債券投資組合分析

1、投資行為(xngwi)分析債券(zhiqun)投資行為分析共一百五十一頁主要(zhyo)內(nèi)容投資組合的平衡：股票-債券(zhiqun)混合債券定價(jià)基礎(chǔ)債券投資策略消極投資策略積極投資策略2中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁股票與債券的平衡（標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)(zhsh)與中期美國政府債券組合1956-2005 ）股票比例債券比例最高平均最低1000+41.1%+10.3%-24.9%9010+38.9+10.2-23.38020+34.4+9.9-20.07030+31.2+9.6-16.86040+29.2+9.3-13.65050+27.1+8.9-10.44060+26.0+8.

2、6-7.23070+26.8+8.1-4.02080+27.6+7.7-3.91090+28.3+7.2-4.50100+29.1+6.8-5.13中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁股票與債券的平衡(pnghng)（滬深300指數(shù)與中債綜合指數(shù)2002-2008，季度數(shù)據(jù) ）股權(quán)債券最大值最小值平均值標(biāo)準(zhǔn)差變異系數(shù)100%0%48.27 -28.99 4.70 21.18 4.51 90%10%43.63 -25.67 4.32 18.94 4.38 80%20%38.99 -22.34 3.95 16.71 4.23 70%30%34.35 -19.17 3.57

3、14.49 4.06 60%40%29.71 -16.77 3.19 12.28 3.85 50%50%25.07 -14.38 2.82 10.10 3.58 40%60%20.43 -11.99 2.44 7.96 3.26 30%70%15.79 -9.59 2.06 5.92 2.87 20%80%11.15 -7.20 1.69 4.13 2.45 10%90%7.01 -4.81 1.31 3.04 2.32 0%100%9.90 -6.34 0.93 3.42 3.66 4中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁華夏大盤精選的債券(zhiqun)配置數(shù)據(jù)日期20

4、09/6/302009/3/312008/12/312008/12/31資產(chǎn)凈值4732050432413469926430380592643118748160股票市值4103601152232462796818850216961809541504股票投資比例85.41055.63060.41057.320其他資產(chǎn)3704705686818322113051023259032其他資產(chǎn)比例0.0801.6400.6800.740債券市值13199146441976980862743936384700000債券市值比例2.791.0228.412.345中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)

5、分析共一百五十一頁華夏債券(zhiqun)A/B類的股票配置數(shù)據(jù)日期2009/6/302009/3/312008/12/312008/12/31資產(chǎn)凈值70586885128680732672110461204488944313344股票市值（元）252511680718627013372850股票投資比例（%）3.5400.0500.140其他資產(chǎn)114,522,800.00216,365,344.00256,167,440.00347,816,224.00其他資產(chǎn)比例（%）1.6102.4701.8903.510債券市值（不含國債）（元）6,241,437,184.008,295,003,

6、648.0012,985,866,240.008,997,115,904.00債券市值占凈資產(chǎn)比例（%）88.4295.56117.56100.596中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁我國債券市場概況(gikung):發(fā)行次數(shù)200920082007200620052004政府債券1012930231516央行票據(jù)5712214398130105金融債券748595797046企業(yè)債券1417189493719短期融資券184269263242790資產(chǎn)支持證券02616760中期票據(jù)137410000外國債券000120合計(jì)6946436364993391867中央財(cái)

7、經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁8中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁我國債券市場概況(gikung):發(fā)行規(guī)模200920082007200620052004政府債券12931.487246.3921883.166933.350424808.78央行票據(jù)287604296040721.2836573.812788217037.34金融債券9819.611783.311904.6955071175123.3企業(yè)債券2695.832366.91719.86995654326.24短期融資券3100.054338.52249.12919.514240資

8、產(chǎn)支持證券0302.01178.08115.841.770中期票據(jù)568417370000外國債券0008.721.30合計(jì)62990.9670734.178656.0857096.1142182.0727295.669中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁10中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁債券市場存量結(jié)構(gòu)(jigu)：2009券種存量比例政府債券57261.2133.32%央行票據(jù)42096.7324.50%金融債券50995.7129.68%企業(yè)債券9549.435.56%短期融資券4276.042.49%資產(chǎn)支持證券203.790.12

9、%中期票據(jù)74214.32%外國債券300.02%合計(jì)171833.9100%11中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁12中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁國債(guzhi)指數(shù)：2003-200913 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁企債指數(shù)(zhsh)：2003-200914中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁債券市場投資(tu z)機(jī)會(huì)分析：國債15中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁債券市場投資機(jī)會(huì)(j hu)分析：企業(yè)債116中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)

10、院 投資行為分析共一百五十一頁債券市場投資機(jī)會(huì)(j hu)分析：企業(yè)債217中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券定價(jià)(dng ji)基礎(chǔ)債券概述(i sh)債券現(xiàn)金流分析收入資本化方法債券價(jià)值的影響因素債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析18中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)債券是由企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或政府發(fā)行的，表明發(fā)行人(債務(wù)人)對(duì)其承擔(dān)還本付息義務(wù)的一種債務(wù)性證券(zhngqun)，是企業(yè)和政府對(duì)外進(jìn)行債務(wù)融資的主要工具。債券的發(fā)行者是借款方，稱為債務(wù)人債券的購買者（投資者）是借款給別人的人，稱為債權(quán)人19中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一

