盈利預(yù)期調(diào)整對(duì)市場(chǎng)有怎樣的影響

1、1、 盈利預(yù)期通常有較大偏差、 歷史上盈利預(yù)期有多大偏差？盈利一致預(yù)期是投資者最為關(guān)注的數(shù)據(jù)之一。由于盈利一致預(yù)期是對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)情況最為直接的刻畫，也是投資者與分析師給股票定價(jià)的必要條件之一，因此無論在公司層面上，還是市場(chǎng)層面上，一致預(yù)期都是投資者最為關(guān)注的數(shù)據(jù)之一。對(duì)于策略分析師而言，盈利一致預(yù)期也是一個(gè)極為關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，是市場(chǎng)中為數(shù)不多能夠高頻刻畫市場(chǎng)情況與行業(yè)情況變化的數(shù)據(jù)。但歷史來看，盈利一致預(yù)期通常并不準(zhǔn)確。盈利預(yù)期作為一個(gè)高頻數(shù)據(jù)，其準(zhǔn)確性會(huì)不斷變化，但整體來看，一致預(yù)期通常會(huì)有比較明顯的誤差。以每年年初的 Wind 一致預(yù)期為例，2005 年以來，年初的全 A 盈利預(yù)期增速與實(shí)

2、際增速的平均誤差達(dá)到了 15.5pct，即使在 2010 年之后，這一誤差也達(dá)到了 14.85pct。從歷史來看，僅有 2006、2010、2017 年年初全 A 盈利預(yù)期誤差在5pct 以內(nèi)。非金融板塊誤差更加明顯。相較于全部 A 股，全 A 非金融板塊一致預(yù)期誤差要更加明顯。以每年年初的 Wind 一致預(yù)期為例，2005 年以來，年初的全 A 非金融預(yù)期盈利增速與實(shí)際增速的平均誤差達(dá)到了 31.69pct，在 2010 年之后，這一誤差達(dá)到了 32.49pct。歷史來看，僅有 2006 年年初全 A 非金融的盈利預(yù)期誤差在5pct 以內(nèi)。圖 1：年初全 A 的盈利一致預(yù)期誤差較大圖 2：年

3、初全 A 非金融的盈利一致預(yù)期誤差較大資料來源：Wind， 注：以上數(shù)據(jù)為年初全 A 的盈利預(yù)期增速和當(dāng)年實(shí)際增速數(shù)據(jù)，為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，誤差=(預(yù)期增速-實(shí)際增速)*100，圖中 avg 為誤差的均值，時(shí)間區(qū)間為 2005-2021資料來源：Wind， 注：以上數(shù)據(jù)為年初全 A 非金融的盈利預(yù)期增速和當(dāng)年實(shí)際增速數(shù)據(jù)，為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，誤差=(預(yù)期增速-實(shí)際增速)*100，圖中 avg 為誤差的均值，時(shí)間區(qū)間為 2005-2021從歷史來看，盈利增速預(yù)期通常都是顯著高于其實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊俚摹?005 年至今，全A/全A 非金融盈利增速預(yù)期的

4、均值分別高于其實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊?15.50pct /31.69 pct。整體來看，無論是全 A 還是全 A 非金融板塊，分析師對(duì)于其盈利增速的預(yù)期顯著高于其實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊伲粡母髂甑那闆r來看，分析師在 2006 年、2007 年和 2010 年年初對(duì)全 A 當(dāng)年的盈利增速預(yù)期低于全 A 當(dāng)年的實(shí)際盈利增速，也就是在這些年份年初分析師低估了全 A 的盈利增速，其他年份年初分析師則顯著高估了全 A 的盈利增速，而全 A 非金融板塊僅在 2007 年出現(xiàn)了低估當(dāng)年盈利增速的情況。以歸母凈利潤(rùn)數(shù)值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，情況也同樣相似。如果以歸母凈利潤(rùn)而非凈利潤(rùn)增速作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，年初的一致預(yù)期也同樣偏高。無論是全 A 還

5、是全 A 非金融，在絕大多數(shù)年份中，年初盈利預(yù)期都是偏高的。圖 3：年初全 A 歸母凈利潤(rùn)的一致預(yù)期偏高圖 4：年初全 A 非金融歸母凈利潤(rùn)的一致預(yù)期偏高資料來源：Wind， 注：以上數(shù)據(jù)為年初全 A 預(yù)期歸母凈利潤(rùn)和當(dāng)年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)，為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，誤差=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/當(dāng)年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，圖中 avg 為誤差的均值資料來源：Wind， 注：以上數(shù)據(jù)為年初全 A 非金融預(yù)期歸母凈利潤(rùn)和當(dāng)年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)，為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，誤差=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/當(dāng)年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，圖中 avg 為誤差的均值、 分行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)盈利

6、預(yù)期均偏高分行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)盈利預(yù)期同樣會(huì)有較為顯著的誤差。以 2005 年至 2021年的平均誤差來衡量的話，多數(shù)行業(yè)年初時(shí)的盈利預(yù)期誤差都很明顯，平均來看，年初各行業(yè)歸母凈利潤(rùn)誤差的平均值達(dá)到 93.5%。并且絕大多數(shù)行業(yè)歸母凈利 潤(rùn)在年初都被顯著高估，歷史來看，僅有銀行業(yè)年初盈利預(yù)期的平均誤差為負(fù)值。換言之，年初時(shí)候，分析師高估了大多數(shù)行業(yè)當(dāng)年的盈利增速。圖 5：僅有銀行年初盈利一致預(yù)期誤差較低圖 6：各行業(yè)盈利預(yù)期誤差與盈利增速波動(dòng)率相關(guān)資料來源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為 2005 年至 2021 年，誤差=（當(dāng)年年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)

7、-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)）/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值，超預(yù)期定義為當(dāng)年年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)小于實(shí)際歸母凈利潤(rùn)，超預(yù)期概率=超預(yù)期年份數(shù)/總年份，部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)過大未予顯示資料來源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為 2005 年至 2021 年，誤差=（當(dāng)年年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)）/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值，部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)過大未予顯示增速較為穩(wěn)定的行業(yè)平均誤差相對(duì)較低。歷史來看，增速較為穩(wěn)定、盈利波動(dòng)相對(duì)較小的行業(yè)年初盈利預(yù)期平均誤差相對(duì)較低，例如銀行、食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等行業(yè)。從歷史數(shù)據(jù)來看，這些行業(yè)的盈利預(yù)期平均增速更加穩(wěn)定，且業(yè)績(jī)波動(dòng)率都相對(duì)

