投行融資并購案例分析（PPT119頁）

1、案例背景2001年7月收購了南京釀造集團(tuán)屬下的最大的一個企業(yè)釀化總廠。南京釀造集團(tuán)是一家國營企業(yè)，下轄南京機(jī)輪釀造集團(tuán)有限公司釀化總廠及其附屬幾個小型企業(yè)，其核心公司為南京機(jī)輪釀造集團(tuán)有限公司釀化總廠。企業(yè)并購后，南京釀造集團(tuán)不在生產(chǎn)調(diào)味品系列產(chǎn)品，轉(zhuǎn)變成為主要從事三產(chǎn)的服務(wù)型企業(yè)，與南京機(jī)輪調(diào)味品有限公司不在形成競爭關(guān)系。經(jīng)過接近一年的整合，企業(yè)從2001600多萬到2002年開始贏利，從而實現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型，這是一次較為成功的收購，更是一次相當(dāng)成功的企業(yè)整合。這是一次橫向并購?，F(xiàn)金購買。1并購動因分析1、是并購，還是自創(chuàng)由于銷售從廣東市場逐步拓展到全國市場，產(chǎn)品供不應(yīng)求，如果在目前的生產(chǎn)地對原

2、廠房進(jìn)行擴(kuò)建、增加生產(chǎn)線來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，勢必加大運輸成本，降低產(chǎn)品市場競爭力；而且在銷售領(lǐng)域拓展時，會遇到地方品牌的阻擾，受到地方政府的政策限制。組建新廠投資大、時間長、風(fēng)險大。如擬建生產(chǎn)規(guī)模約兩億元的制造醬油企業(yè)，約需兩到三億元人民幣，至少需要花三到四年的時間，同時還要承擔(dān)市場變化（因為市場機(jī)會稍縱即釋）所帶來的經(jīng)營風(fēng)險，財務(wù)原因帶來的財務(wù)風(fēng)險。用并購手段收購新企業(yè)，可迅速進(jìn)入角色，立即發(fā)揮功能，立竿見影。 22、提高市場占有率收購可以提高市場占有率，減少市場競爭對手，進(jìn)而增加對市場的控制力。福達(dá)集團(tuán)通過橫向并購，收購調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)（醬油制造企業(yè)），可減少競爭對手，擴(kuò)大市場占有率。同時，面對

3、醬油市場激烈的市場競爭，行業(yè)生產(chǎn)的迅速擴(kuò)大導(dǎo)致了行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，并購醬油制造企業(yè)，可以緩解行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)大速度與市場擴(kuò)大速度不相適應(yīng)導(dǎo)致的供大于求問題。并購現(xiàn)有企業(yè)可以獲得并購企業(yè)所占據(jù)的市場份額，市場份額的增長同利潤的增長具有高度的相關(guān)關(guān)系。33、實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)并購后兩家企業(yè)合成為一個有機(jī)的整體，企業(yè)的總體效益要大于兩家獨立企業(yè)效益的算術(shù)和，此即所謂的“1+12”原理。并購?fù)愋歪u油生產(chǎn)企業(yè)，可以充分、有效、合理挖掘現(xiàn)有資源，使現(xiàn)有資源得到充分利用，發(fā)揮生產(chǎn)、財務(wù)、管理、營銷協(xié)同效應(yīng)，節(jié)省管理費用、營銷費用。集團(tuán)近幾年來在調(diào)味品行業(yè)（特別是醬油行業(yè)）積累了豐富的經(jīng)驗、技術(shù)、配方、管理方法

4、、甚至專利等無形資產(chǎn)，這些東西不易被對手輕易復(fù)制、不可替代、不可輕易轉(zhuǎn)移，能夠產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢，產(chǎn)生巨大的資源效益。44、規(guī)模經(jīng)營集團(tuán)通過并購，市場份額的增加導(dǎo)致更大規(guī)模的生產(chǎn)，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的改變對產(chǎn)量從而對收益有著顯著的正面影響。5、降低成本。并購?fù)愋推髽I(yè)，可減少單位產(chǎn)品的固定成本，節(jié)省管理費用、廣告促銷費用等。按照新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，在給定生產(chǎn)函數(shù)、投入和產(chǎn)出的競爭市場價格的情況下，企業(yè)經(jīng)營者按利潤最大化即成本最小化的原則對投入和產(chǎn)出水平作出選擇。由于固定成本和變動成本的特性，固定成本在一定時期或規(guī)模內(nèi)保持不變，產(chǎn)量的增加主要是通過變動成本的增加來實現(xiàn)，從而相對降低

5、單位生產(chǎn)成本。56、獲取醬油行業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)工藝技術(shù)、人才、銷售渠道網(wǎng)絡(luò)。并購可以順代獲得目標(biāo)企業(yè)某項或某些特殊的技術(shù)，掌握某種穩(wěn)定的技術(shù)來源，提高自身的技術(shù)水準(zhǔn)，增強(qiáng)技術(shù)開發(fā)和服務(wù)能力。同時，可以利用目標(biāo)企業(yè)所具有的獨特銷售渠道、降低重新開發(fā)市場的費用和風(fēng)險，節(jié)約了寶貴的時間。7、打破區(qū)域壁壘面對地方保護(hù)主義盛行，市場壁壘森嚴(yán)的中國市場，集團(tuán)銷售戰(zhàn)略要擴(kuò)展到全國，只有通過跨地域的并購，繞過地方保護(hù)主義。6并購過程自我評估成立并購團(tuán)隊目標(biāo)搜尋盡職調(diào)查設(shè)計并購方案并購談判簽訂并購合同7自我評估1、行業(yè)及公司類型2、銷售額及利潤率3、財務(wù)能力4、地域特點5、管理優(yōu)勢及研發(fā)能力6、營銷及運營戰(zhàn)略8目標(biāo)搜

6、尋 集團(tuán)并購小組通過各種途徑（報刊雜志、同業(yè)推薦、中介機(jī)構(gòu)）。最后，集團(tuán)通過政府的牽線搭橋（這是集團(tuán)慣用的手法，即與政府關(guān)系密切，通過政府推薦收購目標(biāo)企業(yè)，而且這種具有政府關(guān)系的收購會得到政府很多支持，不僅表現(xiàn)在收購過程中，更表現(xiàn)在收購后的持續(xù)經(jīng)營中），將目標(biāo)鎖定在南京機(jī)輪釀造集團(tuán)有限公司釀化總廠。9盡職調(diào)查項目并購小組列出了詳細(xì)的調(diào)查清單，主要內(nèi)容包括調(diào)味品行業(yè)分析，企業(yè)成立及歷史沿革，財務(wù)、會計資料，組織結(jié)構(gòu)、人力資源和勞資關(guān)系，企業(yè)營銷情況，產(chǎn)品線，生產(chǎn)加工制造和作業(yè)分配，研發(fā)等情況。然后根據(jù)調(diào)查清單，對項目小組人員進(jìn)行分工，逐一調(diào)查，弄清楚了目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況、財務(wù)情況、公司治理結(jié)

7、構(gòu)、公司管理制度、或有負(fù)債等。10財務(wù)狀況說明（被收購方）：公司從1999年開始出現(xiàn)虧損(約120萬元),該年無利潤分配。2000年經(jīng)營狀況急轉(zhuǎn)直下，銷售額全年只有1500萬，加上高啟的銷售成本和經(jīng)營費用，公司虧損達(dá)1130萬元，集團(tuán)公司背上了沉重的包袱。公司采取了許多挽救措施，如增大廣告、促銷投入，但無濟(jì)于事。截止2001年上半年，公司銷售額繼續(xù)下滑，只有600萬元，虧損712萬元（高于去年同期水平）。到目前為止，累計虧損達(dá)1962萬元。公司資產(chǎn)負(fù)債率為50.5%，所有者權(quán)益、負(fù)債平分秋色。公司流動資產(chǎn)2850萬元，流動負(fù)債3100萬元，流動比率0.922（正常公司為2）, 公司短期償債壓力