11、頁債券(zhiqun)基本參數(shù) 票面價(jià)值票面(pio min)利息率到期日發(fā)行價(jià)格 20中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)的基本特征 流動(dòng)性收益(shuy)性風(fēng)險(xiǎn)性返還性 21中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券現(xiàn)金流分析(fnx)：普通債券22I1I2I3I4F01234中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)現(xiàn)金流分析：普通債券(zhiqun)CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4+F 23中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券現(xiàn)金流分析(fnx)：貼現(xiàn)債券2

12、4F01234中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁債券現(xiàn)金流分析(fnx)：貼現(xiàn)債券CF1=0，CF2=0，CF3=0，CF4=F 25中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁債券(zhiqun)現(xiàn)金流分析：永續(xù)年金26I1I2I3I401234中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)現(xiàn)金流分析：永續(xù)年金CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4，27中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)定價(jià)的基本原理 債券的價(jià)值由其未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)在值決定的。一般來講

13、，債券屬于固定收益證券，其未來現(xiàn)金收入由各期利息收入和到期(do q)時(shí)收回的面值兩部分組成。 28中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁收入(shur)資本化方法收入資本化法收入法或收入資本化法，又稱現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF），包括股息（或利息）貼現(xiàn)法和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。所有投資，包括固定收入類和普通股，都是從他們的期望現(xiàn)金流中獲得價(jià)值，因?yàn)楝F(xiàn)金流在未來獲得，所以需要將這些現(xiàn)金流折現(xiàn)以獲得證券(zhngqun)的現(xiàn)值或價(jià)格。 29中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁證券價(jià)值的相關(guān)(xinggun)因素：現(xiàn)金流正相關(guān)；貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。30中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行

14、為分析共一百五十一頁貼現(xiàn)率：現(xiàn)值計(jì)算(j sun)時(shí)的貼現(xiàn)率和復(fù)利終值計(jì)算(j sun)中的利率是一樣的，終值計(jì)算(j sun)中的利率是投資回報(bào)率（比如存款利率或者貸款利率），因而貼現(xiàn)率也反映了對(duì)應(yīng)投資的回報(bào)率。也就是說給定債券的未來現(xiàn)金流，債券的理論價(jià)格正好可以使得投資者獲得和貼現(xiàn)率相等的回報(bào)率。 31中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁貼現(xiàn)率可以看成是投資者要求的回報(bào)率，其構(gòu)成要素如下：（1）無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率Rf；（2）風(fēng)險(xiǎn)增溢率。無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率包含實(shí)際回報(bào)成分(chng fn)和通貨膨脹溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)增溢由下列要素構(gòu)成：（1）利率風(fēng)險(xiǎn)；（2）購買力風(fēng)險(xiǎn)（未預(yù)料到的通貨膨脹

15、）；（3）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；（4）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。32中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁例：某國政府2002年11月發(fā)行了一種面值為1000元，票面年利率為13%的4年期國債。債券每半年支付一次利息，即分別在每年的5月和11月，每次支付利息65元。那么請(qǐng)計(jì)算該債券的價(jià)值。假設(shè)投資者的貼現(xiàn)率（所要求(yoqi)的回報(bào)率，預(yù)期收益率，到期收益率）為10%。33中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁時(shí)間2003.52003.112004.52004.11現(xiàn)金流65656565時(shí)間2005.52005.112006.52006.11現(xiàn)金流65656565+10034中

16、央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁永續(xù)(yn x)年金永續(xù)年金（如統(tǒng)一公債）例：永續(xù)年金每年支付6元，要求的回報(bào)率或折現(xiàn)率k為0.12，那么可以計(jì)算(j sun)其價(jià)值為 35中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁貼現(xiàn)(tixin)債券貼現(xiàn)(tixin)債券：例：某種貼現(xiàn)債券的面值為100萬元，期限為20年，該債券的預(yù)期收益率為10%，那么其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)為：P=1000000/(1+0.1)20=14864436中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁普通(ptng)債券估值對(duì)普通債券，利用下面的公式可以求出價(jià)格或折現(xiàn)率（到期(do q)收益率YTM）

17、 ：由于我們通常從市場上觀察到債券價(jià)格，因此，債券的估價(jià)就變成一個(gè)求解收益率的問題。 37中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁當(dāng)債券(zhiqun)的當(dāng)前價(jià)格為1000元，平價(jià)發(fā)行，則到期收益率等于票面利息率。例：如果利息是100元，到期收益率為10%。如果當(dāng)前價(jià)格低于1000元，即為折價(jià)發(fā)行，則計(jì)算出的到期收益率將大于10%。例：如果當(dāng)前價(jià)格為952元，則利用公式求出到期收益率為12%：如果當(dāng)前價(jià)格超過1000元，那么債券是溢價(jià)發(fā)行，計(jì)算出的到期收益率將低于105.例：3年期債券當(dāng)前價(jià)格為1052元，則到期收益率為8%。38中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十

