房地產(chǎn)開發(fā)報告從ROE與FCFF角度看房企的價值提升途徑課件

1、內(nèi)容目錄追根溯源，從 ROE 與 FCFF 角度看房企的價值提升途徑5行業(yè)空間之外，地產(chǎn)股價值還受到哪些壓制？5未來十年行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定，優(yōu)秀房企仍有較大成長空間5FCFF 和歸母 ROE 是公司定價之錨，體現(xiàn)商業(yè)模式特點7歸母 ROE：財務(wù)杠桿依賴度高，未來 ROIC 提升是關(guān)鍵8歸母 ROE 的驅(qū)動因素拆分10財務(wù)杠桿貢獻約 50%歸母 ROE，明顯高于對標公司和港資房企11權(quán)益杠桿對歸母 ROE 影響不大，目的更多是降低杠桿和分擔風(fēng)險12ROIC 是歸母 ROE 的核心來源，也是財務(wù)杠桿發(fā)揮作用的前提13歸母 ROE 的理想改善方式是 ROIC 提升14提升 ROIC 的三大途徑15快周轉(zhuǎn)：

2、快周轉(zhuǎn)提升 ROIC 的途徑與極限15供應(yīng)鏈融資：本質(zhì)與快周轉(zhuǎn)相同18輕資產(chǎn)：不占用凈經(jīng)營資產(chǎn)的凈利潤19FCFF：成長企業(yè)的 FCFF，成熟行業(yè)的價值錨定19過去九年，內(nèi)地房企 FCFF 普遍表現(xiàn)不佳19如何看待內(nèi)地房企持續(xù)較差的 FCFF：價值創(chuàng)造型負 FCFF 是成長的代價20商業(yè)模式?jīng)Q定成長伴隨負 FCFF20“凈息差”為正，負 FCFF 創(chuàng)造正價值21房企負 FCFF 下的分紅，代價是資本結(jié)構(gòu)的改類22哪些房企的分紅更值得期待：首選低杠桿，次選穩(wěn)經(jīng)營25地產(chǎn)股的“悖論”：成長企業(yè)的 FCFF，成熟行業(yè)的價值錨定26改善正當時，兩個角度看房企價值提升的途徑27兩個角度看地產(chǎn)股的價值壓制

3、27房企價值提升的途徑與方式29歸母 ROE 角度：歸母 ROE 的理想改善路徑是 ROIC 提升29FCFF 角度：破除“悖論”的三種方式30投資建議306. 附錄31未來商品住宅需求測算31資產(chǎn)負債表調(diào)整邏輯與方法33幾個重要指標的討論和處理35現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物35其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款36長期股權(quán)投資36利息資本化36主要指標及公式推導(dǎo)38NOPLAT（息前稅后經(jīng)營利潤）38ROIC（投資資本回報率，或凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率）38歸母 ROE 的分解公式38FCFF 的計算公式及討論3916.4.5 房企 ROIC 計算公式推導(dǎo)39風(fēng)險提示40圖表目錄圖表 1：內(nèi)地房企業(yè)務(wù)仍以房地產(chǎn)開發(fā)為主6

4、圖表 2：未來 10 年需求小幅下降，但仍處較高水平 單位：億平方米6圖表 3：房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)步入成熟期6圖表 4：大中型房企市占率持續(xù)提升6圖表 5：行業(yè)格局未來更趨“多強”并存局面7圖表 6：2020 年至 2030 年商品住宅需求測算7圖表 7：內(nèi)地房企、港資房企與對標公司 ROE 對比 單位：%8圖表 8：內(nèi)地房企、港資房企與對標公司 FCFF 對比 單位：%8圖表 9：房企歸母 ROE 的分解公式9圖表 10：14 年開始房企凈財務(wù)杠桿持續(xù)走高9圖表 11：地產(chǎn)股估值中長期受壓 單位：倍9圖表 12：內(nèi)地房企財務(wù)杠桿明顯高于港資房企和對標企業(yè)10圖表 13：內(nèi)房、港資與對標企業(yè)歸母

5、ROE 對比 單位：%11圖表 14：內(nèi)地房企來自 ROIC 在 ROE 中的占比低于對標企業(yè) 單位：%11圖表 15：歸母 ROE 中來自 ROIC 的比例11圖表 16：歸母 ROE 中來自財務(wù)杠桿的比例11圖表 17：歸母 ROE 中的平均財務(wù)杠桿貢獻率，內(nèi)地房企明顯較高12圖表 18：主流內(nèi)地房企財務(wù)杠桿貢獻率自 14 年開始提升12圖表 19：歸母 ROE 中的平均財務(wù)杠桿貢獻率13圖表 20：內(nèi)房、港資與對標企業(yè) ROIC 對比 單位：%13圖表 21：內(nèi)地房企 ROIC 基本保持穩(wěn)定 單位：%13圖表 22：主流房企 ROIC 在歸母 ROE 中的貢獻率14圖表 23：內(nèi)房、港資

6、與對標企業(yè)(ROIC-稅后利息率)對比 單位：%14圖表 24：2014 至 2018 房企 ROIC Vs。歸母 ROE 單位：%14圖表 25：依據(jù) ROIC 和歸母 ROE 可將房企分為四類15圖表 26：ROIC 計算公式的簡化模型16圖表 27：項目周期 3 年情況下的 ROIC，回款周期 0.5 年時為 22%17圖表 28：不同項目周期與收款周期下的 ROIC18圖表 29：內(nèi)地房企、港資房企與對標公司 FCFF 對比 單位：%20圖表 30：相同增速下，房企 FCFF 低于對標企業(yè)，房企成長更多依賴 FCFF 流出20圖表 31：房企存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠遠高于非房企業(yè) 單位：天21圖

7、表 32：WACC 計算22圖表 33：成熟內(nèi)地房企現(xiàn)金歷年分紅比率 單位：%23圖表 34：成長型房企歷年現(xiàn)金分紅比率 單位：%23圖表 35：2010 年至 2018 年 FCFF 及結(jié)構(gòu) 單位：億元24圖表 36：2010 年至 2018 年累計 FCFF 單位：億元24圖表 37：2010 年至 2018 年累計債權(quán)現(xiàn)金流 單位：億元24圖表 38：2010 年至 2018 年累計少數(shù)股權(quán)現(xiàn)金流 單位：億元25圖表 39：2010 年至 2018 年累計歸母股權(quán)現(xiàn)金流 單位：億元25圖表 40：主流房企凈財務(wù)杠桿明顯提升25圖表 41：內(nèi)地房企 FCFF 更接近重資本成長股：萬科 A