8、較大,公司速動比率為73%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1，公司必須變賣長期資產(chǎn)歸還短期負(fù)債。公司資產(chǎn)質(zhì)量欠佳，固定資產(chǎn)只占原值的三分之一，設(shè)備很陳舊。公司應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)為243天,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為: 227天, 資產(chǎn)流動性極差，變現(xiàn)時間長，公司壞帳壓力大，存貨積壓嚴(yán)重。.11設(shè)計并購方案1、分析預(yù)測和歷史趨勢的對比（增長、利潤率）2、分析收購的協(xié)同效應(yīng)帶來成本節(jié)約（行政及一般費用、毛利）的收益潛力及逐年的收入增長率3、估計收購對近期盈利和增長的影響4、對資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量的影響5、充分征求了投資銀行及稅務(wù)專家意見12反收購之白衣騎士策略 渣打銀行抵制英國萊斯銀行目 錄總結(jié)反收購手段分析事態(tài)發(fā)展事件回顧14事件

9、回顧 1986年，英國萊斯銀行(LloydsBank)意圖對渣打銀行進(jìn)行收購，萊斯銀行一再提高收購收購價格，唯有依靠第三者出面購入至少10%的股份才能免被收購 ，最終由包玉剛及邱德拔聯(lián)手拯救，包玉剛此時籌集24億港元挺身而出購入渣打銀行發(fā)行在外14.95%的股權(quán)，萊斯銀行最終只收購到標(biāo)準(zhǔn)渣打銀行44.44%的股權(quán)，宣告收購失敗。15事態(tài)發(fā)展1突遭萊斯銀行要約收購.2制定第三方購入至少10%的抵抗收購戰(zhàn)略.3包玉剛籌資24億港元正式出場.16一 突遭要約收購會計師檢閱財務(wù)資料遵守守則與新聞界通信跟蹤股票交易交易環(huán)境完全逆轉(zhuǎn) 引入第三方提出反收購建議 委任獨立財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估師編制回應(yīng)文件17找

10、到一個第三方以稀釋萊斯銀行股權(quán)以同意轉(zhuǎn)讓股東不足的方式抵萊斯銀行收購。包玉剛以24億港元完成了收購，成為渣打 14.95%的股東二 制定抵抗收購戰(zhàn)略12318三 包玉剛正式出場 白衣騎士的成功進(jìn)入 收購確保了包玉剛在渣打銀行總持股增加至14.95%包玉剛以24億港元進(jìn)行反收購導(dǎo)致萊斯銀行只收購到44.44%的股權(quán)而收購失敗19反收購手段分析簡介白衣騎士案例分析經(jīng)驗總結(jié)渣打銀行反收購 20簡介白衣騎士白衣騎士：當(dāng)公司成為其他企業(yè)的并購目標(biāo)后（一般為惡意收購），公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家友好公司進(jìn)行合并，而這家友好公司被稱為白衣騎士。一般來說，受到管理層支持的白衣騎士的收購行動成

11、功可能性很大，并且公司的管理者在取得機(jī)構(gòu)投資者的支持下，甚至可以自己成為白衣騎士，實行管理層收購。21案例分析面臨英國萊斯銀行（黑衣騎士）采取不斷提高價格的惡意收購，渣打銀行采取了有效的白衣騎士策略，通過在市場上找尋第三方出價者包玉剛（白衣騎士）成功抵制了萊斯銀行的惡意收購。渣打銀行并沒有在強(qiáng)大的收購壓力下屈服，而是采取正確積極的反收購策略稀釋了萊斯銀行的股權(quán)，通過成功的白衣騎士策略在強(qiáng)大的萊斯銀行惡意收購?fù){下獲得了生機(jī)。22經(jīng)驗總結(jié)一 面對強(qiáng)大對手臨危不懼 在強(qiáng)大的對手企業(yè)惡意收購的威脅下，往往有很多企業(yè)會選擇屈服于那些微薄的利益或者收購者的惡意威脅而選擇屈服，通過這個案例我們應(yīng)該意識到在

12、強(qiáng)大的對手面前我們應(yīng)該學(xué)會以從容不迫的心態(tài)來面對企業(yè)出現(xiàn)的危機(jī)，臨危不懼方能使一個企業(yè)在群雄之間得以生存。23經(jīng)驗總結(jié)二 采取積極正確的對策以應(yīng)對 案例中的渣打銀行采取正確的白衣騎士的反收購策略以獲得成功。在面對其他企業(yè)的并購過程中，我們應(yīng)該根據(jù)企業(yè)不同的情況以及與其他企業(yè)不同的關(guān)系選取正確的反并購策略，如書上提到的毒丸防護(hù)措施，與白衣騎士類似的白護(hù)衛(wèi)策略，帕克曼戰(zhàn)略等等。24借殼上市買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定26進(jìn)入資本市場的間接通道買殼上市和借殼上市買殼上市：指非上市公司通過并購控股上市公司，然后利用反向收

13、購的方式注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而達(dá)到間接上市的目的典型案例；珠海恒通上海棱光1994年4月，以5160萬元人民幣購得棱光35.5%的股份，獲得控股地位1995年12月，棱光以1.6億元人民幣購得恒通全資子公司恒通電能儀器，恒通實現(xiàn)間接上市27進(jìn)入我國資本市場的間接通道買殼上市和借殼上市（續(xù)）借殼上市：指上市公司的母公司通過將主要資產(chǎn)售予（注入）已上市的子公司中去，從而實現(xiàn)母公司間接上市的目的典型案例；浦東強(qiáng)生強(qiáng)生集團(tuán)浦東強(qiáng)生三次配股集資，先后將強(qiáng)生集團(tuán)下屬第二和第五分公司購入通過把第二和第五分公司注入上市子公司，強(qiáng)生集團(tuán)實現(xiàn)間接上市注：由上海出租車公司改制而成。注：已上市子公司28隨著證

14、監(jiān)會把上市的審批制改為核準(zhǔn)制，企業(yè)買殼上市主要考慮的問題也隨之改變審批制上市資格是稀缺資源買殼上市主要是為了獲取此資格核準(zhǔn)制上市資格不再是稀缺資源買殼上市主要是為了能快速而低成本的進(jìn)入資本市場29買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定30目標(biāo)“殼”公司選擇時應(yīng)遵循四大原則原則一：時刻記住買的是“殼”，不是上市公司；是一種“資格”，不是資產(chǎn)。原則二：為了保證收購的成本盡量低，應(yīng)選擇盤子小、業(yè)績差，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少的上市公司。原則三：關(guān)注目標(biāo)“殼”公司的負(fù)債狀況，尤其是或有負(fù)債狀況，防止買殼后背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。原則四：要獲取有配股

15、資格的上市公司31一般而言，合適的“殼”公司具有以下8個特點1、經(jīng)營業(yè)績差，業(yè)務(wù)萎縮，凈資產(chǎn)報酬率為負(fù)2、所屬行業(yè)為夕陽行業(yè)3、主導(dǎo)產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)無發(fā)展前途4、總股本和流通股本規(guī)模小，股本結(jié)構(gòu)要清晰5、攤子鋪的過大，涉足行業(yè)過多，投資嚴(yán)重虧損，但主業(yè)轉(zhuǎn)換不準(zhǔn)6、企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，連續(xù)虧損，但還不至于破產(chǎn)7、股價長期低迷8、母公司回天乏力，不得不借助外力來拯救殼公司32買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定33目標(biāo)“殼”公司的定價“殼”公司價值=企業(yè)價值+控制溢價+殼的價格34殼企業(yè)價值評估的幾種方法以企業(yè)股票市值計算：比較合理