8、較低。成長(zhǎng)類與強(qiáng)周期性行業(yè)盈利預(yù)期平均誤差較高。相較而言，成長(zhǎng)性行業(yè)與強(qiáng)周期性行業(yè)盈利預(yù)期平均誤差要顯著更高，例如有色金屬、鋼鐵、通信、電子等行業(yè)。其中，強(qiáng)周期性行業(yè)本身的盈利增速波動(dòng)較大，導(dǎo)致強(qiáng)周期性行業(yè)的盈利預(yù)期平均誤差也相對(duì)較高。而對(duì)成長(zhǎng)性行業(yè)盈利的高估或許主要來自于分析師的樂觀。歷史來看，分析師在年初對(duì)于典型的成長(zhǎng)性行業(yè)當(dāng)年的盈利增速都顯著高估，例如通信、電子等。表 1：增速較為穩(wěn)定的行業(yè)盈利預(yù)期平均誤差相對(duì)較低，成長(zhǎng)類行業(yè)盈利預(yù)期平均誤差較高行業(yè)20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021平均

9、值中位數(shù)銀行-3.80%-24.30%-25.59%8.14%6.64%-10.37%-9.68%2.71%-7.70%1.80%9.77%0.68%-2.92%1.22%3.50%6.36%-11.00%-3.2%0.7%食品飲料15.66%-4.44%1.40%57.64%9.84%-1.26%-1.67%1.56%44.03%39.89%16.25%13.71%-5.66%0.68%5.39%8.08%8.56%12.3%8.1%家用電器234.65%13.80%-24.77%20.11%3.19%-16.29%3.09%9.89%-6.35%0.65%37.62%3.23%-1.51%

10、23.49%14.08%14.85%5.57%19.7%5.6%醫(yī)藥生物46.56%18.05%-33.09%31.00%5.62%9.91%28.44%32.67%18.71%18.65%22.29%22.52%14.33%38.47%45.33%4.17%12.52%19.8%18.7%建筑材料107.31%-10.42%-16.96%37.34%34.55%-5.54%-9.09%161.46%0.53%18.54%142.96%17.32%-9.06%-24.05%1.19%0.72%-0.19%26.3%0.7%紡織服飾32.86%11.09%-38.35%25.92%9.17%-1

11、1.66%5.80%87.77%40.73%18.43%22.37%25.01%43.57%55.24%47.82%116.33%10.43%29.6%25.0%汽車142.20%15.70%-29.74%150.22%-25.48%-32.13%15.43%38.90%-2.63%7.92%22.66%10.56%20.33%55.45%96.08%46.21%54.46%34.5%20.3%建筑裝飾181.89%147.48%29.51%108.39%-6.16%6.66%17.67%42.27%1.30%6.31%14.29%7.34%4.28%12.03%16.24%11.51%19.

12、15%36.5%14.3%計(jì)算機(jī)50.72%33.62%-15.80%57.19%17.52%4.70%32.31%52.34%23.88%23.46%34.53%28.69%34.90%59.38%74.17%60.19%58.57%37.1%34.5%非銀金融211.39%-55.83%-64.08%369.67%-19.74%-8.94%49.34%90.96%2.63%-14.60%-33.32%66.21%6.74%38.25%-8.33%3.87%14.63%38.2%3.9%石油石化-0.41%-22.33%5.93%88.11%27.05%8.04%17.10%48.19%8.

13、00%41.53%196.91%123.80%13.71%2.31%54.98%104.37%-46.43%39.5%17.1%輕工制造34.82%65.80%4.44%103.01%23.43%21.34%106.16%194.22%25.33%28.50%10.32%12.80%1.30%39.55%42.87%28.76%44.93%46.3%28.8%房地產(chǎn)14.30%63.52%-12.29%63.19%42.43%19.07%32.25%24.25%12.36%32.92%52.27%12.72%-2.55%2.99%12.10%38.79%407.17%48.0%24.2%機(jī)械設(shè)

14、備13.85%-2.34%-14.08%131.84%45.27%-15.09%13.85%115.01%97.51%73.86%64.32%104.39%26.48%130.79%31.15%14.93%25.60%50.4%31.1%電力設(shè)備67.77%3.00%-20.05%90.92%28.11%19.58%92.13%244.72%63.58%30.50%40.83%38.71%36.35%122.46%64.73%16.76%5.87%55.6%38.7%商貿(mào)零售28.70%21.87%-17.09%54.55%63.99%5.03%26.29%70.00%43.10%41.76%

15、104.18%44.41%-12.03%-7.38%11.05%104.17%401.54%57.9%41.8%交通運(yùn)輸51.83%27.49%-14.94%347.62%193.67%-44.07%68.23%81.63%43.14%7.44%6.20%45.82%-5.91%26.08%24.53%184.38%-3.96%61.1%27.5%國(guó)防和軍工157.13%-33.70%-40.06%50.48%87.97%27.06%21.38%127.28%52.45%36.19%254.12%135.53%82.79%99.08%110.47%5.30%19.05%70.1%52.4%電子

16、229.78%190.67%22.69%488.52%102.73%48.47%60.74%87.54%13.98%32.59%69.51%66.68%26.87%169.41%71.62%22.55%-0.86%100.2%66.7%農(nóng)林牧漁40.82%123.88%27.19%124.28%94.77%60.03%39.55%188.80%122.30%103.84%98.01%22.21%96.40%119.98%-29.90%73.90%482.59%105.2%96.4%基礎(chǔ)化工13.26%63.15%-11.62%176.06%257.18%59.59%44.94%157.03%8

17、3.19%57.98%111.61%95.53%10.64%24.53%732.40%46.07%-35.23%111.0%59.6%社會(huì)服務(wù)44.84%32.53%21.27%64.08%64.61%26.37%2.89%75.67%90.75%70.46%28.33%47.43%30.26%198.27%60.22%402.60%637.97%111.7%60.2%通信31.87%98.88%-19.92%-56.97%79.77%64.07%97.02%448.88%50.21%39.00%40.07%235.50%87.52%359.77%173.51%70.26%110.06%112

18、.3%79.8%煤炭-0.90%15.74%0.80%-21.57%30.95%0.91%6.20%29.60%45.97%58.77%2054.01%-45.33%-44.96%0.78%16.85%9.86%-38.60%124.7%6.2%環(huán)保1726.71%125.11%38.78%124.02%293.82%9.07%-0.49%17.34%18.97%27.49%19.41%37.18%23.63%126.92%59.65%40.03%24.71%159.5%37.2%綜合66.37%-3.47%-9.67%210.77%45.10%28.22%39.06%90.69%159.69