8、單位：億元2623圖表 42：內(nèi)地房企 FCFF 更接近重資本成長股：碧桂園 單位：億元 26圖表 43：港資房企 FCFF 更接近周期股：新鴻基地產(chǎn) 單位：億元 26 圖表 44：港資房企 FCFF 更接近周期股：新世界發(fā)展 單位：億元 26 圖表 45：對標企業(yè) FCFF 更為優(yōu)秀：貴州茅臺 單位：億元 27 圖表 46：對標企業(yè) FCFF 更為優(yōu)秀：中國神華 單位：億元 27 圖表 47：歸母 ROE 中來自 ROIC 的比例 27 圖表 48：歸母 ROE 中來自財務(wù)杠桿的比例 27 圖表 49：2014 至 2018 房企 ROIC Vs。歸母 ROE 單位：% 28 圖表 50：內(nèi)

9、地房企 FCFF 更接近重資本成長股：萬科 A 單位：億元 28 圖表 51：內(nèi)地房企 FCFF 更接近重資本成長股：碧桂園 單位：億元 28 圖表 52：相同增速下，房企 FCFF 低于對標企業(yè)，房企成長更多依賴 FCFF 流出 29 圖表 53：基于 ROIC 和財務(wù)杠桿貢獻度的分類 29 圖表 54：依據(jù) ROIC 和歸母 ROE 可將房企分為四類 30 圖表 55：2020 年至 2030 年商品住宅需求測算 32 圖表 56：中日美三國人口出生率 單位：% 32 圖表 57：中國人口出生率、死亡率及自然增長率 單位：% 32 圖表 58：中國城鎮(zhèn)化率相對發(fā)達國家仍有提升空間 單位：%

10、 33 圖表 59：未來 10 年需求小幅下降，但仍處較高水平 單位：億平方米 33 圖表 60：資產(chǎn)負債表調(diào)整示意（一） 34 圖表 61：資產(chǎn)負債表調(diào)整示意（二） 34 圖表 62：部分指標計算結(jié)果 單位：億元 35 圖表 63：不同公司利息資本化比例有較大差別 37 圖表 64：TOP6 房企利息資本化比例 38 圖表 65：ROIC 計算公式的簡化模型 404追根溯源，從 ROE 與 FCFF 角度看房企的價值提升途徑基本思路：基于公司定價的基礎(chǔ)邏輯，以兩大核心指標 FCFF 與歸母 ROE 為切入點，在 行業(yè)比較的基礎(chǔ)上，剖析房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)模式的基本特點，并試圖討論兩個基礎(chǔ)問題： 地

11、產(chǎn)股的估值為何低廉，以及地產(chǎn)股可能的價值提升途徑和方式。分析方法：借鑒管理用財務(wù)報表系統(tǒng)的邏輯（將經(jīng)營活動和金融活動分開），調(diào)整公司報 表以提高橫向可比性，據(jù)此深入分析主流房企（包括 A 股、內(nèi)房股、港資房企）和對標 公司（貴州茅臺、伊利股份、格力電器等）的 FCFF 和歸母 ROE 的差異及來源。在此基 礎(chǔ)上，探究地產(chǎn)股估值提升的可能途徑。主要結(jié)論：行業(yè)空間之外，商業(yè)模式的特點也在一定程度上壓制了地產(chǎn)股價值。我們預(yù)計未來 十年內(nèi)商品住宅需求并不會明顯萎縮，年均需求面積大致為 12 億平方米，“賽道” 仍然寬廣。同時，優(yōu)秀房企受益多方面優(yōu)勢，仍有較大的成長空間。行業(yè)空間之外，ROE 和 FCF

12、F 是公司商業(yè)模式的核心體現(xiàn)，與公認優(yōu)秀的公司相比，房企的 ROE 和FCFF 均有缺陷，這也會對地產(chǎn)股的價值形成壓制；歸母 ROE 高，但約 50%來自于財務(wù)杠桿，且從 14 年開始逐漸提升。財務(wù)杠桿在 撬動較高的 ROE 水平的同時，也相應(yīng)增加了內(nèi)地房企的經(jīng)營風(fēng)險，這可能是主流地 產(chǎn)股估值中樞長期受壓的原因之一。理想改善路徑是 ROIC 提升，通過三個途徑， 極限 ROIC 可以達到 22%，主流房企 ROIC 仍有較大提升空間；FCFF 持續(xù)為負，成長公司的自由現(xiàn)金流，周期行業(yè)的價值錨定。內(nèi)地房企 FCFF 表 現(xiàn)不佳，F(xiàn)CFF 的補充主要來自于債權(quán)現(xiàn)金流，這明顯改變了房企的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)

13、致 財務(wù)杠桿持續(xù)提升；地產(chǎn)股估值受到的壓制來自于企業(yè) FCFF 表現(xiàn)與行業(yè)發(fā)展階段 的不匹配，但這種組合本身是一個“悖論”。地產(chǎn)股價值提升的途徑與方式：ROE 角度，理想路徑是在控制凈財務(wù)杠桿的基礎(chǔ)上， 實現(xiàn)歸母 ROE 的提升，而提升ROIC 是關(guān)鍵，主流房企 ROIC 仍有較大提升空間；FCFF 角度，成長型房企在保持正價值創(chuàng)造的前提下，通過成長來提升公司價值， 可以適當降低現(xiàn)金分紅比例；成熟型房企保持正 FCFF，現(xiàn)金分紅比例可以提升至非 常高的水平，PE 也將有所提升；同時，適當增加持有型生息資產(chǎn)比重，降低變動成 本占比，也可以改善房地產(chǎn)開發(fā)固有的成長與 FCFF 的高度背離。1. 行

14、業(yè)空間之外，地產(chǎn)股價值還受到哪些壓制？1.1 未來十年行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定，優(yōu)秀房企仍有較大成長空間行業(yè)空間是決定公司價值的關(guān)鍵因素之一，由于當前主流房企仍以住宅開發(fā)業(yè)務(wù)為主， 判斷未來的行業(yè)空間主要落在對未來商品住宅需求的判斷。根據(jù)測算，我們認為未來十 年內(nèi)商品住宅需求并不會明顯萎縮，年均銷售面積大致為 12 億平方米（測算過程見附錄），雖然相對 16 年到 19 年 14.5 億平米的年均銷售面積有所下降，但從歷史上看，處86 年以來的次高水平，甚至高于 10 年至 15 年的 10.6 億平方米。也就是說，從行業(yè)發(fā)展階段看，當前行業(yè)規(guī)模正處于由峰值緩慢下滑的成熟階段，行業(yè)空間不會進一步擴大， 但

