貨幣政策還有多少發(fā)力空間

1、一、全球通脹格局及成因全球通脹壓力處于歷史高位水平以美歐為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正面臨多年未有的高通脹。2008 年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持了近十年的低通脹環(huán)境，直到 2020 年爆發(fā)新冠疫情之前，期間美國(guó) CPI、歐元區(qū)調(diào)和 CPI 同比中樞分別居于 1.78、1.35的低位水平。疫情發(fā)生以來(lái)，美國(guó)、歐洲通脹讀數(shù)持續(xù)走高，截至 2022 年 5 月，美國(guó)、歐元區(qū) CPI 同比分別錄得 8.6、 8.1，創(chuàng)下近四十年來(lái)的新高?？紤]到當(dāng)前全球供應(yīng)瓶頸仍存、能源金屬等大宗商品價(jià)格高漲、俄烏沖突等地緣政治危機(jī)發(fā)酵，美歐通脹仍有進(jìn)一步攀升的可能。相比之下，2022 年以來(lái)中國(guó) CPI 溫和上行，PPI 進(jìn)

2、入下行通道。中國(guó) CPI 指數(shù)受豬肉價(jià)格的影響較大，本輪豬周期于 2021 年初進(jìn)入下行階段，由于前期產(chǎn)能擴(kuò)張，疫情影響下需求低于預(yù)期，豬肉價(jià)格在 2021 年持續(xù)下降。受到豬肉 CPI 的拖累，疊加弱需求背景下非食品項(xiàng) CPI 恢復(fù)緩慢、PPI 向CPI 的傳導(dǎo)滯后等因素，2021 年前三季度 CPI 基本保持平穩(wěn)，四季度至今溫和上行。PPI 則在高基數(shù)、國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策等因素影響下，自 2021 年 11 月起進(jìn)入下行通道。圖 1：美國(guó)、歐洲正面臨多年未有的高通脹10%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比86420-2-4: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 2：20

3、22 年以來(lái)中國(guó) CPI 溫和上行，PPI 進(jìn)入下行通道% CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 151050-5-10: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心IMF 預(yù)測(cè) 2022 年全球平均通脹率將達(dá) 7.4，創(chuàng) 1997 年以來(lái)新高，通脹風(fēng)險(xiǎn)上行將為全球經(jīng)濟(jì)增添更多不確定性。今年 4 月份 IMF 更新了全年通脹預(yù)測(cè)，世界 CPI 年均變化預(yù)計(jì)達(dá) 7.4，上一輪高點(diǎn)還要追溯到 1996 年的 9.4。全球來(lái)看，大部分國(guó)家（約 80 個(gè)）年均通脹率介于 5-10之間，約 60 個(gè)國(guó)家能夠?qū)⑼浡示S持在 5以下，部分經(jīng)歷沖突、動(dòng)蕩或重大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的國(guó)家，或面臨 10甚至 25以上的嚴(yán)重通脹。%1

4、09.43 IMF預(yù)測(cè):CPI同比:世界CPI:年均變化:世界98765437.402圖 3：IMF 預(yù)測(cè) 2022 年全球平均通脹率將達(dá) 7.4%: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 4：IMF 預(yù)測(cè) 2022 年多數(shù)國(guó)家年均通脹率介于 5-10%之間: IMF 官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心本輪通脹成因：需求復(fù)蘇與供給受限供需分化是本輪通脹最突出的特征。一方面，全球主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)疫情影響，出臺(tái)大規(guī)?！柏泿?財(cái)政”刺激方案，全球經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中復(fù)蘇，需求率先修復(fù)。另一方面，在疫情反復(fù)的影響下，供給端仍然受到制約?？紤]到 “碳中和”背景下工業(yè)尤其是能源行業(yè)產(chǎn)能出清，2022 年以來(lái)俄烏沖突、糧食危機(jī)發(fā)酵，進(jìn)

5、一步加劇了全球供應(yīng)瓶頸。相比需求，本輪供需分化中供給端的因素更加突出。圖 5：供需分化是本輪全球通脹最突出的特征信達(dá)證券研發(fā)中心供給端：全球供應(yīng)鏈短缺、俄烏沖突、糧食危機(jī)三重共振第一，全球供應(yīng)緊張的主要原因是疫情和全球產(chǎn)能下降，此外還受俄烏沖突、貿(mào)易保護(hù)等因素干擾。新冠疫情影響下，運(yùn)輸阻滯的問(wèn)題十分突出，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，截至今年 5 月份，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)較均值偏差仍維持在 2.9 的歷史高位。全球產(chǎn)能下降的直接原因是疫情，底層邏輯則在于“碳中和”背景下工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能去化，尤其是能源行業(yè)在過(guò)去十年產(chǎn)能投資下滑，新增產(chǎn)能受限、供給乏力，而本輪全球通脹又與能源商品價(jià)格高漲密切相關(guān)。除此之外

6、，俄烏沖突等地緣政治危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，美國(guó)、加拿大、歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)相繼與俄羅斯互相關(guān)閉領(lǐng)空，英國(guó)、歐盟先后禁止俄羅斯船在其港口?？浚幌盗薪w、禁運(yùn)裁制加劇了全球供應(yīng)鏈的脆弱性。近年來(lái)全球貿(mào)易保護(hù)主義升溫致使國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作受阻，也加速了全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的暴露。圖 6：全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)較均值偏差維持歷史高位與均值的偏差543210-1-2全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)紐約聯(lián)儲(chǔ)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 7：美國(guó)產(chǎn)能利用率的長(zhǎng)期下降趨勢(shì)% 美國(guó):制造業(yè)產(chǎn)能利用率 959085807570656055: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心第二，作為全球兩大資源出口型國(guó)家，俄烏沖突從能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品三方面加劇全球通脹。