18、一頁練習(xí)：假設(shè)(jish)有一只期限為3年票面利息為80美元的債券，計(jì)算當(dāng)此債券以下列價(jià)格出售時(shí)的到期收益率：（a）面值；（b）800美元；（c）1100美元。假設(shè)(jish)按年付利息。39中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁一價(jià)定律(dngl)在競爭性的市場上，如果兩種資產(chǎn)是等值的，他們的市場價(jià)格應(yīng)當(dāng)趨于一致。一價(jià)原則的體現(xiàn)是套利的結(jié)果。套利定價(jià)的推論：證券定價(jià)滿足(mnz)線性性質(zhì) 終端支付為0的證券組合，其價(jià)格一定為0 證券的定價(jià)滿足占優(yōu)性 市場上只存在一種無風(fēng)險(xiǎn)利率 （一般套利定理）40中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁證券定價(jià)(dng ji)

19、的線性性質(zhì)如果證券1的價(jià)格為p1，證券2的價(jià)格為p2，則由N1份證券1和N2份證券2所組成的資產(chǎn)組合C的價(jià)格p為N1 p1+ N2 p2。如果pN1 p1+ N2 p2：賣空證券組合C，再分別買入N1份證券1，和N2份證券2。這個(gè)策略的初始成本為：-p- (N1 p1+ N2 p2 )，符號(hào)為負(fù)表明獲得正的收入(shur)。在期末，這個(gè)策略的支付為零。這是第一類套利機(jī)會(huì)。與無套利的假設(shè)矛盾。同樣，pN1 p1+ N2 p2 ，也不能成立，所以p=N1 p1+ N2 p2 。41中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁證券(zhngqun)定價(jià)的占優(yōu)性假設(shè)(jish)證券i的價(jià)格為pi，

20、期末支付為xi?？紤]由N1份證券1，N2份證券2，Nk份證券k構(gòu)成的證券組合。期末支付 當(dāng)前價(jià)格 如果這個(gè)證券組合的期末支付為非負(fù)的概率為1，期末支付為嚴(yán)格正的概率大于0，則這個(gè)證券組合的價(jià)格嚴(yán)格大于0。如果證券組合的期末支付為非正的概率為1，為嚴(yán)格負(fù)的概率大于0，那么這個(gè)證券組合的價(jià)格嚴(yán)格小于0。 42中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔谝唤M債券(zhiqun)的價(jià)值43F1=I101234F2=I2F3=I3F4=I4+F中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁債券屬性(shxng)與價(jià)值分析 到期(do q)時(shí)間當(dāng)其他條件

21、完全一致時(shí)，債券的到期時(shí)間越長，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越大。但是當(dāng)?shù)狡跁r(shí)間變化時(shí)，債券的邊際價(jià)格變動(dòng)率遞減。44中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁45中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁預(yù)期收益率11020304%1021161271355%1011081121156%1001001001007%999389888%9886807746中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁動(dòng)態(tài)的債券(zhiqun)價(jià)格 當(dāng)債券價(jià)格由預(yù)期收益(shuy)率確定的現(xiàn)值決定時(shí)，折價(jià)債券將會(huì)升值，預(yù)期的資本收益(shuy)能夠補(bǔ)足息票率與預(yù)期收益(shuy)率

22、的差異；相反，溢價(jià)債券的價(jià)格將會(huì)下跌，資本損失抵消了較高的利息收入，投資者仍然獲得相當(dāng)于預(yù)期收益(shuy)率的收益(shuy)率。 47中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁零息票(x pio)債券的價(jià)格變動(dòng)零息票債券的價(jià)格變動(dòng)有其特殊性。在到期日，債券價(jià)格等于面值，到期日之前，由于資金的時(shí)間價(jià)值，債券價(jià)格低于面值，并且隨著到期日的臨近而趨近于面值。如果(rgu)利率恒定，則價(jià)格以等于利率值的速度上升。 48中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁息票(x pio)率 在其他(qt)屬性不變的條件下，債券的息票率越低，債券價(jià)格隨預(yù)期收益率波動(dòng)的幅度越大。 49中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金

23、融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁息票率7%8%內(nèi)在價(jià)值變化率4%6860-11.3%5%7870-10.5%6%8980-10.0%7%10090-9.8%8%110100-9.5%50中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁可贖回(sh hu)條款可贖回條款的存在，降低了該類債券的內(nèi)在價(jià)值，并且(bngqi)降低了投資者的實(shí)際收益率。 51中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁流動(dòng)性、違約(wi yu)風(fēng)險(xiǎn)和可轉(zhuǎn)換性債券的流動(dòng)性與債券的內(nèi)在(nizi)價(jià)值呈正比例關(guān)系。違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資收益率也應(yīng)該越高。債券評(píng)級(jí)依據(jù)的主要財(cái)務(wù)比率有：固定成本倍數(shù)、比率、流動(dòng)性