19、%61.25%1649.58%137.53%382.68%162.26%47.03%69.22%144.46%193.0%69.2%美容護(hù)理2970.30%-32.19%-69.17%14.10%33.67%16.22%57.76%10.80%13.06%51.90%-34.57%117.35%6.05%29.01%47.35%54.09%57.91%196.7%29.0%鋼鐵1.98%-27.74%-13.52%291.68%496.05%34.44%170.88%2127.19%158.78%506.75%150.21%24.34%-69.64%-20.14%96.78%22.31%-43

20、.59%229.8%34.4%有色金屬-2.26%-47.79%6.20%906.62%246.74%34.89%20.57%269.96%142.00%1129.17%716.48%36.42%3.51%166.17%431.47%24.68%-38.43%238.0%36.4%公用事業(yè)40.82%1.49%-4.99%3833.61%3.34%32.86%53.37%-17.53%-13.15%-2.25%8.59%53.32%55.87%30.42%19.28%5.85%169.39%251.2%19.3%傳媒285.11%168.38%112.41%275.27%138.07%40.3

21、3%13.22%24.65%4.03%21.68%22.55%20.63%47.63%2534.46%861.29%180.38%90.63%284.7%90.6%平均值220.5%31.5%-7.3%265.3%78.5%13.9%36.0%159.2%43.6%83.0%192.0%51.5%29.1%147.7%104.4%57.8%83.5%93.5%-中位數(shù)44.8%15.7%-13.5%90.9%34.6%9.9%26.3%75.7%25.3%32.6%37.6%36.4%13.7%38.5%47.0%28.8%19.1%-資料來源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值

22、有缺失的公司，表格中的數(shù)據(jù)為當(dāng)年年初對(duì)歸母凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)誤差，誤差=（當(dāng)年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)）/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值、 什么情況下盈利預(yù)期誤差會(huì)更高？歷史來看，盈利增速誤差會(huì)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有較大關(guān)系。當(dāng)年 GDP 增速較上年發(fā)生較大變化時(shí)，年初的預(yù)期增速誤差一般較大。對(duì)于全 A 來說，當(dāng)年 GDP 增速較上年顯著增長(zhǎng)，則年初的盈利預(yù)期一般表現(xiàn)為低估當(dāng)年的盈利增速；反之，則表現(xiàn)為高估當(dāng)年的盈利增速。例如，2008、2012 年 GDP 增速分別較上年變化-4.6pct/-1.7pct，年初對(duì)全 A 盈利增速的一致預(yù)期誤差就分別高達(dá) 56.5pct/30.6pct。對(duì)于非金融板塊來看，高估

23、表現(xiàn)得會(huì)更加明顯，但高估的幅度同樣會(huì)受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。同樣，例如在 2008、2012 年 GDP 增速較上年變化較大時(shí)，年初對(duì)全 A 非金融盈利增速的一致預(yù)期誤差分別達(dá)到 70.8pct/54.2pct。表 2：年初盈利預(yù)期增速誤差與當(dāng)年 GDP 增長(zhǎng)率資料來源：Wind，誤差=(預(yù)期增速-實(shí)際增速)*100，增速的計(jì)算過程中剔除了年初盈利預(yù)期有缺失的公司樣本圖 7：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的年份盈利預(yù)期顯著偏高資料來源： Wind，誤差=(預(yù)期增速-實(shí)際增速)*100，增速的計(jì)算過程中剔除了年初盈利預(yù)期有缺失的公司樣本，上圖中 GDP 增速變化數(shù)據(jù)為當(dāng)年實(shí)際 GDP 增速與上年實(shí)際 GDP 增速的差

24、單季度盈利增速波動(dòng)比較大的年份，盈利預(yù)期也會(huì)有更加明顯的調(diào)整。我們選取了歷史上 Q1-Q3 盈利增速有較大波動(dòng)的年份作為研究對(duì)象，具體來看，我們主要選擇了 2010 年(Q1)、2015 年(Q1、Q3)、2020 年(Q1)、2021 年(Q1)。在盈利出現(xiàn)了顯著的波動(dòng)之后，盈利預(yù)期通常都會(huì)隨著盈利波動(dòng)的方向進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。在選取的案例中，2010 年(Q1)、2021 年(Q1)全 A 和全 A 非金融單季度的盈利增速顯著上行，而 2015 年(Q1、Q3)、2020 年(Q1)全 A 和全 A 非金融單季度的盈利增速則顯著下行，而盈利預(yù)期增速則向單季度實(shí)際盈利增速的變化方向進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)

25、整。圖 8：盈利增速波動(dòng)比較大的年份，預(yù)期也有更加劇烈的調(diào)整資料來源：Wind，上述數(shù)據(jù)為全 A 和全 A 非金融單季度歸母凈利潤(rùn)實(shí)際增速，數(shù)據(jù)截至 2022Q1單季度實(shí)際盈利增速顯著上行，市場(chǎng)盈利增速預(yù)期會(huì)向上修正，但市場(chǎng)對(duì)于盈利預(yù)期向上修正幅度比較謹(jǐn)慎。具體來看，2010 年 Q1 全 A 和全 A 非金融單季度實(shí)際增速高達(dá) 63.68%和 98.74%，而 2010 年年初市場(chǎng)對(duì)全 A 和全 A 非金融全年的盈利增速預(yù)期為 33.17%、50.47%，一季報(bào)結(jié)束后市場(chǎng)對(duì)全 A 和全 A 非金融全年的盈利增速預(yù)期為 36.80%、51.09%，較年初分別提升 3.63pct、0.63pct

26、。 2021 年的情況也是類似， 2021 年 Q1 全 A 和全 A 非金融單季度實(shí)際增速為53.6%和 162.1%，年初市場(chǎng)對(duì)全 A 和全 A 非金融全年的盈利增速預(yù)期為21.41%、40.46%，一季報(bào)結(jié)束后市場(chǎng)對(duì)全 A 和全 A 非金融全年盈利增速預(yù)期較年初也僅提升了 5.73pct、6.25pct 至 27.14%、46.71%。圖 9：2010 年 Q1 全A 盈利預(yù)期增速向上修正圖 10：2021 年Q1 全A 和全A 非金融盈利預(yù)期增速向上修正資料來源：Wind，圖中數(shù)據(jù)是將年初全 A 和全 A 非金融的歸母凈利潤(rùn)的 Wind 一致預(yù)期增速標(biāo)準(zhǔn)化為 1 后得到的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間