7、俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，區(qū)域矛盾不斷積累、激化，政治集團(tuán)之間相互博弈，制裁與反制裁頻繁出現(xiàn)，明顯推高了全球能源、糧食等價(jià)格，其未來(lái)影響的不確定性仍然較高。俄羅斯是全球關(guān)鍵的天然氣和原油生產(chǎn)國(guó)，對(duì)全球能源價(jià)格走勢(shì)具有重大影響。俄羅斯是全球第二大原油和第四大天然氣出口國(guó)，截至 2020 年，俄羅斯原油和天然氣的出口量分別占全球 11和 16，最大供給對(duì)象均是歐洲。天然氣方面，俄羅斯天然氣儲(chǔ)量位列全球第一，2021 年近 83的天然氣出口均流向歐洲，是歐洲天然氣最重要供應(yīng)商，天然氣價(jià)格變動(dòng)對(duì)歐洲通脹讀數(shù)的影響較大；原油的主要供給對(duì)象同樣是歐洲，2020 年對(duì)歐出口 138.2百萬(wàn)公噸，占俄羅斯原油出口總量

8、的 53.2，其次是中國(guó)，占比 32.1。圖 8：俄羅斯原油、天然氣出口數(shù)量在全球出口總量中的占比40%俄羅斯原油出口:占比俄羅斯天然氣出口:占比35302520151050: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 9：俄羅斯原油的主要出口對(duì)象為歐洲和中國(guó)%俄羅斯原油出口占全球比重53.232.15.74.12.01.41.00.30.26050403020100bp，信達(dá)證券研發(fā)中心注: 數(shù)據(jù)截至 2020 年烏克蘭和俄羅斯是全球重要糧倉(cāng)，二者合計(jì)谷物出口在全球占比近 20。烏克蘭在過(guò)去曾被稱為“蘇聯(lián)的糧倉(cāng)”，后來(lái)被稱為“世界糧倉(cāng)”，為世界各國(guó)尤其能夠?yàn)闅W洲國(guó)家提供糧食安全及保障。根據(jù) 2020 年

9、聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，烏克蘭是全球最大葵花籽油出口國(guó)，全球第四大的玉米（出口占比約 14.5）、小麥出口國(guó)。俄羅斯是全球最大的小麥出口國(guó)，俄烏小麥出口量占全球比重約 28。俄烏大麥出口量也有較高占比，約 26。此外，俄羅斯是全球重要的化肥生產(chǎn)國(guó)，其氮肥、磷肥、鉀肥產(chǎn)量均居于世界前列，截至 2019 年，俄羅斯氮肥、磷肥、鉀肥產(chǎn)量分別占全球消費(fèi)量 10.4、8.9、23.5。圖 10：俄烏兩國(guó)多種農(nóng)產(chǎn)品出口都在全球占據(jù)重要地位%俄羅斯 烏克蘭302520151050: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注: 數(shù)據(jù)截至 2020 年圖 11：俄羅斯是全球重要的化肥生產(chǎn)國(guó)23.510.48.9%俄羅斯化肥產(chǎn)量

10、占全球消費(fèi)量比重2520151050: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注: 數(shù)據(jù)截至 2019 年俄烏為全球重要的工業(yè)金屬和稀有氣體供應(yīng)商，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)起到關(guān)鍵作用。俄羅斯是全球重要的金屬供應(yīng)國(guó)，其鈀和鉑族金屬產(chǎn)量在全球占比居于前列，此外鎳、鋁、鋼和銅的產(chǎn)量也較高，俄羅斯還是繼澳大利亞和中國(guó)之后的第三大黃金生產(chǎn)國(guó)。烏克蘭是鈦和鐵礦石的重要生產(chǎn)國(guó)，是歐洲鈾、鈦、錳、汞和煤儲(chǔ)量最大的國(guó)家之一。俄烏沖突對(duì)金屬原材料的生產(chǎn)和出口均有影響，下游行業(yè)冶煉、精煉、金屬加工面臨成本上漲。另外，烏克蘭還是高純稀有氣體氪和氖的主要供應(yīng)國(guó)之一，氖氣被用于制造半導(dǎo)體圖案的激光光刻技術(shù)，是制造半導(dǎo)體必不可少的材料。圖 12：

11、俄羅斯鈀和鉑族金屬產(chǎn)量在全球占比居于前列: S&P，信達(dá)證券研發(fā)中心第三，新一輪糧食危機(jī)正在醞釀，或進(jìn)一步推升全球通脹中樞。今年 5 月聯(lián)合國(guó)糧食計(jì)劃署曾表示，“人類面臨二戰(zhàn)后最大的糧食危機(jī)”。6 月 6 日聯(lián)合國(guó)世界糧食計(jì)劃署與聯(lián)合國(guó)糧食及農(nóng)業(yè)組織聯(lián)合發(fā)布了2022 年饑餓熱點(diǎn)報(bào)告，報(bào)告警示多重糧食危機(jī)正在逼近。從糧食價(jià)格來(lái)看，2021 年初以來(lái) FAO 全球食品價(jià)格持續(xù)走高，稻谷、小麥、玉米三大主糧價(jià)格也有明顯上升，截至 6 月 22 日分別較年初上漲 14.0、30.4、17.7。全球糧食危機(jī)來(lái)源于極端天氣、俄烏沖突、出口禁令和成本推升四個(gè)因素。我們?cè)趫?bào)告如何看待世界糧食危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響

12、中詳解了糧食危機(jī)成因：一是拉尼娜現(xiàn)象引發(fā)的旱澇極端天氣使得美國(guó)、巴西等全球主要的糧食出口國(guó)糧食產(chǎn)量下滑。二是俄烏兩國(guó)多種農(nóng)產(chǎn)品出口都在全球占據(jù)重要地位，由于俄烏沖突的持續(xù)，兩國(guó)糧食的生產(chǎn)和出口受到了嚴(yán)重的影響。三是為了緩解國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲和供應(yīng)短缺情況，3 月以來(lái)有 20 多個(gè)國(guó)家先后出臺(tái)了糧食出口禁令，品類包括小麥、玉米、面粉、西紅柿、植物油、豆類等。糧食出口禁令導(dǎo)致國(guó)際糧食供給格局愈發(fā)緊張。四是全球范圍的能源價(jià)格飆升推升糧食生產(chǎn)成本。原油、天然氣等能源價(jià)格上漲一方面直接推升了糧食的生產(chǎn)和運(yùn)輸成本，另外還會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)影響化肥價(jià)格。此外，俄羅斯對(duì)化肥的出口限制進(jìn)一步增加了肥料的稀缺性。圖 13