16、公平不適于我國非流通股存在我國股市價格決定機(jī)制存在缺陷，價格不能真實反映價值以未來現(xiàn)金流現(xiàn)值計算：可以得到企業(yè)公平價值不適合我國使用前提是企業(yè)正常經(jīng)營，但殼企業(yè)往往瀕臨倒閉沒有市場機(jī)制形成適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率以企業(yè)資產(chǎn)帳面價值計算：實際是對殼公司資產(chǎn)價值的高估可以加快交易速度，減少交易成本以企業(yè)清算價值計算：由于買方往往會在收購后清理舊資產(chǎn)，因此這一價格往往是交易的合理底價35買殼公司獲得不僅僅是殼公司資產(chǎn)的價值，還有控制溢價股票總價值私人持有的零星股票的價值僅包括分紅和資本增殖，是對企業(yè)價值的正確反映對于持有20%50%的機(jī)構(gòu)持股人而言，由于其可以對企業(yè)施加影響，使企業(yè)向有利于自身的發(fā)展傾斜，因而可

17、以多獲得影響溢價分紅和資本增值價值影響溢價控制溢價對于持有50%以上的機(jī)構(gòu)持有人，其有權(quán)改變該公司的戰(zhàn)略及領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊等，因而可以獲得更多的收益，稱為控制溢價由于買殼公司必須獲得殼公司的控制權(quán)，因而其可以獲得控制溢價。也正因為此，買殼公司收購價一般要比該股票市價高36影響控制溢價的五個因素1、控制溢價與殼公司的股本大小成反比2、控制溢價與殼公司股權(quán)分散程度成反比3、控制溢價與買方的持股數(shù)量成正比4、控制溢價與殼公司資產(chǎn)專業(yè)化程度成反比，因為資產(chǎn)的專業(yè)化越高，其變現(xiàn)能力就越差5、控制溢價與殼公司資產(chǎn)的流動性成正比37殼的價格取決于供求水平和談判能力我國自1991年起開始在香港股票市場上買殼上市，隨著

18、買殼活動的日益頻繁和殼資源的減少，殼的價格不斷攀升，從1991年的3000-4000萬港元升為1995年的6000-8000萬港元38買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定39買殼上市通常有兩種交易方式協(xié)議收購和二級市場收購協(xié)議收購無虛象二級市場收購那樣持續(xù)公告收購價格低二級市場收購直接迅速達(dá)到上市目的操作相對簡單變現(xiàn)能力強(qiáng)可以擴(kuò)大知名度但由于我國上市公司股份中有2/3是非流通股，因此二級市場收購不適于我國國情，只有很少案例采用這種方式40買殼上市企業(yè)應(yīng)在做好充分準(zhǔn)備后再開展收購活動清晰的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略企業(yè)的發(fā)展方向企業(yè)的業(yè)

19、務(wù)組合充足的資金準(zhǔn)備收購用資金重組用資金新企業(yè)啟動用資金明確的選擇標(biāo)準(zhǔn)成功進(jìn)入資本市場41買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定42股票上市應(yīng)具備的條件（1）經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)股票已向社會公開發(fā)行。（2）公司股本總額不少于人民幣5000萬元。（3）公司成立時間須在3年以上，最近3年連續(xù)盈刊。原國有企業(yè)依法改組而設(shè)立的，或者在中華人民共和國公司法實施后新組建成立的公司改組設(shè)立為股份有限公司的，其主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的，成立時間可連續(xù)計算。（4）持有股票面值達(dá)人民幣1000元以上的股東人數(shù)不少于1000人，向社會公

20、開發(fā)行的股份不少于公司股份總數(shù)的25；如果公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例不少于15。（5）公司在最近3年內(nèi)無重大違法行為，財務(wù)會計報告無虛假記載。（6）國家法律、法規(guī)規(guī)章及交易所規(guī)定的其他條件。43上市公司配股的條件 (一)上市公司必須與控股股東在人員、資產(chǎn)、財務(wù)上分開，保證上市公司的人員獨立、資產(chǎn)完整和財務(wù)獨立。(二)公司章程符合公司法的規(guī)定，并已根據(jù)上市公司章程指引進(jìn)行了修訂。(三)配股募集資金的用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定。(四)前一次發(fā)行的股份已經(jīng)募足，募集資金使用效果良好，本次配股距前次發(fā)行間隔一個完整的會計年度(1月1日12月31日)以上。(五)公司上市超

21、過3個完整會計年度的，最近3個完整會計年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會計年度平均計算；屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9%；上述指標(biāo)計算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%。(六)公司在最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載或重大遺漏。(七)本次配股募集資金后，公司預(yù)測的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)達(dá)到或超過同期銀行存款利率水平。(八)配售的股票限于普通股，配售的對象為股權(quán)登記日登記在冊的公司全體股東。(九)公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，公

22、司將本次配股募集資金用于國家重點建設(shè)項目、技改項目的，可不受30%比例的限制。44案例一：希臘雅典新機(jī)場雅典機(jī)場位于城市住宅區(qū)內(nèi)，不僅太小而且過于繁忙，其面臨的危險日益嚴(yán)重。前希臘政府希望建造一個更大的新機(jī)場，由于政府沒有充裕的財力來建造這樣一個新機(jī)場，因而決定采用BOT方式。機(jī)場有三類各不相同的業(yè)務(wù)，每類都有相應(yīng)的規(guī)定。政府有優(yōu)秀的專業(yè)顧問，他們幫助政府起草項目所需要的法律和條例。政府將提供下列支持：土地、40年機(jī)場經(jīng)營權(quán)和現(xiàn)金。政府組織了一個很好的招標(biāo)程序，4個申請人被選中參與投標(biāo)，政府與其中的兩個進(jìn)行了談判，選擇其中一個。但之后，政府便倒臺了。新的政府不如前政府對私營公司那樣支持，正尋求

23、重新進(jìn)行談判。45分析國際上一些BOT項目的失敗原因，大體上可歸納為以下幾點：項目在財務(wù)上不可行擔(dān)保不夠 政府不執(zhí)行合同 BOT失敗分析46案例二 西安地鐵項目 西安市的地鐵項目是國內(nèi)北京、上海、廣州、深圳等發(fā)達(dá)城市的地鐵項目實施或運行之后的立項項目，他們的融資模式為西安地鐵的項目融資提供了可借鑒的經(jīng)驗，更提供了融資模式創(chuàng)新的空間。西安市作為中國西部的中心城市之一，是中國政府確定的西部大開發(fā)的西北中心，國家政策的傾斜性和西安無可替代的科技和旅游資源為商家的投資提供了很高的預(yù)期，為地鐵項目的融資提供了市場。 47一、該項目融資模式和投資結(jié)構(gòu)分析與設(shè)計： 西安地鐵項目融資的首選模式是BOT方式。鑒

24、于西安市的實際情況，具體方案設(shè)計如下： 通過立項之后，成立由政府高層和各方面專家組成的項目咨詢委員會，由西安市政府進(jìn)行招標(biāo)。綜合考慮項目成本和風(fēng)險，通過公開競標(biāo)，選擇一些信譽比較高、融資能力較強(qiáng)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)驗豐富的國際財團(tuán)和銀團(tuán)組成西安地鐵項目公司，作為獨立法人進(jìn)行項目建設(shè)和經(jīng)營，西安市政府委托西安市建設(shè)局進(jìn)行項目的質(zhì)量和進(jìn)度控制。 項目可行性分析，立項148確定項目設(shè)計施工路線 2項目設(shè)計施工路線為蓮湖路五路口長樂路，全長為20公里的單項直線鐵路，建設(shè)工期為3年，計劃總投資為25億元人民幣，投資公司經(jīng)營時間為20年，之后交由西安市政府經(jīng)營和管理。 49投資方式3西安地鐵項目公司有個組建方