27、為 2010/1/1-2010/12/31資料來源：Wind，圖中數(shù)據(jù)是將年初全 A 和全 A 非金融的歸母凈利潤(rùn)的 Wind 一致預(yù)期增速標(biāo)準(zhǔn)化為 1 后得到的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為 2021/1/1-2021/12/31單季度盈利增速顯著下行，市場(chǎng)盈利增速預(yù)期會(huì)向下修正，且修正幅度較大。具體來看，2015 年 Q1 全 A 和全 A 非金融單季度實(shí)際增速為 4.62%、-11.59%，而 2015 年年初市場(chǎng)對(duì)全 A 和全 A 非金融全年的盈利增速預(yù)期為 25.47%、 45.37%，一季報(bào)結(jié)束后市場(chǎng)對(duì)全 A 和全 A 非金融全年的盈利增速預(yù)期為18.14%、29.94%，較年初分別下降 7.3

28、3pct、15.42pct。2020 年 Q1 的情況也類似，且調(diào)整幅度更大，2020 年一季報(bào)結(jié)束后市場(chǎng)對(duì)全 A 和全 A 非金融全年盈利增速預(yù)期較年初下調(diào)了 9.13pct、16.55pct 至 13.03%、21.86%。因此，單季度盈利增速向下波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致盈利預(yù)期向下調(diào)整，并且向下修正的幅度較大，且調(diào)整較為迅速。圖 11：2015 年Q1、Q3 全A 和全 A 非金融盈利預(yù)期增速迅速向下修正資料來源：Wind，圖中數(shù)據(jù)是將年初全 A 和全 A 非金融的歸母凈利潤(rùn)的 Wind 一致預(yù)期增速標(biāo)準(zhǔn)化為 1 后得到的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為 2015/1/1-2015/12/31圖 12：2020 年Q

29、1 全A 和全A 非金融盈利預(yù)期增速迅速向下修正資料來源：Wind，圖中數(shù)據(jù)是將年初全 A 和全 A 非金融的歸母凈利潤(rùn)的 Wind 一致預(yù)期增速標(biāo)準(zhǔn)化為 1 后得到的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為 2020/1/1-2020/12/312、 有意義的盈利預(yù)期或許在一季報(bào)之后才形成、 年初的盈利預(yù)期往往是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的線性外推年初盈利增速在多數(shù)年份都較為一致。歷史來看，A 股的盈利增速的一致預(yù)期在年初時(shí)都是比較相近的。在 2015 年之前，年初的盈利增速預(yù)期通常還會(huì)有顯著的波動(dòng)，但是在 2015 年之后，年初的盈利增速預(yù)期高度一致。在 2015 年之后，年初對(duì)全 A 的盈利增速預(yù)期基本就分布在 20%-25%之

30、間，僅有 2019 年的盈利增速預(yù)期達(dá)到了 27%。相較而言，全 A 非金融板塊年初的盈利增速一致預(yù)期波動(dòng)更大，但在多數(shù)年份也處于一個(gè)相對(duì)固定的波動(dòng)范圍。2015 年之后，大多數(shù)年份中全 A 非金融板塊年初對(duì)當(dāng)年的盈利增速一致預(yù)期都在 40%-45%左右，僅有 2018 年盈利增速預(yù)期顯著偏低，達(dá)到了 33%，而 2016 年則顯著偏高，達(dá)到了 61.6%。受到可得信息的限制，分析師在年初更加傾向于以長(zhǎng)期線性外推的方式來預(yù)測(cè)當(dāng)年的增速。由于年初能獲得的有效信息較少，并且很難預(yù)測(cè)之后可能發(fā)生的事件，因此年初對(duì)于全年盈利增速進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)是很困難的，在可獲得的有效信息較少的情況下，分析師在年初傾向于

31、以線性外推的方式預(yù)測(cè)當(dāng)年的盈利增速。年初的盈利增速預(yù)期會(huì)受到基數(shù)的一定影響。基數(shù)效應(yīng)是各年年初盈利增速預(yù)期波動(dòng)的主要原因之一。歷史來看，上一年相對(duì)高的基數(shù)通常都會(huì)對(duì)應(yīng)下一年年初偏低的盈利增速預(yù)期，反之亦然。如果嘗試剔除掉了基數(shù)效應(yīng)對(duì)于盈利增速預(yù)期的影響的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)每年年初的盈利增速預(yù)期會(huì)更加接近，基本上在大多數(shù)年份都是一致的。表 3：全 A、全 A 非金融各自年初預(yù)期增速高度一致資料來源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，年初預(yù)期增速=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，誤差=(預(yù)期增速-實(shí)際增速)*100（單位：pct）年初的盈利增速一致預(yù)期并沒有反映當(dāng)年

32、的實(shí)際情況，而是對(duì)于長(zhǎng)期預(yù)期的線性外推?？紤]到盈利增速預(yù)期在各年初的高度一致性，我們認(rèn)為年初的“一致預(yù)期”其實(shí)并非反映當(dāng)年的實(shí)際情況，更多的是多數(shù)分析師基于企業(yè)的“長(zhǎng)期預(yù)期增速”所給出的線性外推。因此在不考慮基數(shù)因素的情況下，其在各年基本上是一致的，對(duì)于全 A 而言，這一增速基本在 20%-25%左右，而對(duì)于非金融而言，這一增速基本在 40%-45%左右。圖 13：年初盈利增速預(yù)期在一定程度上會(huì)受到基數(shù)的影響資料來源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，年初預(yù)期增速=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1從歷史來看，長(zhǎng)期的盈利增速預(yù)期是顯著偏高的。與歷史上實(shí)際的盈利增