15、收縮的速度并不快，房地產(chǎn)開發(fā)仍是一個相對寬廣的賽道。行業(yè)的成熟期往往也是行業(yè)整合、集中度提升和優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出的時期，優(yōu)秀房企受 益于融資、投資、營銷、運營、人才等多方面的優(yōu)勢，仍有較大的成長空間。需要說明 的是，由于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在成本端天然不具備規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，單純的銷售規(guī)模也并不 能帶來銷售端的產(chǎn)品溢價，而隨著體量增大，管理難度迅速提升，因此未來中等體量房 企市占率提升的速度將快于龍頭房企，行業(yè)格局大概率是“多強”并存的局面。實際上，當前市場對地產(chǎn)開發(fā)的認知基本是一致的，即行業(yè)空間緩慢收縮，優(yōu)秀房企能 夠維持一定速度的增長。我們后續(xù)的討論也建立在此判斷之上。我們想做的是，基于房 地產(chǎn)開發(fā)商

16、業(yè)模式的特點，分析當前主流地產(chǎn)股的估值水平較低的原因，以及估值提升 的可能途徑和契機。圖表 1：內(nèi)地房企業(yè)務(wù)仍以房地產(chǎn)開發(fā)為主圖表 2：未來 10 年需求小幅下降，但仍處較高水平單位：億平方米資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，wind，國盛證券研究所100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%碧桂園萬科A中國恒大融創(chuàng)中國保利地產(chǎn)中國海外發(fā)展2016201720180.42.17.310.614.511.9161412108642086年至95年 96年至05年 06年至10年 11年至15年 16年至19年 20年至30年年均需求面積0%圖表 3：

17、房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)步入成熟期圖表 4：大中型房企市占率持續(xù)提升35%30%25%20%15%10%5%201320142015201620172018 2019Q3資料來源：國盛證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，克而瑞，國盛證券研究所TOP10 TOP20-50TOP10-20 TOP50-1005圖表 5：行業(yè)格局未來更趨“多強”并存局面資料來源：國盛證券研究所圖表 6：2020 年至 2030 年商品住宅需求測算年份出生 率：死亡 率：自然增 長率:總?cè)丝冢?億城鎮(zhèn)化 率：%城鎮(zhèn)人 口：億人均商品住 宅面積：平 方米商品住宅 存量：億平 方米商品住宅年折 舊：億平 方米98 前住宅 年折舊：億

18、平方米201810.97.13.814.059.28.325.0207.24.13.4201910.57.13.314.060.18.426.3222.24.43.4202010.37.23.114.161.08.626.7229.14.63.4202110.07.22.814.161.98.727.0236.24.73.420229.87.22.614.262.88.927.3243.24.93.420239.67.32.314.263.79.027.7250.35.03.420249.37.32.014.264.69.228.0257.55.23.420259.17.41.814.365.

19、59.328.4264.75.33.420268.97.41.514.366.49.528.7272.05.43.420278.77.41.214.367.39.629.0279.35.63.420288.47.51.014.368.29.829.4286.65.73.420298.27.50.714.369.19.929.7294.05.93.420308.07.50.414.370.010.030.0300.76.03.42020-2030需求合計商品住宅存量增加+商品住宅累計折舊+98 前住宅累計折舊=174 億平米（建筑面積），對應(yīng)銷售面積約 131 億平方米。資料來源：國家統(tǒng)計局，w

20、ind，國盛證券研究所1.2 FCFF 和歸母 ROE 是公司定價之錨，體現(xiàn)商業(yè)模式特點FCFF（公司自由現(xiàn)金流）和歸母 ROE 分別是絕對估值模型和相對估值模型中的關(guān)鍵參數(shù)， 在其他條件一定的情況下，能夠很大程度上決定公司定價的區(qū)間。同時，不同行業(yè)、不 同公司的 FCFF 和歸母 ROE 及其驅(qū)動因素有明顯區(qū)別，可以較充分的體現(xiàn)該行業(yè)和公司6的商業(yè)模式特點。我們認為，在市場對行業(yè)空間的討論相對充分、預(yù)期相對一致的背景下，分析和對比房 企 FCFF 和歸母 ROE 的特點和驅(qū)動因素，一方面可以與優(yōu)秀公司比較，找出房地產(chǎn)開 發(fā)商業(yè)模式的短板，幫助理解地產(chǎn)股估值水平，另一方面，從驅(qū)動因素出發(fā)，有助

21、于將 房企常見做法（如快周轉(zhuǎn)、供應(yīng)鏈融資、輕資產(chǎn)等）臵于一個統(tǒng)一框架之下，分析其對 公司價值的影響途徑。2. 歸母 ROE：財務(wù)杠桿依賴度高，未來 ROIC 提升是關(guān)鍵圖表 7：內(nèi)地房企、港資房企與對標公司 ROE 對比單位：%302520151050資料來源：wind，國盛證券研究所注： 圖中ROE 均為歸母ROE，取近 10 年或上市以來的平均值，且已將非經(jīng)營性和非經(jīng)常性損益扣除。團 A產(chǎn)華夏幸福 碧桂園 新城控股 中國恒大 陽光城 控龍光地產(chǎn) 保利地 產(chǎn) 招商蛇口 綠地控股 龍湖集團華潤臵地 茂 融創(chuàng) 中國 金地集團 中南建設(shè) 中國金茂集發(fā)展地股 萬科房旭中國海外輝世格力電器 貴州茅臺

22、伊利股份 恒瑞醫(yī)藥 中國神華 三一重工恒基地產(chǎn) 新鴻基 地 九龍倉臵 發(fā)產(chǎn) 業(yè) 展界世新圖表 8：內(nèi)地房企、港資房企與對標公司 FCFF 對比單位：%6004002000-200-400-600-800資料來源：wind，國盛證券研究所 注： 取近 10 年或上市以來的平均值。A團中國恒大 碧桂園 融創(chuàng)中國 保利地產(chǎn) 華夏幸福 陽光城 萬科 龍湖集團 發(fā)展 華潤臵地 中國金茂新城控股 產(chǎn) 龍 光地產(chǎn) 中南建設(shè) 金地集團世茂房地集股中國海外旭控輝恒瑞醫(yī)藥 三一重工 格力 電器 伊利股份 貴州茅 臺 中國神華 恒基地產(chǎn)展 業(yè) 產(chǎn)發(fā)地新 九龍倉臵 新界基世鴻7本部分通過對歸母 ROE 的分解，討論房

23、企歸母 ROE 的驅(qū)動因素，通過橫向和縱向比較， 主要得出以下結(jié)論：內(nèi)地房企較高的歸母ROE 水平，很大一部分來自于財務(wù)杠桿的貢獻（目前接近 50%）， 且從 14 年開始逐漸提升。財務(wù)杠桿在撬動較高的 ROE 水平的同時，也相應(yīng)增加了 內(nèi)地房企的經(jīng)營風(fēng)險，這可能是主流地產(chǎn)股估值中樞長期受壓的原因之一；ROIC 是歸母 ROE 的核心來源，也是財務(wù)杠桿發(fā)揮作用的前提。主流內(nèi)地房企 ROIC 對歸母 ROE 的貢獻率為 52%，接近財務(wù)杠桿貢獻率，但明顯低于對標公司和港資 房企，ROIC 較高的房企，財務(wù)杠桿對歸母 ROE 的貢獻一般也較大；房企歸母 ROE 的理想改善路徑是在控制凈財務(wù)杠桿的基