25、，以資金入股形式確定股份，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目具有穩(wěn)健的收益，可以采取負(fù)債經(jīng)營，既可以避免經(jīng)營的過度分散，又可以獲得稅收等政策上的優(yōu)惠，根據(jù)慣例，確定負(fù)債比率可以為80%，由于融資規(guī)模較大，可以采用銀團(tuán)貸款等方式進(jìn)行項目公司內(nèi)部的融資。 50項目的建設(shè)與經(jīng)營4項目建設(shè)由西安地鐵項目公司全權(quán)負(fù)責(zé)，建設(shè)完成之后，建設(shè)完成之后，由西安地鐵公司根據(jù)合同約定進(jìn)行經(jīng)營管理20年，其收入所得歸西安地鐵項目公司，用以償還項目投資并作為項目公司的利潤收入。 51項目的移交5項目公司經(jīng)營期滿后，收回利潤，并將地鐵轉(zhuǎn)交西安市政府進(jìn)行經(jīng)營和管理，項目公司退出。 項目的大部分資金由項目公司來籌集，融資的方案報西安市政府審批

26、。通過后由政府擔(dān)保進(jìn)行貸款。 52二、融資成本的估算 BOT模式融資的融資成本主要包括銀團(tuán)的貸款利息成本、自有資金要求的收益率和項目融資時的各種咨詢、談判、擔(dān)保等手續(xù)費。銀團(tuán)貸款融資的成本為利息費用和其他費用（估算總費用為貸款總額的5.6%），20年期的25*0.8= RMB 20 億元 年等額償還本息為 20*（A/P，5.6%，20）=20*0.083= RMB1.66 億元 所以銀團(tuán)貸款的融資成本為： 1.66*20-20= RMB 13.2 億元 自有資金20年后一次償還本金，每年付息的融資成本為： 25*0.2*2.48%*20= RMB 2.48億元綜上可得融資總成本為13.2+2

27、.48= RMB 15.68億元。 53三、項目風(fēng)險和規(guī)避措施 項目風(fēng)險規(guī)避措施（一）完工風(fēng)險 選擇有實力、信譽好的承包商，合理規(guī)劃工期，加強(qiáng)進(jìn)度控制（二）金融風(fēng)險1.利率風(fēng)險 合理預(yù)期，通過利率互換等金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避2.匯率風(fēng)險 與政府協(xié)商，建立外匯儲備賬戶，合理預(yù)期，通過掉頭、匯率互換等手段進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避（三）政治法律風(fēng)險 與政府建立良好的溝通，及時了解政策動向，并適時調(diào)整經(jīng)營策略（四）通脹風(fēng)險 根據(jù)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，認(rèn)真分析經(jīng)濟(jì)形勢，作出正確的判斷54三、項目風(fēng)險和規(guī)避措施 項目風(fēng)險規(guī)避措施（五）工程技術(shù)風(fēng)險 采用精良的設(shè)備和技術(shù)，認(rèn)真調(diào)研，進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量控制，并積極投保 （六）成本預(yù)算風(fēng)

28、險1.成本超支盡可能考慮周全，準(zhǔn)確預(yù)算，盡量取得股東的支持，進(jìn)行嚴(yán)格的成本控制 2.資金籌措（七）運行維護(hù)風(fēng)險 合理估算運營成本 （八）其他風(fēng)險 1.環(huán)境因素 通過溝通，取得環(huán)保部門的支持2.不可抗力 充分考慮風(fēng)險因素，積極投保 3.其他 預(yù)計、投保的方法進(jìn)行解決 55印度尼西亞帕塔米納液化天然氣管道項目融資項目背景 1991年6月完成的位于印度尼西亞東加里曼丹主要天然氣生產(chǎn)基地班通(bontang)生產(chǎn)能力為225萬噸的第六液化天然氣生產(chǎn)加工管道裝置項目(簡稱帕塔米納液化天然氣項目)的無追索項目融資安排，被認(rèn)為是在具有較高信貸風(fēng)險而同時具有高資金需求的印度尼西亞從事項目融資工作的一個成功的案

29、例。一些參與項目貸款的銀行認(rèn)為，這樣的融資模式也可以運用到其他的亞洲發(fā)展中國家的項目融資中。是屬于資源開發(fā)項目的融資類型。 57項目背景作為項目的主要發(fā)起人，印度尼西亞國有企業(yè)帕塔米納石油公司(Pertamina Petro1eum Company)充分利用與項目發(fā)展有利益關(guān)系的第三方信用保證結(jié)構(gòu)的設(shè)計為第六液化天然氣生產(chǎn)加工管道裝置的建設(shè)成功地安排了750億美元的無追索項目融資，并且實現(xiàn)了100融資的目標(biāo)。58項目融資的參與者項目的發(fā)起人：帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商，作為項目的發(fā)起人和投資者承擔(dān)為項目供應(yīng)天然氣的責(zé)任，并在嚴(yán)格限定的條件下承擔(dān)項目完工的一部分擔(dān)保責(zé)任。項目公司：由

30、帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商建立的獨立經(jīng)營并自負(fù)盈虧的公司。借款方：項目公司項目的貸款銀行：項目 貸款銀團(tuán)是一個由國際銀行組 成的貸款承銷組，其中除了同 時作為項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計者的 大通曼哈頓銀行亞洲分行和三 菱銀行之外，還包括有另外17 家銀行。59項目融資的參與者項目的信用保證實體：1.項目產(chǎn)品的購買者：帕塔米石油公司與日本東京煤氣公司、大阪煤氣公司以及東寶煤氣公司分別簽署了一項為期20年的液化天然氣銷售合約；2.項目建設(shè)的承包公司：項目的工程總承包由印度尼西亞資金實力雄厚的大公司鮑布黑森(BobHasan)承擔(dān)，其中主要的項目工程分包商為日本的千代田(Chiyoda Corpo

31、ra-tion)。3.項目設(shè)備的供應(yīng)者、能源、原材料供應(yīng)商：三菱商社提供項目設(shè)備和其他輔助材料項目融資顧問：美國大通曼哈頓銀行亞洲分行有關(guān)政府機(jī)構(gòu)：印度尼西亞政府60參與者之間的關(guān)系帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商帕塔米石油公司與日本東京煤氣公司、大阪煤氣公司以及東寶煤氣公司保險公司鮑布黑森公司銀團(tuán)美國紐約的大陸銀行出資合資合同提供基礎(chǔ)設(shè)施各種認(rèn)可工程完工擔(dān)保支付銷售款保險合同設(shè)計合同設(shè)備和其他輔助材料供應(yīng)融資合同擔(dān)保合同貸款本息銷售合同項目公司日本三菱商社印度尼西亞政府61項目融資模式無追索項目融資安排項目貸款銀團(tuán)是一個由國際銀行 組成的貸款承銷組：貸款承銷組 的作用是首先將貸款承諾下