33、速對(duì)比來看，分析師的“長(zhǎng)期預(yù)期增速”通常也是顯著偏高的。這或許是因?yàn)榉治鰩熢谧龉具x擇的時(shí)候，通常會(huì)挑選更加看好的公司發(fā)布盈利預(yù)期，這難免會(huì)造成分析師給出的預(yù)期會(huì)更加偏樂觀，這一因素導(dǎo)致了盈利增速一致預(yù)期與實(shí)際盈利增速相比多數(shù)時(shí)候都會(huì)偏高。從個(gè)股角度來看，年初盈利增速預(yù)期的分布也比較集中。大多數(shù)個(gè)股的盈利增速預(yù)期分布在 20%到 40%之間，且在大多數(shù)年份基本都是如此。2005 年至今，年初盈利預(yù)期增速在 20%-40%之間的個(gè)股數(shù)量始終是最多的。類似地，個(gè)股的盈利增速預(yù)期波動(dòng)也會(huì)受到基數(shù)效應(yīng)的影響。圖 14：年初盈利預(yù)期增速在 20%40%的個(gè)股占比最大圖 15：大部分年份個(gè)股年初盈利預(yù)期增

34、速中位數(shù)介于 20%40%資料來源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，年初預(yù)期增速=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，上圖中區(qū)間累計(jì)公司數(shù)占總公司的比例=相應(yīng)增速區(qū)間的公司個(gè)數(shù)/總公司數(shù)，平均凈利潤(rùn)為對(duì)應(yīng)增速區(qū)間的公司 2005-2021 年的實(shí)際歸母凈利潤(rùn)的均值資料來源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，年初預(yù)期增速=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，上圖中為個(gè)股年初預(yù)期增速的均值當(dāng)年較為有意義的一致預(yù)期是在一季報(bào)之后才逐步形成的。從歷史情況來看，雖然分析師會(huì)很早發(fā)布盈利一致預(yù)期情況，但是對(duì)于當(dāng)年有意義的盈利預(yù)期其實(shí)是在一季

35、報(bào)之后才逐步形成的。在當(dāng)年一季報(bào)之前，市場(chǎng)中當(dāng)年的“盈利一致預(yù)期”更多是分析師的“線性外推”，是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定但對(duì)于當(dāng)年而言并沒有明顯指示意義的結(jié)果。之后隨著一季報(bào)的逐步披露，一致預(yù)期才開始逐步分化，并且更加接近于當(dāng)年的實(shí)際值。雖然仍然會(huì)有系統(tǒng)性的偏離，但是相比較一季報(bào)之前，已經(jīng)明顯接近實(shí)際值。、 當(dāng)年較為有意義的一致預(yù)期是在一季報(bào)之后才逐步形成的一季報(bào)之后，各年度之間的盈利預(yù)期將會(huì)出現(xiàn)明顯的分化。年報(bào)和一季報(bào)披露前后通常是分析師一致預(yù)期的密集調(diào)整階段，而從歷史數(shù)據(jù)來看，一季報(bào)之后，各年度之間的盈利預(yù)期也將顯著地拉開差距。從結(jié)果來看，2019-2021 年全 A 年 初的盈利預(yù)期增速均在 25%

36、左右，而一季報(bào)之后盈利預(yù)期增速則出現(xiàn)了較為明顯的分化，2019 年、2020 年分別下調(diào)預(yù)期增速至 17.2%、15.7%，而 2021 年則上調(diào)盈利預(yù)期增速至 31.16%。全 A 非金融也有類似的情況，2020 年、2021年全 A 非金融年初的盈利預(yù)期增速均在 36%左右，而一季報(bào)之后則出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，2020 年下調(diào)預(yù)期增速至 21.4%，而 2021 年則上調(diào)預(yù)期增速至 42.7%。表 4：一季報(bào)之后，盈利預(yù)期增速出現(xiàn)分化資料來源：Wind， 注：為保證可比，此處樣本為剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值、一季報(bào)前后、中報(bào)前后任一時(shí)期未形成一致預(yù)期的公司后的樣本，實(shí)際增速和預(yù)期增速均以此樣本為基礎(chǔ)

37、進(jìn)行計(jì)算如果我們僅觀察一季報(bào)前后盈利預(yù)期增速有調(diào)整的公司，那么分化將更加明顯。只保留盈利增速預(yù)期在一季報(bào)后相對(duì)于年初有調(diào)整的公司樣本，不同年份年初盈利預(yù)期增速接近的情況下，一季報(bào)后的盈利增速預(yù)期調(diào)整出現(xiàn)明顯的分化。以全 A 為例，2019、2020、2021 年三年年初盈利預(yù)期增速較為接近，介于 22%24%之間，但是一季報(bào)之后則出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整，同樣的情況還有 2005、2006年，全 A 非金融在 2019-2021 年、2005-2007 年均有類似的規(guī)律。表 5：只考慮盈利預(yù)期有調(diào)整的公司，一季報(bào)后盈利增速預(yù)期分化明顯資料來源：Wind， 注：為保證可比，此處樣本只保留一季報(bào)前后盈

38、利預(yù)期相對(duì)于年初有調(diào)整的以及中報(bào)后相較于一季報(bào)后盈利預(yù)期有調(diào)整的公司樣本，實(shí)際增速和預(yù)期增速均以此樣本為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算中報(bào)之后，盈利增速預(yù)期還會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的分化。中報(bào)之后通常是分析師另一個(gè)密集調(diào)整預(yù)期的階段，在中報(bào)的調(diào)整之后，盈利增速預(yù)期還會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的分化，并且大部分年份會(huì)相對(duì)更加接近于實(shí)際值。以全 A 為例，2019 年、2020 年、 2021 年年初預(yù)期增速在 25%左右，一季報(bào)之后盈利預(yù)期增速出現(xiàn)了分化，而中報(bào)之后盈利預(yù)期增速進(jìn)一步調(diào)整，并且 2019、2020 預(yù)期增速均出現(xiàn)向真實(shí)增速的方向調(diào)整，全 A 非金融在 2019-2021 年也出現(xiàn)了類似的調(diào)整。表 6：中報(bào)之后，盈利增速預(yù)

39、期進(jìn)一步分化資料來源：Wind， 注：為保證可比，此處樣本為剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值、一季報(bào)前后、中報(bào)前后任一時(shí)期未形成一致預(yù)期的公司后的樣本，實(shí)際增速和預(yù)期增速均以此樣本為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算同樣只保留盈利增速預(yù)期有調(diào)整的公司樣本，盈利增速預(yù)期進(jìn)一步分化的規(guī)律在中報(bào)之后更加明顯。以全 A 為例，大部分年份年初盈利增速預(yù)期介于 20%25%，一季報(bào)之后盈利增速預(yù)期出現(xiàn)了較為明顯的分化，而中報(bào)之后則出現(xiàn)更加明顯的分化，并且大部分年份是向?qū)嶋H增速方向進(jìn)行調(diào)整的，如 2007 年年初盈利預(yù)期增速和大部分年份一樣位于 20%25%之間，但是一季報(bào)之后大幅調(diào)整至 32.07%，中報(bào)之后再次調(diào)整至 50.13%，與當(dāng)