13、：2021 年初以來(lái)全球食品價(jià)格持續(xù)走高2014-16=100 全球食品價(jià)格指數(shù)180160140120100806040200: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心式耳期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):CBOT玉米期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):CBOT小麥期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):CBOT稻谷(右軸)美元/英擔(dān)圖 14：玉米、小麥、稻谷三大主糧價(jià)格均有不同程度上漲美分/蒲1400251200201000158001060040052000: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心需求端：主要經(jīng)濟(jì)體“貨幣+財(cái)政”雙重刺激，需求恢復(fù)較快為應(yīng)對(duì)疫情的負(fù)面影響，2020 年以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體采取史無(wú)前例的刺激舉措。貨幣政策方面，主要經(jīng)濟(jì)體央

14、行大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從 4.1 萬(wàn)億飆升到 9 萬(wàn)億，在兩年時(shí)間里翻了一倍還多；歐央行資產(chǎn)規(guī)模則從 5.2 萬(wàn)億一度擴(kuò)張至 9.8 萬(wàn)億。不僅如此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還推出了大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼，以美國(guó)為例，幾輪財(cái)政刺激明顯推高了政府轉(zhuǎn)移支付收入在個(gè)人總收入中的占比，直接增強(qiáng)了美國(guó)人的消費(fèi)需求。弗里德曼說(shuō)過(guò)，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象。政策舉措有效刺激了需求，導(dǎo)致疫后全球經(jīng)濟(jì)需求端復(fù)蘇階段性快于供給端，同時(shí)為通脹上行奠定了長(zhǎng)期基礎(chǔ)。圖 15：疫情期間以美、歐為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)規(guī)模明顯擴(kuò)張億美元 美國(guó)日本歐元區(qū)中國(guó)(右軸) 10000090000800007000060000

15、50000400003000020000100000: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 16：美國(guó)幾輪財(cái)政刺激明顯推高了轉(zhuǎn)移支付收入在個(gè)人總收入中的占比% 美國(guó):個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入/個(gè)人總收入3633302724211815億元450000400000350000300000250000200000150000100000500000 : Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心二、下半年CPI 展望：輸入性通脹+豬周期，CPI 大概率破 3輸入性通脹的影響：能源價(jià)格維持高位、糧食危機(jī)、匯率階段性貶值基于全球新一輪大通脹背景，下半年我國(guó)輸入性通脹壓力上升，主要受到能源價(jià)格維持高位、糧食危機(jī)、人民幣階段性貶值三方

16、面共同影響。1、能源價(jià)格維持高位增加 CPI 上行壓力能源商品中原油價(jià)格對(duì)我國(guó) CPI 的影響最顯著，主要通過(guò)交通工具用燃料項(xiàng)和水電燃料項(xiàng)傳導(dǎo)。我們?cè)趫?bào)告2022年：CPI 的轉(zhuǎn)向之年暨 CPI 分析框架中有過(guò)詳解，交通和通信項(xiàng)對(duì) CPI 的影響較大，僅次于畜肉類分項(xiàng)。而交通通信 CPI 的主要波動(dòng)來(lái)源于交通工具用燃料項(xiàng)，該項(xiàng)主要受到國(guó)際原油價(jià)格的影響，占 CPI 整體權(quán)重約 2.6，對(duì)布倫特油價(jià)的彈性為 0.13，原油價(jià)格每上漲 1將拉動(dòng) CPI 上升約 0.0034 個(gè)百分點(diǎn)。除此之外，CPI 中與能源價(jià)格有關(guān)的分項(xiàng)還包括居住項(xiàng)中的水電燃料，在 CPI 中占比 7.88，該項(xiàng)主要是燃?xì)赓M(fèi)，

17、與天然氣、原油價(jià)格均有一定相關(guān)性，但傳導(dǎo)效率相對(duì)較低。圖 17：原油價(jià)格對(duì) CPI 交通工具用燃料項(xiàng)影響較大1086420-2-4-6-8-10-12%CPI:交通和通信:交通工具用燃料:環(huán)比%現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特Dtd:月:環(huán)比(右軸)806040200-20-40-60: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心原油在我國(guó)能源消費(fèi)中占據(jù)重要地位，但進(jìn)口依賴度仍然較高。在我國(guó)能源消費(fèi)總量中，原油占比接近 20，僅次于原煤（2021 年占比約 56）。自供給側(cè)改革和雙碳目標(biāo)提出以來(lái)，水電、核電、風(fēng)電等清潔能源的消費(fèi)占比明顯提升，截至 2021 年末已達(dá) 16.6。近年來(lái)天然氣消費(fèi)占比也有所提升，截至 2

18、021 年末約為 8.9。我國(guó)對(duì)原油的進(jìn)口依賴度較高，2018 年以來(lái)均超過(guò) 70。2021 年原油進(jìn)口數(shù)量與表觀消費(fèi)量均有所下滑，但進(jìn)口依賴度仍有 72。這意味著我國(guó)仍然是國(guó)際油價(jià)的被動(dòng)接受國(guó)，國(guó)際油價(jià)上漲對(duì)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)鏈、上游資源成本等都有直接的影響。圖 18：原油在我國(guó)能源消費(fèi)中占據(jù)重要地位原煤 原油 天然氣 水電、核電、風(fēng)電100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心噸表觀消費(fèi)量:原油:累計(jì)值:年度進(jìn)口數(shù)量:原油:累計(jì)值:年度進(jìn)口依賴度:原油%圖 19：我國(guó)原油的進(jìn)口依賴度仍然較高萬(wàn)80000757000070600005000065

19、400003000060200005510000050: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心俄羅斯幾乎是我國(guó)最大的原油供應(yīng)國(guó)，俄烏沖突加大油價(jià)走勢(shì)的不確定性。從我國(guó)原油進(jìn)口格局來(lái)看，占比最高的幾個(gè)地區(qū)依次為沙特阿拉伯 15.2、俄羅斯 15.0、拉丁美洲 12.9、西非 12.9和伊拉克 10.8。2022 年以來(lái)，美歐對(duì)俄發(fā)動(dòng)多輪制裁，包括以歐盟石油禁運(yùn)為主的能源領(lǐng)域的貿(mào)易制裁，讓全球供應(yīng)本就緊缺的能源供應(yīng)雪上加霜，加大了油價(jià)走勢(shì)的不確定性。從海關(guān)總署披露的進(jìn)口數(shù)據(jù)來(lái)看，俄烏沖突以來(lái)中國(guó)加大了對(duì)俄羅斯原油的進(jìn)口量。我們通過(guò)進(jìn)口金額與進(jìn)口數(shù)量推算俄羅斯原油進(jìn)口均價(jià)，可見(jiàn)盡管其進(jìn)口價(jià)格相對(duì)于國(guó)際油價(jià)更低