32、來， 然后再在國際銀行辛迪加市場上 設(shè)法將貸款權(quán)出售給其他銀行， 從中收取一定的承購費，如果貸 款不能或者不能全部在辛迪加市 場上出售出去，則貸款承銷組成 員將需要按比例提供貸款。62項目資金結(jié)構(gòu)項目融資的資金結(jié)構(gòu)由兩大部分組成：股本資金：（廣義上包括從屬性貸款即準(zhǔn)股本資金）有擔(dān)保貸款30億美元，占項目貸款總額的40；這部分貸款由日本三菱商社提供擔(dān)保，在融資結(jié)構(gòu)中屬于從屬性債務(wù)，具有股本資金的性質(zhì)。對于投資者來說，由從屬性債務(wù)所構(gòu)成的準(zhǔn)股本資金在資金安排上較之股本資金更具靈活性，并在資金序列上享有較為優(yōu)先的地位，另外，在項目資金償還優(yōu)先序列中要低于其它的債務(wù)資金。債務(wù)資金：無擔(dān)保項目貸款45億

33、美元，占貸款總額的60；這部分貸款是項目融資中的高級債務(wù)。63債務(wù)資金的籌措方式貸款銀團(tuán)：項目貸款銀團(tuán)是一個由國際銀行組成的貸款承銷組，其中除了同時作為項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計者的大通曼哈頓銀行亞洲分行和三菱銀行之外，還包括有另外17家銀行。貸款承銷組的作用是首先將貸款承諾下來，然后再在國際銀行辛迪加市場上設(shè)法將貸款權(quán)出售給其他銀行，從中收取一定的承購費，如果貸款不能或者不能全部在辛迪加市場上出售出去，則貸款承銷組成員將需要按比例提供貸款。對于借款人來說，具有承銷機(jī)制貸款的優(yōu)點是可以縮短組織銀團(tuán)貸款的時間，同時增加貸款成功的可能性；其缺點是增加了一筆貸款的承購費用。在這個案例中承購費是貸款總額的018

34、75025(隨貸款承購金額的大小而變化)。 64債務(wù)資金的籌措方式項目貸款總額為75億美元，分為兩個部分： (1)無擔(dān)保項目貸款45億美元，占貸款總額的60；這部分貸款是項目融資中的高級債務(wù)，貸款利率為1IBOR+125（IBOR是指銀行間的拆借利率 ）： (2)有擔(dān)保貸款30億美元，占項目貸款總額的40；這部分貸款由日本三菱商社提供擔(dān)保，在融資結(jié)構(gòu)中屬于從屬性債務(wù)，具有股本資金的性質(zhì)；由于風(fēng)險不同，所以貸款利率為1IBOR+080。65債務(wù)償還信托基金 銀團(tuán)代理行： 由于帕塔米石油公司堅持項目融資安排在對項目發(fā)起人無追索的基礎(chǔ)之上，為了保護(hù)貸款銀團(tuán)利益，因此在項目融資結(jié)構(gòu)中設(shè)計了一個債務(wù)償還

35、信托基金，并委任美國紐約的大陸銀行作為信托基金的受托管理人負(fù)責(zé)安排項目融資的債務(wù)償還。 項目的全部銷售收入，即三家日本煤氣公司根據(jù)20年長期銷售協(xié)議支付的貨款直接進(jìn)入債務(wù)償還信托基金，由受托管理人負(fù)責(zé)按以下優(yōu)先序列進(jìn)行分配： (1)債務(wù)償還； (2)項目生產(chǎn)運行費用； (3)項目發(fā)起人利潤。66風(fēng)險類別風(fēng)險類別完工風(fēng)險生產(chǎn)風(fēng)險市場風(fēng)險金融風(fēng)險政治風(fēng)險生產(chǎn)風(fēng)險：是否有足夠的天然氣生產(chǎn)即天然氣儲量風(fēng)險信用風(fēng)險：帕塔米納石油公司、鮑布黑森公司和千代田公司是否能按合同文件履行各自的職責(zé)及其承擔(dān)的對項目的信用保證責(zé)任，構(gòu)成項目的信用風(fēng)險市場風(fēng)險：產(chǎn)品價格是否穩(wěn)定，產(chǎn)品銷售狀況是否良好金融風(fēng)險：匯率波動，

36、通貨膨脹等政治風(fēng)險：印度尼西亞國家政權(quán)是否穩(wěn)定信用風(fēng)險完工風(fēng)險：建設(shè)生產(chǎn)能力為225萬噸的第六液化天然氣生產(chǎn)加工管道裝置項目能否按期完工按照項目風(fēng)險的表現(xiàn)形式劃分：67信用風(fēng)險1.印度尼西亞國有企業(yè)帕塔米納石油公司(Pertamina Petro1eum Company)充分利用與項目發(fā)展有利益關(guān)系的第三方信用保證結(jié)構(gòu)的設(shè)計；2.項目的工程總承包由印度尼西亞資金實力雄厚的大公司鮑布黑森(BobHasan)承擔(dān)，其中主要的項目工程分包商為日本的千代田(Chiyoda Corpora-tion)。千代田公司是日本三菱公司的姊妹公司，參與過同一生產(chǎn)基地的前五套液化天然氣生產(chǎn)管道裝置的建設(shè)工作，被認(rèn)為

37、是一家具有豐富經(jīng)驗的工程公司； 3.該項目是無追索項目融資； 4.印度尼西亞是一個被國際金融界認(rèn)為是具有較高國家風(fēng)險和信用風(fēng)險的發(fā)展中國家。68風(fēng)險管理措施項目的非系統(tǒng)風(fēng)險管理（核心風(fēng)險）1.控制完工風(fēng)險： 總承包由印度尼西亞資金實力雄厚的大公司鮑布黑森(BobHasan)承擔(dān)，其中主要的項目工程分包商為日本的千代田千代田公司是日本三菱公司的姊妹公司，參與過同一生產(chǎn)基地的前五套液化天然氣生產(chǎn)管道裝置的建設(shè)工作，被認(rèn)為是一家具有豐富經(jīng)驗的工程公司。由于千代田公司的參與，貸款銀團(tuán)認(rèn)為項目的完工風(fēng)險被大大地降低了。2.對于項目的資源儲量風(fēng)險和生產(chǎn)風(fēng)險的控制： 由于該生產(chǎn)基地已經(jīng)具有15年的生產(chǎn)歷史，

38、對其地質(zhì)條件和資源儲量均有比較清楚的認(rèn)識和了解；又如，對于項目的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，由于該生產(chǎn)基地前五套生產(chǎn)管道裝置運行正常，同時帕塔米石油公司和千代田公司均被認(rèn)為是在這一領(lǐng)域具有豐富技術(shù)和工程經(jīng)驗的公司，因而項目出現(xiàn)重大生產(chǎn)技術(shù)問題的概率是相對較低的。69風(fēng)險管理措施3.市場風(fēng)險的管理： 項目具有長期的產(chǎn)品銷售協(xié)議：帕塔米石油公司與日本東京煤氣公司、大阪煤氣公司以及東寶煤氣公司分別簽署了一項為期20年的液化天然氣銷售合約。4.對于還款信用風(fēng)險的控制： 為了保護(hù)貸款銀團(tuán)利益，因此在項目融資結(jié)構(gòu)中設(shè)計了一個債務(wù)償還信托基金，并委任美國紐約的大陸銀行作為信托基金的受托管理人負(fù)責(zé)安排項目融資的債務(wù)償還。5

39、.對于發(fā)放貸款風(fēng)險控制： 項目發(fā)起人（帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商）采用承銷機(jī)制貸款可以縮短組織銀團(tuán)貸款的時間，同時增加貸款成功的可能性。70風(fēng)險管理措施法律風(fēng)險管理政治風(fēng)險管理印度尼西亞國有企業(yè)帕塔米納石油公司是國有企業(yè)，政府為其政治風(fēng)險進(jìn)行了擔(dān)保，從而保證了項目融資的順利進(jìn)行（環(huán)境風(fēng)險） 在項目的設(shè)計過程中，發(fā)起方聘請了法律顧問的參與 印度貨幣盧比INR 不是國際硬通貨，這時就采用一些經(jīng)營管理手段和通過適當(dāng)?shù)膮f(xié)議將風(fēng)險分散給其他項目參與方共同分擔(dān)。金融風(fēng)險管理一二三71項目環(huán)境風(fēng)險管理工具在本項目中，由于項目的參與方有東道國印度尼西亞、日本還有美國，就存在著利率、匯率等的風(fēng)險。利