24、礎(chǔ)上，實現(xiàn)歸母 ROE 的提 升，或者相對的，在保持歸母 ROE 水平穩(wěn)定的前提下，實現(xiàn)凈財務(wù)杠桿的下降，而 提升 ROIC，這是實現(xiàn)這一路徑的最關(guān)鍵條件。降低稅后利息率和適當利用權(quán)益杠 桿也是可選擇的輔助方法。在一般情況下，可以推算出通過快周轉(zhuǎn)來提升 ROIC 的極限為 22%，多數(shù)內(nèi)地房 企 ROIC 仍有較大的提升空間。其他途徑還包括供應(yīng)鏈融資、輕資產(chǎn)品牌輸出等。圖表 9：房企歸母ROE 的分解公式資料來源：國盛證券研究所注： 公式中不考慮非經(jīng)常性和非經(jīng)營性損益，詳細指標定義見附錄。圖表 10：14 年開始房企凈財務(wù)杠桿持續(xù)走高圖表 11：地產(chǎn)股估值中長期受壓 單位：倍資料來源：公司公告

25、，wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所700%600%500%400%300%200%100%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018保利地產(chǎn) 金地集團碧桂園 華潤臵地 中南建設(shè)萬科A 陽光城 龍湖集團8資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所2.1 歸母 ROE 的驅(qū)動因素拆分根據(jù)公司金融的一般原理，可以將公司的歸母 ROE 作如下拆分（詳細推導(dǎo)過程及各指標 的定義見附錄），我們以此作為分析不同公司歸母 ROE 的基本框架：歸母 ROE=ROIC+（ROIC稅后利息率）凈金融負債歸母權(quán)益+ （ 少數(shù)股權(quán)收

26、益率） 少數(shù)股權(quán)歸母權(quán)益= ROIC + 財務(wù)杠桿貢獻 + 權(quán)益杠桿貢獻從公式中可以看到，歸母ROE 由三塊構(gòu)成：ROIC：投資資本回報率，在不考慮公司資本結(jié)構(gòu)的情況下，僅從凈經(jīng)營資產(chǎn)的運 營效率出發(fā)，描述公司的盈利能力。ROIC 不受融資成本、杠桿水平、利息資本化比 例等因素影響，相對毛利率、凈利率等明顯更為合理和可比；財務(wù)杠桿貢獻：財務(wù)杠桿貢獻由（ROIC-稅后利息率）和凈財務(wù)杠桿構(gòu)成，前者描 述公司經(jīng)營資產(chǎn)盈利能力和有息債務(wù)利息的“凈息差”，后者描述利用有息債務(wù)的程 度，若 ROIC 低于稅后利息率，則財務(wù)杠桿貢獻為負，有息負債將拉低歸母 ROE；權(quán)益杠桿貢獻：權(quán)益杠桿貢獻由（ROIC-

27、少數(shù)股權(quán)收益率）和權(quán)益杠桿構(gòu)成，前者 描述公司經(jīng)營資產(chǎn)盈利能力和利用少數(shù)股權(quán)成本的“凈息差”，后者描述利用少數(shù)股 權(quán)的程度，若 ROIC 低于少數(shù)股權(quán)收益率，則權(quán)益杠桿貢獻為負，少數(shù)股權(quán)將拉低 歸母 ROE。圖表 12：內(nèi)地房企財務(wù)杠桿明顯高于港資房企和對標企業(yè)450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%9中國恒大陽光城融創(chuàng)中國中南建設(shè)綠地控股金科股份華夏幸福旭輝控股集團龍光地產(chǎn)保利地產(chǎn)新城控股碧桂園世茂房地產(chǎn)中國金茂金地集團萬科A龍湖集團三一重工華潤臵地中國海外發(fā)展新世界發(fā)展伊利股份中國神華恒基地產(chǎn)格力電器新鴻基地產(chǎn)恒瑞醫(yī)藥2.2 財務(wù)杠桿貢獻約 50%

28、歸母 ROE，明顯高于對標公司和港資房企橫向來看，內(nèi)地房企對財務(wù)杠桿的依賴度明顯較高。2015 年至 2018 年內(nèi)地房企 TOP10 平均財務(wù)杠桿貢獻比例為 55%，明顯高于五家對標公司（伊利股份、格力電器、中國神 華、三一重工和恒瑞醫(yī)藥）3%的平均水平，也高于四家港資房企（新鴻基、新世界、恒 基、九龍倉）13%的平均水平。內(nèi)地房企 TOP10 中財務(wù)杠桿依賴程度最低的是中國海外 發(fā)展，財務(wù)杠桿對歸母 ROE 的貢獻率為 31%，依賴程度最高的是中國恒大，財務(wù)杠桿 的貢獻率為 89%?？v向來看，內(nèi)地房企對財務(wù)杠桿的依賴度從 14 年開始有所提升。以 6 家內(nèi)地龍頭房企 為例，財務(wù)杠桿貢獻率平

29、均值由 09 年至 13 年的 38%，上升至 14 年至 18 年的 48%， 財務(wù)杠桿依賴程度有所提升，而同期對標公司和港資房企的財務(wù)杠桿依賴程度基本保持 低位穩(wěn)定。原因是 15 年開始，行業(yè)開始上行周期，多數(shù)房企順勢增加有息負債，導(dǎo)致 凈財務(wù)杠桿明顯提升。從上面的比較可以看出，內(nèi)地房企較高的歸母 ROE 水平，很大一部分來自于財務(wù)杠桿 的貢獻（目前接近 50%）。財務(wù)杠桿在撬動較高的 ROE 水平的同時，也相應(yīng)增加了內(nèi) 地房企的經(jīng)營風(fēng)險，這可能是主流地產(chǎn)股估值長期受壓的原因之一。00圖表 13：內(nèi)房、港資與對標企業(yè)歸母 ROE 對比 單位：%圖表 14：內(nèi)地房企來自 ROIC 在ROE

30、中的占比低于對標企業(yè)單位：%萬科保利地產(chǎn)格力電器萬科保利地產(chǎn)格力電器伊利股份新鴻基地產(chǎn)新世界發(fā)展伊利股份新鴻基地產(chǎn)新世界發(fā)展403530252015105302520151052009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所30%0% 格力電器伊利股份圖表 15：歸母 ROE 中來自ROIC 的比例圖表 16：歸母 ROE 中來自財務(wù)杠桿的比例萬科保利地產(chǎn)格力電器伊利股份萬科保利地