20、，但在本輪能源大通脹中同樣呈現(xiàn)為上漲趨勢(shì)，推升了國(guó)內(nèi)通脹的上行壓力。圖 20：俄羅斯幾乎是我國(guó)最大的原油供應(yīng)國(guó)1.10.60.60.4 0.3 0.14.95.69.53.63.43.215.215.0沙特阿拉伯俄羅斯 拉丁美洲西非伊拉克其他中東地區(qū)阿聯(lián)酋科威特美國(guó)10.812.912.9歐洲其他亞太地區(qū) 其他獨(dú)聯(lián)體國(guó)家bp，信達(dá)證券研發(fā)中心注: 數(shù)據(jù)截至 2020 年圖 21：俄羅斯原油進(jìn)口均價(jià)在本輪能源大通脹中同步上漲美元進(jìn)口金額:原油:俄羅斯聯(lián)邦:當(dāng)月值進(jìn)口價(jià)格(右軸)美元/億706050403020100: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心噸8007006005004003002001000

21、2、國(guó)際糧食危機(jī)沖擊下，大豆等油料作物具備一定風(fēng)險(xiǎn)敞口從對(duì) CPI 影響程度上看，糧油分項(xiàng)所占權(quán)重較低，受小麥、大豆、花生等作物價(jià)格的影響較大。CPI 中糧食分項(xiàng)所占權(quán)重較低，約為 1.48。食用油分項(xiàng)的權(quán)重暫不可知，與其他未知權(quán)重項(xiàng)合計(jì)占比約 6.96，可知該項(xiàng)所占權(quán)重同樣較低。CPI 糧食、食用油環(huán)比分別與全國(guó)原糧、油料收購(gòu)價(jià)指數(shù)有較強(qiáng)相關(guān)度，通過(guò)高頻指標(biāo)中的分項(xiàng)數(shù)據(jù)構(gòu)建回歸方程。結(jié)果顯示，小麥價(jià)格對(duì) CPI 糧食的影響較大，彈性約為 0.044；花生、大豆價(jià)格對(duì) CPI 食用油的影響較大，彈性分別為 0.051、0.045。圖 22：小麥、大豆、花生等作物價(jià)格對(duì) CPI 糧油項(xiàng)的影響較大

22、CPI分項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)種類回歸系數(shù)糧食全國(guó)原糧收購(gòu)價(jià)指數(shù)小麥0.044玉米-0.002稻谷0.039食用油全國(guó)油料收購(gòu)價(jià)指數(shù)花生仁0.051大豆0.045油菜籽0.065: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注: 標(biāo)紅項(xiàng)回歸結(jié)果不顯著我國(guó)主糧對(duì)外依賴程度較低，且儲(chǔ)備充足，受國(guó)際糧食危機(jī)的影響相對(duì)有限。從自給率上看，我國(guó)稻谷、玉米、小麥產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)總消費(fèi)量比例均在 90以上，基本可以實(shí)現(xiàn)自給自足。三大主糧的儲(chǔ)備也較為充足，其中小麥的庫(kù)存消費(fèi)比超過(guò)了 100，玉米、稻谷的庫(kù)存消費(fèi)比都超過(guò)了 45。我國(guó)油料尤其是大豆的進(jìn)口依賴度較高，儲(chǔ)備低于國(guó)際警戒線，具備一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口。從自給率上看，我國(guó)大豆產(chǎn)量?jī)H占國(guó)內(nèi)總消費(fèi)

23、量的 13.9，進(jìn)口依賴度高。相比之下，花生油、菜籽油自給率分別為 94.5、62.0。從庫(kù)銷比上看，菜籽油超 30，大豆近年來(lái)維持在 10上下，低于 17的國(guó)際警戒線。從進(jìn)口來(lái)源上看，我國(guó)大豆主要來(lái)自美洲，其中巴西占比最高，2019 年以來(lái)均在 60以上。美國(guó)次之，2021 年占比約 33.5。相比之下，大豆進(jìn)口對(duì)俄烏沖突的風(fēng)險(xiǎn)敞口很低，兩國(guó)進(jìn)口占比常年不足 1。除主糧與油料之外，我國(guó)食糖等重要農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度也相對(duì)較低，同時(shí)儲(chǔ)量充足。圖 23：我國(guó)三大主糧自給率高，大豆則是進(jìn)口依賴度較高95.994.593.592.566.562.013.9%自給率1009080706050403020

24、100: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注: 自給率=產(chǎn)量/國(guó)內(nèi)總消費(fèi)量玉米:年末庫(kù)存/消費(fèi)量小麥:年末庫(kù)存/消費(fèi)量 稻谷:年末庫(kù)存/消費(fèi)量 大豆:年末庫(kù)存/消費(fèi)量菜籽油:年末庫(kù)存/消費(fèi)量食糖:年末庫(kù)存/消費(fèi)量圖 24：我國(guó)三大主糧儲(chǔ)備較充足，油料作物庫(kù)銷比相對(duì)較低% 160140120100806040200: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注: 2022 年數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值圖 25：俄羅斯、烏克蘭在我國(guó)大豆進(jìn)口總量中占比不足 1%美國(guó)巴西烏克蘭俄羅斯1009080706050403020100: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心中國(guó)建立有一系列糧食保供穩(wěn)價(jià)政策機(jī)制，能夠相對(duì)弱化國(guó)際糧價(jià)的輸入性影響。十四五規(guī)