40、年歸母凈利潤(rùn)的真實(shí)增速 50.63%十分接近，而相較于年初來說，其調(diào)整幅度達(dá)到 29.67pct；全 A 非金融也有類似的調(diào)整規(guī)律。表 7：只考慮盈利預(yù)期有調(diào)整的公司，中報(bào)之后盈利預(yù)期增速分化更加明顯資料來源：Wind， 注：為保證可比，此處樣本只保留一季報(bào)前后盈利預(yù)期相對(duì)于年初有調(diào)整的以及中報(bào)后相較于一季報(bào)后盈利預(yù)期有調(diào)整的公司樣本，實(shí)際增速和預(yù)期增速均以此樣本為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算、 盈利增速預(yù)期的調(diào)整規(guī)律盈利增速預(yù)期通常會(huì)隨時(shí)間逐步下調(diào)。由于在絕大多數(shù)年份，年初的盈利增速預(yù)期都是顯著偏高的，因此在大多數(shù)年份，隨著時(shí)間的推移，盈利增速預(yù)期也將會(huì)不斷地下調(diào)。2005 年-2021 年，盈利增速預(yù)期均

41、值從年初到年末的下調(diào)幅度為6.44pc（t 由 27.97%調(diào)整至 21.53%）。分年份來看，在 2009 年之后，僅有 2010、2017、2021 年這幾年盈利預(yù)期增速是有所上調(diào)的，而其余年份盈利預(yù)期增速均為下調(diào)，其中下調(diào)最明顯的是 2012 年，增速下調(diào)了 26.17pct（由 32.17%調(diào)整至 6.00%）圖 16：平均來看，年初到年末盈利預(yù)期趨勢(shì)性下調(diào)圖 17：大多數(shù)年份盈利預(yù)期逐步下調(diào)資料來源：Wind， 注：上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，上圖中為平均盈利預(yù)期的調(diào)整數(shù)據(jù)，平均盈利預(yù)期計(jì)算的時(shí)間區(qū)間為 2005-2021資料來源：Wi

42、nd， 注：上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)截至 2022/7/1，上圖中將各年年初對(duì)全年的盈利增速預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)化為 1伴隨著盈利預(yù)期的下調(diào)，預(yù)測(cè)誤差會(huì)逐步收窄。平均來看，伴隨著盈利預(yù)期的逐步下調(diào)，一致預(yù)期增速將會(huì)逐步接近實(shí)際值。從歷史來看，全 A 的盈利預(yù)期誤差平均值從年初的 16.79%逐步降至 8.26%，而全 A 非金融的盈利預(yù)期誤差平均值會(huì)從年初的 30.14%逐步降低至 15.35%。不過即使到年末，對(duì)上市公司的盈利預(yù)期仍然會(huì)有系統(tǒng)性的偏高。圖 18：全 A 盈利預(yù)期誤差隨時(shí)間不斷降低圖 19：全 A 非金融盈利預(yù)期誤差隨時(shí)間不斷降低資料

43、來源：Wind， 注：上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為 2005-2021，誤差=預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，誤差均值為各年該時(shí)點(diǎn)誤差的均值，誤差中位數(shù)為各年該時(shí)點(diǎn)誤差的中位數(shù)資料來源：Wind， 注：上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為 2005-2021，誤差=預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，誤差均值為各年該時(shí)點(diǎn)誤差的均值，誤差中位數(shù)為各年該時(shí)點(diǎn)誤差的中位數(shù)圖 20：分年份來看，多數(shù)年份全 A 盈利預(yù)測(cè)誤差隨時(shí)間減小圖 21：全 A 非金融板板塊大多數(shù)年份盈利預(yù)測(cè)誤差隨時(shí)間減

44、小資料來源：Wind， 注：上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為 2005-2021，圖中的柱狀圖為當(dāng)年該時(shí)點(diǎn)時(shí)的預(yù)測(cè)誤差，誤差=該時(shí)點(diǎn)預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1資料來源：Wind， 注：上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為 2005-2021，圖中的柱狀圖為當(dāng)年該時(shí)點(diǎn)時(shí)的預(yù)測(cè)誤差，誤差=該時(shí)點(diǎn)預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1分行業(yè)來看，情況也同樣相似，不過不同行業(yè)的盈利預(yù)期下行速度會(huì)有很大差異。從歷史平均情況來看，除銀行業(yè)以外，其余行業(yè)在年初到年末的盈利一致預(yù)期增速都是在不斷下修的。

45、即使是盈利增速整體相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，例如家用電器、食品飲料等行業(yè)，其年初到年末的盈利預(yù)期也是在不斷下調(diào)的。相比之下，盈利預(yù)期波動(dòng)更大的行業(yè)下調(diào)幅度要顯著更大，例如鋼鐵、農(nóng)林牧漁等行業(yè)，其年初到年末盈利預(yù)期平均下調(diào)幅度分別達(dá)到了 74.66pct/34.85pct。而成長(zhǎng)類行業(yè)盈利預(yù)期調(diào)整幅度也位居前列，例如電子、通信等行業(yè)。表 8：多數(shù)行業(yè)年初到年末盈利預(yù)期不斷下調(diào)行業(yè)年初4月30日5月31日6月15日盈利預(yù)期增速8月31日9月30日10月31日11月30日12月15日全年盈利預(yù)期調(diào)整幅度（pct）趨勢(shì)圖銀行12.63%13.49%13.72%13.75%15.42%15.39%16.02%16

46、.24%16.36%3.73家用電器24.66%24.34%23.96%24.26%24.61%24.36%24.41%24.21%23.82%-0.84醫(yī)藥生物37.19%35.35%34.68%34.70%37.60%37.22%37.69%36.91%35.78%-1.41建筑材料35.27%34.94%35.28%35.54%35.11%34.56%33.60%32.98%32.95%-2.33非銀金融33.60%28.70%26.98%27.20%30.38%31.90%31.00%31.14%30.95%-2.66汽車35.89%32.77%33.17%33.10%33.04%32