31、產(chǎn)新鴻基地產(chǎn)110%100%90%80%70%60%50%40%新鴻基地產(chǎn)新世界發(fā)展70%60%50%40%30%20%10%2009 2010 2011 2012 2013 20142015 2016 2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所10資料來源：wind，國盛證券研究所 注： 取近 10 年或上市以來的平均值。2.3 權(quán)益杠桿對歸母 ROE 影響不大，目的更多是降低杠桿和分擔風(fēng)險由于房企很多項目為合作開發(fā)，因此少數(shù)股東權(quán)益占比高于其他行業(yè)，

32、權(quán)益杠桿相對高 也是地產(chǎn)行業(yè)特有的財務(wù)表現(xiàn)。從近年權(quán)益杠桿對歸母 ROE 的影響來看，除個別房企的 個別年份外，權(quán)益杠桿的貢獻率一般在-10%到 10%之間，對歸母ROE 影響不大。之所以在公式中將少數(shù)股東權(quán)益拿出來做單獨分析，是由于我們最終考察的是歸母ROE， 由于內(nèi)地房企少數(shù)股東權(quán)益占比并沒有小到可以忽略的程度，房企整體 ROE 與歸母ROE 會有一定的差別。而從數(shù)據(jù)來看，少數(shù)股東權(quán)益對歸母 ROE 起到的杠桿作用并不大，目 的更多是財務(wù)杠桿和分擔經(jīng)營風(fēng)險。圖表 17：歸母 ROE 中的平均財務(wù)杠桿貢獻率，內(nèi)地房企明顯較高100%80%60%40%20%0%-20%-40%中國恒大融創(chuàng)中國

33、綠地控股碧桂園金地集團萬科A陽光城旭輝控股集團保利地產(chǎn)龍光地產(chǎn)中國金茂新城控股龍湖集團華潤臵地世茂房地產(chǎn)中國海外發(fā)展新世界發(fā)展中國神華中南建設(shè)格力電器恒基地產(chǎn)伊利股份新鴻基地產(chǎn)九龍倉臵業(yè)三一重工恒瑞醫(yī)藥0%融創(chuàng)中國 華潤臵地保利地產(chǎn) 金地集團11圖表 18：主流內(nèi)地房企財務(wù)杠桿貢獻率自 14 年開始提升碧桂園萬科A中國恒大140%120%100%80%60%40%20%2009201020112012201320142015201620172018資料來源：wind，國盛證券研究所中國海外發(fā)展 龍湖集團資料來源：wind，國盛證券研究所注： 由于 2014 年之前合作開發(fā)比較少，指標從 201

34、4 年或上市時開始計算。2.4 ROIC 是歸母 ROE 的核心來源，也是財務(wù)杠桿發(fā)揮作用的前提從上述公式可以看出，ROIC 是歸母 ROE 的核心來源，在直接貢獻歸母 ROE 的同時，也 是財務(wù)杠桿發(fā)揮正向作用的前提：直接貢獻約 50%歸母 ROE：15 年至 18 年，主流內(nèi)地房企 ROIC 對歸母 ROE 的貢 獻率為 52%，接近財務(wù)杠桿貢獻率，但明顯低于對標公司和港資房企平均水平。內(nèi) 地房企中，ROIC 貢獻率最高的是中國海外發(fā)展和金地集團，15 年至 18 年平均值為71%，ROIC 貢獻率最低的是融創(chuàng)中國，15 年至 18 年平均值為 29%。財務(wù)杠桿發(fā)揮作用的前提：從財務(wù)杠桿貢

35、獻的計算公式可以看出，在凈金融負債為 正的情況下，（ROIC-稅后利息率）決定了財務(wù)杠桿貢獻的方向。主流內(nèi)地房企的（ROIC-稅后利息率）有一定差別，從 15 年至 18 年的平均值看，最高的是萬科，達到 9%，碧桂園和中國海外發(fā)展也達到 7%左右，較低的是中南建設(shè)、陽光城、金 地集團等，僅有 1%到 2%。從數(shù)據(jù)上看，ROIC 較高的房企，財務(wù)杠桿對歸母 ROE 的貢獻一般也較大。圖表 20：內(nèi)房、港資與對標企業(yè) ROIC 對比 單位：%圖表 21：內(nèi)地房企 ROIC 基本保持穩(wěn)定單位：%資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所圖表 19：歸母

36、 ROE 中的平均財務(wù)杠桿貢獻率20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%中南建設(shè)貴州茅臺陽光城三一重工恒瑞醫(yī)藥世茂房地產(chǎn)龍光地產(chǎn)格力電器龍湖集團伊利股份融創(chuàng)中國新城控股恒基地產(chǎn)華潤臵地九龍倉臵業(yè)新鴻基地產(chǎn)中國海外發(fā)展旭輝控股集團碧桂園中國金茂中國神華保利地產(chǎn)綠地控股萬科A金地集團中國恒大2520151050恒瑞醫(yī)藥伊利股份中國神華保利地產(chǎn)融創(chuàng)中國中國海外發(fā)展旭輝控股集團中國恒大金地集團世茂房地產(chǎn)中南建設(shè)三一重工中國金茂恒基地產(chǎn)16141210864202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018碧桂園中國恒大

37、 中國海外發(fā)展 世茂房地產(chǎn)萬科A 保利地產(chǎn) 華潤臵地 陽光城12圖表 22：主流房企 ROIC 在歸母 ROE 中的貢獻率圖表 23：內(nèi)房、港資與對標企業(yè)(ROIC-稅后利息率)對比 單位：%資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所圖表 24：2014 至 2018 房企ROIC Vs。歸母ROE 單位：%資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所注： 紅線為ROE=ROIC，意義是無杠桿下的 ROE 即為ROIC；每家房企與紅線的垂直距離，代表財務(wù)杠桿貢獻率2.5 歸母 ROE 的理想改善方式是 ROIC 提升基于 ROIC 與歸母 ROE

38、的散點圖，我們可將房企分為四類：低 ROIC+低財務(wù)杠桿貢獻：代表是四大港資房企，以及中南建設(shè)、華潤臵地、金 地集團；低 ROIC+高財務(wù)杠桿貢獻：如陽光城、綠地控股；120%100%80%60%40%20%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018萬科A 保利地產(chǎn) 華潤臵地碧桂園中國恒大 中國海外發(fā)展 金地集團35302520151050-5-10格力電器恒瑞醫(yī)藥伊利股份萬科A中國神華中國海外發(fā)展碧桂園華潤臵地金地集團新城控股龍光地產(chǎn)保利地產(chǎn)龍湖集團旭輝控股集團華夏幸福恒基地產(chǎn)三一重工新鴻基地產(chǎn)中國恒大世茂房地產(chǎn)綠地控股陽光城中國金