24、比率、盈利性比率、現(xiàn)金比率 可轉(zhuǎn)換債券息票率和承諾的到期收益率通常較低 52中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)定價(jià)原理 定理一：債券的價(jià)格與債券的收益率成反比例關(guān)系。 定理二：在給定利率變化水平下，長期債券價(jià)格變動(dòng)較大，債券的到期時(shí)間與債券價(jià)格的波動(dòng)幅度之間成正比關(guān)系。 定理三：隨著債券到期時(shí)間的臨近，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度減少，并且是以遞增(dzng)的速度減少；反之，到期時(shí)間越長，債券價(jià)格波動(dòng)幅度增加，并且是以遞減的速度增加。53中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券定價(jià)(dng ji)原理定理四：對(duì)于期限既定的債券，由收益率下降導(dǎo)致的債券價(jià)格上

25、升的幅度大于同等(tngdng)幅度的收益率上升導(dǎo)致的債券價(jià)格下降的幅度。 定理五：對(duì)于給定的收益率變動(dòng)幅度，債券的息票率與債券價(jià)格的波動(dòng)幅度之間成反比關(guān)系。 54中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁久期所有債券都承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)，并且長期證券比短期證券對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)更為敏感。但是用證券期限作為對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)靈敏度的估計(jì)是不精確的。到期期限忽視了債券的持有期間現(xiàn)金流量，僅僅關(guān)注到期時(shí)的最后支付，利息支付對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)是不可忽略(hl)的。票息高的債券比票息低的債券對(duì)利率的敏感度低。因?yàn)?，通過更快的現(xiàn)金流回報(bào)，持有高票息債券的投資者比持有低票息債券的投資者可以更快收回投資。55中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

26、(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁證券A證券B證券C當(dāng)前價(jià)格100010001000現(xiàn)金流第一年0402100第二年0402100第三期收益率（%）10101056中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁利率為11%時(shí)的現(xiàn)值第一年036290第二年032681第三年972294803總計(jì)972982974價(jià)格的變化（%）-2.8-1.8-2.657中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁三種債券的期限相同，但現(xiàn)金流方式存在顯著差異。三只債券表現(xiàn)出對(duì)利率變化不同的敏感性，因此，期限對(duì)證券的相對(duì)利率敏感性的影響是有限的。久期可

27、以評(píng)價(jià)具有不同現(xiàn)金流方式的證券的相對(duì)承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)的成分，因?yàn)樗瓤紤]到期末的現(xiàn)金流又考慮到期間的現(xiàn)金流支付情況（從而使得債券定價(jià)定理(dngl)2得以精確化）。Macauley(1938) 58中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁+久期（duration）是對(duì)債券的每次息票利息或本金(bnjn)支付時(shí)間的加權(quán)平均，每次支付時(shí)間的權(quán)重是該支付現(xiàn)值在債券總價(jià)值（債券價(jià)格）中所占的比例。59久期（duration）-中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁久期的計(jì)算(j sun) 名稱（1)至支付的時(shí)間（2)支付/元（3)半年5折現(xiàn)支付/元（4）權(quán)重(5)=

28、（1)（4)債券A8%債券0.54038.0950.03950.019814036.2810.03760.03761.54034.5530.03580.053721040855.6110.88711.7742總計(jì)964.5411.8853債券B零息票債券0.51.5000021000822.712總計(jì)822.71260中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁利用上述(shngsh)公式計(jì)算表中三只債券的麥考利久期。債券A的麥考利久期為3，債券B的麥考利久期為1.9，債券C的麥考利久期為2.7。久期對(duì)利率敏感度的判斷更為精確。61中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院 投資行為分析

29、共一百五十一頁久期和利率(ll)靈敏度久期同期限相比，其最明顯的優(yōu)勢表現(xiàn)在度量債券(zhiqun)價(jià)格相對(duì)于到期收益率變化的靈敏度上：久期使債券(zhiqun)定價(jià)定理2得以精確化。62中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁利用上面(shng min)公式，可以計(jì)算債券C的期望價(jià)格變化為 ：誤差原因 ：債券價(jià)格隨著收益率的變動(dòng)是非線性的，久期在利率變化幅度較小時(shí)很有效，但一旦利率變化比較大時(shí)，就失去精確性。 63中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁修正(xizhng)久期修正久期(D)=麥考利久期(d)/(1+k)例：前面(qin mian)A、B、C三種債

30、券的修正久期分別為A：3/1.1=2.7，B：1.9/1.1=1.7，C：2.7/1.7=2.564中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁利用上面公式(gngsh)，可以計(jì)算債券C的期望價(jià)格變化為 ：65中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁不同(b tn)債券的久期期限較長的債券通常比期限較短的債券久期長；高利率水平下的久期低于低利率水平下的久期。 相同條件(tiojin)下，票面利息高的債券久期較短。66中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁 債券(zhiqun)久期與債券(zhiqun)期限 67影響債券(zhiqun)價(jià)格對(duì)市場利率變化的敏感性包

31、括三要素：到期時(shí)間息票利率到期收益率圖中顯示具有不同息票利率、到期收益率和到期時(shí)間的債券的久期情況， 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁到期(do q)收益率為12%到期年限票息率6%8%10%12%10.930.920.920.9254.053.913.783.68106.616.235.955.73157.967.467.136.88208.538.057.747.5268中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁到期(do q)收益率為14%到期年限票息率6%8%10%12%10.920.920.910.9153.983.833.713.60106.335.