25、劃確立了“提高農(nóng)業(yè)質(zhì)量效益和競(jìng)爭(zhēng)力”的發(fā)展基調(diào)，其中增強(qiáng)農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力、保障重要農(nóng)產(chǎn)品供給安全是根本。在穩(wěn)定糧價(jià)方面，我國(guó)建立有糧食收儲(chǔ)制度，能夠有效發(fā)揮中央儲(chǔ)備糧“壓艙石”和地方儲(chǔ)備糧“第一道防線”的作用，同時(shí)鼓勵(lì)多元市場(chǎng)主體參與收購(gòu)，整體形成功能互補(bǔ)、協(xié)同高效的糧食儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。在政策支持下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)能夠有效平抑糧食市場(chǎng)波動(dòng)，弱化國(guó)際糧價(jià)的輸入性影響。截至 5 月 31 日，國(guó)內(nèi)主要糧油商品價(jià)格較年初均有不同程度上漲，但漲幅相較國(guó)際價(jià)格更低。圖 26：年初至 5 月末，國(guó)內(nèi)糧油價(jià)格漲幅相對(duì)國(guó)際價(jià)格更低%國(guó)內(nèi)價(jià)格漲幅 國(guó)際價(jià)格漲幅454035302520151050: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中

26、心3、匯率階段性貶值放大輸入性通脹壓力4 月份以來(lái)人民幣匯率一度快速貶值。4、5 月份人民幣匯率分別貶破 6.5、6.6 關(guān)口，即期匯率一度貶至 6.7967。6 月份以來(lái)匯率趨于穩(wěn)定，基本維持在 6.70 的水平上下波動(dòng)。預(yù)計(jì)下半年人民幣匯率中樞約為 6.70，較去年同期貶值約 4.2。影響人民幣匯率走勢(shì)的幾大因素：1）2022 年新一輪疫情進(jìn)入掃尾階段，在下半年境內(nèi)疫情基本防控得當(dāng)?shù)那樾蜗?，中?guó)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)復(fù)蘇，減輕匯率貶值壓力。2）資本外流壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)，但在美聯(lián)儲(chǔ)史詩(shī)級(jí)加息的路徑下，全球資本仍有較大的回流壓力。3）美國(guó)貨幣政策明顯緊于中國(guó)，中美利差倒掛，下半年有較高可能性進(jìn)一步走闊

27、。4）出口盛況正在落下帷幕，短期反彈不具備可持續(xù)性，對(duì)于匯率的支持趨于減弱。綜合來(lái)看，下半年支撐匯率升值的因素較為有限，參考中國(guó)外匯交易中心 6 月份以來(lái) 3M、6M 遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)，預(yù)計(jì)下半年中樞約為 6.70，較去年同期 6.43 的水平貶值約 4.2。匯率貶值放大輸入性通脹壓力。由于國(guó)際貿(mào)易進(jìn)口貨物以美元結(jié)算為主，人民幣兌美元匯率貶值會(huì)抬高進(jìn)口價(jià)格，放大輸入性通脹壓力。我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易以大宗商品和原材料為主，油價(jià)、糧食價(jià)格上漲均會(huì)傳導(dǎo)至CPI。蓋靜（2017）實(shí)證研究表明，名義匯率對(duì)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（IMP）和 PPI 影響程度較大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，傳遞系數(shù)分別為 0.262 和 0.126 個(gè)單位

28、。這與進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、PPI 中能源、金屬等國(guó)際大宗商品占比較高有關(guān)。對(duì) CPI 的傳遞效率相對(duì)較低，為 0.03。參考這一研究結(jié)論，2022 下半年匯率貶值對(duì) CPI 約為+0.13。圖 27：4 月份以來(lái)人民幣匯率一度快速貶值USD/CNY即期匯率:美元兌人民幣USDCNH:即期匯率 6.906.806.706.606.506.406.30: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心國(guó)內(nèi)通脹因素：新一輪豬周期、PPI 向 CPI 傳導(dǎo)加強(qiáng)下半年國(guó)內(nèi)通脹因素同樣趨于上行，主要有新一輪豬周期、PPI 向 CPI 傳導(dǎo)加強(qiáng)等。其中豬肉價(jià)格所占權(quán)重較高，對(duì) CPI 的影響顯著，尤其需要重視。1、新一輪豬周期將在三

29、季度啟動(dòng)我們?cè)趫?bào)告2022 年：CPI 的轉(zhuǎn)向之年暨 CPI 分析框架中詳解了基于豬周期的豬肉價(jià)格預(yù)測(cè)方法。在近期報(bào)告新一輪豬周期將在三季度啟動(dòng)中我們判斷目前豬肉供大于求的基本面尚未改變，新一輪豬肉價(jià)格上行周期將于三季度啟動(dòng)，并從三個(gè)維度予以論證。產(chǎn)能視角：能繁母豬 2021 年二季度末出現(xiàn)拐點(diǎn)。根據(jù)生豬養(yǎng)殖過(guò)程，能繁母豬存欄量領(lǐng)先豬肉出欄約 10 個(gè)月，鑒此可基于能繁母豬存欄量情況預(yù)測(cè)豬肉價(jià)格。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2021 年二季度末能繁母豬存欄同比出現(xiàn)拐點(diǎn)，并迎來(lái)趨勢(shì)性下滑。截至今年 3 月末，能繁母豬存欄同比已進(jìn)入負(fù)區(qū)間，同比下降 3.1，5 月末降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，同比下降 8.2。這意味著近

30、期豬肉供大于求的局面還將持續(xù)，隨著生豬產(chǎn)能的進(jìn)一步下降，將從今年三季度開(kāi)始逐步推升豬肉價(jià)格。圖 28：能繁母豬領(lǐng)先豬肉價(jià)格 10 個(gè)月22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉:同比能繁母豬存欄變化率:同比增減:滯后10個(gè)月:逆序(右軸)%200150100500-50-100%-60-40-200204060盈利視角：生豬養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)歷兩輪虧損。除了能繁母豬存欄以外，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的利潤(rùn)情況也是判斷豬周期的關(guān)鍵指標(biāo)。在豬周期的下行階段，行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損將降低養(yǎng)殖戶的積極性，導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)縮減產(chǎn)能、散養(yǎng)戶退出市場(chǎng)。產(chǎn)能加速出清有助于豬肉價(jià)格企穩(wěn)并開(kāi)啟下一輪上行周期?；仡欉^(guò)去的兩輪豬周期，養(yǎng)殖行業(yè)分別出現(xiàn)了兩次、三

