity 3 years, price 950.25, yield to maturity 10%.Duration當(dāng)?shù)狡谑找鎴?jiān)持不變時(shí)，證券組合duration 是單個(gè)債券duration的加權(quán)和.Duration 在固定收益投資組合管理中的作用丈量證券組合有效平均到期日的統(tǒng)計(jì)量度量證券組合對利率的敏感度 an essential tool in immunizing portfolios from interest rate risk.Duration 和股票價(jià)錢變化之間的關(guān)系這里 表示

29、債券價(jià)錢的變化 是債券的初始價(jià)錢 是到期收益的變化 是初始的到期收益.例子Bond : coupon rate 8%, yield to maturity 8%, par value 1000, price 1000, duration 10 when yield to maturity 8% 9% .凸性與Duration之間的關(guān)系.What determines duration?Duration MaturityZero coupon bond15% coupon YTM=6%3% coupon YTM=15%15% coupon YTM=15%.Rule for duration零息債

30、券的duration等于其到期日到期日堅(jiān)持不變，息率越低， duration越高息率不變，到期日越大， duration普通越大。對等價(jià)或者溢價(jià)發(fā)行的債券，上述關(guān)系總是成立別的要素不變，到期收益越低，帶息債券的duration越高。.永久性現(xiàn)金流的duration為到期日與duration的差別當(dāng)?shù)狡谌赵絹碓酱髸r(shí)， duration接近于相應(yīng)永久性現(xiàn)金流的duration留意支付時(shí)間單位與利率之間的一致性.2.3 Passive bond managementPassive methods假設(shè)債券市場時(shí)半強(qiáng)有效的。證券選擇(security selection)和決議買賣時(shí)間(market t

31、iming)都是無用的，不會帶來超平均的收益。Active methods假設(shè)債券市場不是非常有效的。經(jīng)過準(zhǔn)確預(yù)測利率來區(qū)分誤定價(jià)的債券或者制定買賣時(shí)間，從而可以獲得超額收益。.Passive methods消極債券管理以為債券的價(jià)錢是公平的，只能控制固定收入證券組合的風(fēng)險(xiǎn)主要戰(zhàn)略：目的化戰(zhàn)略:復(fù)制給定債券目的的行為Immunization 戰(zhàn)略：shield the overall financial status of the institution from exposure to interest rate fluctuations.兩者以為市場價(jià)是公平的兩者的區(qū)別債券-目的證券組合和

32、債券市場目的具有一樣的風(fēng)險(xiǎn)-收益報(bào)答Immunization建立了零風(fēng)險(xiǎn)的證券組合，利率的動(dòng)搖對公司的價(jià)值沒有影響。.Bond-index funds債券市場目的Lehman BrothersMerrill LynchSalomon BrothersNumber of issuesmaturity of included bondsexcluded issuesweightingreinvestmentDaily availability .構(gòu)造反映債券市場目的的證券組合問題：買賣少，很難以公平市價(jià)買到目的中包含的一切債券不斷調(diào)整，利息收入重投資方法：準(zhǔn)確復(fù)制債券目的不可行，采用cellula

33、r方法把債券市場分成幾類目的中債券在各類中占的比例按這一比例構(gòu)造債券組合.Immunization兩種不同的對待利率風(fēng)險(xiǎn)的方式銀行，使得資產(chǎn)凈現(xiàn)值不受利率動(dòng)搖的影響?zhàn)B老金，使得資產(chǎn)未來的值不受風(fēng)險(xiǎn)的影響經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整證券組合的到期日構(gòu)造，躲避利率風(fēng)險(xiǎn).Net worth immunization先計(jì)算承諾的現(xiàn)金流的duration，再投資在一個(gè)具有一樣duration的證券組合。.例子：承諾在兩年后支付1000000元，有兩種債券可供選擇：債券 1年 2年 3年 yield 1 80 80 1080 10% 2 1070 10% .例子：保險(xiǎn)公司以價(jià)錢10000元發(fā)行一種guaranteed i

34、nvestment contract(GIC)，5年到期，保證利率為8%。假設(shè)公司選擇購買息率8%，6年到期的以價(jià)錢10000元發(fā)行的帶息債券為債務(wù)提供基金。 價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)重投資風(fēng)險(xiǎn).Terminal value of a bond portfolio after 5 years (all proceeds reinvested)A. rates remain at 8%.Terminal value of a bond portfolio after 5 years (all proceeds reinvested)B. rates fall to 7%.Terminal value of a

35、bond portfolio after 5 years (all proceeds reinvested)C. rates increase to 9%.Accumulated value of invested fundsfunds0 t* D t.value100006000 8% interest rateCoupon bondSinglepayment obligation.在8%，資產(chǎn)和債務(wù)的現(xiàn)值相等；當(dāng)利率變化幅度不大時(shí)，資產(chǎn)和債務(wù)的值的變化量相等；當(dāng)利率變化幅度很大時(shí)，資產(chǎn)和債務(wù)值的變化量不再相等。當(dāng)資產(chǎn)的收益變化時(shí)，其久期也發(fā)生了變化，這時(shí)，資產(chǎn)和債務(wù)的久期不再相匹配。即使利率不變，當(dāng)時(shí)間變化時(shí)，久期也會發(fā)生變化Rebalancing