32、955.685.46157.376.916.596.37207.657.246.986.8069中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁到期(do q)收益率為16%到期年限票息率6%8%10%12%10.910.910.900.9053.913.763.633.53106.055.685.415.20156.806.386.095.89206.866.516.306.1570中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁例題(lt)按照久期從大到小排列下列債券(zhiqun)：A、15%票息，20年，到期收益率10%；B、15%票息，15年，到期收益率1

33、0%；C、零票息，20年，到期收益率10%；D、8%票息，20年，到期收益率10%；E、15%票息，15年，到期收益率15%。71中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁按久期為下列(xili)債券排序債券到期時(shí)間/年票面利率（%）到期收益率（%）130101023001033010745101072中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁久期的進(jìn)一步理解(lji)久期是衡量債券利率(ll)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)久期描述債券價(jià)值對(duì)利率（收益率）變動(dòng)的敏感性。更具體地說，久期是當(dāng)利率變動(dòng)100個(gè)基點(diǎn)導(dǎo)致的債券價(jià)值變動(dòng)的百分比。 73中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五

34、十一頁對(duì)于普通債券而言：Macauley 久期真實(shí)(zhnsh)的利率風(fēng)險(xiǎn)：修正久期(D)74中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁麥考利久期與修正(xizhng)久期的局限性修正久期僅適用于較小利率變動(dòng)情景下的價(jià)格變動(dòng)預(yù)期；當(dāng)收益率曲線并非平行變動(dòng)時(shí)，很難確定一個(gè)債券組合的利率敏感性；假設(shè)現(xiàn)金流不隨著利率的變化而改變，因此(ync)沒有考慮債券中隱含的期權(quán)。75中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁對(duì)于其他(qt)特殊債券76中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁例：一個(gè)票面利息率為9%，20年到期，不含期權(quán)、當(dāng)前價(jià)格為134.672

35、2的收益率為6%的債券。將收益率上下變動(dòng)（沖擊）20個(gè)基點(diǎn)，從而(cng r)確定分子上的新價(jià)格，得到V-=137.5888,V+=131.8439，從而(cng r)d=10.66。 77中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁利用(lyng)修正久期的算法：Macauley久期=10.98修正久期=10.98/1.03=10.6678中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁對(duì)久期的解釋(jish)一階導(dǎo)數(shù)某種時(shí)間指標(biāo)忘掉一階導(dǎo)數(shù)和時(shí)間解釋如果客戶的投資組合的久期為4：定義1：久期為4表明(biomng)組合價(jià)值在利率改變100個(gè)基點(diǎn)時(shí)將變動(dòng)約4%。定

36、義2：久期為4是組合中債券價(jià)格函數(shù)的一階倒數(shù)定義3：久期為4是收到的現(xiàn)金流現(xiàn)值的加權(quán)平均年數(shù)。 79中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁投資(tu z)組合的久期債券價(jià)格收益率持有的面值市場價(jià)值久期10%，510010400萬40000003.8618%，1584.627510500萬42313758.04714%，30137.858610100萬13785869.16880中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁總市值(sh zh)=9609961W1=4000000/9609961=0.416W2=4231375/9609961=0.440W3=137858

37、6/9609961=0.144組合久期=0.461*3.861+0.440*8.047+0.144*9.168=6.4781中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁凸性通過久期可以給出債券價(jià)格變化的近似值，特別是在利率變化很小的條件小。當(dāng)利率變化較大(jio d)時(shí)，這種關(guān)系將失去精確性。事實(shí)上，兩者的關(guān)系是非線性的。根據(jù)債券定價(jià)定理4，債券價(jià)格隨利率下降上升的幅度要大于債券價(jià)格隨利率上升而下降的幅度。這種不對(duì)稱性就是凸性。 82中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁83中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁收益率變動(dòng)（基點(diǎn)）初始

38、價(jià)格新價(jià)格價(jià)格變動(dòng)率久期預(yù)測真實(shí)久期預(yù)測真實(shí)+10134.6722133.2366133.2472-1.066-1.06-10134.6722136.1078136.1193+1.066+1.07+200134.6722105.9601109.8964-21.320-18.40-200134.6722163.3843168.3887+21.320+25.4084中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁85收益率價(jià)格中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁凸性調(diào)整(tiozhng) 為了調(diào)整(tiozhng)凸性產(chǎn)生的誤差，可以增加一個(gè)凸性項(xiàng)來表示基礎(chǔ)的久

39、期利率靈敏度公式。 86中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁例：利率為10%的零票息債券，假設(shè)利率從10%下降到9%，隨著利率下降，債券價(jià)格由到期收益率10%條件下由386美元(miyun)上升到到期收益率9%條件下的422美元(miyun)，價(jià)格上升了9.33%。87中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁分別計(jì)算(j sun)久期和凸性的影響 價(jià)格(jig)變化=0.0909+0.0045=0.0954 88中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁10年零票息債券(zhiqun) 利率利率債券價(jià)格久期估計(jì)價(jià)格-久期凸性估計(jì)價(jià)格-總估計(jì)7%-3005