31、次的虧損之后，下行周期才得以結(jié)束。本輪豬周期從 2021 年年初進(jìn)入下行通道，2021 年 6 月開(kāi)始出現(xiàn)虧損，直至 11 月扭虧為盈，在 5 個(gè)月的虧損期中，最高虧損達(dá)到了 731 元/頭。今年春節(jié)過(guò)后，生豬供大于求導(dǎo)致豬肉批發(fā)價(jià)格轉(zhuǎn)頭下行，引起了自繁自養(yǎng)模式的新一輪的大面積虧損。3 月以來(lái)，受南美干旱、俄烏沖突影響，豆粕和小麥價(jià)格上漲。飼料漲價(jià)的背景下，即便 4 月豬肉價(jià)格回升，養(yǎng)殖戶依然處于虧損狀態(tài)。由此，第二波虧損已經(jīng)持續(xù)了 4 個(gè)月，行業(yè)正處于產(chǎn)能去化的關(guān)鍵階段，未來(lái)供需關(guān)系將持續(xù)改善。圖 29：過(guò)去的兩輪豬周期，養(yǎng)殖行業(yè)分別出現(xiàn)了兩次、三次的虧損35003000元/頭自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)

32、殖利潤(rùn)22個(gè)省市生豬平均價(jià)（右軸）元/千克454025002000150010005000-5002010年4月-2015年2月經(jīng)歷三輪虧損第一輪虧損 第二輪虧損第三輪虧損2015年3月-2019年1月 35經(jīng)歷兩輪虧損30252015105第一輪虧損 第二輪虧損 04個(gè)月6個(gè)月6個(gè)月5個(gè)月1個(gè)月: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 30：今年 1 月以來(lái)養(yǎng)殖企業(yè)迎來(lái)新一輪虧損元/頭自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)22個(gè)省市生豬平均價(jià)（右軸）2021年1月至今已經(jīng)歷一輪虧損第一輪虧損5個(gè)月第二輪虧損仍在持續(xù)300025002000150010005000-500-1000元/千克454035302520151

33、050政策視角：官方傳出豬價(jià)上行的暖風(fēng)。4 月 19 日，國(guó)家發(fā)改委舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，新聞發(fā)言人孟瑋表示，生豬價(jià)格已低位運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間，進(jìn)一步大幅下跌的可能性較小，隨著后期消費(fèi)回暖，生豬價(jià)格有望逐步回升至合理區(qū)間。4 月 20 日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部表示，到今年三季度中國(guó)生豬養(yǎng)殖有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。6 月 23 日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部常務(wù)會(huì)議通過(guò)生豬產(chǎn)能調(diào)控工作考核方案，從嚴(yán)從實(shí)建立獎(jiǎng)優(yōu)罰劣機(jī)制，切實(shí)穩(wěn)定生豬生產(chǎn)。我們推斷下半年政府通過(guò)拋儲(chǔ)等方式控制豬肉價(jià)格上行的動(dòng)力較低。根據(jù) 2021 年 6 月發(fā)布的完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制，做好豬肉市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案，生豬生產(chǎn)盈虧平衡點(diǎn)的豬糧比價(jià)約為 71。截至 6 月 1

34、7 日，豬糧比為 5.69，尚未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，與 2010 年以來(lái)的豬糧比均值 7.86 也存在較大距離。在養(yǎng)殖戶經(jīng)營(yíng)壓力普遍較為嚴(yán)峻的情況下，我們推斷下半年政府通過(guò)拋儲(chǔ)等方式調(diào)控豬肉價(jià)格的動(dòng)力較低。圖 31：豬價(jià)相關(guān)政策表態(tài)日期相關(guān)文件/會(huì)議內(nèi)容2021年9月生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案(暫行)“十四五”期間，以正常年份全國(guó)豬肉產(chǎn)量在 5500萬(wàn)噸時(shí)的生產(chǎn)數(shù)據(jù)為參照，設(shè)定能繁母豬存欄量調(diào)控目標(biāo)，即能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在4100萬(wàn)頭左右，最低保有量不低于3700萬(wàn)頭。2022年4月18日新華社 當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)十問(wèn)隨著豬肉市場(chǎng)由供求基本平衡向緊平衡過(guò)渡，預(yù)計(jì)到二季度或三季度，豬肉價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)入上行通道，

35、拉動(dòng)CPI溫和上漲。2022年4月19日國(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)生豬價(jià)格已低位運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間，進(jìn)一步大幅下跌的可能性較小，隨著后期消費(fèi)回暖，生豬價(jià)格有望逐步回升至合理區(qū)間。2022年4月20日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部隨著新生仔豬數(shù)高位回調(diào)、飼料成本高位回落等有利因素不斷積聚，三季度生豬養(yǎng)殖有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2022年6月23日審議通過(guò)生豬產(chǎn)能調(diào)控工作考核方案強(qiáng)調(diào)要把生豬產(chǎn)能調(diào)控工作考核作為穩(wěn)定生豬生產(chǎn)的關(guān)鍵措施，從嚴(yán)從實(shí)建立獎(jiǎng)優(yōu)罰劣機(jī)制。會(huì)同相關(guān)部門督促落實(shí)好支持生豬生產(chǎn)的金融、環(huán)保、用地等政策，切實(shí)穩(wěn)定生豬生產(chǎn)。2022年6月24日政策性收儲(chǔ)年內(nèi)第十三批中央儲(chǔ)備凍肉收儲(chǔ)啟動(dòng)。信達(dá)證券研發(fā)中心整理22個(gè)省市:豬糧

36、比價(jià)2010年至今均值豬糧比=7圖 32：目前豬糧比處于較低區(qū)間2520151050: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)計(jì)下半年豬價(jià)將持續(xù)上行，年末漲至近 30 元/千克。三季度將開(kāi)啟新一輪豬周期，結(jié)合歷輪上升周期中豬價(jià)的上漲情況，預(yù)計(jì)年內(nèi)價(jià)格底已過(guò)，下半年豬肉價(jià)格或逼近 30 元/千克，較年初明顯上漲。圖 33：下半年豬肉價(jià)格預(yù)測(cè)元/千克 22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉:月 預(yù)測(cè)價(jià)格29.122.0555045403530252015: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心2、PPI 加強(qiáng)向 CPI 傳導(dǎo)PPI 通過(guò)“生產(chǎn)資料 PPI生活資料 PPICPI”鏈條影響 CPI。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，生活資料 PPI 與