39、茂融創(chuàng)中國新世界發(fā)展中南建設(shè)九龍倉臵業(yè)碧桂園融創(chuàng)中國中國海外發(fā)展綠地控股新城控股萬科A龍光地產(chǎn)保利地產(chǎn)世茂房地產(chǎn)招商蛇口陽光城中國恒大華潤置地金地集團旭輝控股集團中南建設(shè)中國金茂龍湖集團華夏幸福新鴻基地產(chǎn)新世界發(fā)展恒基地產(chǎn)九龍倉置業(yè)05101520253002468101214歸母ROEROICROE=ROIC，無杠桿ROE即為ROIC財務(wù)杠桿貢獻率13高 ROIC+低財務(wù)杠桿貢獻：如中國海外發(fā)展、龍湖集團；高 ROIC+高財務(wù)杠桿貢獻：如碧桂園、華夏幸福、中國恒大。需要說明的是，由于財務(wù)杠桿貢獻=（ROIC-稅后利息率）*凈財務(wù)杠桿，因此財務(wù)杠桿 貢獻的高低，與公司凈財務(wù)杠桿的高低并無必然的

40、邏輯對應(yīng)。此外，上述財務(wù)杠桿貢獻 的高或低，是基于行業(yè)內(nèi)的比較，若與其他行業(yè)比較，內(nèi)地房企整體上財務(wù)杠桿貢獻較 高。我們認為，房企歸母 ROE 的理想改善路徑是在控制凈財務(wù)杠桿的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)歸母 ROE 的提升，或者相對的，在保持歸母 ROE 水平穩(wěn)定的前提下，實現(xiàn)凈財務(wù)杠桿的下降。 從歸母 ROE 的公式看，實現(xiàn)理想改善有以下三個途徑：提升 ROIC，這是實現(xiàn)這一路徑的最關(guān)鍵條件。ROIC 本質(zhì)上是無杠桿狀態(tài)下的歸 母 ROE，也是歸母 ROE 的下限。提升 ROIC 可以通過 ROIC 直接貢獻、提升財務(wù) 杠桿貢獻和提升權(quán)益杠桿貢獻三個方面提升歸母 ROE 水平。房企 ROIC 差別較大，

41、 低 ROIC 房企，如中國金茂、中南建設(shè)、金地集團、陽光城等邊際改善空間更大。降低稅后利息率。稅后利息率降低可以增大（ROIC-稅后利息率），在財務(wù)杠桿一定 的情況下，提升財務(wù)杠桿對歸母 ROE 的貢獻。此外，增大 ROIC 與稅后利息率的差 值，能夠為財務(wù)杠桿提供更厚的“安全墊”，降低經(jīng)營風(fēng)險。當然，企業(yè)的稅后利息 率受到多方面的影響，下降的幅度比較有限。適當利用權(quán)益杠桿。當前主流房企權(quán)益杠桿貢獻均較?。▽w母 ROE 的貢獻基本在-10%到 10%之間），主要目的可能仍局限于降低財務(wù)杠桿、分擔經(jīng)營風(fēng)險以及提升 銷售市占率。如果能夠?qū)?ROIC 提升至少數(shù)股權(quán)收益率之上，同時適當提升少數(shù)股

42、 東權(quán)益在權(quán)益中的比重，一定程度上可以提高歸母 ROE 水平。當然，是否能夠找到真實的、且對收益率要求較低的少數(shù)股權(quán)，對房企的要求可能比提升財務(wù)杠桿更高。圖表 25：依據(jù) ROIC 和歸母ROE 可將房企分為四類資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所2.6 提升 ROIC 的三大途徑2.6.1 快周轉(zhuǎn)：快周轉(zhuǎn)提升 ROIC 的途徑與極限市場對快周轉(zhuǎn)的定性理解是較為充分的，快周轉(zhuǎn)可以通過提升經(jīng)營負債占比，一定程度 上繞過有息負債規(guī)?；虺杀镜募s束，減小投資資本占用。我們這里嘗試從定量的角度，中國恒大保利地產(chǎn)萬科A綠地控股新城控股華潤置地世茂房地產(chǎn)招商蛇口金地集團旭輝控股集團 龍光地產(chǎn)中南建設(shè)

43、中國金茂龍湖集團中國海外發(fā)展華夏幸福024681012141618468101214歸母ROEROIC低ROIC+高財務(wù)杠桿 陽光城14高ROIC+高財務(wù)杠桿碧桂園低ROIC+低財務(wù)杠桿融創(chuàng)中國高ROIC+低財務(wù)杠桿分析快周轉(zhuǎn)的作用與極限。經(jīng)過適當簡化，可以推出房企 ROIC 的計算公式為（推導(dǎo)過程見附錄二）：ROIC=1/（5t+5-T）其中，T 為項目從拿地到交房結(jié)算的時間，t 為該項目從拿地到完成 100%預(yù)售回款的時 間，單位均為年。根據(jù)上述公示，我們可以做如下分析：在 T 不變的情況下，t 的減小可以提升房企的 ROIC。對應(yīng)的意義是，在整個生產(chǎn) 過程（拿地到交房結(jié)算）的時間長度不變

44、的情況下，縮短拿地到銷售回款的時間， 而這就是快周轉(zhuǎn)的核心；T 不變的情況下，T 的增大可以提升房企的 ROIC。對應(yīng)的意義是，拉長整個生產(chǎn) 周期，以此增大經(jīng)營負債的時點存量，減小凈經(jīng)營資產(chǎn)。這種做法往往需要市場的 配合，空間并不會太大；一般情況下的極限 ROIC 為 22%。一般項目T 大約在 3 年左右，優(yōu)秀房企在市場 配合的情況下可以做到 t 在 0.5 年左右，對應(yīng)的極限 ROIC 為 22%，房企 ROIC 仍 有較大的提升空間。理想情況下，若 t 能夠進一步減小，則 ROIC 可以接近 50%。圖表 26：ROIC 計算公式的簡化模型資料來源：國盛證券研究所注： 圖中數(shù)據(jù)為根據(jù)一般

45、項目成本構(gòu)成做出的假設(shè)。15資料來源：國盛證券研究所0%5%10%15%20%圖表 27：項目周期 3 年情況下的ROIC，回款周期 0.5 年時為 22%25%0.00.51.02.53.03.5ROIC1.52.0回款周期t16圖表 28：不同項目周期與收款周期下的 ROIC收款周期（年）項目周期（年）tT=2.5T=3T=3.50.520%22%25%0.618%20%22%0.717%18%20%0.815%17%18%0.914%15%17%1.013%14%15%1.113%13%14%1.212%13%13%1.311%12%13%1.411%11%12%1.510%11%11%