40、084911750718%-200463456746309%-1004224211423110%03863860386089中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(xuyun) 投資行為分析共一百五十一頁凸性的決定(judng)因素 票息期限010%5年157.310年5512.320年21031.290中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁凸性的決定(judng)因素凸性隨著(su zhe)期限的增長而增長凸性隨著票息降低而增大，隨著票息上升而降低低利率水平下的凸性大于高利率水平下的凸性。 91中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁風(fēng)險(xiǎn)來源(liyun)：利率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)是由

41、于利率水平變化引起的回報(bào)率的波動(dòng)性。長期來看，所有市場利率都趨向于同升同跌，這些利率變化對(duì)所有證券都有一定程度的影響，而且影響的方式是一致的。久期是對(duì)債券(zhiqun)利率風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。92中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁購買力風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)名義回報(bào)(hubo)率包括實(shí)際回報(bào)(hubo)率和用以彌補(bǔ)預(yù)期到的通貨膨脹增溢。如果存在未預(yù)期到的通貨膨脹，那么將使得證券的實(shí)際回報(bào)(hubo)于預(yù)期通貨膨脹下的回報(bào)(hubo)有所不同。債券和優(yōu)先股等固定收入證券，容易受到加速的通貨膨脹的影響，但固定收入證券在通貨緊縮時(shí)期是一項(xiàng)極具價(jià)值的投資。93中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分

42、析共一百五十一頁經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由公司經(jīng)營的本質(zhì)所引起的收入現(xiàn)金流的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)部和外部。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與那么公司內(nèi)部能控制的運(yùn)營條件聯(lián)系在一起，它可通過公司的運(yùn)營效率得以體現(xiàn)。外部風(fēng)險(xiǎn)與那些超出公司控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）相關(guān)(xinggun)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是評(píng)價(jià)證券的因素之一，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的存在可能影響公司支付利息或分期償還債務(wù)的能力。這種風(fēng)險(xiǎn)是由偏離期望收入的程度來度量的。運(yùn)營收入變化越大，債券違約的可能越大，在極端情況下，意味著公司破產(chǎn)，債券持有者將失去一切。 94中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁財(cái)務(wù)(ciw)風(fēng)險(xiǎn)由于資本結(jié)構(gòu)中引入負(fù)債而產(chǎn)生的

43、風(fēng)險(xiǎn)。通常用負(fù)債權(quán)益比或資產(chǎn)負(fù)債率來度量(dling)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 95中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁名稱全價(jià)凈價(jià)期限(年)剩余期應(yīng)計(jì)利應(yīng)計(jì)天付息方式年利率到期收修正凸性限(天)息(元)數(shù)(天)(%)益率(%)久期03國債(11)105.2110273953.2123335按年付息3.51.621.032.1121國債(12)105.57102.6107402.9664355按年付息3.051.731.915.6502國債(15)103.1100.557472.5527318按年付息2.93-1.30.130.1504國債(4)106.78104.875821.9828148按

44、年付息4.891.81.523.85國債0404106.68104.775821.9828148按年付息4.891.861.523.8505國債(4)103.38101.62056821.7791158半年付息4.113.9711.27159.6796中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為(xngwi)分析共一百五十一頁名稱收盤價(jià)期限(年)剩余期應(yīng)計(jì)利應(yīng)計(jì)天年利率到期收修正凸性限(天)息(元)數(shù)(天)(%)益率(%)久期08海航債104.29618905.5542996.786.324.0622.4508渝交通100.11722405.41973146.36.274.7230.0109渝隆債99.76

45、722765.39242787.087.394.6529.408云投債97514615.37043635.46.273.315.1301三峽債101.31525734.93883465.214.995.5340.2408蘇交通99.8514884.55673364.9553.4616.309六城投100.18723224.51292327.17.324.7730.6604京地鐵102.011018804.43613095.054.614.2824.3197中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁名稱收盤價(jià)期限(年)剩余期限應(yīng)計(jì)利應(yīng)計(jì)天付息方式年利率到期收修正凸性息(元)數(shù)(天

46、)(%)益率(%)久期恒源轉(zhuǎn)債262.03510690.149626按年付息1.5-26.743.9521.07大荒轉(zhuǎn)債158511551.5041305按年付息1.5-11.43.4816.23西洋轉(zhuǎn)債140.48517770.128847按年付息103.62-龍盛轉(zhuǎn)債139.52517890.098636按年付息1-5.385.0831.44廈工轉(zhuǎn)債137.3517720.174253按年付息1.2-4.774.9730.28山鷹轉(zhuǎn)債135.21510500.246645按年付息1.4-7.993.0712.86博匯轉(zhuǎn)債133.82517980.07427按年付息1-4.485.0531.