47、.90%32.90%32.92%33.00%-2.90食品飲料33.72%31.50%32.32%32.57%32.40%31.78%31.01%31.02%30.80%-2.92建筑裝飾37.44%35.48%35.12%35.86%35.28%35.16%33.13%32.45%32.37%-5.07房地產(chǎn)49.32%44.49%44.32%44.98%42.97%42.35%41.06%40.83%40.84%-8.48紡織服飾27.24%21.49%20.72%20.85%19.86%19.46%18.24%17.34%17.16%-10.08公用事業(yè)21.81%17.49%16.74

48、%16.41%14.82%14.12%11.01%10.61%10.02%-11.79機(jī)械設(shè)備44.95%39.93%38.52%38.73%37.83%36.35%34.17%33.17%32.76%-12.19國(guó)防和軍工76.60%67.95%63.78%63.35%63.04%64.33%65.00%64.68%64.22%-12.38石油石化32.36%24.90%23.84%23.50%20.65%20.08%19.32%19.85%19.87%-12.49計(jì)算機(jī)53.34%49.18%49.96%49.19%46.83%45.19%44.03%41.74%40.83%-12.51商

49、貿(mào)零售44.06%40.18%39.53%39.61%37.15%36.23%33.78%31.77%31.02%-13.05美容護(hù)理66.19%57.05%55.37%56.45%61.46%57.57%56.46%52.92%52.33%-13.86電力設(shè)備51.17%44.51%43.53%43.44%41.30%40.27%38.17%37.42%36.88%-14.29交通運(yùn)輸55.80%46.65%45.82%46.28%45.13%42.37%40.94%40.08%39.84%-15.96綜合147.26%136.79%134.60%139.31%135.45%130.48%1

50、31.00%132.77%130.87%-16.40傳媒103.19%102.24%99.12%99.63%95.22%93.79%90.05%87.02%86.79%-16.40輕工制造40.44%33.05%32.28%31.88%28.61%28.24%24.36%22.57%22.49%-17.95基礎(chǔ)化工64.78%58.66%57.38%58.02%54.25%53.18%48.98%46.82%46.50%-18.28有色金屬100.15%83.45%84.65%85.02%84.85%82.02%82.02%80.14%79.89%-20.27環(huán)保79.06%73.43%72.

51、02%71.22%61.94%60.52%57.72%54.58%53.71%-25.35社會(huì)服務(wù)110.24%100.01%90.00%91.58%87.55%86.86%83.49%81.86%81.80%-28.45農(nóng)林牧漁91.55%88.14%86.63%85.44%72.27%70.79%60.64%58.57%56.70%-34.85通信89.28%72.17%70.09%70.42%64.56%60.20%56.46%54.35%53.88%-35.41電子76.83%66.76%62.13%60.96%52.81%49.47%42.79%38.17%38.29%-38.55鋼

52、鐵91.77%81.38%81.42%80.65%63.18%59.61%27.42%18.87%17.11%-74.66資料來源：Wind，上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，并且最終結(jié)果中剔除了盈利預(yù)期增速波動(dòng)較大的煤炭行業(yè)，上表中全年盈利預(yù)期的調(diào)整幅度= 12 月 15 日預(yù)期增速-年初預(yù)期增速，上圖中的數(shù)字為各年該時(shí)點(diǎn)的預(yù)期增速均值，預(yù)期增速=預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1業(yè)績(jī)披露期前后是盈利預(yù)期集中調(diào)整的時(shí)間段。雖然分析師可以隨時(shí)調(diào)整對(duì)上市公司的盈利預(yù)期，但是受到實(shí)際信息等因素的影響，盈利預(yù)期的調(diào)整其實(shí)是相對(duì)集中的。通常業(yè)績(jī)情況披露前后會(huì)是

53、盈利預(yù)期集中調(diào)整的時(shí)間段，不過這里的業(yè)績(jī)情況不僅限于財(cái)報(bào)，還包括業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)等。在能夠反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的因素出現(xiàn)之后，分析師通常才會(huì)做出盈利預(yù)期的調(diào)整。圖 22：業(yè)績(jī)披露期前后是盈利預(yù)期集中調(diào)整的時(shí)間段資料來源：Wind， 注：以上預(yù)期調(diào)整的平均值和中位數(shù)為當(dāng)月相較于上月的調(diào)整值，預(yù)期調(diào)整的均值為調(diào)整各年份當(dāng)月相較于上月的調(diào)整幅度的均值，數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為 2005-20213、 盈利預(yù)期調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)有怎樣的影響？、 盈利增速預(yù)期調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響盡管市場(chǎng)盈利增速預(yù)期會(huì)向單季度實(shí)際盈利增速方向調(diào)整，但盈利增速預(yù)期本身的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響并不明顯。直觀來看，盈利增速預(yù)期以及盈利增速預(yù)期的

54、調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響并不明顯。在大多數(shù)年份，盈利增速預(yù)期都是在逐步下調(diào)，因此市場(chǎng)下跌的時(shí)候，盈利增速預(yù)期調(diào)整與市場(chǎng)行情的相關(guān)性表現(xiàn)為正相關(guān)，例如 2018 年，而在市場(chǎng)上漲的時(shí)候表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，這樣的相關(guān)性我們認(rèn)為并沒有太多值得參考的價(jià)值。圖 23：盈利增速預(yù)期調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響并不明顯資料來源：Wind，盈利增速預(yù)期數(shù)據(jù)為 Wind 盈利增速一致預(yù)期，上圖中將各年年初的盈利增速一致預(yù)期調(diào)整為 1，數(shù)據(jù)截至 2022/7/1剔除掉季節(jié)性因素之后，盈利增速預(yù)期的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響則較為明顯。如前文所述，分析師對(duì)于盈利增速預(yù)期通常是會(huì)過度樂觀的，因此大多數(shù)年份，盈利增速預(yù)期都會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性的下行。因此我

55、們可以嘗試剔除掉季節(jié)性的下行因素之后，去研究盈利增速預(yù)期調(diào)整本身對(duì)于市場(chǎng)的影響。整體來看，剔除掉季節(jié)性調(diào)整的盈利增速預(yù)期變化對(duì)于市場(chǎng)的影響更加明顯，其指導(dǎo)意義也更大。尤其是在 2016 年之后，超越季節(jié)性的盈利增速預(yù)期調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)都有顯著的影響。不過，在不同的時(shí)間階段，剔除掉季節(jié)性調(diào)整的盈利增速預(yù)期變化對(duì)于市場(chǎng)的影響也不完全一致。下半年市場(chǎng)受到的影響要顯著高于上半年。上半年經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)盈利預(yù)期調(diào)整方向與市場(chǎng)表現(xiàn)相反的情況，尤其是在一季報(bào)前后，這樣的背離會(huì)更加明顯。圖 24：剔除掉季節(jié)性調(diào)整之后的盈利增速預(yù)期變化對(duì)市場(chǎng)的影響更加明顯資料來源：Wind，全 A 盈利預(yù)期調(diào)整數(shù)據(jù)為當(dāng)年當(dāng)周相較于前一月