46、1.610%10%11%1.79%10%10%1.89%9%10%1.98%9%9%2.08%8%9%2.18%8%8%2.27%8%8%2.37%7%8%2.47%7%7%2.57%7%7%2.67%7%2.76%7%2.86%6%2.96%6%3.06%6%3.16%3.26%3.36%3.45%3.55%資料來源：國盛證券研究所172.6.2 供應(yīng)鏈融資：本質(zhì)與快周轉(zhuǎn)相同供應(yīng)鏈融資本質(zhì)上是占用供應(yīng)商的資金，創(chuàng)造經(jīng)營負債，這在本質(zhì)上與快周轉(zhuǎn)是相同的， 只不過快周轉(zhuǎn)占用下游資金，而供應(yīng)鏈融資占用上游資金。由于供應(yīng)鏈融資不會影響房 企的交房結(jié)算，因此供應(yīng)鏈融資的影響和極限更容易估算。由于供應(yīng)鏈

47、主要對應(yīng)存貨，極限情況下，整個生產(chǎn)過程全部占用供應(yīng)鏈資金，則存貨與 經(jīng)營負債相抵。極限狀態(tài)下，由于存貨大概占經(jīng)營資產(chǎn)的 50%，則兩者相抵將使經(jīng)營18資產(chǎn)減少 50%，對應(yīng) ROIC 翻倍。當然上述是極限情況，一般情況下，參考快周轉(zhuǎn)的 影響也可以計算，篇幅所限，此處不再展開。2.6.3 輕資產(chǎn)：不占用凈經(jīng)營資產(chǎn)的凈利潤從 ROIC=NOPLAT/IC 可以看出，任何不占用或占用較少凈經(jīng)營資產(chǎn)的經(jīng)營利潤都可 以提升 ROIC。對房企而言，品牌輸出、代工代建等經(jīng)營行為，在創(chuàng)造經(jīng)營利潤的同時， 占用的經(jīng)營資產(chǎn)較少（一般僅輸出管理和品牌，不進行土地等存貨投資，也不直接支付 供應(yīng)商貨款），一定程度上可以

48、提升 ROIC。但需要注意的是，純輕資產(chǎn)運營有可能無法 完全保證產(chǎn)品質(zhì)量和項目盈利效果，并損害公司品牌，因此我們認為，輕資產(chǎn)品牌輸出 長遠來看對房企 ROIC 的提升效果有限。3. FCFF：成長企業(yè)的 FCFF，成熟行業(yè)的價值錨定本部分討論房企 2010 年以來內(nèi)地房企、港資房企和對標企業(yè)的 FCFF，通過橫向和縱向 比較，主要得出以下結(jié)論：內(nèi)地房企 FCFF 表現(xiàn)不佳：在 9 年間，主流內(nèi)地房企 FCFF 為正的年份僅有 1 到 2年，與 6 家非地產(chǎn)對標公司相差甚遠，也差于港資房企新鴻基地產(chǎn)。主流內(nèi)地房企FCFF 累計值均在-1000 億元以上，而 6 家對標公司累計 FCFF 全部為正

49、，最大的中 國神華達到 2207 億元；商業(yè)模式?jīng)Q定成長必然伴隨負 FCFF，但負 FCFF 創(chuàng)造正價值：由于房企變動成本 高、生產(chǎn)周期長，決定了房企成長必然伴隨負 FCFF。與此同時，從 ROIC 與WACC 的差值（“凈息差”）來看，房企近 10 年來的成長，總體上創(chuàng)造了正向價值；房企 FCFF 的補充主要來自于債權(quán)現(xiàn)金流，這明顯改變了房企的資本結(jié)構(gòu)。6 家成 熟房企的平均財務(wù)杠桿由 2009 年的 105%上升至 2018 年的 272%。在商業(yè)模式不 發(fā)生本質(zhì)改變的情況下，房企若仍堅持現(xiàn)金分紅，會導(dǎo)致凈財務(wù)杠桿繼續(xù)提升，并 最終降低房企資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，杠桿低、經(jīng)營穩(wěn)的房企，未來現(xiàn)金分

50、紅的持久性 較強；地產(chǎn)股估值受到的壓制來自于企業(yè) FCFF 表現(xiàn)與行業(yè)發(fā)展階段的不匹配，但這種組 合本身是一個“悖論”。因為對單個房企而言，持續(xù)的負 FCFF，與公司達到天花板 而停止成長，是不可能同時存在的。3.1 過去九年，內(nèi)地房企FCFF 普遍表現(xiàn)不佳我們基于統(tǒng)一標準，計算了內(nèi)地房企、港資房企和對標公司從 2010 年至 2018 年的FCFF。 從計算結(jié)果看，內(nèi)地房企 FCFF 普遍表現(xiàn)不佳，具體而言：在 9 年間，所有內(nèi)地房企 FCFF 為正的年份僅有 1 到 2 年，與 6 家非地產(chǎn)對標公司 相差甚遠，也差于港資房企新鴻基地產(chǎn)。保利地產(chǎn)、金地集團、華潤臵地、中國海 外發(fā)展等風(fēng)格穩(wěn)健

51、的房企 FCFF 也僅有 2 年為正，萬科則僅有 1 年為正，碧桂園、 龍湖等則 9 年間持續(xù)為負；從累計 FCFF 來看，過去 9 年主流內(nèi)地房企 FCFF 累計值均在-1000 億元以上，恒 大更是達到-6247 億元，而 6 家對標公司累計 FCFF 全部為正，累計 FCFF 最小的恒 瑞醫(yī)藥為 15 億元，最大的中國神華達到 2207 億元。圖表 30：相同增速下，房企 FCFF 低于對標企業(yè)，房企成長更多依賴FCFF 流出資料來源：wind，國盛證券研究所3.2 如何看待內(nèi)地房企持續(xù)較差的 FCFF：價值創(chuàng)造型負 FCFF 是成長的代價3.2.1 商業(yè)模式?jīng)Q定成長伴隨負 FCFF房地

52、產(chǎn)開發(fā)的商業(yè)模式?jīng)Q定了房企的成長與負 FCFF 相伴。在保持正 FCFF 的同時維持 一定的成長速度，在商業(yè)模式不發(fā)生本質(zhì)變化的情況下，實現(xiàn)難度是比較大的。具體而 言，地產(chǎn)開發(fā)的以下兩個特點，共同決定了上述現(xiàn)象：變動成本占比高，規(guī)模經(jīng)濟不明顯：房企報表主要由一個個項目公司的報表累加而 成，因此房企成本構(gòu)成與項目成本構(gòu)成接近。對單個項目而言，占到項目售價的 80%圖表 29：內(nèi)地房企、港資房企與對標公司 FCFF 對比單位：%6004002000-200-400-600-800資料來源：wind，國盛證券研究所 注： 取近 10 年或上市以來的平均值。中國恒大 碧桂園 融創(chuàng)中國 保利地產(chǎn) 華夏幸