40、率風(fēng)險則采用了利率掉期，一般的利率掉價在同一種貨幣之間進(jìn)行，這里的利率掉價交易是以銀行間的拆借利率 （IBOR）為基準(zhǔn)利率。無擔(dān)保項目貸款利率為1IBOR+125，有擔(dān)保貸款利率為1IBOR+080。掉期結(jié)構(gòu)：項目公司美國紐約的大陸銀行日本三菱商社利率 掉期方貸款利息收固定利率付浮動利率付固定利率收浮動利率本金償還72項目環(huán)境風(fēng)險管理工具匯率風(fēng)險則采用了貨幣掉期：帕塔米納天然氣項目借到的是美元，而使用的是盧比，存在著匯率風(fēng)險，為了控制風(fēng)險，項目公司與銀行做了貨幣掉期交易，雙方約定，交易于開始時起到 1991年6月止， 使用匯率 USD 1= INR X。73項目環(huán)境風(fēng)險管理工具在每年的付息日，

41、項目公司與銀行互換利息，如圖。在項目結(jié)束時，項目公司與銀行再次互換本金。期初付息日期末項目公司銀行貸款（美元）支付（美元）美國紐約的大陸銀行支付美元利息支付美元利息支付相應(yīng)的盧比支付盧比利息支付（美元）還款（美元）74項目擔(dān)保形式1.信用擔(dān)保形式： 項目完工擔(dān)保：項目發(fā)起人 帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商在嚴(yán)格限定的條件下承擔(dān)項目完工的一部分擔(dān)保責(zé)任。2. 其他擔(dān)保形式：印度尼西亞政府的支持擔(dān)保類型1.直接擔(dān)保： 完工擔(dān)保是在時間上加以限制的有限責(zé)任直接擔(dān)保；2.間接擔(dān)保： 項目合同保證，這類合同有：項目建設(shè)工程總承包合同：項目的工程總承包由印度尼西亞資金實力雄厚的大公司鮑布黑森(Bo

42、bHasan)承擔(dān)，其中主要的項目工程分包商為日本的千代田(Chiyoda Corpora-tion)。 項目產(chǎn)品的長期銷售和服務(wù)合同：帕塔米石油公司與日本東京煤氣公司、大阪煤氣公司以及東寶煤氣公司分別簽署了一項為期20年的液化天然氣銷售合約。項目的擔(dān)保75利用與項目主要發(fā)起人以及與項目開發(fā)有一定利益關(guān)系的日本三菱商社作為項目擔(dān)保人，將很大一部分項目風(fēng)險從融資結(jié)構(gòu)中轉(zhuǎn)移出去，成功地實現(xiàn)了項目風(fēng)險分擔(dān)的目標(biāo)由日本三菱商社，而不是帕塔米石油公司或者印度尼西亞政府，提供貸款總額40資金的項目擔(dān)保，是這個項目融資結(jié)構(gòu)的一個令人注意的特點。由于這個項目擔(dān)保的存在，使得一部分項目風(fēng)險轉(zhuǎn)化成為日本三菱商社的

43、風(fēng)險，從而使得100的項目融資結(jié)構(gòu)成為可能。項目擔(dān)保人: 日本三菱商社項目的擔(dān)保76項目的擔(dān)保由于這個項目擔(dān)保的存在，使得一部分項目風(fēng)險轉(zhuǎn)化成為日本三菱商社的風(fēng)險，從而使得100的項目融資結(jié)構(gòu)成為可能。通過提供項目擔(dān)保，雖然三菱商社承擔(dān)了一定的責(zé)任，但是也從中獲得了一定的利益：(1)擔(dān)保費，估計為貸款總額的045，每年收??； (2)提供項目設(shè)備和其他輔助材料； (3)在印度尼西亞市場上建立了良好的信譽，為長期的業(yè)務(wù)發(fā)展和合作創(chuàng)造了條件。由日本商社為液化天然氣項目融資提供直接擔(dān)保，在印度尼西亞市場上是第一次，這種擔(dān)保結(jié)構(gòu)引起了銀行界的廣泛重視，并希望能夠在其他項目上采用同樣的結(jié)構(gòu)。從日本三菱商社

44、的角度，由于工程的主要分包商是其姊妹公司一千代田公司，同時三菱商社又與帕塔米石油公司有著長期的貿(mào)易伙伴關(guān)系，是提供這項項目擔(dān)保的主要原因。77案例評價 （1）從以上融資結(jié)構(gòu)分析可以看出，帕塔米納天然氣項目融資是一個對項目發(fā)起人和投資者基本無追索的結(jié)構(gòu)，這是因為項目具有一個堅實的技術(shù)基礎(chǔ)。對于大多數(shù)的項目風(fēng)險，如市場風(fēng)險、天然氣儲量風(fēng)險、生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險、甚至不可抗力(即人力所不可抗拒的事故和危險、如火災(zāi)、地震、戰(zhàn)爭等)風(fēng)險，貸款銀團(tuán)都認(rèn)為是在可以承受范圍之內(nèi)，因而同意將貸款安排在對項目發(fā)起人和投資者無追索的基礎(chǔ)上。例如，對于項目的資源儲量風(fēng)險，由于該生產(chǎn)基地已經(jīng)具有15年的生產(chǎn)歷史，對其地質(zhì)條件和

45、資源儲量均有比較清楚的認(rèn)識和了解；又如，對于項目的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，由于該生產(chǎn)基地前五套生產(chǎn)管道裝置運行正常，同時帕塔米石油公司和千代田公司均被認(rèn)為是在這一領(lǐng)域具有豐富技術(shù)和工程經(jīng)驗的公司，因而項目出現(xiàn)重大生產(chǎn)技術(shù)問題的概率是相對較低的。 對于項目發(fā)起人和投資者，貸款銀團(tuán)只擁有一個具有嚴(yán)格條件限定的追索期權(quán)，只有在項目發(fā)起人違約的情況下造成項目不能完工，或者不能履行長期銷售協(xié)議的責(zé)任而導(dǎo)致債務(wù)償還出現(xiàn)危機(jī)，貸款銀團(tuán)才可以執(zhí)行期權(quán)追索項目發(fā)起人的責(zé)任。78案例評價 （2）在印度尼西亞這樣一個被國際金融界認(rèn)為是具有較高國家風(fēng)險和信用風(fēng)險的發(fā)展中國家，能夠完成像帕塔米納液化天然氣生產(chǎn)裝置的項目融資，并且

46、具有結(jié)構(gòu)簡單、百分之百融資、基本無追索等特點，再次證明項目的質(zhì)量好壞是能否成功組織一個項目融資結(jié)構(gòu)的最根本的基礎(chǔ)。項目的質(zhì)量不僅包括對項目本身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的要求，而且也包括對項目發(fā)起人和投資者的要求(如生產(chǎn)技術(shù)實力)、對項目產(chǎn)品購買者的要求(如資金實力和信譽)、對項目工程承包公司的要求(如工程技術(shù)能力和經(jīng)營歷史)，以及對其他與項目建設(shè)、經(jīng)營有關(guān)的并以不同形式承擔(dān)一部分項目風(fēng)險的各個方面參與者的要求。79案例評價 （3）利用與項目主要發(fā)起人以及與項目開發(fā)有一定利益關(guān)系的日本三菱商社作為項目擔(dān)保人，將很大一部分項目風(fēng)險從融資結(jié)構(gòu)中轉(zhuǎn)移出去，成功地實現(xiàn)了項目風(fēng)險分擔(dān)的目標(biāo)，是帕塔米納液化天然氣生產(chǎn)裝置項