47、11新鋼轉(zhuǎn)債132.48513990.295960按年付息1.5-5.073.9419.88澄星轉(zhuǎn)債124.959320.8932163按年付息1.4-62.661098中央財(cái)經(jīng)大學(xué)(dxu)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)投資策略：消極策略購買并持有：選擇持有至到期的債券指數(shù)化投資如何構(gòu)造(guzo)債券指數(shù)國際市場：Lehman Brothers Index; Merrill Lynch Index; 國內(nèi)市場：中債指數(shù)如何跟蹤債券指數(shù)（Bond Index Fund，Bond Markets, Analysis and Strategies）99中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)

48、院 投資行為分析共一百五十一頁指數(shù)化 如果債券市場是半強(qiáng)型有效市場，債券指數(shù)可認(rèn)為是有效的投資組合。常用的債券指數(shù)有Salomon Brothers 債券指數(shù)或 Lehman Brothers 債券指數(shù)。經(jīng)驗(yàn)證明，要想超過債券指數(shù)（或戰(zhàn)勝債券市場）是非常困難的，因此，一般的方法(fngf)是模仿債券指數(shù)把債券組合指數(shù)化。采用指數(shù)化策略，首先要選定一個(gè)債券指數(shù)做依據(jù)，然后追蹤這個(gè)指數(shù)構(gòu)造一個(gè)證券組合。指數(shù)化的證券組合和債券指數(shù)的業(yè)績差別叫做追蹤誤差（tracking error）。 100中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資(tu z)行為分析共一百五十一頁常用(chn yn)的債券指數(shù)國際(guj)：萊

49、曼兄弟綜合指數(shù)（Lehman Brothers Aggregate Index）所羅門兄弟投資級(jí)債券綜合指數(shù)（Salomon Brothers Broad Investment Grade Bond Index）美林國內(nèi)市場指數(shù)（Merrill Lynch Domestic Market Index）國內(nèi)交易所國債指數(shù)交易所企債指數(shù)中證債券指數(shù)系列101中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁指數(shù)(zhsh)投資方法單元法：將指數(shù)分成一定數(shù)量的單元，每一個(gè)(y )單元代表指數(shù)的不同特點(diǎn)到期日息票利率發(fā)行人信用級(jí)別102中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁單元(dnyun)法

50、：示例某投資者選擇了下列債券指數(shù)的特點(diǎn)：剩余期限：5年；息票利率(ll)范圍： =8%;發(fā)行人：金融機(jī)構(gòu)，普通公司；信用級(jí)別：AAA，AA，A，BBB根據(jù)這些特征可以計(jì)算出的單元數(shù)=2*3*2*4=48從這些單元中選取出1只或幾只能夠代表該單元特征的債券作為購買對(duì)象。權(quán)重與單元權(quán)重一致。103中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)投資策略：積極投資策略利率預(yù)測基本面分析信用(xnyng)分析債券互換104中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁基于利率預(yù)測的債券投資(tu z)策略風(fēng)險(xiǎn)最大的投資策略預(yù)測未來利率上升，則預(yù)測未來利率下降，則如何預(yù)測利率時(shí)間序

51、列分析(fnx)因素模型，“H.15 SELECTED INTEREST RATES ”105中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁基于信用(xnyng)分析的債券投資策略投資(tu z)高收益?zhèn)疪ating51015AAA0.10%0.52%0.52%AA0.260.831.31A0.571.582.32BBB2.164.666.44BB10.5917.4019.52B25.0632.6135.76CCC46.8752.2254.38106Data source: Rating Performance 2002 (NY, S&P,)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁

52、投資違約(wi yu)債券投資(tu z)于已經(jīng)違約的債券風(fēng)險(xiǎn)介于高收益?zhèn)推胀ü芍gRef：Edward I. Altman, Corporate Financial Distress and Bankruptcy107中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁違約(wi yu)分析模型Modified Z-score model常用的解釋(jish)變量：profitability; stability of profitability measure; debt service capabilties; cumulative profitability; liquidity; c

53、apitalization level; size;Ref: Edward I Altman and Scott A. Nammacher, Investing in Junk Bonds108中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁基于價(jià)差分析(fnx)的債券投資策略Yield spread假定不合理價(jià)差會(huì)趨于消失如何衡量(hng ling)正常價(jià)差影響價(jià)差的因素109中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)互換（bond swapping）債券互換（bond swapping）是購買(gumi)和出售同等數(shù)量的類似債券以增加債券組合回報(bào)的方法。首先需要辨

54、別市場中的債券是否被暫時(shí)錯(cuò)誤定價(jià)，然后購買和出售債券以改進(jìn)債券組合的回報(bào)。債券互換通常有：替代互換、市場間價(jià)差互換、獲取純收益互換和利率預(yù)期互換。110中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁替代(tdi)互換替代互換（substitution swap）是指兩種債券在等級(jí)、到期期限、息票(x pio)利息付款、收兌條款以及其他方面都相同，僅有的差別是在特定時(shí)間，由于市場的不均衡，兩種債券的價(jià)格不同，因此到期收益不同，這時(shí)出售較低收益?zhèn)?，同時(shí)購買較高收益?zhèn)．?dāng)兩種債券的收益趨于相同時(shí)，將得到資本盈余和較高的現(xiàn)時(shí)收益。兩種換值的債券價(jià)格已經(jīng)調(diào)整的時(shí)期叫做有預(yù)期結(jié)果的時(shí)期（workou