56、盈利預(yù)期調(diào)整幅度與累計(jì)平均調(diào)整幅度的差值，數(shù)據(jù)截至 2022/7/1、 一季報(bào)后盈利預(yù)期的超季節(jié)性調(diào)整對(duì)市場(chǎng)將有顯著影響每年一季報(bào)之后，市場(chǎng)表現(xiàn)與盈利增速預(yù)期調(diào)整之間的相關(guān)性顯著上行。我們分別計(jì)算了上半年/下半年市場(chǎng)指數(shù)與盈利增速預(yù)期的相關(guān)性情況，并且發(fā)現(xiàn)在不同的時(shí)間階段，指數(shù)與盈利增速預(yù)期調(diào)整之間的相關(guān)性有非常顯著的區(qū)別。在每年的上半年，盈利增速預(yù)期調(diào)整與指數(shù)之間的相關(guān)性較低，幾乎是不相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)的，尤其是在一季報(bào)之前體現(xiàn)的十分明顯，但是在一季報(bào)之后，相關(guān)系數(shù)就會(huì)顯著回正。我們認(rèn)為，這與前文所述的盈利增速預(yù)期形成機(jī)制是相一致的。在每年一季報(bào)之前，市場(chǎng)中的盈利增速一致預(yù)期其實(shí)是對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期

57、增長(zhǎng)的展望，而并非對(duì)于當(dāng)年情況的有效預(yù)期。因此在一季報(bào)之前，盈利增速預(yù)期的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響自然也就沒有那么明顯。但是在一季報(bào)之后，一致預(yù)期開始更加接近于當(dāng)年的實(shí)際情況，在此基礎(chǔ)之上，盈利預(yù)期的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響也會(huì)更加顯著。圖 25：2009-2015 上半年盈利預(yù)期變化與市場(chǎng)行情圖 26：2009-2015 下半年盈利預(yù)期變化與市場(chǎng)行情資料來源：Wind，市場(chǎng)行情為萬得全 A 指數(shù)收盤價(jià)在 2009/1/1 標(biāo)準(zhǔn)化為 1 后的數(shù)據(jù)，預(yù)期超調(diào)幅度為當(dāng)年當(dāng)周相較于前一月盈利預(yù)期調(diào)整幅度與累計(jì)平均調(diào)整幅度的差值資料來源：Wind，市場(chǎng)行情為萬得全 A 指數(shù)收盤價(jià)在 2009/7/3 標(biāo)準(zhǔn)化為 1

58、 后的數(shù)據(jù)，預(yù)期超調(diào)幅度為當(dāng)年當(dāng)周相較于前一月盈利預(yù)期調(diào)整幅度與累計(jì)平均調(diào)整幅度的差值2016 年是盈利增速預(yù)期調(diào)整與市場(chǎng)行情之間的相關(guān)性的分水嶺。在 2016 年之前，盈利增速預(yù)期調(diào)整與市場(chǎng)行情之間的相關(guān)性要顯著更低一些，無論是上半年還是下半年都是如此。而在 2016 年之后，市場(chǎng)表現(xiàn)與盈利增速預(yù)期變化之間的相關(guān)性出現(xiàn)了明顯的提升。圖 27：2016-2022 上半年盈利預(yù)期變化與市場(chǎng)行情圖 28：2016-2021 下半年盈利預(yù)期變化與市場(chǎng)行情資料來源：Wind，市場(chǎng)行情為萬得全 A 指數(shù)收盤價(jià)在 2016/1/1 標(biāo)準(zhǔn)化為 1 后的數(shù)據(jù)，預(yù)期超調(diào)幅度為當(dāng)年當(dāng)周相較于前一月盈利預(yù)期調(diào)整幅度

59、與累計(jì)平均調(diào)整幅度的差值，數(shù)據(jù)截至 2022/6/30資料來源：Wind，市場(chǎng)行情為萬得全 A 指數(shù)收盤價(jià)在 2016/7/1 標(biāo)準(zhǔn)化為 1 后的數(shù)據(jù)，預(yù)期超調(diào)幅度為當(dāng)年當(dāng)周相較于前一月盈利預(yù)期調(diào)整幅度與累計(jì)平均調(diào)整幅度的差值我們認(rèn)為，這與市場(chǎng)的主導(dǎo)因素相一致。在 2016 年之前，流動(dòng)性、政策等因素對(duì)于市場(chǎng)的影響要更為明顯，盈利反而成為了一個(gè)相對(duì)次要的影響因素。而在 2016 年之后，伴隨著北上資金、公募、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金占比的不斷提升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)與盈利之間的相關(guān)性顯著提升，自然盈利預(yù)期的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響也就開始逐步增強(qiáng)。從各年份情況來看，當(dāng)下半年盈利預(yù)期劇烈波動(dòng)時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)通常會(huì)有更加顯

60、著的影響。盈利預(yù)期的波動(dòng)幅度是另一個(gè)值得關(guān)注的因素。當(dāng)下半年市場(chǎng)出現(xiàn)盈利預(yù)期劇烈波動(dòng)時(shí)，尤其是累計(jì)調(diào)整幅度在 10%以上時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)的影響會(huì)更加顯著。而且這樣的影響是雙向的，即當(dāng)盈利預(yù)期上調(diào)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)隨之上行，反之市場(chǎng)也會(huì)隨之下行。圖 29：2016 年全A 盈利預(yù)期變化與市場(chǎng)行情圖 30：2017 年全A 盈利預(yù)期變化與市場(chǎng)行情資料來源：Wind，市場(chǎng)行情為萬得全 A 指數(shù)收盤價(jià)相對(duì)于當(dāng)年年初的漲跌幅，預(yù)期超調(diào)幅度為當(dāng)年當(dāng)周相較于前一月盈利增速預(yù)期調(diào)整幅度與累計(jì)平均調(diào)整幅度的差值資料來源：Wind，市場(chǎng)行情為萬得全 A 指數(shù)收盤價(jià)相對(duì)于當(dāng)年年初的漲跌幅，預(yù)期超調(diào)幅度為當(dāng)年當(dāng)周相較于前一月盈利