47、目融資的一個值得重視的特點。這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計，從貸款銀團(tuán)的角度，不僅只是將百分之百的融資結(jié)構(gòu)劃分成為純粹的項目貸款(高級債務(wù)性質(zhì))和從屬性貸款(股本資金性質(zhì))兩個部分，而且更進(jìn)一步地將貸款的國家風(fēng)險劃分成為了印度尼西亞風(fēng)險和日本風(fēng)險兩個部分。而從借款人的角度，這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以有效地利用有限資源從事更大規(guī)模的投資活動，這一點對于資金缺乏的發(fā)展中國家具有一定的普遍意義。80深圳沙角B電站項目融資案例項目背景項目投資結(jié)構(gòu)項目資金結(jié)構(gòu)項目融資結(jié)構(gòu)項目擔(dān)保結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)簡評81深圳xxB電站項目背景廣東省xx火力發(fā)電廠（通稱為“深圳xxB電站廠”）于1984年簽署合資協(xié)議，1986年完成融資安排并動工興建

48、，并在1988年建成投入使用。深圳xxB電廠的總裝機(jī)容量為70億萬千瓦，由兩臺35萬千瓦發(fā)電機(jī)組成。項目總投資為42億港幣（5.4億美元，按1986年匯率計算），被認(rèn)為是中國最早的一個有限追索的融資案例，也是中國第一次使用BOT融資概念興建基礎(chǔ)設(shè)施項目。82深圳xxB電站投資結(jié)構(gòu) 深圳xxB電站采用中外合作經(jīng)營方式興建（參見投資結(jié)構(gòu)圖）。合資中方為深圳特區(qū)電力開發(fā)公司（A方），合資外方是一家在香港注冊專門為該項目成立的公司合和電力（中國）有限公司（B方）。項目合作期為10年。在合作期間內(nèi)，B方負(fù)責(zé)安排提供項目全部的外匯資金，組織項目建設(shè)，并且負(fù)責(zé)經(jīng)營電廠10年支付給A方的管理費之后百分之百的項

49、目收益。合作期滿時，B方將深圳xxB電站的資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)無償?shù)剞D(zhuǎn)讓給A方，退出該項目。A方義務(wù)包括：831.提供項目使用的土地、工廠的操作人員、以及為項目安排優(yōu)惠的稅收政策；2.為項目提供一個具有“供貨或付款”性質(zhì)的煤炭供應(yīng)協(xié)議；3.為項目提供一個具有“提貨與付款”性質(zhì)的電力購買協(xié)議；4.為B方提供一個具有“資金缺額擔(dān)?！毙再|(zhì)的貸款協(xié)議，同意在一定條件下，如果項目支出大于項目收入則為B方提供一定數(shù)額的貸款。84深圳合和實業(yè)公司日本兼松商社中資公司合和電力（中國有限公司）深圳xxB電站深圳特區(qū)電力開發(fā)公司10年經(jīng)營期利潤10年經(jīng)后無償轉(zhuǎn)讓合作協(xié)議項目經(jīng)營（10年后）項目建設(shè)股本資金項目建設(shè)資

50、金股本資金（延期付款）人民幣從屬性貸款高級債務(wù)資金國際貸款銀團(tuán)日本進(jìn)出口銀行50%5%45%B方A方深圳xxB電站項目投資結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)85深圳xxB電站資金結(jié)構(gòu) 深圳xxB電站的資金結(jié)構(gòu)包括股本資金、從屬性貸款和項目貸款三種形式，其具體的資金構(gòu)成為（以1986年匯率換算為美元）：86股本資金：股本資金/股東從屬性貸款（港幣）$3850萬人民幣延期付款（人民幣） $1670萬債務(wù)資金：A方人民幣貸款（從屬性項目貸款) $9240萬（人民幣）固定利率日元出口信貸（日元） $26140萬日本進(jìn)出口銀行歐洲日元貸款（日元） $5560萬港元貸款（港幣） $7500萬資金合計 $53960萬 87深圳

51、xxB電站項目融資結(jié)構(gòu) 根據(jù)合作協(xié)議安排，在深圳xxB電站項目中，除以上人民幣資金之外的全部外匯資金安排由B方負(fù)責(zé)，項目合資B方合和電力（中國）有限公司利用項目合資A方提供的信用保證，為項目安排了一個有限追索的項目融資結(jié)構(gòu)（見融資結(jié)構(gòu)圖）88廣東國際信托投資公司國際貸款銀團(tuán)日本進(jìn)出口銀行工程設(shè)備/建設(shè)財團(tuán)項目經(jīng)營公司工程擔(dān)保銀行中國人民保險公司廣東省政府深圳xxB電站出口信貸項目風(fēng)險擔(dān)保項目貸款支持信項目保險項目管理擔(dān)保電力購買協(xié)議煤炭供應(yīng)協(xié)議“交鑰匙”工程承包合同工程履約擔(dān)保債務(wù)償還生產(chǎn)費用電力銷售收入10年合作期利潤B方A方深圳xxB電站項目融資結(jié)構(gòu)89B方與日本三井公司等幾個主要日本公司

52、組成的電廠設(shè)備供應(yīng)和供應(yīng)工程財團(tuán)談判獲得了一個固定價格的“交鑰匙”合同。這個財團(tuán)在一個固定日期（1998.4.1）和一個“交鑰匙”合同基礎(chǔ)上，負(fù)責(zé)項目的設(shè)計、建設(shè)和試運行，并同意為項目在試運行和初期生產(chǎn)階段提供技術(shù)操作人員，這樣一來，項目的一個主要風(fēng)險（完工風(fēng)險）被成功地從項目投資者身上轉(zhuǎn)移出去。Return90融資結(jié)構(gòu)使用了日本政府進(jìn)出口銀行的出口信貸作為債務(wù)資金的主要來源，用以支持日本公司在項目中的設(shè)備出口。但是，日本進(jìn)出口銀行并不承擔(dān)項目的風(fēng)險，一個由大約50家銀行組成的國際貸款銀團(tuán)為日本進(jìn)出口銀行提供了一個項目風(fēng)險擔(dān)保，并為項目提供歐洲日元貸款和港幣貸款。 Return91A方對項目的

53、主要承諾（即對B方的承諾）是電力購協(xié)議和煤炭供應(yīng)協(xié)議，以及廣東省國際信托投資公司對A方承諾的擔(dān)保。 Return92B方在安排融資時將兩個協(xié)議的權(quán)益以及有關(guān)擔(dān)保轉(zhuǎn)讓給項目融資的貸款銀團(tuán)，作為項目融資結(jié)構(gòu)的主要信用保證。 Return93在A方和B方之間，對于項目現(xiàn)金流中的外匯問題也作了適當(dāng)?shù)陌才拧Ｔ诤献髌陂g，項目的電力銷售收入的50%支付人民幣，50%支付外匯。人民幣部分用以支付項目煤炭的購買成本以及人民幣形式發(fā)生的項目費用，外匯收入部分支付以外匯形式發(fā)生的項目經(jīng)營費用，包括項目貸款債務(wù)償還和支付給B方的利潤。A方承擔(dān)項目經(jīng)營費用以及外匯貸款債務(wù)償還部分的全部風(fēng)險，但是，對于B方的利潤收入部分