55、t time）。短的有預(yù)期結(jié)果的時(shí)期可能僅為幾個(gè)星期，如果交換者發(fā)現(xiàn)市場是非有效的，就可以進(jìn)行套利活動(dòng)，其結(jié)果是市場很快趨于平衡。當(dāng)然，有預(yù)期結(jié)果的時(shí)期也可能長到到期日。111中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁市場(shchng)間價(jià)差互換市場間價(jià)差互換（intermarket spread swap）是當(dāng)投資者相信債券市場兩個(gè)部門間的收益率差只是暫時(shí)出軌時(shí)出現(xiàn)的行為。例如，如果公司債券與政府債券的現(xiàn)有價(jià)差被認(rèn)為過大，并認(rèn)為將來會(huì)縮小，投資者就會(huì)從投資政府債券轉(zhuǎn)向投資公司債券。如果收益率差確實(shí)縮小了，公司債券將優(yōu)于政府債券。例如，如果20年期國債與20年期Baa等級(jí)的公司債券的收

56、益率差現(xiàn)為3%，而歷史上的差價(jià)僅為2%，投資者會(huì)考慮賣掉手中所持國債，換成公司債券。如果收益率差確實(shí)縮小了， Baa等級(jí)的公司債券將優(yōu)于國債。當(dāng)然，投資者必然仔細(xì)考慮收益率差出軌的原因是否存在。例如，由于市場預(yù)期會(huì)有嚴(yán)重的衰退，公司債券的違約溢價(jià)可能會(huì)增長。在這種情況下，公司債券與國債間更大的價(jià)差也不能算是有吸引力的價(jià)格，而只是簡單地被看作(kn zu)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)增長的一個(gè)調(diào)整。112中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁獲取(huq)純收益互換獲得純收益互換（pure yield pickup swap）是出售較低息票率或較低到期收益或兩者皆是的債券而購買相對(duì)高的債券，目的是獲得較高

57、的回報(bào)。這種類型的債券互換不需要有預(yù)期結(jié)果的時(shí)期，因?yàn)榧俣ǔ钟行聜狡?，不需要預(yù)測利率的變化，也不用分析債券價(jià)格被高估或低估。債券互換僅是尋求較高收益。除了息票率和到期收益外，債券等級(jí)和到期期限都相同。主要風(fēng)險(xiǎn)是未來再投資率可能(knng)不如預(yù)期那么高，因此，投資的最終值沒有預(yù)期高。這就需要債券互換可接受的最小再投資率。113中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁利率(ll)預(yù)期互換利率預(yù)測(yc)互換（rate anticipation swap）是根據(jù)利率預(yù)測進(jìn)行互換。當(dāng)預(yù)測利率上升，出售長期債券，購買短期債券或保存現(xiàn)金，以避免資本損失;當(dāng)預(yù)測利率下降，出售短期債券，購買長期

58、債券，以獲取更多回報(bào)。114中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁現(xiàn)金流搭配(dpi)策略（cash-flow matching）用所構(gòu)造的債券投資組合的收入現(xiàn)金流支付每一個(gè)到期的負(fù)債現(xiàn)金流，這樣的現(xiàn)金流搭配的債券投資組合叫做專用投資組合（dedicated portfolio）。它沒有任何再投資現(xiàn)金流，即沒有再投資率風(fēng)險(xiǎn)。而且由于債券僅在到期時(shí)出售，所以也沒有利率風(fēng)險(xiǎn)。由于用長期的大額的負(fù)債構(gòu)建專用投資組合很困難，且要選擇大量的債券，因而在實(shí)際應(yīng)用中受到限制。為了更好地選擇專用投資組合，可以使用線性規(guī)劃方法找出最小成本的投資組合使得每一時(shí)期的現(xiàn)金流滿足(mnz)所有負(fù)債的付款。 1

59、15中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁債券(zhiqun)免疫絕對(duì)免疫(miny)相機(jī)免疫116中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁久期免疫(miny)原理票息再投資問題再投資收益率RY復(fù)收益率與到期收益率YTM的差別利率變化引起債券資本利得與票息再投資收益相反變化利率 ，資本利得 ，而票息再投資收益 。利率 ，資本利得 ，而票息再投資收益 。McEnally (1980) 發(fā)現(xiàn)復(fù)收益率是YTM和RY的加權(quán)平均： 復(fù)收益率= (D/H) YTM + 1 - (D/H) RY其中H 為持有期，D為久期當(dāng)一個(gè)投資組合的久期等于設(shè)定的投資期限時(shí)，該投資組合免疫利率風(fēng)險(xiǎn)如果(

60、rgu) D = H，則 復(fù)收益率 = YTM=則該債券免疫利率風(fēng)險(xiǎn)=價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)相互抵消117中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁再投資(tu z)風(fēng)險(xiǎn)示例如果債券管理者為投資者管理一個(gè)面值為1000元，息票(x pio)率為8%，息票再投資率是8的5年期債券，那么，1-4年的息票及再投資所得為第5年的本息為1080元，總所得為389.36+1080=1469.36元即投資者現(xiàn)在每投資1元，5年后有1.469元。它的實(shí)現(xiàn)復(fù)收益為118中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 投資行為分析共一百五十一頁再投資(tu z)風(fēng)險(xiǎn)示例續(xù)如果市場利率，也就是在投資回報(bào)率在投資期初從8%下降到6%，那么