53、福 陽光城 萬科 龍湖集團 發(fā)展 華潤臵地 中國金茂 團 新城控股 產(chǎn) 龍光 地產(chǎn) 中南建設(shè) 金地集團A世茂房地集股中國海外旭控輝恒瑞醫(yī)藥 三一重工 格力 電器 伊利股份 貴州茅 臺 中國神華 恒基地產(chǎn)展 業(yè) 產(chǎn)發(fā)地新 九龍倉臵 新界基世鴻融創(chuàng)中國 碧桂園中國海外發(fā)展世茂房地產(chǎn) 金地集團旭輝控股集團華潤置地 中南建設(shè)萬科A 中國金茂龍湖集團保利地產(chǎn)新鴻基地產(chǎn)新世界發(fā)展恒基地產(chǎn)貴州茅臺三一重工中國神華恒瑞醫(yī)藥 格力電器 伊利股份5%0%25%20%15%10%30%45%40%35%50%-400-300-200-10020030040050009年18年復(fù)合營收增速：%0100年均FCFF：億

54、元相同復(fù)合增速下，房企FCFF更差19資料來源：wind，國盛證券研究所3.2.2 “凈息差”為正，負 FCFF 創(chuàng)造正價值如前所述，商業(yè)模式?jīng)Q定房企規(guī)模成長伴隨負 FCFF，那么這種成長是否創(chuàng)造了價值呢？ 我們認為從 ROIC 與 WACC 的差值（“凈息差”）來看，房企近 10 年來的成長，總體上 創(chuàng)造了正向價值。以 6 家龍頭房企為例，6 家房企 09 年至 18 年的平均 ROIC 為 10.81%，平均WACC 為5.51%，ROIC 明顯高于W ACC。因此負 FCFF 導(dǎo)致的凈經(jīng)營資產(chǎn)和資本投入的增加，創(chuàng) 造了正向價值，持續(xù)負 FCFF 為房企帶來的成長，是有意義的。到 85%左

55、右的土地成本、建安成本和期間費用，基本全部是變動成本。變動成本 占比高的一個直接結(jié)果是，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)不明顯。對房企而言，做大規(guī)?？梢砸欢?程度上降低融資成本、增加拿地優(yōu)勢，但對成本構(gòu)成并不帶來根本影響。也就是說， 想要規(guī)模增長、盈利增加，難以通過降低成本來實現(xiàn)，只能增加存貨投資；生產(chǎn)周期長，當年資本投入無法在當年收回：房企從拿地到結(jié)算的生產(chǎn)過程較長， 體現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯高于多數(shù)行業(yè)，這決定了房企的存貨投資往往是跨期的， 即本年的存貨投資影響后續(xù) 2 到 3 年的盈利規(guī)模，遠期的成長很大程度上取決于當 下的存貨投資，表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流為負；圖表 31：房企存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠遠高于非房企業(yè) 單位：天

56、30002500200015001000500020恒基地產(chǎn)貴州茅臺保利地產(chǎn)新鴻基地產(chǎn)萬科A中國恒大融創(chuàng)中國中國海外發(fā)展恒瑞醫(yī)藥格力電器伊利股份中國神華圖表 32：WACC 計算公司Rf： %Rm：%系數(shù)股權(quán)成本： %稅后利息率：%凈財務(wù)杠桿：%WACC： %ROIC:%ROIC-WACC:%碧桂園4.595.810.835.604.69144%5.0710.875.81萬科 A4.595.810.975.774.12108%4.9111.927.00中國恒大4.595.811.045.865.66401%5.709.353.65融創(chuàng)中國4.595.810.995.804.51268%4.86

57、10.825.96保利地產(chǎn)4.595.811.306.185.87179%5.9811.165.18中國海外發(fā)展4.595.810.675.412.1965%4.1410.716.57新城控股4.595.811.946.964.87167%5.6512.626.97華潤臵地4.595.810.795.552.4679%4.197.633.44金地集團4.595.810.905.693.12125%4.268.304.03中國金茂4.595.810.705.444.24129%4.765.891.12龍湖集團4.595.810.735.483.91105%4.6710.145.46新鴻基地產(chǎn)4.

58、595.810.365.022.0118%4.566.021.46新世界發(fā)展4.595.810.495.192.2962%4.084.560.48恒基地產(chǎn)4.595.810.405.082.1724%4.525.070.55貴州茅臺4.595.810.525.220.00-62%13.8386.4072.57伊利股份4.595.810.695.430.0038%3.9514.5510.60格力電器4.595.810.965.760.0021%4.7520.2615.51三一重工4.595.811.346.222.3397%4.306.692.38中國神華4.595.811.045.862.34

59、37%4.9112.127.21恒瑞醫(yī)藥4.595.810.465.150.00-15%6.0523.7717.72資料來源：wind，國盛證券研究所注： 無風(fēng)險收益率參考中美兩國十年期國債收益率，市場組合取上證綜指成分股。213.3 房企負 FCFF 下的分紅，代價是資本結(jié)構(gòu)的改類房企作為一個經(jīng)營整體，過去 10 年間累計 FCFF 持續(xù)為負，且規(guī)模較大，但與此同時， 主流房企保持了較高股利支付率，且近年來有提高的趨勢。那么，在 FCFF 持續(xù)為負的 情況下，房企是如何做到較高的股利支付率的呢，未來是否仍然能夠保持，股利支付率 的穩(wěn)態(tài)水平是怎樣的呢？對任何一家公司，都有 FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流

60、+債權(quán)現(xiàn)金流。對房企而言，可以將股權(quán)現(xiàn)金 流進一步拆分為歸母股權(quán)現(xiàn)金流和少數(shù)股權(quán)現(xiàn)金流，即：FCFF = 債權(quán)現(xiàn)金流 + 少數(shù)股權(quán)現(xiàn)金流 + 歸母股權(quán)現(xiàn)金流FCFF 持續(xù)為負，意味著三大投資方總體資本投入的增加。但從結(jié)構(gòu)上看，我們發(fā)現(xiàn)成熟 房企、成長型房企和對標企業(yè)呈現(xiàn)出不同的特點：成熟房企：對碧桂園、萬科、保利、金地等穿越多輪周期、規(guī)模較大的成熟房企， 債權(quán)現(xiàn)金流與少數(shù)股權(quán)現(xiàn)金流持續(xù)為負，歸母股權(quán)現(xiàn)金流持續(xù)為正，即母公司股東 資本凈流出，而債權(quán)方和少數(shù)股權(quán)方，則體現(xiàn)為資本凈投入；成長型房企：新城控股、陽光城、中南建設(shè)等近年增速較高的成長型房企，其債權(quán) 現(xiàn)金流、少數(shù)股權(quán)現(xiàn)金流和歸母股權(quán)現(xiàn)金流均