54、匯率風(fēng)險則由雙方共同承擔(dān)，A方30%，B方70%。 Return94案例1：美國運通公司賒帳卡應(yīng)收賬款的證券化過程一、美國運通公司旅行服務(wù)公司簡介二、萊曼兄弟公司的證券化建議三、TRS證券化的處理過程四、評級機(jī)構(gòu)的評級過程95企業(yè)并購案例 阿里巴巴收購雅虎中國一、并購雙方基本情況二、并購原因三、并購過程四、并購結(jié)果及分析五、對企業(yè)并購的啟示96一、并購雙方基本情況阿里巴巴：阿里巴巴（ A ）是全球企業(yè)間（ B2B ）電子商務(wù)的著名品牌，是全球國際貿(mào)易領(lǐng)域內(nèi)最大、最活躍的網(wǎng)上交易市場和商人社區(qū)。 2003 年 5 月，阿里巴巴投資 1 億人民幣推出個人網(wǎng)上交易平臺淘寶網(wǎng)（ T ）， 2004 年

55、 7 月，又追加投資 3.5 億人民幣。 截至 2005 年 7 月 10 日 ，淘寶網(wǎng)在線商品數(shù)量超過 800 萬件、網(wǎng)頁日瀏覽量突破 9000 萬、注冊會員數(shù)突破 760 萬、 2005 年二季度成交額達(dá) 16.5 億人民幣，遙遙領(lǐng)跑中國個人電子商務(wù)市場。 2003 年 10 月，阿里巴巴創(chuàng)建獨立的網(wǎng)上交易安全支付產(chǎn)品支付寶（ ），目前，支付寶已經(jīng)和工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行，國際的 VISA 國際組織等各大金融機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作。 97雅虎：雅虎公司是一家全球性的互聯(lián)網(wǎng)通訊、商貿(mào)及媒體公司。其網(wǎng)絡(luò)每月為全球超過一億八千萬用戶提供多元化的網(wǎng)上服務(wù)。雅虎是全球第一家提供互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)航服

56、務(wù)的網(wǎng)站，不論在瀏覽量、網(wǎng)上廣告、家庭或商業(yè)用戶接觸面上，雅虎都居于領(lǐng)導(dǎo)地位，也是最為人熟悉及最有價值的互聯(lián)網(wǎng)品牌之一，在全球消費者品牌排名中位居第 38 位。雅虎還在網(wǎng)站上提供各種商務(wù)及企業(yè)服務(wù)，以幫助客戶提高生產(chǎn)力及網(wǎng)絡(luò)使用率，其中包括廣受歡迎的為企業(yè)提供定制化網(wǎng)站解決方案的雅虎企業(yè)內(nèi)部網(wǎng)；影音播放、商店網(wǎng)站存儲和管理；以及其他網(wǎng)站工具及服務(wù)等。雅虎在全球共有 24 個網(wǎng)站，其總部設(shè)在美國加州圣克拉克市，在歐洲、亞太區(qū)、拉丁美洲、加拿大及美國均設(shè)有辦事處。 98二、并購原因雅虎： 雅虎中國當(dāng)時已經(jīng)進(jìn)入了一個很嚴(yán)重的瓶頸期，在本地化的道路上步履艱難，因此作為投資一方的軟銀公司本著投資回報最大

57、化的考慮，自然希望能夠?qū)⑵鋬?yōu)化整合。從雅虎的角度出發(fā)，把自己處理不了的中國業(yè)務(wù)盤出去，正好有利于集中精力在其他市場競爭。阿里巴巴： 阿里巴巴本身在國內(nèi)的B2B領(lǐng)域是無可非議的老大，在業(yè)務(wù)上與雅虎無大沖突，同時雅虎強(qiáng)大的搜索功能與國際背景還將對阿里巴巴的發(fā)展大有益處，因此進(jìn)行內(nèi)部處理也就顯得合情合理了。國際背景： 百度在美國上市，股票表現(xiàn)搶眼之極，中國概念在納股再度成為助推力，而阿里巴巴作為中國下一個極具潛力的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，不應(yīng)忽略，在合并案中，雅虎只是以業(yè)務(wù)并入和現(xiàn)金入股的方式進(jìn)入，并不影響阿里巴巴原有董事會的結(jié)構(gòu)與權(quán)利分配。99二、并購動因一般而言，企業(yè)并購的動因主要有三方面，一是為了獲得更高的

58、投資回報，二是實現(xiàn)企業(yè)特定的發(fā)展戰(zhàn)略，三是分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。就阿里巴巴而言，我們認(rèn)為，其收購雅虎中國的動因有兩方面。一是站在集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展角度，構(gòu)建一個綜合性的網(wǎng)絡(luò)大國，使其在國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)市場上處于領(lǐng)先地位。收購雅虎中國后，阿里巴巴的業(yè)務(wù)范圍將拓展到除了無線、游戲外的所有互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。在中國互聯(lián)網(wǎng)市場上，阿里巴巴的B2B、C2C已經(jīng)成為市場領(lǐng)導(dǎo)者，即時通訊工具有雅虎通和淘寶網(wǎng)，搜索是第2名，這時，擠進(jìn)四大門戶的行列也非難事；同時，以阿里巴巴積累的商務(wù)用戶為基礎(chǔ)，加上淘寶網(wǎng)用戶群和雅虎中國以白領(lǐng)為主的受眾群，若要發(fā)展廣告業(yè)務(wù)，其競爭力已與很多門戶網(wǎng)站不相上下；另外，有了流量基礎(chǔ)，定位可以不再局限于電子

59、商務(wù)。100二是以綜合性的互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)形態(tài)出現(xiàn)，走一條有核心技術(shù)的另類寡頭之路。目前，美國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的情況是eBay、Google與亞馬遜等網(wǎng)站在各自領(lǐng)域獨領(lǐng)風(fēng)騷，而門戶呈雅虎和MSN角逐的格局。而阿里巴巴收購雅虎中國后，中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)將形成由八大寡頭組成的第一集團(tuán)：阿里巴巴、百度、盛大、新浪、TOM、網(wǎng)易、騰訊、搜狐。也就是說，中國互聯(lián)網(wǎng)在經(jīng)歷并購、重組后將進(jìn)入寡頭壟斷時代。按照我國的市場形態(tài)看，八大寡頭都以綜合性互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)的形態(tài)出現(xiàn)，在多個領(lǐng)域展開全方位對決，與美國的競爭方式有極大的不同。然而，寡頭太多、戰(zhàn)線太長的結(jié)果很可能是寡頭之間的整合，比如盛大與新浪。曾有業(yè)內(nèi)人士指出，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)普遍缺

60、乏核心技術(shù)，不容易像Google那樣依靠核心技術(shù)取得難以效仿和超越的領(lǐng)先優(yōu)勢，這也是我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭要以集團(tuán)綜合性競爭方式展開的主要原因。2005年8月11日，在阿里巴巴宣布收購雅虎中國的新聞發(fā)布會上，阿里巴巴創(chuàng)始人、現(xiàn)任CEO馬云在說明并購意圖時稱：“合作的主要目的是為了電子商務(wù)和搜索引擎，未來的電子商務(wù)離不開搜索引擎，今天獲得的整個權(quán)利使我們把雅虎作為一個強(qiáng)大的后方研發(fā)中心?！笨梢姡诵募夹g(shù)也是阿里巴巴收購雅虎中國的一種考量因素。101三、并購過程北京時間2005年8月17日，雅虎向SEC提交了收購阿里巴巴股份文件，文件顯示，雅虎計劃用總計6.4億美元現(xiàn)金、雅虎中國業(yè)務(wù)以及從軟銀購得的