37、核心 CPI 走勢(shì)有較好的關(guān)聯(lián)性，前者領(lǐng)先 2 個(gè)月左右。2021 年四季度以來(lái)兩項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)明顯分化，生活資料 PPI 在中上游漲價(jià)的成本壓力下連續(xù)上行，核心 CPI 則出現(xiàn)下降。究其原因，期間國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)壓力加大，國(guó)內(nèi)面臨“三重壓力”、新一輪疫情，境外地緣政治沖突加劇、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向，在此背景下，居民需求轉(zhuǎn)弱，上游成本漲價(jià)向下游商品價(jià)格的傳導(dǎo)受阻。隨著經(jīng)濟(jì)爬坡、需求修復(fù)，PPI 將加強(qiáng)向 CPI 的傳導(dǎo)。疫情后經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)回補(bǔ)式修復(fù)，從多項(xiàng)指標(biāo)上看，低谷期已過(guò)，需求有望持續(xù)復(fù)蘇。一是 6 月制造業(yè) PMI 回升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 50.2，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)分別為 56.6、5

38、4.3，經(jīng)濟(jì)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。二是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)邊際改善，當(dāng)月同比降幅出現(xiàn)拐點(diǎn)，企業(yè)盈利有望在下半年迎來(lái)回暖。圖 34：生活資料 PPI 與核心 CPI 走勢(shì)有較好的關(guān)聯(lián)性%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比PPI:生活資料:當(dāng)月同比(右軸)%2.52.02.01.51.51.01.00.50.50.00.0-0.5-0.5-1.0: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 35：6 月制造業(yè) PMI 重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)邊際改善% 工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比PMI(右軸)%1005380506047404420041-2038-4035: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心2.3 下半年 CP

39、I 大概率破 3在影響下半年 CPI 走勢(shì)的一系列因素中，我們重點(diǎn)考慮豬周期和原油價(jià)格的影響。前文中已給出關(guān)于下半年的豬肉價(jià)格預(yù)測(cè)，豬肉價(jià)格環(huán)比可以很好地?cái)M合 CPI 豬肉環(huán)比。基于 2016 年以來(lái)數(shù)據(jù)構(gòu)建回歸模型，擬合優(yōu)度達(dá)81.4。將下半年豬肉價(jià)格環(huán)比的預(yù)測(cè)值代入回歸方程，就可以得到 CPI 豬肉環(huán)比的預(yù)測(cè)值。原油價(jià)格方面，我們參考 EIA 給出的布倫特油價(jià)預(yù)測(cè)。圖 36：豬肉價(jià)格環(huán)比可以很好地?cái)M合 CPI 豬肉環(huán)比CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:環(huán)比22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉:環(huán)比% 403020100-10-20-30: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心EIA 預(yù)計(jì)下半年布油均價(jià)為 110

40、美元/桶，持續(xù)居于歷史高位。5 月份以來(lái)，中國(guó)境內(nèi)疫情緩解，上海和北京等主要城市的相關(guān)限制放松，6 月 3 日歐盟宣布將在今年年底前削減 90的俄羅斯原油進(jìn)口，原油價(jià)格不斷上漲。截至 6 月 29 日，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)漲至 124.8 美元/桶，6 月均價(jià)達(dá) 124 美元/桶。EIA 主要基于三條邏輯預(yù)測(cè)下半年油價(jià)：1）2022 年全球GDP 增長(zhǎng) 3.1，較 2021 年 6.0增速有所回落（牛津經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)測(cè)），全球需求趨緩。2）6 月 2 日 OPEC+宣布上調(diào) 7、8 月份的原油產(chǎn)量目標(biāo)，為反映這一變化，EIA 將下半年 OPEC 原油產(chǎn)量預(yù)測(cè)調(diào)整為 2920 萬(wàn)桶/天，較上半年上調(diào)

41、80 萬(wàn)桶/天。3）EIA 預(yù)計(jì)俄羅斯液體燃料總產(chǎn)量將從 2022Q1 的 1130 萬(wàn)桶/天降至 2023Q4 的 930 萬(wàn)桶/天，其中反映了歐盟禁運(yùn)和禁止進(jìn)口俄羅斯原油的規(guī)定。綜合上述，盡管供應(yīng)緊、需求旺的錯(cuò)配格局有望緩解，但在一系列不確定性因素的影響下，油價(jià)仍然存在大幅波動(dòng)甚至進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素包括當(dāng)前全球庫(kù)存水平較低，俄烏沖突或?qū)е赂鞣街撇门c反制裁超預(yù)期等。圖 37：EIA 預(yù)計(jì)下半年布油均價(jià)為 110 美元/桶，持續(xù)居于歷史高位美元/桶 現(xiàn)貨價(jià):布倫特原油 預(yù)測(cè)值140120100124.0103.0806040200: EIA，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心采用分項(xiàng)環(huán)比法預(yù)測(cè)

42、下半年 CPI。得到油價(jià)預(yù)測(cè)值后，通過(guò)建立回歸方程擬合 CPI 交通工具用燃料項(xiàng)。其余分項(xiàng)有較明顯的季節(jié)性特征，我們采用歷史均值法預(yù)測(cè) CPI 其余分項(xiàng)環(huán)比，在建模過(guò)程中加入國(guó)際糧食危機(jī)、下半年匯率貶值和 PPI 加強(qiáng)向 CPI 傳導(dǎo)的影響。測(cè)得 CPI 環(huán)比后，再通過(guò)環(huán)比累乘或公式推導(dǎo)的方法，得到 CPI 當(dāng)月同比預(yù)測(cè)值。下半年通脹壓力或?qū)⒚黠@加劇，CPI 大概率破 3。預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，豬周期啟動(dòng)將對(duì) CPI 造成較大上行壓力，油價(jià)維持高位、國(guó)際糧食危機(jī)、匯率貶值、PPI 加強(qiáng)向 CPI 傳導(dǎo)（去年基數(shù)較低）等因素將進(jìn)一步推升 CPI。預(yù)計(jì)下半年 CPI 當(dāng)月同比中樞約為 2.8，全年中樞 2

43、.3。從節(jié)奏上看，9 月或出現(xiàn) CPI 第一個(gè)高點(diǎn)，約 3.3，小幅回調(diào)后年末再度逼近 3。圖 38：下半年 CPI 大概率破 3% 預(yù)測(cè)值3.5CPI:當(dāng)月同比3.02.52.01.51.00.50.0-0.53.31Wind ，信達(dá)證券研發(fā)中心三、下半年P(guān)PI 展望：持續(xù)下行，年底降至 1 左右PPI 走勢(shì)受“三黑一色”行業(yè)主導(dǎo)，分別對(duì)應(yīng)石油、鋼鐵、煤炭和有色金屬。2021 年 PPI 同比一度觸及 13.5的歷史高點(diǎn)，正是受到相關(guān)大宗商品價(jià)格的影響，包括：1）以原油為主的國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的輸入性通脹；2）國(guó)內(nèi)煤炭供需存在缺口，煤炭產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格飆升；3）黑色、有色金屬冶煉等高耗能行業(yè)

44、受限電限產(chǎn)政策影響較大，螺紋鋼、銅、鋁等金屬商品價(jià)格顯著上漲。2022 年以來(lái)，受保供和限價(jià)政策等影響，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格基本保持穩(wěn)定；3、4 月份以來(lái)，鋁和螺紋鋼價(jià)格先后進(jìn)入下行通道。圖 39：3、4 月份以來(lái)鋁和螺紋鋼價(jià)格先后回落，煤炭?jī)r(jià)格穩(wěn)定運(yùn)行期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):鋁元/噸 期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼(右軸)元/噸250002200019000160001300010000期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤(右軸)6000500040003000200010000Wind ，信達(dá)證券研發(fā)中心下半年來(lái)看，大宗商品價(jià)格環(huán)比上漲動(dòng)能有限，高基數(shù)壓力下 PPI 不改下行趨勢(shì)。原油價(jià)格走勢(shì)已在前文

45、作討論，不再贅述，其他商品價(jià)格：1）螺紋鋼：價(jià)格趨穩(wěn)或溫和上漲。供給端來(lái)看，實(shí)行雙碳政策以來(lái)鋼鐵行業(yè)保持減產(chǎn)勢(shì)頭，螺紋鋼產(chǎn)量連續(xù)出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。2022 年 4 月，國(guó)家發(fā)改委在新聞發(fā)布會(huì)上表示，為保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，將繼續(xù)開(kāi)展全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作。與供給受限伴隨的是行業(yè)利潤(rùn)下行，截至今年 3 月末大中型鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比下降 28.5，未來(lái)或加速鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能出清，下半年供應(yīng)偏緊。需求端來(lái)看，4 月份以來(lái)受國(guó)內(nèi)疫情和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力的影響，建筑業(yè)施工放緩，鋼材需求一度被壓制。隨著下半年疫情影響弱化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策生效，以基建為首的各項(xiàng)需求將逐步釋放，拉升鋼材需求。綜合來(lái)看，下半年螺紋鋼價(jià)格趨于

46、穩(wěn)定，若增量政策方向?yàn)榧哟a基建，或進(jìn)一步刺激需求推動(dòng)價(jià)格溫和上漲。圖 40：雙碳政策下鋼鐵行業(yè)保持減產(chǎn)勢(shì)頭，行業(yè)利潤(rùn)下行鋼鐵行業(yè):大中型企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)值:同比主要鋼廠產(chǎn)量:螺紋鋼:全國(guó):當(dāng)周值:月:同比(右軸)%400350300250200150100500-50-100Wind ，信達(dá)證券研發(fā)中心403020100-10-20-30煤炭：價(jià)格有望長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行。中短期來(lái)看，夏季用電高峰將至，或推升煤炭需求?？紤]到國(guó)家發(fā)改委嚴(yán)格執(zhí)行限價(jià)政策（5 月 1 日起實(shí)施關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者哄抬價(jià)格行為的公告），且今年以來(lái)各地安全有序釋放先進(jìn)煤炭產(chǎn)能，多措并舉保障煤炭供應(yīng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的

47、影響有限。長(zhǎng)期來(lái)看，引用信達(dá)證券研發(fā)中心能源行業(yè)的研究觀點(diǎn)，能源資源在未來(lái)數(shù)年或?qū)⒊掷m(xù)呈現(xiàn)趨緊態(tài)勢(shì)，與行業(yè)十年下行、產(chǎn)能出清，過(guò)去五到十年產(chǎn)能投資下滑，資本開(kāi)支嚴(yán)重不足，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期超發(fā)貨幣等因素有關(guān)?；诖?，煤炭等能源商品價(jià)格或在未來(lái)穩(wěn)定維持在偏高位置。鋁、銅：價(jià)格下行趨勢(shì)或延續(xù)。中國(guó)是全球產(chǎn)量居前的銅、鋁冶煉國(guó)，通過(guò)冶煉加工生產(chǎn)陽(yáng)極銅、電解鋁等。但中國(guó)上游原料的自給率并不高，主要從海外進(jìn)口銅礦、鋁土礦等。下半年來(lái)看，隨著海外礦產(chǎn)生產(chǎn)逐步修復(fù)，供給趨于回升；同時(shí)海外需求趨于回落，主要與發(fā)達(dá)國(guó)家央行采取緊縮性貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓有關(guān)。綜合來(lái)看，有色金屬行業(yè)上游價(jià)格壓力趨于緩解。中下

48、游來(lái)看，國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)壓力較輕，未來(lái)清潔能源水電鋁一體化有良好發(fā)展空間，同時(shí)中下游需求逐步修復(fù)，下半年供需格局趨于穩(wěn)定。圖 41：電解鋁供應(yīng)壓力減輕% 產(chǎn)量:原鋁(電解鋁):當(dāng)月同2-4-6Wind ，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)計(jì)下半年 PPI 持續(xù)下行，年底降至 1左右。經(jīng)驗(yàn)上，PPI 具有大起大落特征，上行通道之后往往伴隨著下行通道。2011 年 7 月見(jiàn)頂后，進(jìn)入 14 個(gè)月的下行通道；2017 年 2 月見(jiàn)頂后，進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)三年的下行通道。下半年，在高基數(shù)影響下預(yù)計(jì) PPI 同比將繼續(xù)下行，年末降至 1左右，全年中樞約 4.4。圖 42：預(yù)計(jì)下半年 PPI 同比將繼續(xù)下行% PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比預(yù)測(cè)值1614121086420-2-42019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/07202